說到中國企業的負債率，就會發現一個現象，各個行業大多有一個負債率的範疇，比如說從2009年到2017年，醫藥行業的負債率一般在40%到45%之間浮動。而公用事業行業的負債率穩定在65%到70%之間。
但是如果你去仔細看某一個行業負債率的時候，會發現另外一個現象，就是很多負債率特別高的企業，且遠高於同行業水平的情況下，債務比率會越來越高。
說到中國企業的負債率，就會發現一個現象，各個行業大多有一個負債率的範疇，比如說從2009年到2017年，醫藥行業的負債率一般在40%到45%之間浮動。而公用事業行業的負債率穩定在65%到70%之間。
但是如果你去仔細看某一個行業負債率的時候，會發現另外一個現象，就是很多負債率特別高的企業，且遠高於同行業水平的情況下，債務比率會越來越高。
那麼為什麼會發生這種情況，一個企業到底是不是應該有一個“最優”的負債率？回答這個問題，對我們理解企業的決策是至關重要的。
一、怎麼找到企業的最優融資結構
其實這個問題在很長時間裡，都是公司金融學者討論的重點。有一個理論就叫“權衡理論”，就是專門研究怎麼找到“最優融資結構”，也就是最優的負債率。
那所謂“最優”是什麼意思呢？就是從公司所有者的角度出發，也就是“股東利益最大化”這個原則下，學者們就去計算債務的成本。比如說破產的概率，還有去計算債務的收益，比如說稅收抵扣，然後算出一個最優的負債率，也就是公司價值最大化的負債率。這就是最優的負債率。
這裡有一張圖，負債的成本收益最後交叉的地方，應該就是最優的債務率的選擇。
說到中國企業的負債率，就會發現一個現象，各個行業大多有一個負債率的範疇，比如說從2009年到2017年，醫藥行業的負債率一般在40%到45%之間浮動。而公用事業行業的負債率穩定在65%到70%之間。
但是如果你去仔細看某一個行業負債率的時候，會發現另外一個現象，就是很多負債率特別高的企業，且遠高於同行業水平的情況下，債務比率會越來越高。
那麼為什麼會發生這種情況，一個企業到底是不是應該有一個“最優”的負債率？回答這個問題，對我們理解企業的決策是至關重要的。
一、怎麼找到企業的最優融資結構
其實這個問題在很長時間裡，都是公司金融學者討論的重點。有一個理論就叫“權衡理論”，就是專門研究怎麼找到“最優融資結構”，也就是最優的負債率。
那所謂“最優”是什麼意思呢？就是從公司所有者的角度出發，也就是“股東利益最大化”這個原則下，學者們就去計算債務的成本。比如說破產的概率，還有去計算債務的收益，比如說稅收抵扣，然後算出一個最優的負債率，也就是公司價值最大化的負債率。這就是最優的負債率。
這裡有一張圖，負債的成本收益最後交叉的地方，應該就是最優的債務率的選擇。
那現實世界裡，是不是這樣子的呢？
有研究者曾把美國上市公司的資產負債率算了一遍，就發現一個很有趣的現象，醫藥行業、互聯網、高科技行業，還有那些創立年限比較短的企業，普遍負債率都很低，絕大部分都是採取股票融資的模式，很少發行債券，或者從銀行貸款。
而負債率很高的行業，包括什麼呢？農林牧漁，還有水衛煤電等公用事業行業。
再仔細研究這些企業的財務報表的話，就進一步地發現三個更顯著的趨勢。
- 企業現金流，或者說利潤多的企業，更喜歡發行債券，債務比例會更高一點。
- 但如果一個企業的現金流波動大，比如說它是“飢一年飽一年”的情況，企業發債的意願就迅速地下降。
- 研發費用會和一個企業的負債率呈現出很強的正相關性，研發費用越高，負債率就越低。
說到中國企業的負債率，就會發現一個現象，各個行業大多有一個負債率的範疇，比如說從2009年到2017年，醫藥行業的負債率一般在40%到45%之間浮動。而公用事業行業的負債率穩定在65%到70%之間。
但是如果你去仔細看某一個行業負債率的時候，會發現另外一個現象，就是很多負債率特別高的企業，且遠高於同行業水平的情況下，債務比率會越來越高。
那麼為什麼會發生這種情況，一個企業到底是不是應該有一個“最優”的負債率？回答這個問題，對我們理解企業的決策是至關重要的。
一、怎麼找到企業的最優融資結構
其實這個問題在很長時間裡，都是公司金融學者討論的重點。有一個理論就叫“權衡理論”，就是專門研究怎麼找到“最優融資結構”，也就是最優的負債率。
那所謂“最優”是什麼意思呢？就是從公司所有者的角度出發，也就是“股東利益最大化”這個原則下，學者們就去計算債務的成本。比如說破產的概率，還有去計算債務的收益，比如說稅收抵扣，然後算出一個最優的負債率，也就是公司價值最大化的負債率。這就是最優的負債率。
這裡有一張圖，負債的成本收益最後交叉的地方，應該就是最優的債務率的選擇。
那現實世界裡，是不是這樣子的呢？
有研究者曾把美國上市公司的資產負債率算了一遍，就發現一個很有趣的現象，醫藥行業、互聯網、高科技行業，還有那些創立年限比較短的企業，普遍負債率都很低，絕大部分都是採取股票融資的模式，很少發行債券，或者從銀行貸款。
而負債率很高的行業，包括什麼呢？農林牧漁，還有水衛煤電等公用事業行業。
再仔細研究這些企業的財務報表的話，就進一步地發現三個更顯著的趨勢。
- 企業現金流，或者說利潤多的企業，更喜歡發行債券，債務比例會更高一點。
- 但如果一個企業的現金流波動大，比如說它是“飢一年飽一年”的情況，企業發債的意願就迅速地下降。
- 研發費用會和一個企業的負債率呈現出很強的正相關性，研發費用越高，負債率就越低。
仔細琢磨一下，這些情況其實說明了，企業不管是有意還是無意，確確實實在找一個最優的負債率。比如為什麼現金流多的企業願意發債呢？比如一方面，它還本付息的壓力小，破產的風險低；另外一方面，發債對管理層是有約束能力的。
老話說“男人有錢就容易變壞”，其實公司也是一樣，公司有時候現金流特別多，而公司的管理層有時候又不是股東，那這種情況下，就很難一心一意地替股東著想，就產生亂花錢的衝動。
比如80年代的時候，好多美國上市公司的CEO讓公司買飛機、買遊艇、捧明星。我們中國也一樣，很多企業不發紅利，拿著錢到處去亂收購。
所以，在這種情況下，公司去發行債券，或從銀行貸款，多付一點利息，減少管理層手裡可以支配的自由現金流，他們亂花錢的習慣就會收斂一點。
同樣地，現金流波動大和研發費用高的企業，就不願意發債，其實也是在權衡債的利弊。你看，因為債的利息、本金都是強迫性的，如果在一個週期波動大，或者未來收入不確定的行業，自然就不能把自己綁定在一個確定的支出上面，這樣子就會容易造成市場預期的不穩定，然後導致公司的股價也起起伏伏地波動。
說到中國企業的負債率，就會發現一個現象，各個行業大多有一個負債率的範疇，比如說從2009年到2017年，醫藥行業的負債率一般在40%到45%之間浮動。而公用事業行業的負債率穩定在65%到70%之間。
但是如果你去仔細看某一個行業負債率的時候，會發現另外一個現象，就是很多負債率特別高的企業，且遠高於同行業水平的情況下，債務比率會越來越高。
那麼為什麼會發生這種情況，一個企業到底是不是應該有一個“最優”的負債率？回答這個問題，對我們理解企業的決策是至關重要的。
一、怎麼找到企業的最優融資結構
其實這個問題在很長時間裡，都是公司金融學者討論的重點。有一個理論就叫“權衡理論”，就是專門研究怎麼找到“最優融資結構”，也就是最優的負債率。
那所謂“最優”是什麼意思呢？就是從公司所有者的角度出發，也就是“股東利益最大化”這個原則下，學者們就去計算債務的成本。比如說破產的概率，還有去計算債務的收益，比如說稅收抵扣，然後算出一個最優的負債率，也就是公司價值最大化的負債率。這就是最優的負債率。
這裡有一張圖，負債的成本收益最後交叉的地方，應該就是最優的債務率的選擇。
那現實世界裡，是不是這樣子的呢？
有研究者曾把美國上市公司的資產負債率算了一遍，就發現一個很有趣的現象，醫藥行業、互聯網、高科技行業，還有那些創立年限比較短的企業，普遍負債率都很低，絕大部分都是採取股票融資的模式，很少發行債券，或者從銀行貸款。
而負債率很高的行業，包括什麼呢？農林牧漁，還有水衛煤電等公用事業行業。
再仔細研究這些企業的財務報表的話，就進一步地發現三個更顯著的趨勢。
- 企業現金流，或者說利潤多的企業，更喜歡發行債券，債務比例會更高一點。
- 但如果一個企業的現金流波動大，比如說它是“飢一年飽一年”的情況，企業發債的意願就迅速地下降。
- 研發費用會和一個企業的負債率呈現出很強的正相關性，研發費用越高，負債率就越低。
仔細琢磨一下，這些情況其實說明了，企業不管是有意還是無意，確確實實在找一個最優的負債率。比如為什麼現金流多的企業願意發債呢？比如一方面，它還本付息的壓力小，破產的風險低；另外一方面，發債對管理層是有約束能力的。
老話說“男人有錢就容易變壞”，其實公司也是一樣，公司有時候現金流特別多，而公司的管理層有時候又不是股東，那這種情況下，就很難一心一意地替股東著想，就產生亂花錢的衝動。
比如80年代的時候，好多美國上市公司的CEO讓公司買飛機、買遊艇、捧明星。我們中國也一樣，很多企業不發紅利，拿著錢到處去亂收購。
所以，在這種情況下，公司去發行債券，或從銀行貸款，多付一點利息，減少管理層手裡可以支配的自由現金流，他們亂花錢的習慣就會收斂一點。
同樣地，現金流波動大和研發費用高的企業，就不願意發債，其實也是在權衡債的利弊。你看，因為債的利息、本金都是強迫性的，如果在一個週期波動大，或者未來收入不確定的行業，自然就不能把自己綁定在一個確定的支出上面，這樣子就會容易造成市場預期的不穩定，然後導致公司的股價也起起伏伏地波動。
二、債務困境的兩難選擇
可能人會恍然大悟了：原來企業的融資決策沒有那麼難，就是去研究現實世界裡有什麼摩擦，稅收、破產、信息不對稱，還有代理問題。然後，結合自己企業的具體情況，具體分析這幾種力量的影響，最後確定一個“最優”的負債率。
但是，如果去深入研究一個個行業的時候，會發現一個特殊的現象——一個企業，負債率遠高於同行業水平的時候，反而會傾向於增加負債。而且，這個趨勢在那些債務金額很大的大公司裡面，更加顯著。就是說當這個企業利潤很差，業務也不確定的時候，會更傾向於發債、貸款。總之，在債務成本極高，但收益極低的情況之下，企業反而更傾向於提高負債率。
如果你覺得這聽上去有點反常的話，那麼我問你，有沒有聽說過一句話：如果借100萬，你是（銀行的）孫子，如果借1個億，你就是大爺。
這句話聽上去很庸俗，但是其實裡邊的金融學道理很深刻。
你欠幾千萬的現金貸，光追債電話就可以煩死你。欠銀行幾十萬、上百萬元，銀行隨手就把你告了，把你列入失信人口。但是，當一個大企業借了鉅額的債務，比如幾十個億，上百億，但是現在又面臨還不出的風險的時候，你猜猜債權人（銀行）會怎麼辦？
說到中國企業的負債率，就會發現一個現象，各個行業大多有一個負債率的範疇，比如說從2009年到2017年，醫藥行業的負債率一般在40%到45%之間浮動。而公用事業行業的負債率穩定在65%到70%之間。
但是如果你去仔細看某一個行業負債率的時候，會發現另外一個現象，就是很多負債率特別高的企業，且遠高於同行業水平的情況下，債務比率會越來越高。
那麼為什麼會發生這種情況，一個企業到底是不是應該有一個“最優”的負債率？回答這個問題，對我們理解企業的決策是至關重要的。
一、怎麼找到企業的最優融資結構
其實這個問題在很長時間裡，都是公司金融學者討論的重點。有一個理論就叫“權衡理論”，就是專門研究怎麼找到“最優融資結構”，也就是最優的負債率。
那所謂“最優”是什麼意思呢？就是從公司所有者的角度出發，也就是“股東利益最大化”這個原則下，學者們就去計算債務的成本。比如說破產的概率，還有去計算債務的收益，比如說稅收抵扣，然後算出一個最優的負債率，也就是公司價值最大化的負債率。這就是最優的負債率。
這裡有一張圖，負債的成本收益最後交叉的地方，應該就是最優的債務率的選擇。
那現實世界裡，是不是這樣子的呢？
有研究者曾把美國上市公司的資產負債率算了一遍，就發現一個很有趣的現象，醫藥行業、互聯網、高科技行業，還有那些創立年限比較短的企業，普遍負債率都很低，絕大部分都是採取股票融資的模式，很少發行債券，或者從銀行貸款。
而負債率很高的行業，包括什麼呢？農林牧漁，還有水衛煤電等公用事業行業。
再仔細研究這些企業的財務報表的話，就進一步地發現三個更顯著的趨勢。
- 企業現金流，或者說利潤多的企業，更喜歡發行債券，債務比例會更高一點。
- 但如果一個企業的現金流波動大，比如說它是“飢一年飽一年”的情況，企業發債的意願就迅速地下降。
- 研發費用會和一個企業的負債率呈現出很強的正相關性，研發費用越高，負債率就越低。
仔細琢磨一下，這些情況其實說明了，企業不管是有意還是無意，確確實實在找一個最優的負債率。比如為什麼現金流多的企業願意發債呢？比如一方面，它還本付息的壓力小，破產的風險低；另外一方面，發債對管理層是有約束能力的。
老話說“男人有錢就容易變壞”，其實公司也是一樣，公司有時候現金流特別多，而公司的管理層有時候又不是股東，那這種情況下，就很難一心一意地替股東著想，就產生亂花錢的衝動。
比如80年代的時候，好多美國上市公司的CEO讓公司買飛機、買遊艇、捧明星。我們中國也一樣，很多企業不發紅利，拿著錢到處去亂收購。
所以，在這種情況下，公司去發行債券，或從銀行貸款，多付一點利息，減少管理層手裡可以支配的自由現金流，他們亂花錢的習慣就會收斂一點。
同樣地，現金流波動大和研發費用高的企業，就不願意發債，其實也是在權衡債的利弊。你看，因為債的利息、本金都是強迫性的，如果在一個週期波動大，或者未來收入不確定的行業，自然就不能把自己綁定在一個確定的支出上面，這樣子就會容易造成市場預期的不穩定，然後導致公司的股價也起起伏伏地波動。
二、債務困境的兩難選擇
可能人會恍然大悟了：原來企業的融資決策沒有那麼難，就是去研究現實世界裡有什麼摩擦，稅收、破產、信息不對稱，還有代理問題。然後，結合自己企業的具體情況，具體分析這幾種力量的影響，最後確定一個“最優”的負債率。
但是，如果去深入研究一個個行業的時候，會發現一個特殊的現象——一個企業，負債率遠高於同行業水平的時候，反而會傾向於增加負債。而且，這個趨勢在那些債務金額很大的大公司裡面，更加顯著。就是說當這個企業利潤很差，業務也不確定的時候，會更傾向於發債、貸款。總之，在債務成本極高，但收益極低的情況之下，企業反而更傾向於提高負債率。
如果你覺得這聽上去有點反常的話，那麼我問你，有沒有聽說過一句話：如果借100萬，你是（銀行的）孫子，如果借1個億，你就是大爺。
這句話聽上去很庸俗，但是其實裡邊的金融學道理很深刻。
你欠幾千萬的現金貸，光追債電話就可以煩死你。欠銀行幾十萬、上百萬元，銀行隨手就把你告了，把你列入失信人口。但是，當一個大企業借了鉅額的債務，比如幾十個億，上百億，但是現在又面臨還不出的風險的時候，你猜猜債權人（銀行）會怎麼辦？
假設一個企業有一個億的債務，現在陷入了債務困境，就沒辦法還本付息了。債權人有兩種選擇，第一種就是很自然地逼迫企業主清盤，把剩下的資產來償還債務。結果一清點，債權人發現，企業所有的資產也就值6000萬，再加上破產的各種費用，最後這個債權人手裡可能最多拿到5000萬不到，損失了一半多。
同時這個企業可能也在努力掙扎，到處找活路，結果最後發現了一個投資機會，就是要你再追加1000萬投資，項目如果成功，企業馬上能夠起死回生，三五年內資產翻番，沒有問題。
好了，這個企業這個時候就跟債權人商量，是不是能再借1000萬給我，讓我起死回生啊？同時為了減輕我的負債，讓我活下來，就把我原有的債務進行一點減免，比如面值1億的債務減免成8000萬，然後再延長一點期限，提高我的生存能力。
債權人這個時候，其實就是要採取一個兩害相較取其輕的策略了，思前想後，如果按照第一種方法，5000萬就生生地打了水漂。那採取第二種方法，一方面，這個虧損可能會被延後，另外一方面，只要企業活下來，最後拿到手的可能還有8000萬。所以想來想去，還是第二種方法更好。
說到中國企業的負債率，就會發現一個現象，各個行業大多有一個負債率的範疇，比如說從2009年到2017年，醫藥行業的負債率一般在40%到45%之間浮動。而公用事業行業的負債率穩定在65%到70%之間。
但是如果你去仔細看某一個行業負債率的時候，會發現另外一個現象，就是很多負債率特別高的企業，且遠高於同行業水平的情況下，債務比率會越來越高。
那麼為什麼會發生這種情況，一個企業到底是不是應該有一個“最優”的負債率？回答這個問題，對我們理解企業的決策是至關重要的。
一、怎麼找到企業的最優融資結構
其實這個問題在很長時間裡，都是公司金融學者討論的重點。有一個理論就叫“權衡理論”，就是專門研究怎麼找到“最優融資結構”，也就是最優的負債率。
那所謂“最優”是什麼意思呢？就是從公司所有者的角度出發，也就是“股東利益最大化”這個原則下，學者們就去計算債務的成本。比如說破產的概率，還有去計算債務的收益，比如說稅收抵扣，然後算出一個最優的負債率，也就是公司價值最大化的負債率。這就是最優的負債率。
這裡有一張圖，負債的成本收益最後交叉的地方，應該就是最優的債務率的選擇。
那現實世界裡，是不是這樣子的呢？
有研究者曾把美國上市公司的資產負債率算了一遍，就發現一個很有趣的現象，醫藥行業、互聯網、高科技行業，還有那些創立年限比較短的企業，普遍負債率都很低，絕大部分都是採取股票融資的模式，很少發行債券，或者從銀行貸款。
而負債率很高的行業，包括什麼呢？農林牧漁，還有水衛煤電等公用事業行業。
再仔細研究這些企業的財務報表的話，就進一步地發現三個更顯著的趨勢。
- 企業現金流，或者說利潤多的企業，更喜歡發行債券，債務比例會更高一點。
- 但如果一個企業的現金流波動大，比如說它是“飢一年飽一年”的情況，企業發債的意願就迅速地下降。
- 研發費用會和一個企業的負債率呈現出很強的正相關性，研發費用越高，負債率就越低。
仔細琢磨一下，這些情況其實說明了，企業不管是有意還是無意，確確實實在找一個最優的負債率。比如為什麼現金流多的企業願意發債呢？比如一方面，它還本付息的壓力小，破產的風險低；另外一方面，發債對管理層是有約束能力的。
老話說“男人有錢就容易變壞”，其實公司也是一樣，公司有時候現金流特別多，而公司的管理層有時候又不是股東，那這種情況下，就很難一心一意地替股東著想，就產生亂花錢的衝動。
比如80年代的時候，好多美國上市公司的CEO讓公司買飛機、買遊艇、捧明星。我們中國也一樣，很多企業不發紅利，拿著錢到處去亂收購。
所以，在這種情況下，公司去發行債券，或從銀行貸款，多付一點利息，減少管理層手裡可以支配的自由現金流，他們亂花錢的習慣就會收斂一點。
同樣地，現金流波動大和研發費用高的企業，就不願意發債，其實也是在權衡債的利弊。你看，因為債的利息、本金都是強迫性的，如果在一個週期波動大，或者未來收入不確定的行業，自然就不能把自己綁定在一個確定的支出上面，這樣子就會容易造成市場預期的不穩定，然後導致公司的股價也起起伏伏地波動。
二、債務困境的兩難選擇
可能人會恍然大悟了：原來企業的融資決策沒有那麼難，就是去研究現實世界裡有什麼摩擦，稅收、破產、信息不對稱，還有代理問題。然後，結合自己企業的具體情況，具體分析這幾種力量的影響，最後確定一個“最優”的負債率。
但是，如果去深入研究一個個行業的時候，會發現一個特殊的現象——一個企業，負債率遠高於同行業水平的時候，反而會傾向於增加負債。而且，這個趨勢在那些債務金額很大的大公司裡面，更加顯著。就是說當這個企業利潤很差，業務也不確定的時候，會更傾向於發債、貸款。總之，在債務成本極高，但收益極低的情況之下，企業反而更傾向於提高負債率。
如果你覺得這聽上去有點反常的話，那麼我問你，有沒有聽說過一句話：如果借100萬，你是（銀行的）孫子，如果借1個億，你就是大爺。
這句話聽上去很庸俗，但是其實裡邊的金融學道理很深刻。
你欠幾千萬的現金貸，光追債電話就可以煩死你。欠銀行幾十萬、上百萬元，銀行隨手就把你告了，把你列入失信人口。但是，當一個大企業借了鉅額的債務，比如幾十個億，上百億，但是現在又面臨還不出的風險的時候，你猜猜債權人（銀行）會怎麼辦？
假設一個企業有一個億的債務，現在陷入了債務困境，就沒辦法還本付息了。債權人有兩種選擇，第一種就是很自然地逼迫企業主清盤，把剩下的資產來償還債務。結果一清點，債權人發現，企業所有的資產也就值6000萬，再加上破產的各種費用，最後這個債權人手裡可能最多拿到5000萬不到，損失了一半多。
同時這個企業可能也在努力掙扎，到處找活路，結果最後發現了一個投資機會，就是要你再追加1000萬投資，項目如果成功，企業馬上能夠起死回生，三五年內資產翻番，沒有問題。
好了，這個企業這個時候就跟債權人商量，是不是能再借1000萬給我，讓我起死回生啊？同時為了減輕我的負債，讓我活下來，就把我原有的債務進行一點減免，比如面值1億的債務減免成8000萬，然後再延長一點期限，提高我的生存能力。
債權人這個時候，其實就是要採取一個兩害相較取其輕的策略了，思前想後，如果按照第一種方法，5000萬就生生地打了水漂。那採取第二種方法，一方面，這個虧損可能會被延後，另外一方面，只要企業活下來，最後拿到手的可能還有8000萬。所以想來想去，還是第二種方法更好。
所以這種情形下，一般債權人就會坐下來跟債務人，也就是借錢的人談判，這也就是你平時聽說的“債務重組”。而且，這個借債的規模越大，債權人就越難以承受破產清盤的虧損。
更何況你想想，如果大企業破產的話，還有裁員、失業的社會問題，所以包括政府、工會在內的各方勢力，都會鼓勵這種債務重組的行為。
當然了，你千萬不要以為這是咱們中國獨有的現象，美國其實就有很多關於企業債務重組方面的法律規定，比如說Chapter 11。你去看美劇，就會發現，很多律所裡面，都有很多專門提供債務重組法律顧問的大律師。
中國也是同樣的情況，只不過是咱們中國債券市場不發達，主要是依靠銀行貸款這種間接融資模式。但是“蝨子多不癢，債多不愁”的情況是一模一樣的。而且大企業破產，員工失業，對地方政府會造成很大的壓力，所以地方政府也更有動力勸說銀行為這些企業續命。所以越能借到錢的企業，就越能借到錢。有一些企業槓桿率越來越高，就是這麼來的。
這個邏輯不單單是對企業，其實對包括政府在內的任何機構，都是適用的。
說到中國企業的負債率，就會發現一個現象，各個行業大多有一個負債率的範疇，比如說從2009年到2017年，醫藥行業的負債率一般在40%到45%之間浮動。而公用事業行業的負債率穩定在65%到70%之間。
但是如果你去仔細看某一個行業負債率的時候，會發現另外一個現象，就是很多負債率特別高的企業，且遠高於同行業水平的情況下，債務比率會越來越高。
那麼為什麼會發生這種情況，一個企業到底是不是應該有一個“最優”的負債率？回答這個問題，對我們理解企業的決策是至關重要的。
一、怎麼找到企業的最優融資結構
其實這個問題在很長時間裡，都是公司金融學者討論的重點。有一個理論就叫“權衡理論”，就是專門研究怎麼找到“最優融資結構”，也就是最優的負債率。
那所謂“最優”是什麼意思呢？就是從公司所有者的角度出發，也就是“股東利益最大化”這個原則下，學者們就去計算債務的成本。比如說破產的概率，還有去計算債務的收益，比如說稅收抵扣，然後算出一個最優的負債率，也就是公司價值最大化的負債率。這就是最優的負債率。
這裡有一張圖，負債的成本收益最後交叉的地方，應該就是最優的債務率的選擇。
那現實世界裡，是不是這樣子的呢？
有研究者曾把美國上市公司的資產負債率算了一遍，就發現一個很有趣的現象，醫藥行業、互聯網、高科技行業，還有那些創立年限比較短的企業，普遍負債率都很低，絕大部分都是採取股票融資的模式，很少發行債券，或者從銀行貸款。
而負債率很高的行業，包括什麼呢？農林牧漁，還有水衛煤電等公用事業行業。
再仔細研究這些企業的財務報表的話，就進一步地發現三個更顯著的趨勢。
- 企業現金流，或者說利潤多的企業，更喜歡發行債券，債務比例會更高一點。
- 但如果一個企業的現金流波動大，比如說它是“飢一年飽一年”的情況，企業發債的意願就迅速地下降。
- 研發費用會和一個企業的負債率呈現出很強的正相關性，研發費用越高，負債率就越低。
仔細琢磨一下，這些情況其實說明了，企業不管是有意還是無意，確確實實在找一個最優的負債率。比如為什麼現金流多的企業願意發債呢？比如一方面，它還本付息的壓力小，破產的風險低；另外一方面，發債對管理層是有約束能力的。
老話說“男人有錢就容易變壞”，其實公司也是一樣，公司有時候現金流特別多，而公司的管理層有時候又不是股東，那這種情況下，就很難一心一意地替股東著想，就產生亂花錢的衝動。
比如80年代的時候，好多美國上市公司的CEO讓公司買飛機、買遊艇、捧明星。我們中國也一樣，很多企業不發紅利，拿著錢到處去亂收購。
所以，在這種情況下，公司去發行債券，或從銀行貸款，多付一點利息，減少管理層手裡可以支配的自由現金流，他們亂花錢的習慣就會收斂一點。
同樣地，現金流波動大和研發費用高的企業，就不願意發債，其實也是在權衡債的利弊。你看，因為債的利息、本金都是強迫性的，如果在一個週期波動大，或者未來收入不確定的行業，自然就不能把自己綁定在一個確定的支出上面，這樣子就會容易造成市場預期的不穩定，然後導致公司的股價也起起伏伏地波動。
二、債務困境的兩難選擇
可能人會恍然大悟了：原來企業的融資決策沒有那麼難，就是去研究現實世界裡有什麼摩擦，稅收、破產、信息不對稱，還有代理問題。然後，結合自己企業的具體情況，具體分析這幾種力量的影響，最後確定一個“最優”的負債率。
但是，如果去深入研究一個個行業的時候，會發現一個特殊的現象——一個企業，負債率遠高於同行業水平的時候，反而會傾向於增加負債。而且，這個趨勢在那些債務金額很大的大公司裡面，更加顯著。就是說當這個企業利潤很差，業務也不確定的時候，會更傾向於發債、貸款。總之，在債務成本極高，但收益極低的情況之下，企業反而更傾向於提高負債率。
如果你覺得這聽上去有點反常的話，那麼我問你，有沒有聽說過一句話：如果借100萬，你是（銀行的）孫子，如果借1個億，你就是大爺。
這句話聽上去很庸俗，但是其實裡邊的金融學道理很深刻。
你欠幾千萬的現金貸，光追債電話就可以煩死你。欠銀行幾十萬、上百萬元，銀行隨手就把你告了，把你列入失信人口。但是，當一個大企業借了鉅額的債務，比如幾十個億，上百億，但是現在又面臨還不出的風險的時候，你猜猜債權人（銀行）會怎麼辦？
假設一個企業有一個億的債務，現在陷入了債務困境，就沒辦法還本付息了。債權人有兩種選擇，第一種就是很自然地逼迫企業主清盤，把剩下的資產來償還債務。結果一清點，債權人發現，企業所有的資產也就值6000萬，再加上破產的各種費用，最後這個債權人手裡可能最多拿到5000萬不到，損失了一半多。
同時這個企業可能也在努力掙扎，到處找活路，結果最後發現了一個投資機會，就是要你再追加1000萬投資，項目如果成功，企業馬上能夠起死回生，三五年內資產翻番，沒有問題。
好了，這個企業這個時候就跟債權人商量，是不是能再借1000萬給我，讓我起死回生啊？同時為了減輕我的負債，讓我活下來，就把我原有的債務進行一點減免，比如面值1億的債務減免成8000萬，然後再延長一點期限，提高我的生存能力。
債權人這個時候，其實就是要採取一個兩害相較取其輕的策略了，思前想後，如果按照第一種方法，5000萬就生生地打了水漂。那採取第二種方法，一方面，這個虧損可能會被延後，另外一方面，只要企業活下來，最後拿到手的可能還有8000萬。所以想來想去，還是第二種方法更好。
所以這種情形下，一般債權人就會坐下來跟債務人，也就是借錢的人談判，這也就是你平時聽說的“債務重組”。而且，這個借債的規模越大，債權人就越難以承受破產清盤的虧損。
更何況你想想，如果大企業破產的話，還有裁員、失業的社會問題，所以包括政府、工會在內的各方勢力，都會鼓勵這種債務重組的行為。
當然了，你千萬不要以為這是咱們中國獨有的現象，美國其實就有很多關於企業債務重組方面的法律規定，比如說Chapter 11。你去看美劇，就會發現，很多律所裡面，都有很多專門提供債務重組法律顧問的大律師。
中國也是同樣的情況，只不過是咱們中國債券市場不發達，主要是依靠銀行貸款這種間接融資模式。但是“蝨子多不癢，債多不愁”的情況是一模一樣的。而且大企業破產，員工失業，對地方政府會造成很大的壓力，所以地方政府也更有動力勸說銀行為這些企業續命。所以越能借到錢的企業，就越能借到錢。有一些企業槓桿率越來越高，就是這麼來的。
這個邏輯不單單是對企業，其實對包括政府在內的任何機構，都是適用的。
比如說你可以把這個邏輯放在對地方債的理解上面，從2016、2017年搞地方債的置換以來，那些負債率最高，當時說要破產的省市，什麼雲南省、武漢市，在這次的置換中反而拿到了最大的份額。
那一個企業到底有沒有最優的負債率呢？
其實在真實世界裡，從來沒有現成的唯一的答案，唯一確定的就是不確定性。
所以，這也再次提醒我們，不管是個人還是企業的決策，都是一個動態變化的過程，我們要用動態和變化的眼光來看。
說到中國企業的負債率，就會發現一個現象，各個行業大多有一個負債率的範疇，比如說從2009年到2017年，醫藥行業的負債率一般在40%到45%之間浮動。而公用事業行業的負債率穩定在65%到70%之間。
但是如果你去仔細看某一個行業負債率的時候，會發現另外一個現象，就是很多負債率特別高的企業，且遠高於同行業水平的情況下，債務比率會越來越高。
那麼為什麼會發生這種情況，一個企業到底是不是應該有一個“最優”的負債率？回答這個問題，對我們理解企業的決策是至關重要的。
一、怎麼找到企業的最優融資結構
其實這個問題在很長時間裡，都是公司金融學者討論的重點。有一個理論就叫“權衡理論”，就是專門研究怎麼找到“最優融資結構”，也就是最優的負債率。
那所謂“最優”是什麼意思呢？就是從公司所有者的角度出發，也就是“股東利益最大化”這個原則下，學者們就去計算債務的成本。比如說破產的概率，還有去計算債務的收益，比如說稅收抵扣，然後算出一個最優的負債率，也就是公司價值最大化的負債率。這就是最優的負債率。
這裡有一張圖，負債的成本收益最後交叉的地方，應該就是最優的債務率的選擇。
那現實世界裡，是不是這樣子的呢？
有研究者曾把美國上市公司的資產負債率算了一遍，就發現一個很有趣的現象，醫藥行業、互聯網、高科技行業，還有那些創立年限比較短的企業，普遍負債率都很低，絕大部分都是採取股票融資的模式，很少發行債券，或者從銀行貸款。
而負債率很高的行業，包括什麼呢？農林牧漁，還有水衛煤電等公用事業行業。
再仔細研究這些企業的財務報表的話，就進一步地發現三個更顯著的趨勢。
- 企業現金流，或者說利潤多的企業，更喜歡發行債券，債務比例會更高一點。
- 但如果一個企業的現金流波動大，比如說它是“飢一年飽一年”的情況，企業發債的意願就迅速地下降。
- 研發費用會和一個企業的負債率呈現出很強的正相關性，研發費用越高，負債率就越低。
仔細琢磨一下，這些情況其實說明了，企業不管是有意還是無意，確確實實在找一個最優的負債率。比如為什麼現金流多的企業願意發債呢？比如一方面，它還本付息的壓力小，破產的風險低；另外一方面，發債對管理層是有約束能力的。
老話說“男人有錢就容易變壞”，其實公司也是一樣，公司有時候現金流特別多，而公司的管理層有時候又不是股東，那這種情況下，就很難一心一意地替股東著想，就產生亂花錢的衝動。
比如80年代的時候，好多美國上市公司的CEO讓公司買飛機、買遊艇、捧明星。我們中國也一樣，很多企業不發紅利，拿著錢到處去亂收購。
所以，在這種情況下，公司去發行債券，或從銀行貸款，多付一點利息，減少管理層手裡可以支配的自由現金流，他們亂花錢的習慣就會收斂一點。
同樣地，現金流波動大和研發費用高的企業，就不願意發債，其實也是在權衡債的利弊。你看，因為債的利息、本金都是強迫性的，如果在一個週期波動大，或者未來收入不確定的行業，自然就不能把自己綁定在一個確定的支出上面，這樣子就會容易造成市場預期的不穩定，然後導致公司的股價也起起伏伏地波動。
二、債務困境的兩難選擇
可能人會恍然大悟了：原來企業的融資決策沒有那麼難，就是去研究現實世界裡有什麼摩擦，稅收、破產、信息不對稱，還有代理問題。然後，結合自己企業的具體情況，具體分析這幾種力量的影響，最後確定一個“最優”的負債率。
但是，如果去深入研究一個個行業的時候，會發現一個特殊的現象——一個企業，負債率遠高於同行業水平的時候，反而會傾向於增加負債。而且，這個趨勢在那些債務金額很大的大公司裡面，更加顯著。就是說當這個企業利潤很差，業務也不確定的時候，會更傾向於發債、貸款。總之，在債務成本極高，但收益極低的情況之下，企業反而更傾向於提高負債率。
如果你覺得這聽上去有點反常的話，那麼我問你，有沒有聽說過一句話：如果借100萬，你是（銀行的）孫子，如果借1個億，你就是大爺。
這句話聽上去很庸俗，但是其實裡邊的金融學道理很深刻。
你欠幾千萬的現金貸，光追債電話就可以煩死你。欠銀行幾十萬、上百萬元，銀行隨手就把你告了，把你列入失信人口。但是，當一個大企業借了鉅額的債務，比如幾十個億，上百億，但是現在又面臨還不出的風險的時候，你猜猜債權人（銀行）會怎麼辦？
假設一個企業有一個億的債務，現在陷入了債務困境，就沒辦法還本付息了。債權人有兩種選擇，第一種就是很自然地逼迫企業主清盤，把剩下的資產來償還債務。結果一清點，債權人發現，企業所有的資產也就值6000萬，再加上破產的各種費用，最後這個債權人手裡可能最多拿到5000萬不到，損失了一半多。
同時這個企業可能也在努力掙扎，到處找活路，結果最後發現了一個投資機會，就是要你再追加1000萬投資，項目如果成功，企業馬上能夠起死回生，三五年內資產翻番，沒有問題。
好了，這個企業這個時候就跟債權人商量，是不是能再借1000萬給我，讓我起死回生啊？同時為了減輕我的負債，讓我活下來，就把我原有的債務進行一點減免，比如面值1億的債務減免成8000萬，然後再延長一點期限，提高我的生存能力。
債權人這個時候，其實就是要採取一個兩害相較取其輕的策略了，思前想後，如果按照第一種方法，5000萬就生生地打了水漂。那採取第二種方法，一方面，這個虧損可能會被延後，另外一方面，只要企業活下來，最後拿到手的可能還有8000萬。所以想來想去，還是第二種方法更好。
所以這種情形下，一般債權人就會坐下來跟債務人，也就是借錢的人談判，這也就是你平時聽說的“債務重組”。而且，這個借債的規模越大，債權人就越難以承受破產清盤的虧損。
更何況你想想，如果大企業破產的話，還有裁員、失業的社會問題，所以包括政府、工會在內的各方勢力，都會鼓勵這種債務重組的行為。
當然了，你千萬不要以為這是咱們中國獨有的現象，美國其實就有很多關於企業債務重組方面的法律規定，比如說Chapter 11。你去看美劇，就會發現，很多律所裡面，都有很多專門提供債務重組法律顧問的大律師。
中國也是同樣的情況，只不過是咱們中國債券市場不發達，主要是依靠銀行貸款這種間接融資模式。但是“蝨子多不癢，債多不愁”的情況是一模一樣的。而且大企業破產，員工失業，對地方政府會造成很大的壓力，所以地方政府也更有動力勸說銀行為這些企業續命。所以越能借到錢的企業，就越能借到錢。有一些企業槓桿率越來越高，就是這麼來的。
這個邏輯不單單是對企業，其實對包括政府在內的任何機構，都是適用的。
比如說你可以把這個邏輯放在對地方債的理解上面，從2016、2017年搞地方債的置換以來，那些負債率最高，當時說要破產的省市，什麼雲南省、武漢市，在這次的置換中反而拿到了最大的份額。
那一個企業到底有沒有最優的負債率呢？
其實在真實世界裡，從來沒有現成的唯一的答案，唯一確定的就是不確定性。
所以，這也再次提醒我們，不管是個人還是企業的決策，都是一個動態變化的過程，我們要用動態和變化的眼光來看。
今日概要：
1.企業會根據自身的具體情況“權衡”選擇負債率，權衡的原則就是根據股東利益最大化原則，在債務的成本和收益進行平衡，找到一個合適的負債率。債務成本高的要降低負債，收益高的增加負債。
2.但是這種原則經常會被“債務困境”打破。借債金額很大時，如果有違約風險，會對債權人造成巨大傷害，所以債權人傾向於和債務人談判，進行債務重組，減免或者延期債務，所以經常會發生，負債率越高的企業借債越多的情況。