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譯|智堡 鍾政昊
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本文承接上文：BIS年報 | 全球經濟陰霾未散（上）
2. 經濟增長的驅動力
最近的事態發展引出了幾個重要的問題。為什麼經濟增長放緩幅度超預期？是什麼力量在起作用？進一步放緩的可能性又有多大？回答這些問題是困難的。即便如此，我們仍有可能找出一些在過去一年中發揮作用的因素，以及一些可能在某種程度上導致未來經濟放緩的脆弱點。
這一年的結果似乎反映了各種不同力量的相互作用。一些明顯佔上風的力量拖累了經濟擴張。其中一股力量是不斷增加的經濟政治不確定性以及與貿易緊張局勢和具體國情相關的下行風險。另一個暫時性因素是全球電子產品需求疲軟。然而，更重要的一點是，中國當局努力控制槓桿，推動經濟實現結構性再平衡，並轉向消費驅動型增長的努力。近期，這些努力對經濟活動的影響，因貿易相關擔憂而日益加劇。
考慮到中國的經濟體量及其與世界其他國家的緊密聯繫，其疲軟會迅速蔓延到全球。全球價值鏈在其中發揮了關鍵作用，與美元進一步升值相關的金融狀況收緊也可能起到了推波助瀾的效果。這種收緊無疑對EME造成了更廣泛的壓力。
其他一些力量則有助於支撐全球需求。特別是，消費的相對韌性得益於勞動力市場的活躍——就業進一步增加，工資增長加快。此外，在一些受全球金融危機 (GFC) 重創較大的經濟體中，家庭部門的去槓桿意味著，總體而言，金融週期的擴張仍是經濟強韌的一個重要來源。
這些相互較量的力量在很大程度上解釋了經濟放緩的具體特徵：貿易密集型製造業的疲軟程度超過了服務業，投資受到的衝擊超過了消費，美國的表現好於歐元區、中國和一些EME國家。
展望未來，這些力量的平衡可能有助於維持經濟的進一步擴張。不過，一些風險依然存在。導致經濟增長放緩的因素並未消失，可能還會加劇。如果經濟走弱，許多金融脆弱性可能會成為拖累。這主要與一些較小經濟體的企業和家庭資產負債表以及一些發達經濟體的銀行盈利能力疲弱有關。
這些脆弱性的根本原因是，與危機前相比，全球經濟擴張持續過度依賴非常寬鬆的貨幣環境和更高的債務。
2.1 信心和不確定性
過去一年，企業和消費者信心從週期性高點穩步回落 (圖I.5，第一面板)。持續的貿易緊張，特別是中美之間的貿易摩擦，抑制了商業景氣程度，部分原因是擔心可能提高的關稅 (第二面板)。除了給未來的需求和固定資產投資前景蒙上陰影外，貿易緊張還引發了對現有供應鏈結構可行性的質疑，更一般地說，是對全球貿易體系未來的質疑。
但貿易緊張並非削弱信心的唯一因素。在歐洲，意大利的財政壓力、德國的汽車尾氣檢測問題、法國的黃馬甲以及英國退歐等也起到了推波助瀾的作用。這些因素很可能降低了增長預期，使未來的增長更加不確定。因此，在今年年初前後，增長預測的離散程度有所增加 (圖I.5，第三面板)。而更脆弱的全球經濟反過來又增加了美國和其他主要經濟體公司盈利的不確定性。現有的計量表明，較高的不確定性和較低的商業信心在歷史上與投資活動的減少是一致的 (圖I.5，第四面板)。
2.2 中國的去槓桿
中國繼續面臨去槓桿的挑戰。當局正在進行一項微妙的、但事實上史無前例的平衡行動。他們正設法平穩過渡到以服務業為基礎的經濟上，並同時減少發生嚴重宏觀經濟危機的風險，此外還要保持總體經濟增長位於令人滿意的軌道上。
過去一年，中國政府採取了旨在遏制影子銀行的進一步措施，廣義上說，是給經濟去槓桿。這些措施尤其限制了地方政府支出和中小企業的活動。過去10年，中小企業在很大程度上依賴影子銀行融資。部分原因是，中小企業的營運資本和盈利能力大幅下降 (詳見Box C)。
政策制定者還採取了進一步措施，限制銀行向高汙染和產能過剩行業放貸。儘管從長期來看，這些決定非常必要，但毫無疑問，投資和經濟活動在短期內受到抑制，加重了鉅額債務負擔帶來的困境。公司層面的數據表明，超過一定的臨界值後，債臺高築的公司往往相對生產率較低，這反映了過去的信貸分配不當 (圖I.6，左側面板)。自然，貿易緊張進一步加劇了這些問題，特別是對出口導向型部門。
非金融企業信貸增長的下降被家庭和預算內政府債務的進一步增加所抵消。因此，非金融部門債務與GDP之比 (衡量槓桿率的一種指標) 基本上沒有變化 (圖I.6，中間面板)。儘管如此，總體而言，債務構成的轉變可能拖累了經濟增長。使用省級數據的估算表明，與商業貸款不同，消費者貸款第一年對GDP沒有明顯的影響，三年後會降低 (右側面板)。這可能是因為消費者主要使用信貸購買住宅物業，而企業則將其用於固定資產投資。
Box C 中國的去槓桿和中小企業融資
中國監管機構的一個關鍵目標是降低企業槓桿率，進而降低影子銀行業的規模。2009-16年，該行業的快速擴張主要是由銀行提供資金的。股份制銀行和城商行等中小銀行在其中發揮了關鍵作用，它們試圖規避監管，通過特殊的表外工具、信託基金和券商通道發放信貸。在此期間，這些銀行負債 (約佔銀行體系總資產的三分之一) 的增長速度始終高於實體經濟的融資增速 (圖I.C，左側面板)。
中國政府採取的措施穩定了影子銀行業的增長，但代價是收緊了金融狀況。私營中小企業受到的影響尤其嚴重。影子銀行貸款的減少，使規模較小的銀行的放貸能力捉襟見肘，因為許多此前表外的風險資產已被重新納入表內。這些銀行主要為中小企業服務，而較大的銀行則向大型國有企業提供信貸 (圖I.C，中間面板)。
經濟放緩和貿易緊張局勢加劇了中小企業的困境，其中包括大量的製造業企業。有關中小企業表現的詳細數據尚不清楚。然而，上市公司的最新財務數據顯示，儘管2018年非金融企業報告虧損的比例全面上升，但受影響最大的還是小盤股公司和製造商 (圖I.C，右側面板)。其影響在宏觀經濟上是顯著的：規模最小的一類公司利潤之下滑抹去了0.2個百分點的GDP增長。此外，該類別公司2018年的市值下滑了近40%，是整個市場縮水幅度的1.5倍。這反映出人們對未來盈利能力的日益擔憂，進而反映了在高負債下對企業財務健康狀況的擔憂。
中國政府已採取措施，鼓勵銀行增加對中小企業的貸款。自2018年6月以來，中國人民銀行採取的措施包括增加央行再融資額度和對較小銀行的再貼現貸款。此外，中國政府鼓勵向中小企業發放貸款，將此類貸款的水平作為降低存款準備金率的基礎，併為最高可達三年的貸款提供新的央行便利工具。2019年4月，政府還將適用於製造業產品銷售的增值稅稅率從16%下調至13%。這些措施的效果在2019年第一季度開始顯現，小微企業銀行貸款餘額同比增長19%，超過其他貸款增速5個百分點。
2.3 貿易和全球價值鏈
隨著中國經濟放緩，全球貿易受到了衝擊，這在一定程度上是另一個主要貿易引擎歐元區經濟放緩的原因。與這兩大經濟體貿易更為密集的國家往往會經歷製造業活動和新出口訂單的大幅下降 (圖I.7，左、中面板)。在某種程度上，這種下降反映了在全球價值鏈內中間產品貿易的下降 (右側面板)。例如，對中國臺灣和韓國來說，中間產品佔對中國內地出口總額的76%-81%。
經濟放緩對貿易的影響可能被EME的金融狀況趨緊所放大，部分原因是2018年美元有升值趨勢。全球約80%的銀行貿易融資是以美元計價的。在一些國家，不僅公司負債累累，而且大部分債務以美元計價。此外，價值鏈越長，其營運資本越依賴外部融資。由於所有這些原因，價值鏈和貿易活動可能對美元升值敏感。這種敏感性是一個因素，可以幫助解釋為什麼在回顧期美元和全球製造業貿易同步變動 (圖I.1，二、三面板)。
2.4 消費和服務業
即使貿易和製造業活動放緩，在就業和工資持續增長的支撐下，全球消費仍然相對強勁 (圖I.8，左側面板)。消費的韌性也可以部分解釋為何服務業的表現優於製造業。但結構性因素可能也起到了一定作用：消費的構成總體上已向服務業轉移，儘管各國的情況不盡相同 (中間面板)。
這些趨勢反過來又支持創造就業機會，因為服務業是勞動密集型行業。與此同時，數字技術日益發展使提供更多的跨國界遠程服務成為可能。因此，在過去四年中，發達國家和EME國家的服務業就業份額都有所上升 (圖I.8，右側面板)。相比之下，製造業的就業份額普遍下降。
2.5 金融週期
中國決策者所面臨的困境只是一個更廣泛現象的例子。自上世紀80年代中期以來，信貸和房地產價格的中期波動 (簡言之，金融週期) 在持續時間和幅度上都有所增長，並已成為商業週期波動的一個更重要的決定因素。
可以肯定的是，這種週期在不同國家和不同時期的強度是不同的。它們從根本上取決於政策。例如，危機後的金融改革通過加強金融體系，無疑降低了週期波動的成本。但它們都擁有類似的動態：新增信貸和資產價格上漲往往會支撐總需求和經濟活動。但是，隨著時間的推移，債務積累會增加償債支付義務，這可能會持續壓垮負債家庭和企業的支出。因此，一旦金融週期逆轉，新增信貸的正面效應就會讓位於償債壓力和資產價格下跌對支出的負面效應。
事實證明，衡量金融週期擴張的指標是預測隨後經濟衰退的有效先行指標 (圖I.9，左側面板)。人們發現，它作為衰退風險的指標，其表現優於收益率曲線。
全球金融週期不必同步。事實上，各國目前處於不同的階段。這可以用一個結合信貸和房地產價格行為的簡單綜合指標來說明。
在受GFC影響較小的國家 (經濟衰退主要是通過貿易輸入)，金融週期在危機後持續擴張，現在似乎已經轉向。這不僅適用於中國，也適用於許多EME和發達小型開放經濟體 (圖I.9，右側面板)。在其他因素相同的情況下，這表明未來這些經濟體的需求將會減弱。作為一個整體，包括中國在內，這些經濟體約佔全球GDP的三分之一。
相比之下，在遭受過GFC嚴重衝擊的國家，如美國和一些歐洲國家 (之前的泡沫已經破裂)，其金融擴張還未達到成熟期，這暗示對全球增長有一定的支持力。
與此同時，部門間差異也很明顯，符合危機前金融擴張的特點。那些不在GFC風暴中心的國家，家庭和企業債務都在繼續上升。而在另一些國家，家庭部門開始去槓桿化，並在近期重又開始積累債務。但總體而言，企業部門的槓桿影響更大，在某些情況下甚至到了產生脆弱性的地步。
2.5.1 家庭債務和房價
對於一些不在GFC風暴中心的國家，家庭債務已達到新的歷史高點，其中多數國家房價增長已陷入停滯。
對於發達小型開放經濟體，2018年末家庭平均債務佔GDP的101%，比危機前高出20個百分點 (圖I.10，左側面板)。此外，儘管利率非常低，但家庭償債比率 (DSR)——本金和利息支出與家庭收入之比——仍然高於歷史平均水平。
在特定的亞洲新興市場國家中，家庭債務佔GDP的比例從危機前的46%攀升至69%。個別發達經濟體，特別是澳大利亞和瑞典 (程度稍輕一些)，已經出現了住宅價格下滑 (中間面板)。
高企的家庭債務和疲弱甚至負增長的房價，可能已經開始對這些國家的私人消費構成壓力。例如，在發達小型開放經濟體中，房價開始下跌，私人消費增長在2018年平均放緩了約0.5個百分點，其中加拿大和瑞典已超過了1個百分點。這與近年來的經驗相一致，即在發達國家和EME的廣泛樣本中，私人消費增長與住宅價格之間存在相對密切的相關性 (圖I.10，右側面板)。
儘管到目前為止，大多數亞洲新興市場的私人消費表現出了韌性，但債務動態引發了人們對未來償債負擔的擔憂，進而引發了對消費的擔憂。在韓國，其家庭DSR的變化趨勢與發達小型開放經濟體類似 (圖I.10，左側面板紅線)。
相比之下，對於受到GFC衝擊最嚴重的的國家而言，家庭資產負債表被證明是在危機後去槓桿中，經濟韌性的來源。家庭債務與GDP之比總體上仍低於危機前的水平。因此，不斷上漲的房價加上強勁的勞動力市場支持了消費和增長 (圖I.10，中間面板)。儘管如此，即便是在歐元區的一些核心經濟體，私人消費在接近2018年底時也顯示出放緩的跡象。
2.5.2 企業債務高企的脆弱性
即使有所回落，許多地區的企業槓桿率仍接近歷史高點。尤其是美國，上市公司的債務與盈利之比已高於本世紀初的峰值 (圖I.11，第一面板)。儘管低於上世紀90年代危機爆發前的水平，亞洲EME的槓桿率仍然較高。
此外，對槓桿公司的貸款——即那些在高收益債券市場或槓桿貸款市場借款的公司——已經變得相當可觀。2018年，槓桿貸款發行佔全球公開披露的貸款發放 (不含信貸額度) 的一半以上。
高負債使企業更容易受到金融狀況緊縮的影響，無論緊縮的來源是什麼。即使在利率持續處於極低水平的環境下，如果盈利出現下滑，金融狀況也可能大幅收緊。債券和貸款基金的強勁流出，以及AE和EME利差在2018年末的大幅擴大，說明了市場轉變的速度有多快 (見Box A)。
市場特徵可以影響金融狀況對不斷惡化的商業環境的反應程度。特別是，隨著2000年以來信貸質量的長期下降，投資評級最低的發行人 (包括金融公司) 佔比在歐洲從14%左右上升到45%，而在美國從29%上升到36%。考慮到對持有投資級 (IG) 證券的廣泛要求，在經濟放緩期間評級下調可能導致投資者迅速拋售大量債券。隨著共同基金和其他機構投資者增持評級較低的債券，逐日盯市的損失可能導致大甩賣，並降低信貸可用性。在投資級企業債共同基金的投資組合中，IG評級中最低的一檔 (BBB級) 債券所佔份額已從2010年的22% (歐洲) 和25% (美國) 上升至45%左右 (圖I.11，第二面板)。
金融狀況可能如何反應，還取決於銀行對擔保貸款憑證 (CLO) 的敞口有多大。銀行發放了超過一半的槓桿貸款，並大量持有CLO中風險最低的層級 (tranches)。其中，美國、日本和歐洲的銀行分別佔60%、30%和10%左右。
總體而言，考慮到危機後改革帶來的更強的資本和流動性緩衝，證券化風險敞口直接對銀行造成的損失可能較小，銀行也應比2006-07年次貸危機時更有能力管理這些損失。也就是說，風險敞口集中在少數幾家銀行，可能會導致一些脆弱性。與CLO相關的損失可能表明，追求收益率 (search-for-yield) 的環境導致了對風險定價過低和管理不善。反過來，這可能會產生一種動力，使銀行的直接和間接風險敞口暴露出來。
在其他條件相同的情況下，更容易受到衝擊的將是下類銀行：向槓桿借款人提供大量信貸額度、與活躍在CLO市場的資管公司有聯繫、自身難以積累可用於吸收虧損的資本金 (如由於盈利問題) 和/或依賴短期融資市場 (如外匯互換)。
金融環境趨緊可能抑制投資，加劇經濟放緩。在那些企業槓桿率更高、在投資中作用更大、更容易受到商業地產價格 (以及由此帶來的抵押品價值) 下跌影響、並大量借入外幣的公司，這種影響往往會更大。計量經濟學證據表明，在經濟放緩之後，高收益債券融資公司的投資下降幅度是其他公司的兩倍 (圖I.11，第三面板)。在美國，2015年17月，高達40%的資本支出發生在高收益債券融資公司。在公司債務相對較高的經濟體中，法國、瑞典和美國的商業地產價格在過去一年裡有所下降 (圖I.10，中間面板)。經過多年在國際市場上的強勁發行，截至2019年3月底，非金融企業發行的以外幣計價的債券餘額達到4萬億美元，其中約8500億美元將在未來兩年內到期。
如果通脹最終上升，貨幣政策大幅收緊，企業將更容易受到衝擊。儘管低利率抑制了償債比率，但不斷上升的債務提高了它們對政策利率的敏感度。對一個發達經濟體樣本組的估計表明，高企的企業償債比率放大了產出增長的任何放緩 (圖I.11，第四面板)。
公司債務的持續增加也對經濟的總生產潛力產生影響。那些在較長時期內無法通過營業利潤支付償債成本、增長前景黯淡的公司，即所謂的“殭屍企業”，其槓桿率平均比盈利的同行高出40%。自20世紀80年代以來，隨著銀行健康狀況的惡化 (圖I.12，左側面板，P/B下滑)，以及利率的下降 (中間面板)，殭屍企業所佔份額有所上升。目前，殭屍企業約佔非金融類上市公司的6%，佔其資本存量的2.5%。它們不僅降低了自身的生產效率，而且擠佔了生產效率更高的公司所能獲得的資源，從而削弱了整個經濟的生產率增長。有證據表明，隨著時間的推移，它們的增長將對宏觀經濟產生了重大影響 (右側面板)。
2.6 銀行狀況
銀行支持經濟的能力，尤其是在經濟低迷時期，取決於它們的資本狀況和盈利能力。由於巴塞爾協議III的改革，銀行資本金大幅增加 (圖I.13，左側面板)。正如大量實證所表明的那樣，更強大的資本金基礎不僅能提高銀行的穩定性，還能支持更多的貸款。此外，由於資本金遠遠高於監管要求，銀行也不太可能縮減放貸以避免違反資本金要求。據估計，資本緩衝從2000年代中期開始顯著增加 (右側面板)。就大型銀行的中位數而言，2006-17年間，資本緩衝從3個百分點左右升至5個百分點 (豎線)。
然而，為了支持實體經濟，銀行也需要盈利。一般來說，利潤是資本增加的主要來源，有助於以較低的成本籌集外部資金，並且是抵禦虧損的第一道防線。因此，可持續的盈利能力支撐著貸款。
此外，低利潤率也可能導致信貸配置不當。利潤較低的銀行更有可能向“殭屍企業”提供長期貸款，從而擠出投向新的、生產率更高企業的資金。反過來，隨著時間的推移，信貸配置不當可能會進一步壓低銀行利潤，從而引發惡性循環。
不幸的是，銀行的盈利能力一直乏善可陳。事實上，以資產收益率為例，許多發達經濟體的銀行平均盈利能力遠低於本世紀初 (圖I.14，左側面板)。在這一群組中，美國銀行的表現遠遠好於歐元區、英國和日本的銀行 (中間面板)。
展望未來，低迷的市場估值 (反映在較低的市淨率P/B上) 表明，投資者對長期盈利能力的擔憂揮之不去。此外，資本增長放緩在很大程度上是由於資產增長放緩 (右側面板紅線)。因此，從長遠來看，疲弱的盈利能力可能會通過減緩資本金積累，從而抑制信貸增長。
宏觀經濟和銀行特有的因素都削弱了銀行的盈利能力。在宏觀方面，持續的低利率和低增長降低了利潤。被壓縮的期限溢價壓低了銀行從期限轉換中獲得的利差。低增長減少了新增貸款，增加了不良貸款的比例。因此，如果經濟增長放緩、利率在貨幣政策正常化暫停後繼續保持低位，銀行的盈利能力可能會面臨進一步的壓力。
為了提高盈利能力，銀行面臨著挑戰。相對於收入，成本仍然居高不下。特別是，商業模式尚未在可持續的基礎上進行重組，以適應更低、更平坦的收益率曲線。銀行還面臨著來自非傳統企業的日益激烈的競爭，比如利用數字創新的大型科技公司 (見年報第三章)。此外，產能過剩依然存在，因為銀行的退出比其它行業要困難得多。
公共部門可以在提高銀行盈利能力方面發揮有益的作用。當局可以要求更嚴格的撥備政策 (如通過資產質量審查)。這些政策可能有助於解決長期不良貸款問題，尤其是在一些歐元區國家，其不良貸款給銀行估值帶來了壓力。當局還可以完善決議機制，為有序退出提供便利。同樣，消除跨境併購的障礙也有助於整合。最後，公共部門可以實施亟需的促進增長的結構性改革，在財政空間有限的經濟體中，可以維持財政紀律，以避免將銀行體系置於風險之中。
在外匯融資的背景下，銀行貸款韌性也有類似問題。國際銀行對大量外幣資金進行中介活動。其中大部分以美元計價，相當一部分以歐元計價。此外，外匯融資的很大一部分是通過外匯互換 (FX swap) 進行的，並不計入資產負債表。正如GFC所顯示的，鑑於美元在國際銀行體系中的主導地位，美元融資在壓力時刻很容易承壓。這就需要適當的支持機制。
（完）
來源：I. No clear skies yet, BIS Annual Economic Report 2019, 30 June 2019
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