作者：謝亞軒 張一平
來源： 軒言全球宏觀
核心觀點：
5月市場的主線劇情有兩條，一是國內政策邊際調整引起短期經濟數據的反覆，權益市場經歷前期快速上漲後難免震盪；二是外部壓力驟然上升導致市場避險情緒的出現，債券市場的交易性機會已經出現。
前瞻地看，下一階段市場行情的演繹可能有三種情形：第一，外部壓力下國內經濟增速逐步放緩，但國內政策受制於通脹壓力而空間有限，這種類滯漲的局面不利於股債資產，現金和商品資產有更大的機會；第二，外部壓力上升，而國內通脹壓力可控，目前邊際收斂的貨幣政策將再次放鬆，那麼流動性改善可能會帶來資產價格的上升；第三，去年6月以來的壓力測試顯示外部壓力上升對國內經濟影響的邊際破壞力將逐步下降，那麼政策將繼續觀察，我們認為盈利底已經在1季度出現，那麼權益市場的驅動因素將從流動性切換為盈利，經濟形勢相對平穩而通脹的潛在風險難以消除，債券市場的交易性機會難以持久。
以下為正文內容：
一、4月國內資本市場徘徊不前
4月國內資本市場的表現趨於平淡，波動幅度明顯收窄。除商品價格小幅上漲外，股票、債券以及人民幣匯率均小幅回落。其中，wind全A指數下跌1.4%，中債綜合指數下跌0.6%，美元兌人民幣匯率微貶0.2%。這反映了前期預期兌現後，市場尚未找到新的主線劇情，從而在資產價格上呈現出徘徊不前的特徵。
對於上月的A股市場而言，大盤股的表現好於中小創。上證50和滬深300均有所上漲，而中小盤指和創業板指走弱，雙雙下跌，與其在3月以及整個1季度的表現截然不同。
從行業看，4月權益市場的風格並不明顯。多數行業下跌，能夠在3、4兩月均上漲的行業包括通信、商業貿易、醫藥生物、有色金屬、機械設備以及國防軍工。部分行業受益於投資需求的改善，部分行業則與科技等市場熱點相關。權益市場並沒有表現出較為鮮明的行情驅動因素。
儘管4月權益市場表現不佳，但債券市場並沒有因此而表現有所好轉。由於基本面形勢好於預期且通脹風險上升，債券市場並沒有迎來期盼中的降準，反而貨幣政策進入了觀望期，短期內幾乎難以進一步放鬆。受此影響，市場收益率在4月大幅上行，其中10年國債收益率最高時突破3.43%，上行幅度接近40bp；10年國開債高點突破3.87%，上行幅度接近30bp。流動性條件惡化，信用利差繼續走擴。4月末5月AA+企業債、城投債信用利差均在140bp附近，較3月末擴大10bp左右。
4月歐洲貨幣表現較弱，歐元、瑞士法郎均有不同程度的下跌，加上美國經濟數據再超預期，導致美元指數一度突破98。受此影響，美元兌人民幣匯率略有貶值。不過，人民幣匯率指數繼續保持回升勢頭，4月最後一週人民幣匯率指數達到95.63，較3月末走強0.6%。
4月主要資產中只有商品價格還能維持上漲態勢，南華綜合指數上漲2.8%。主要原因還是與穩增長政策發力引起的投資需求改善和原油價格持續上漲有關。這表現為4月南華工業品和金屬指數漲幅分別為3.8%和4.7%，南華能化指數漲幅為3.3%，而貴金屬指數和農產品指數則與3月水平大致持平。
二、目前資本市場的主線劇情是什麼？
回顧今年以來國內資本市場的表現，大致可以分為兩個階段：年初至4月中旬以及4月中旬至今。在第一個階段，市場的主線劇情是：外部風險明顯降低；政策前置，社融觸底回穩、財政政策提前發力，基本面形勢好於預期；金融市場政策環境改善。在這樣的主線劇情下，資金風險偏好、流動性環境以及基本面預期集體向好，權益等風險資產表現優異，而避險資產已經開始高位震盪。
4月中旬以來，市場的驅動因素開始明顯調整，前期利好因素已經基本反映在了資產價格過去一段的走勢，因而市場開始逡巡不前。具體而言，市場宏觀環境在以下幾個方面出現了變化：
第一，宏觀經濟政策力度邊際收斂。一方面，這體現為貨幣政策寬鬆力度的下降。例如，4月央行不再用降準來置換到期的MLF，央行貨幣政策委員會重啟“貨幣供給閘門”，4月社融增速有所回落等方面。另一方面，實體部門負債增速全面回落，儘管4月財政支出增速進一步提高，但我們認為在通脹約束下，財政支出發力的空間受限，未來一段時間積極財政政策實現方式將從支出增加轉向減稅降費。1季度基本面好於預期的核心因素就是穩增長政策的發力，因此政策力度的調整自然會引起經濟數據的反覆，從而對資本市場的走勢造成影響。4月中旬以後權益市場上漲動力的減弱反映了市場對政策調整的擔憂。
第二，外部風險再起。其一，5月美聯儲議息會議鮑威爾言論轉鷹，打消了市場對美聯儲政策進一步寬鬆的預期。這一點我們在此前的報告中多次提及不宜對美聯儲貨幣政策調整節奏過於樂觀。從歷史經驗看，美國貨幣政策走在經濟拐點之前的可能性並不高。並且，美聯儲還認為當前低通脹環境可能是受臨時性因素的影響，而美國失業率已降至半個世紀以來的新低，工資增速處於金融危後的高位，美聯儲對美國潛在的通脹水平較為警惕，下半年美聯儲加息的風險對全球流動性環境的衝擊值得警惕。其二，美方出爾反爾，再次宣佈對我國輸美商品加徵懲罰性關稅。如果說此前國內經濟政策僅是邊際微調，那麼美方這一宣佈則是完全扭轉了外部風險形勢，對資產價格造成明顯衝擊。5月6日-9日四個交易日內，上證綜指跌破2900點，跌幅達到7.4%，深證成指跌幅達到8.2%，兩市成交金額銳減至4500億元以下。外部風險若進一步發酵，則國內風險資產價格恐將受到更大沖擊。
第三，盈利底可能已出現。1季度全國規模以上工業企業利潤總額同比增速為-3.3%，前值-14.0%，降幅顯著收窄，其中3月當月同比增長13.9%。根據歷史經驗，每次出現“PPI增速下行——營業收入增速下降——利潤增速負增長”的情況之後，都會出現基建投資加速、家電汽車行業刺激、降準降息、甚至放鬆房地產調控，本輪又新增了減稅降費2萬億元的新措施，這些措施都有助於改善企業盈利狀況。4月PPI同比增長0.9%，增速比3月加快0.5個百分點，明顯超過市場預期。我們預計2季度工業企業利潤累計增速將轉正，4季度增速將回升至名義GDP增速附近。
如果沒有外部風險水平驟然上升的影響，那麼權益市場的主線劇情將從流動性轉向盈利，債券市場的主線劇情則是基本面和通脹壓力的雙重狙擊，這也是我們之前的判斷。然而，從過去一週的市場表現看，外部風險才是目前市場的主線劇情。這意味著權益市場將面臨較大的調整壓力，而債券市場的交易性機會已經出現。
三、下一步行情將如何演繹？
下一步行情如何演繹關鍵還是內部政策和外部風險的走勢。從目前情況看，外部風險難以立即緩和，這將從貿易渠道衝擊國內經濟的穩定，而下游製造業對國內就業形勢的穩定又具有重要的意義。去年年中美國開始加徵懲罰性關稅後，製造業PMI的就業指數開始快速下跌，2018年6月讀數為49%，今年4月已跌至歷史最低水平47.2%。今年以來城鎮調查失業率持續高於5.0%，其中2月為5.3%，3月為5.2%，儘管尚未達到政策上限，但今年的失業率水平明顯高於去年平均水平。
按照我們此前的測算，2500億對美出口商品按照25%的稅率被美方徵收懲罰性關稅合計對出口的邊際負面影響為4個百分點，影響程度將比此前提高1.9個百分點。很明顯就業壓力將在下半年滯後體現，政策穩增長訴求將再次提高。
然而，當前政策空間受到通脹壓力的約束。我們預計CPI同比短期高點將出現在6、7兩月，增速水平將接近3.0%，4季度CPI和PPI將同時明顯回升，也就是說年內存在兩段通脹壓力點。4月以來政策快速收斂也與短期內通脹快速上升有明顯的觀點。這意味著政策窗口期較短，發力方式和力度也難以重複去年11月至今年1季度時期的情形。
綜上，下一階段宏觀環境最悲觀的情況就是外部風險持續惡化，國內政策力度有限，經濟下行壓力而通脹持續擾動市場，在這樣的情況，股債均難有較好的表現，貴金屬和現金資產機會更好。
樂觀情況是，外部風險水平再次緩和，國內通脹壓力低於當前預期，就業壓力下相機抉擇的政策再度傾向穩增長。換言之，目前壓制股債市場的因素得以反轉，那麼權益和債券資產的表現將有所改善。
還需要關注的一種情形是，過去大半年的時間我國經濟和資本市場已經對美方加徵關稅進行了壓力測試。從測試結果看，外部壓力對國內經濟衝擊可控，而加徵關稅的邊際效應將逐步走弱，因而政策可能仍將觀望。雖然短期經濟數據會有所反覆，但我們預計1季度可能就是盈利底，那麼對未來的展望我們還延續此前的判斷，權益市場行情進入第二階段，即流動性驅動轉為盈利驅動，而債券市場仍僅有交易性機會，年內將繼續調整。
中美兩大主要經濟體經濟趨勢也處於下行通道。根據美國商務部2月15日公佈的數據，美國12月零售銷售環比下跌1.2%，比市場預期低1.4個百分點，創2009年9月來的最大跌幅；排除機動車、汽油、建築材料和食品的核心零售銷售環比下跌1.7%，創2001年9月以來的最大跌幅。鑑於消費支出佔據了美國經濟的近2/3，零售銷售的意外低迷加劇了市場對2018年Q4的GDP增速以及美國經濟下行壓力的擔憂。美聯儲理事Lael Brainard表示，最新的零售銷售數據加重了美國經濟面臨的下行風險，美聯儲現在按兵不動是適宜的。
受春節因素的影響，1月中國經濟數據波動較大，出口超預期，物價指數低於預期，金融數據大幅超預期。目前看，中國宏觀經濟政策底已經出現，社融增速已於1月觸底反彈，那麼GDP增速可能將在2、3季度之間觸底。因此，上半年中國經濟增速仍處於下滑的狀態。