STO被視同為非法金融活動那麼，X國呢？｜STO深度談

金融美國證監會投資區塊鏈 IPO 互聯網金融新聞中心 2018-12-05

編輯注：12月1日，2018全球財富管理論壇上，北京市地方金融監管管理局局長霍學文表示，在北京做STO，將被視同非法金融活動予以驅離。這也意味著，STO作為ICO的變種，再次被中國監管叫停。

霍學文直言，“最近一種新概念叫STO被廣泛宣傳。我向在北京宣傳、發行STO的人做一個風險提示：在北京做STO，我們將視同非法金融活動予以驅離。什麼時候有關部門批准做STO，你再做。”

那麼，什麼樣的項目適合做STO？可以去哪裡買STO？各國對STO的監管態度是怎樣的？STO有著怎樣的風險？本文將告訴你答案。

文 | 張卓常明星 April

編輯 | 畢彤彤

來源 | PANews

北京金融局霍學文局長一句“STO從業者，如果在北京開展活動，政府將視同非法金融活動予以驅離。”再次給幣圈潑了一盆冷水，這意味著，諸多幣圈人士“意淫”的所謂合規ICO，在中國依然沒有得到監管的首肯。

實際上，從10月開始，STO就成為幣圈的霸榜話題，像涼涼熊市下的一炬“火把”，將從業者內心枯竭的希望之火再度點燃。10月16日美國證監會SEC官方公佈，基於IPFS基礎網絡建設的Rapidash，已獲得STO許可，成為十月份的全球首例。同日，美國電商巨頭Ovrestock旗下的區塊鏈子公司tZERO在給投資人的一份聲明郵件中表示，tZERO已於10月12日完成證券代幣發行（STO），這是首批基於去中心化網絡（以太坊主網）發行的STO之一。

10月13日，據BitCoin消息，美國納斯達克交易所正策劃推出通證化證券平臺，此舉將為區塊鏈項目在符合美國相關法規的基礎上發行STO提供便利……

這些利好消息將STO推到了幣圈關注的最前沿。自今年來，STO越來越成為幣圈和媒體關注的熱點，有人說它是ICO的升級版，是區塊鏈領域的IPO，是突破區塊鏈融資困境的一劑藥方，有人說這是華爾街對硅谷ICO的反抗。揭下面紗，STO的面容並沒有想象中的那麼美好。

一、什麼是STO

STO,即Security Token Offering, 證券型通證發行。STO最顯著特點是所發行的代幣具有證券屬性，受證券機構（例如美國SEC）與相關證券法律法規的監管。

STO一方面具有傳統資產的特徵和安全性，例如公司股票；另一方面又具備純數字資產的各種優點。實際上，任何類型的實物資產，包括公司股權、債券、房地產、知識產權、藝術品等都可以“通證化”，或者作為證券化代幣的基礎資產。它是現實世界各種資產、權益，服務的數字化。

因此，STO必須有有型資產包裝，而ICO中出現的則是實用性代幣，其保障性不及證券型代幣。也就是說，STO更容易被監管，投資門檻比ICO高，因此安全係數也更高。

最重要的一點在於，STO完全符合監管框架，允許世界各地的合格投資者參與而不違反各自的證券法。合規在像美國這樣對證券和投資有著嚴格監管的國家尤其重要。在美國，STO 需獲得 SEC 和其他監管機構批准的許可。它們允許公司創建白名單和黑名單，這確保了公司符合瞭解客戶（KYC）和反洗錢（AML）的要求。通過更透明的運營，STO可以有效地避免使用型通證（Utility Token）面臨的一些問題，諸如項目失職、欺詐，以及跑路等。

在權益和監管的雙重保障下，STO 矯正了此前 ICO 出現的各種亂象，使得區塊鏈項目投資更加規範化，更具可持續性。

二、STO的特點

1. 降低交易成本

傳統投資方式中，投資人對目標公司的合規性要求高，需要花費一定費用聘請中介機構，如律師、會計師等對項目盡職調查、準備交易文件、辦理登記手續。

證券通證消除了這個需求，因為合規性已經集成到了通證本身。在美國，使用Reg D和Reg A+等框架進行融資的公司，無需聘請律師就可以保證遵守他們的監管或法律法規。

STO情形下，以上工作由於分佈式記賬技術和新增的具有監管功能的通用技術得以最大程度的簡化，從而降低交易成本。

2. 提高交易速度

以股權投資為例，傳統IPO過程中，向監管機構報告和辦理登記工作本身可能會花費數日或數月，由於區塊鏈的技術升級，這些工作可能會在幾分鐘之內完成，大大提高了交易速度。比如一些財務審計的流程，可以通過智能合約部署到區塊鏈上，只要在鏈下收集好數據傳到智能合約中，報表就可以自動生成，從而讓投資者可以實時公開透明查詢到企業的財務狀況。

另外，與傳統證券不同的是，在STO上市交易之後，一旦在交易所交易完成並提現到自己的錢包後，STO就已經完成交割了，而傳統證券進行清結算還需要通過清算中心操作，耗時可能需要幾天。

3. 加速資產的流動性

過去很多的投資類型進入門檻都高到令人望而卻步，比如藝術品、高端房地產。STO證券型通證技術的突破性的發展，將會打破這樣的局勢。

分佈式賬本可以對非流動性資產進行通證化。正如比特幣可以無限分割一樣，證券化代幣支持部分持有所有權，由發行人確定所有權的份數。這意味著幾乎任何人都可以在曼哈頓這樣的地方擁有最貴的房地產（的一部分）。即使是過去只有超級富豪才能購買和投資的實物資產，例如限量超跑、藝術品和豪華別墅，都可以通證化，分解成數量不等的證券化代幣。

4. 加強監管

項目STO的進行通常會有以下幾個特點：項目代碼受到監督，以防出現嚴重漏洞造成投資人損失；項目進行合規審查，看項目涉及的行業是否符合當地法律法規；團隊成員背景調查，避免出現虛假團隊背景；經過KYC反洗錢調查；發行的通證需要有實物資產，公司利潤等背書。

項目STO經過以上篩查，能夠過濾剔除掉一部分劣質區塊鏈項目，降低投資人蒙受損失的風險，同時可以淨化當前混亂的市場環境，避免劣幣驅除良幣的情況頻繁出現，讓項目更便於合規和監管。

據CCN報道，如果你的公司公司想要籌集大量的資金並符合以下幾點，就應該考慮STO：

●每年超過1000萬美元的收入

●高增長的公司

●全球業務

●傾向於發行可轉讓的資產

●希望更好的融資手段幫助用戶基礎

●債券持有人希望有更好的流動性

三、主要證券市場對STO的態度

1. 美國

實踐上來看，美國ICO主要是受到聯邦政府美國證券交易委員會SEC和美國商品期貨交易委員會CFTC的監督。美國證監會將除了比特幣和以太幣以外的Token都劃歸證券，並把所有的證券型Token 納入監管。相關的證券法規主要是三個, Regulation A+（小型公司上市）、Regulation D（私募投資）、RegulationC+（眾籌）。

RegulationD+:大型企業類STO在美國是較為快捷的一種方式。美國企業只需提交相關材料，就可取得STO的資質，無需SEC許可。對向機構投資者募資無金額限制，但轉售有限制。

RegulationA+:小型公司STO可理解為一種簡易版的IPO，它的STO程序要比企業類繁瑣一些。監管機構對此類公司的盈利有一定的要求，並且公司的財報需被審計，最後還需SEC辦法許可證才可發行STO。而在此類監管框架下，公司進行STO後沒有合格投資人的要求。公司可面向社會融資。眾多投資者可通過這種STO形式進行投資。在沒有轉售限制的情況下，可以向所有投資者籌集最多5,000萬美元。

RegulationC+：眾籌法律框架下的STO同樣沒有合格投資人的要求，而且可向SEC直接提交申請。壞處就是，此類方式有募資金額的限定——不超過100萬美金。

2017年7月，美國證監會對DAO（Decentralized AutonomousOrganization）進行調查後，發佈了長達18頁的調查報告。該報告的結論稱，只要在美國買賣證券，都必須遵守證券法規或尋求符合條件的豁免，包括通過電子手段的交易。

SEC會對項目本身按照一定的標準進行測試，以判定其是否為“證券。”如果被判定為是證券，那麼該項目將會受到SEC的監管。如果其在按照相關證券法規註冊或被豁免註冊前進行了ICO，則違反了美國證券法律。

作為全球最開放的證券市場之一，美國在包容接納數字資產的同時，監管態度卻始終保持謹慎，2018年1至9月，SEC官網上新聞頁面發佈的關於起訴或處理ICO項目欺詐事件的至少有5起。

但並不是人人都能買STO，根據美國現有監管框架，只有合格投資者才能購買，即聯邦證券法規中達到一定資金門檻的投資者。包括過去兩年的年收入超過20萬美元（或配偶30萬美元），併合理預計本年度收入相同。或者擁有超過100萬美元的淨資產，不論是單獨還是配偶一起（不包括主要居住地房產）。銀行、合夥企業、企業、非營利組織和信託公司等實體也可能是合格的投資者。

2. 新加坡

新加坡被認為是對ICO/STO最友好的國家。

2016年11月，新加坡金融監管局（Monetary Authority ofSingapore，MAS）發佈了金融科技監管沙箱指引（FinTech Regulatory SandboxGuidelines），為金融科技創新提供了一個相對隔離的空間；2017年11月，MAS發佈數字通證發行指引（a Guide to Digital TokenOfferings），明確數字通證屬於資本市場產品，除非符合豁免條件，其中構成證券型產品的，受證券法規監管。

雖然持開放和歡迎的態度，但監管也不是說說而已。2018年5月24日，MAS宣佈對在8家數字通證交易所的ICO發行人予以警告，稱8家交易所在未經MAS授權而實施證券或者期貨合約類數字通證交易，並警告相關發行人停止在新加坡發行數字通證。

新加坡⾦金融管理局（MAS）表示，證券化通證屬於新加坡證券期貨法監管範圍，此類通證發行人將需要在公開發行前向MAS提交和註冊招股說明書，除非擁有豁免事項。

根據新加坡“證券及期貨法”，發行人可免除根據下列豁免發出招股章程的要求：

（1）小型非公開募集，在任何連續12個月期間從此類非公開籌集的總金額不超過500萬新幣或MAS可能規定的其他金額。

（2）在任何連續12個月期間內，不得超過50個自然人。

（3）向機構投資者進行非公開募集。

（4）向特定投資者進行非公開募集，包括合格投資者。

3. 加拿大

2017年8月24日，Canadian SecuritiesAdministrators (CSA)正式宣佈，證券法要求適用於數字貨幣發行。

加拿大證券交易所亦有意建立STO交易平臺。

4. 日本

一向以嚴肅謹慎著稱的日本，對Token的開放態度似乎有些出人意料。

日本允許經註冊的token作為貨幣使用，已經有日本商家接受顧客使用比特幣付款，但監管部門規定每個代幣發行都必須與當地擁有許可證的交易所合作。

5. 中國

在香港，2018年2月9日，證監會發布了一則為《證監會告誡投資者防範加密貨幣風險》的公告，在公告中稱，由於市場風險逐漸增加，證監會繼續監察管理市場，在必要時刻會採取行動，同時香港證監會還致信了正在當地市場招攬投資者的7家ICO組織，對其聲明，涉及ICO的數字代幣將會被認為是證券，將納入監管。

中國內地當屬對於數字代幣持保守態度的代表。2017年9月4日，中國人民銀行聯合中央網信辦、工信部、工商總局、銀監會、證監會以及保監會發布《關於防範代幣發行融資風險的公告》（以下簡稱《公告》），明確規定“任何組織和個人不得非法從事代幣發行融資活動”以及“任何所謂的代幣融資交易平臺不得從事法定貨幣與代幣、“虛擬貨幣”相互之間的兌換業務，不得買賣或作為中央對手方買賣代幣或“虛擬貨幣”，不得為代幣或“虛擬貨幣”提供定價、信息中介等服務。”並明確表示，發行代幣形式包括首次代幣發行（ICO）進行融資的活動本質上是一種未經批准非法公開融資的行為，要立即停止各類代幣發行融資活動，對於已完成代幣發行融資的組織和個人應當做出清退等安排。

12月1日，北京金融監管局局長霍學文在某會議上告誡，STO從業者，如果在北京開展活動，政府將視同非法金融活動予以驅離。所以投資者目前還無法在中國大陸合法投資STO。

STO若想在中國實現合法化，唯有讓這一“證券化化代幣”符合傳統證券法律的所有法律規定。根據我國《證券法》及相關法律，發行方發行證券的，應當經證監會等監管部門審批，發行主體、證券定價、證券發售、信息披露等都應當遵循特定的規則，並受到交易所、行業協會、投資者的持續監督。這對現在的STO來說難度很大。因為法律要求STO發行方需跟自身實際資產價值錨定，而現階段的STO仍然具有相當大的代幣投資屬性，很難實現與實際資產的錨定。

6. 中國香港

在中國香港，投資者們或可接觸到STO。今年11月，香港證監會（香港證券及期貨事務監察委員會）宣佈，將會把加密貨幣交易所納入“監管沙盒”。在“沙盒”期間，香港證監會主要探索加密貨幣交易所在監管沙盒之下的運作情況，並進行長期的觀察。其官網發佈的《有關針對虛擬資產投資組合的管理公司、基金分銷商及交易平臺營運者的監管框架的聲明》指明瞭機構投資人可以投資STO，但需要有1號或9號牌照。

7、泰國

泰國證券交易委員會（SEC）稱根據《數字資產法(Digital Asset Act)》，計劃在海外進行STO的泰國公司屬於逃避監管的不法行為。

泰國SEC副祕書長ipsuda Thavaramara透露：監管機構將不得不考慮如何處理STO以解決股權，投票權和股息等問題。如果STO具有和其他融資證券相似的條件，他們可能會經歷類似IPO流程，那麼將屬於SEC的監管範圍，如果沒有將按照首次代幣公開發行進行監管。當然這還取決於STO的條件和白皮書中的細節。

8、歐洲

對於STO，歐盟層面只要求符合相應的證券監管條例。歐盟ESMA在去年年底以及今年年初發布通知，提出在歐洲發行代幣必須滿足四個條例，其中包括招股說明書披露條例要求券商必須對所承銷的金融資產負責，對招股說明書裡面所公佈的數據真實性及持續性負責。

同時，要求金融資產在合規的交易所上市，通過合規的有牌照的券商來進行發行。

歐洲央行和歐盟委員會下屬的機構發佈指導後，在各國推廣。各國也有權通過議會討論來進行否決，其中，馬耳他就是大力鼓勵的。今年七月中時，馬爾他證券交易所宣佈與OKEx合作，推出新的機構級證券型代幣交易平臺，希望能成為一個具有資產安全專業知識和CDD的交易所。

四、已發行的STO有哪些？

第一家STO交易平臺才剛剛上線；Polymath、Securitize、Harbor等公司還在忙著為貨幣化資產和證券型代幣制定標準和限制。Templum等完全合規化的交易所已經獲得了進行私募的交易商牌照（雖然目前這類私募只面向合格投資人）。其他OpenFinance和tZero等合規化交易所也在向著該方向努力。

成立於2018年的Polymath是一個幫助資產實現證券化通證的平臺。它提供證券類通證的底層協議（ST-20），允許個人和機構投資者完成合格投資者認證，允許合法投資人在符合政府規定的前提下參與STOs。

在Polymath的平臺上，彙集了KYC服務商、法律顧問、技術開發者交以及投資者。Polymath協議致力於助力完全合規的證券類通證的發行，該協議將金融監管的需求嵌入到了通證的設計中，實現區塊鏈上發行和交易證券類交易的無縫體驗。

STO的案例目前為止已有不少，據token.security網站數據，目前進行或參與STO的公司超過100家。這之中不只有區塊鏈領域的交易所、基金、項目方，還有來自人工智能和生物科技等領域的公司發行了STO。

TZERO就是最早進行STO的公司，甚至說是它發起了STO也不為過。TZERO是美國電商平臺Overstock的全資子公司。這家電商平臺在2014年估值10億美金的時候接受了比特幣支付。因其創始人也是比特幣早期的信仰者之一，所以他很早的時候就佈局了區塊鏈領域，而區塊鏈基金TZERO就是其中較為重要一個。

兩三年前，美國的許多數字貨幣交易所拿不到合規的牌照。Overstock旗下的交易所也一樣，但它當時另闢蹊徑的做了一個合規的證券交易所，然後再對此證券交易所進行區塊鏈“改造”。後來，Overstock以代幣的形式增發了一批股票，並得到了SEC的認可。今年10月12日，區塊鏈基金公司TZERO公開表示，已完成證券代幣發行。不到九個月的時間裡，TZERO共發行了2500萬左右個代幣，融資1.34億美元。

五、可通過哪些途徑購得STO？

購買STO最便捷的途徑就是從ST交易所（STO交易所）購買。目前來說，ST交易所大致分為三類，加密貨幣交易所轉型而成的ST交易所、傳統證券交易所轉型成的ST交易所和專為STO設立的新型交易所。

三種交易所都將納入國家監管機構的監督監管下，這為投資者們購買加密貨幣提供了強有力的法律保護。