債市收益率重新大幅下行的可能性不大，對於10年期國債而言，目前3.4％的收益率水平已經凸顯出配置價值。
4月以來，利率債市場持續走弱，十年期國債期貨主力合約T1906單月跌幅超過1.6％，十年期國債收益率也由3月底低點3.06％快速上升至目前3.40％附近，收益率上行超過30個BP。主要的原因還在於春節後經濟出現明顯企穩信號，信用週期底部得到確認，前期對於貨幣政策預期在4月被修正。在3月和一季度GDP數據正式公佈之後，前期利空因素逐漸兌現，而在經濟表現良好的情況下，央行公開市場操作手法也將趨於溫和，短期來看，國債期貨市場或將維持振盪走勢。
近期市場重點關注的是，4月24日央行年內進行第二次TMLF操作，本次TMLF操作金額2674億元，操作利率為3.15％，比同期限MLF低15個BP。其實，上週央行縮量續做到期MLF，市場對於再次進行TMLF操作還是有所預期的。
針對央行的這一操作，我們認為不能夠孤立看待。中央政治局會議再次提到“要有效支持民營經濟和中小企業發展，加快金融供給側結構性改革，著力解決融資難、融資貴問題，引導優勢民營企業加快轉型升級”。此外，去槓桿再次被提及，會議提出要“注重以供給側結構性改革的辦法穩需求，堅持結構性去槓桿，在推動高質量發展中防範化解風險”。
對此我們的理解是，一方面，一季度社融和新增信貸大幅放量，配合地方債發行提前，實際上的政策組合是“寬貨幣+寬財政+寬信用”，在這種情況下，“大水漫灌”導致槓桿率重新提升其實是值得警惕的。從過去的經驗來看，“大水漫灌”的政策脈衝效應雖然很顯著，但也容易帶來諸多的問題，例如2009年之後天量貨幣創造出的大量過剩產能。在這個時點上重提結構性去槓桿，或許就是為了避免走過去的老路，轉而採用更加穩健的方式實現經濟的平穩觸底回升。另一方面，中小企業作為國民經濟的重要組成部分，從2016年下半年信用政策收緊之後普遍遭遇了融資難和融資貴的問題，在這種情況下，自2018年三季度開始降低中小企業的融資難度和融資成本成為政策的主基調，此次再次提及這一問題顯然是向外界傳達一種信號，表明支持中小企業融資的政策主基調並沒有發生改變。
兩相結合之下，可以很好地理解近期央行的操作邏輯。如果採用降準降息的方式，寬鬆的貨幣政策很容易造成槓桿率的重新攀升，但是實體經濟的資金成本最終還是受到金融體系內的資金成本的約束，因此要降低中小企業的融資成本，就要保證金融體系內的資金利率保持在較低水平上。從這個意義上說，採用TMLF的方式其實是一種折中的方案，既避免了降息降準的強政策宣示效應，也在一定程度上降低金融機構的資金成本，進而有利於降低實體經濟的融資成本。從2018年年底開始新增中小企業貸款成為銀行體系的重要考核指標，也成為金融體系內低利率能夠惠及中小企業，降低中小企業融資成本的重要保障。
我們認為貨幣政策大幅收緊的可能性不大，因為一旦收緊將導致剛剛出現企穩跡象的經濟再度遭遇重創，也不利於降低中小企業融資成本，與政治局會議傳遞出來的信號相悖。在經濟較為穩健的時候預留政策操作空間，TMLF或將成為常態化的公開市場操作手段，溫和地降低金融市場資金成本。
市場對於當前經濟企穩和貨幣政策不會加碼寬鬆的看法基本較為一致，這就導致了收益率重新大幅下行的可能性不大。但同時我們也要看到，當前貨幣市場利率依舊較低，以銀行間質押式回購利率為例，雖然近期有所回升，但7天的銀行間質押式回購利率維持在3％附近，套息空間的存在將會制約國債收益率的上行空間，對於10年期國債而言，目前3.4％的收益率水平已經凸顯出配置的價值。綜上，在經濟基本面和貨幣政策沒有進一步出現轉向信號之前，國債期貨市場或將維持一段時間的振盪走勢。
（作者單位：中信建投期貨）
本文源自期貨日報
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