【君策周論|八十三】核心結論
美債期限利差倒掛預示衰退週期開啟，國內經濟數據強化庫存週期下行預判。LPR新規及中美貿易緩和推動短期市場風險偏好提升，盈利下行週期下業績確定性仍為配置首選。
風險提示：中美貿易摩擦加劇，盈利超預期下行。
觀點回顧
7月中期策略《孕育曙光》提出下半年市場寬幅震盪，流動性寬鬆有望帶來交易性機會；8月月報《七月流火，八月未央》提示匯率波動性增加或將帶來的估值壓力；8月11日《低估值防禦，注意把握業績確定性》提示警惕美股調整風險帶來的外資流出壓力，配置上關注業績確定性。
引言
本週市場震盪上行，海外因素影響增加，市場波動有所提升。外圍匯率波動、美債期限利差倒掛等風險因素擾動下，全球風險資產承壓，中美貿易摩擦的緩和是提振A股市場最為有利的因素。結合我們上週週報判斷，中美貿易不確定性對於風險偏好的壓制及美股調整風險帶來的流動性衝擊為影響市場的主要因素。本週末，LPR新規的發佈使得市場對於利率中樞下行的預期增強，未來市場或有望迎來結構性配置機會。
基本面衰退信號逐步顯現，短期市場風險偏好有所抬升
美債期限利差倒掛預示衰退週期，黃金資產配置價值凸顯。本週10年-2年期美債利率發生倒掛，結合年初以來，多次出現的10年-3月美債收益率曲線倒掛現象，進一步引發市場對於美國經濟衰退風險的擔憂，美股為代表的風險資產大跌。根據歷史回測，期限利差倒掛現象的出現雖不能絕對意義上預示著衰退週期（NBER定義）的出現，但3個月以上持續時間的利差倒掛對於衰退週期具有較為明確的指向性意義。以10Y-2Y利差為例，歷史上超過3個月以上的利差倒掛週期分別為1978.8-1979.10、1980.9-1981.10、1989.1-1989.5、2000.2-2000.9、2006.6-2006.12，出現倒掛到衰退的時滯基本為10-18個月。雖然當前美國經濟主要指標依然維持高位，但年初以來各期限利差倒掛的信號意義使得市場對於美國經濟進入衰退週期擔憂逐步提升。我們通過回溯歷次衰退週期下大類資產的收益表現情況可知，衰退週期下黃金資產的表現大概率優於其他類型風險資產。長週期來看，美國經濟增長動能的減弱是驅動金價上行的長週期因素；中期來看，隨著經濟動力逐漸消竭，實際利率的下行以及避險情緒的擴散將明顯推升黃金資產的相對收益。當前來看，隨著聯儲降息週期的開啟，實際利率下行推動的金價上行尚未結束，黃金資產為當下最為確定的資產配置方向。
"【君策周論|八十三】核心結論
美債期限利差倒掛預示衰退週期開啟，國內經濟數據強化庫存週期下行預判。LPR新規及中美貿易緩和推動短期市場風險偏好提升，盈利下行週期下業績確定性仍為配置首選。
風險提示：中美貿易摩擦加劇，盈利超預期下行。
觀點回顧
7月中期策略《孕育曙光》提出下半年市場寬幅震盪，流動性寬鬆有望帶來交易性機會；8月月報《七月流火，八月未央》提示匯率波動性增加或將帶來的估值壓力；8月11日《低估值防禦，注意把握業績確定性》提示警惕美股調整風險帶來的外資流出壓力，配置上關注業績確定性。
引言
本週市場震盪上行，海外因素影響增加，市場波動有所提升。外圍匯率波動、美債期限利差倒掛等風險因素擾動下，全球風險資產承壓，中美貿易摩擦的緩和是提振A股市場最為有利的因素。結合我們上週週報判斷，中美貿易不確定性對於風險偏好的壓制及美股調整風險帶來的流動性衝擊為影響市場的主要因素。本週末，LPR新規的發佈使得市場對於利率中樞下行的預期增強，未來市場或有望迎來結構性配置機會。
基本面衰退信號逐步顯現，短期市場風險偏好有所抬升
美債期限利差倒掛預示衰退週期，黃金資產配置價值凸顯。本週10年-2年期美債利率發生倒掛，結合年初以來，多次出現的10年-3月美債收益率曲線倒掛現象，進一步引發市場對於美國經濟衰退風險的擔憂，美股為代表的風險資產大跌。根據歷史回測，期限利差倒掛現象的出現雖不能絕對意義上預示著衰退週期（NBER定義）的出現，但3個月以上持續時間的利差倒掛對於衰退週期具有較為明確的指向性意義。以10Y-2Y利差為例，歷史上超過3個月以上的利差倒掛週期分別為1978.8-1979.10、1980.9-1981.10、1989.1-1989.5、2000.2-2000.9、2006.6-2006.12，出現倒掛到衰退的時滯基本為10-18個月。雖然當前美國經濟主要指標依然維持高位，但年初以來各期限利差倒掛的信號意義使得市場對於美國經濟進入衰退週期擔憂逐步提升。我們通過回溯歷次衰退週期下大類資產的收益表現情況可知，衰退週期下黃金資產的表現大概率優於其他類型風險資產。長週期來看，美國經濟增長動能的減弱是驅動金價上行的長週期因素；中期來看，隨著經濟動力逐漸消竭，實際利率的下行以及避險情緒的擴散將明顯推升黃金資產的相對收益。當前來看，隨著聯儲降息週期的開啟，實際利率下行推動的金價上行尚未結束，黃金資產為當下最為確定的資產配置方向。
工業企業生產意願偏弱，基建逆週期調節尚未顯著放量。7月工業增加值同比降至4.8％，工業生產大幅低於預期，同時發電量同比大幅回落至0.6％。工業生產數據偏弱反映出內外需偏弱環境下企業投產預期謹慎，工業企業仍處於主動去庫階段。固定資產投資增速小幅上行，主要支撐來自制造業投資，6-7月專項債放量的背景下，被給予厚望的逆週期調節抓手基建投資並未顯著放量，累計同比略微回落0.04個百分點至2.91％，或顯示出基建新增項目進度不及預期。展望未來，政治局會議補短板定調下基建投資難有大幅提升。地產投資方面，雖然施增速維持高位，但融資收緊大背景下，地產投資上行動力難尋。從政治局會議及貨幣政策執行報告傳遞出的信息來看，當前經濟結構的調整和新動能的培育的重要性遠高於維持總量增速的穩定。政策定力下，三季度經濟增速或仍存下行壓力。
"【君策周論|八十三】核心結論
美債期限利差倒掛預示衰退週期開啟，國內經濟數據強化庫存週期下行預判。LPR新規及中美貿易緩和推動短期市場風險偏好提升，盈利下行週期下業績確定性仍為配置首選。
風險提示：中美貿易摩擦加劇，盈利超預期下行。
觀點回顧
7月中期策略《孕育曙光》提出下半年市場寬幅震盪，流動性寬鬆有望帶來交易性機會；8月月報《七月流火，八月未央》提示匯率波動性增加或將帶來的估值壓力；8月11日《低估值防禦，注意把握業績確定性》提示警惕美股調整風險帶來的外資流出壓力，配置上關注業績確定性。
引言
本週市場震盪上行，海外因素影響增加，市場波動有所提升。外圍匯率波動、美債期限利差倒掛等風險因素擾動下，全球風險資產承壓，中美貿易摩擦的緩和是提振A股市場最為有利的因素。結合我們上週週報判斷，中美貿易不確定性對於風險偏好的壓制及美股調整風險帶來的流動性衝擊為影響市場的主要因素。本週末，LPR新規的發佈使得市場對於利率中樞下行的預期增強，未來市場或有望迎來結構性配置機會。
基本面衰退信號逐步顯現，短期市場風險偏好有所抬升
美債期限利差倒掛預示衰退週期，黃金資產配置價值凸顯。本週10年-2年期美債利率發生倒掛，結合年初以來，多次出現的10年-3月美債收益率曲線倒掛現象，進一步引發市場對於美國經濟衰退風險的擔憂，美股為代表的風險資產大跌。根據歷史回測，期限利差倒掛現象的出現雖不能絕對意義上預示著衰退週期（NBER定義）的出現，但3個月以上持續時間的利差倒掛對於衰退週期具有較為明確的指向性意義。以10Y-2Y利差為例，歷史上超過3個月以上的利差倒掛週期分別為1978.8-1979.10、1980.9-1981.10、1989.1-1989.5、2000.2-2000.9、2006.6-2006.12，出現倒掛到衰退的時滯基本為10-18個月。雖然當前美國經濟主要指標依然維持高位，但年初以來各期限利差倒掛的信號意義使得市場對於美國經濟進入衰退週期擔憂逐步提升。我們通過回溯歷次衰退週期下大類資產的收益表現情況可知，衰退週期下黃金資產的表現大概率優於其他類型風險資產。長週期來看，美國經濟增長動能的減弱是驅動金價上行的長週期因素；中期來看，隨著經濟動力逐漸消竭，實際利率的下行以及避險情緒的擴散將明顯推升黃金資產的相對收益。當前來看，隨著聯儲降息週期的開啟，實際利率下行推動的金價上行尚未結束，黃金資產為當下最為確定的資產配置方向。
工業企業生產意願偏弱，基建逆週期調節尚未顯著放量。7月工業增加值同比降至4.8％，工業生產大幅低於預期，同時發電量同比大幅回落至0.6％。工業生產數據偏弱反映出內外需偏弱環境下企業投產預期謹慎，工業企業仍處於主動去庫階段。固定資產投資增速小幅上行，主要支撐來自制造業投資，6-7月專項債放量的背景下，被給予厚望的逆週期調節抓手基建投資並未顯著放量，累計同比略微回落0.04個百分點至2.91％，或顯示出基建新增項目進度不及預期。展望未來，政治局會議補短板定調下基建投資難有大幅提升。地產投資方面，雖然施增速維持高位，但融資收緊大背景下，地產投資上行動力難尋。從政治局會議及貨幣政策執行報告傳遞出的信息來看，當前經濟結構的調整和新動能的培育的重要性遠高於維持總量增速的穩定。政策定力下，三季度經濟增速或仍存下行壓力。
LPR新規及中美貿易緩和提升短期市場風險偏好。8月17日，央行發佈公告完善貸款市場報價利率形成機制的具體措施，明確LPR報價將由原先的政策基準利率錨定模式轉變為由各報價銀行以公開市場操作利率加點的方式形成，同時完善報價機制、新增報價品種。此次定價機制改革顯示出監管層對於降低中小企業融資成本問題的迫切需求。雖然短期來看，商業銀行負債端成本剛性，存在提升加點水平緩解息差下行壓力的動機。但新機制下LPR利率與公開市場利率直接掛鉤，鑑於監管扶持實體、降低小微企業融資成本的政策意圖，以及當前逼近十年期國債的MLF利率水平，預計未來有望通過直接調降公開市場利率引導貸款定價中樞的下行。MLF利率中樞的下調也使得市場對於長端利率下行的空間的打開預期增強。對於權益市場，利率中樞下行預期下，市場有望迎來短期風險偏好的抬升。中期來看，中美貿易的不確定性仍將成為壓制市場估值的主要因素。但隨著本週中美經貿代表互通電話，USTR對部分3000億商品清單徵稅推遲，前期壓制市場風險偏好的主要因素得到緩解，預計短期市場或將迎來風險偏好的短暫抬升階段。
防禦為上，關注利率下行預期下結構性機會
把握中報業績超預期帶來的確定性機會及利率下行預期中的結構性機會。對於未來方向預判上，我們維持前期觀點，盈利下行週期，市場缺乏上行的核心動力，中美貿易不確定性下市場中長期估值承壓。短期市場雖有反彈，但依然對於盈利確定性給予較高溢價。中報業績披露期，全A盈利下行壓力下，注意把握增速持續穩定或業績超預期個股帶來的獲取超額收益。行業配置上，做多金銅比仍然是我們推薦首選的策略，盈利下行週期低估值的防禦策略仍然是獲得穩定收益的選擇，利率下行預期下，建議關注地產、電力板塊的配置機會。中期來看，若後續市場利率中樞下行，或將打開無風險利率下行空間，低估值、高股息品種有望最先受益。建議關注當前處於估值低位、股息率高位的地產、金融龍頭的配置機會；同時，把握電力板塊成本下移，高股息的增長潛力 。盈利確定性預期下消費板塊韌性尚存，關注8月底北上資金配置選擇：8月27日，MSCI第二次擴容生效，通過成分股估算，銀行、非銀為代表的大金融板塊及食品飲料、醫藥為代表的必需消費板塊有望獲得最大增量資金。
5G產業鏈為成長板塊確定性機會，關注業績確定性強的細分產業龍頭。根據歷史上3G、4G牌照發放週期，運營商資本開支的提升有望帶來行業盈利的改善進而獲得超額收益。2016-2019年是4G向5G的過渡期，三大運營商資本開支將逐漸由低點走向高點，2019-2021年或迎來新一輪景氣向上週期。按照三大運營商最新的資本開支指引，預計19年資本開支增速約為5.64％，結合之前3G、4G建設週期資本開支的年化增速，保守預計5G建設週期運營商資本開支年化增速有望保持5-10％的區間。5G產業鏈依然為明年成長板塊最為確定性的機會。參考3G、4G的產業鏈投資進程，根據歷史上3G、4G牌照發放週期，運營商資本開支的提升有望帶來行業盈利的改善進而獲得超額收益。由於當前5G技術成熟度相較歷史3G、4G商用週期尚處偏低水平，產業鏈推進節奏上較為謹慎，短期來看，運營商在5G建設初期也有意控制資本開支節奏。但受益於政策導向與產業週期邏輯，5G產業鏈景氣向上確定性無疑，前期節奏的放緩或延長業績釋放週期而並不會改變產業週期向上的趨勢。目前來看，5G產業鏈依然是成長板塊中未來業績確定性最高的板塊。商用建設初期主設備、光模塊、天線及射頻企業最先收益。本輪5G週期，中美貿易摩擦對於部分龍頭企業的盈利預期產生較為顯著的影響，近期美國禁止設備採購相關事宜使得市場對於貿易制裁擔憂升級，產業鏈對於業績確定性要求更高，本輪5G產業鏈反彈行情中，生益科技、滬電股份為代表的中報業績高增的細分領域龍頭個股大幅跑贏行業及板塊，也顯示了市場對於產業鏈標的業績確定性給予的溢價。在當前中美高度不確定的背景下，短期業績的兌現性與增速的穩定性將會成為產業鏈投資關注焦點。
"【君策周論|八十三】核心結論
美債期限利差倒掛預示衰退週期開啟，國內經濟數據強化庫存週期下行預判。LPR新規及中美貿易緩和推動短期市場風險偏好提升，盈利下行週期下業績確定性仍為配置首選。
風險提示：中美貿易摩擦加劇，盈利超預期下行。
觀點回顧
7月中期策略《孕育曙光》提出下半年市場寬幅震盪，流動性寬鬆有望帶來交易性機會；8月月報《七月流火，八月未央》提示匯率波動性增加或將帶來的估值壓力；8月11日《低估值防禦，注意把握業績確定性》提示警惕美股調整風險帶來的外資流出壓力，配置上關注業績確定性。
引言
本週市場震盪上行，海外因素影響增加，市場波動有所提升。外圍匯率波動、美債期限利差倒掛等風險因素擾動下，全球風險資產承壓，中美貿易摩擦的緩和是提振A股市場最為有利的因素。結合我們上週週報判斷，中美貿易不確定性對於風險偏好的壓制及美股調整風險帶來的流動性衝擊為影響市場的主要因素。本週末，LPR新規的發佈使得市場對於利率中樞下行的預期增強，未來市場或有望迎來結構性配置機會。
基本面衰退信號逐步顯現，短期市場風險偏好有所抬升
美債期限利差倒掛預示衰退週期，黃金資產配置價值凸顯。本週10年-2年期美債利率發生倒掛，結合年初以來，多次出現的10年-3月美債收益率曲線倒掛現象，進一步引發市場對於美國經濟衰退風險的擔憂，美股為代表的風險資產大跌。根據歷史回測，期限利差倒掛現象的出現雖不能絕對意義上預示著衰退週期（NBER定義）的出現，但3個月以上持續時間的利差倒掛對於衰退週期具有較為明確的指向性意義。以10Y-2Y利差為例，歷史上超過3個月以上的利差倒掛週期分別為1978.8-1979.10、1980.9-1981.10、1989.1-1989.5、2000.2-2000.9、2006.6-2006.12，出現倒掛到衰退的時滯基本為10-18個月。雖然當前美國經濟主要指標依然維持高位，但年初以來各期限利差倒掛的信號意義使得市場對於美國經濟進入衰退週期擔憂逐步提升。我們通過回溯歷次衰退週期下大類資產的收益表現情況可知，衰退週期下黃金資產的表現大概率優於其他類型風險資產。長週期來看，美國經濟增長動能的減弱是驅動金價上行的長週期因素；中期來看，隨著經濟動力逐漸消竭，實際利率的下行以及避險情緒的擴散將明顯推升黃金資產的相對收益。當前來看，隨著聯儲降息週期的開啟，實際利率下行推動的金價上行尚未結束，黃金資產為當下最為確定的資產配置方向。
工業企業生產意願偏弱，基建逆週期調節尚未顯著放量。7月工業增加值同比降至4.8％，工業生產大幅低於預期，同時發電量同比大幅回落至0.6％。工業生產數據偏弱反映出內外需偏弱環境下企業投產預期謹慎，工業企業仍處於主動去庫階段。固定資產投資增速小幅上行，主要支撐來自制造業投資，6-7月專項債放量的背景下，被給予厚望的逆週期調節抓手基建投資並未顯著放量，累計同比略微回落0.04個百分點至2.91％，或顯示出基建新增項目進度不及預期。展望未來，政治局會議補短板定調下基建投資難有大幅提升。地產投資方面，雖然施增速維持高位，但融資收緊大背景下，地產投資上行動力難尋。從政治局會議及貨幣政策執行報告傳遞出的信息來看，當前經濟結構的調整和新動能的培育的重要性遠高於維持總量增速的穩定。政策定力下，三季度經濟增速或仍存下行壓力。
LPR新規及中美貿易緩和提升短期市場風險偏好。8月17日，央行發佈公告完善貸款市場報價利率形成機制的具體措施，明確LPR報價將由原先的政策基準利率錨定模式轉變為由各報價銀行以公開市場操作利率加點的方式形成，同時完善報價機制、新增報價品種。此次定價機制改革顯示出監管層對於降低中小企業融資成本問題的迫切需求。雖然短期來看，商業銀行負債端成本剛性，存在提升加點水平緩解息差下行壓力的動機。但新機制下LPR利率與公開市場利率直接掛鉤，鑑於監管扶持實體、降低小微企業融資成本的政策意圖，以及當前逼近十年期國債的MLF利率水平，預計未來有望通過直接調降公開市場利率引導貸款定價中樞的下行。MLF利率中樞的下調也使得市場對於長端利率下行的空間的打開預期增強。對於權益市場，利率中樞下行預期下，市場有望迎來短期風險偏好的抬升。中期來看，中美貿易的不確定性仍將成為壓制市場估值的主要因素。但隨著本週中美經貿代表互通電話，USTR對部分3000億商品清單徵稅推遲，前期壓制市場風險偏好的主要因素得到緩解，預計短期市場或將迎來風險偏好的短暫抬升階段。
防禦為上，關注利率下行預期下結構性機會
把握中報業績超預期帶來的確定性機會及利率下行預期中的結構性機會。對於未來方向預判上，我們維持前期觀點，盈利下行週期，市場缺乏上行的核心動力，中美貿易不確定性下市場中長期估值承壓。短期市場雖有反彈，但依然對於盈利確定性給予較高溢價。中報業績披露期，全A盈利下行壓力下，注意把握增速持續穩定或業績超預期個股帶來的獲取超額收益。行業配置上，做多金銅比仍然是我們推薦首選的策略，盈利下行週期低估值的防禦策略仍然是獲得穩定收益的選擇，利率下行預期下，建議關注地產、電力板塊的配置機會。中期來看，若後續市場利率中樞下行，或將打開無風險利率下行空間，低估值、高股息品種有望最先受益。建議關注當前處於估值低位、股息率高位的地產、金融龍頭的配置機會；同時，把握電力板塊成本下移，高股息的增長潛力 。盈利確定性預期下消費板塊韌性尚存，關注8月底北上資金配置選擇：8月27日，MSCI第二次擴容生效，通過成分股估算，銀行、非銀為代表的大金融板塊及食品飲料、醫藥為代表的必需消費板塊有望獲得最大增量資金。
5G產業鏈為成長板塊確定性機會，關注業績確定性強的細分產業龍頭。根據歷史上3G、4G牌照發放週期，運營商資本開支的提升有望帶來行業盈利的改善進而獲得超額收益。2016-2019年是4G向5G的過渡期，三大運營商資本開支將逐漸由低點走向高點，2019-2021年或迎來新一輪景氣向上週期。按照三大運營商最新的資本開支指引，預計19年資本開支增速約為5.64％，結合之前3G、4G建設週期資本開支的年化增速，保守預計5G建設週期運營商資本開支年化增速有望保持5-10％的區間。5G產業鏈依然為明年成長板塊最為確定性的機會。參考3G、4G的產業鏈投資進程，根據歷史上3G、4G牌照發放週期，運營商資本開支的提升有望帶來行業盈利的改善進而獲得超額收益。由於當前5G技術成熟度相較歷史3G、4G商用週期尚處偏低水平，產業鏈推進節奏上較為謹慎，短期來看，運營商在5G建設初期也有意控制資本開支節奏。但受益於政策導向與產業週期邏輯，5G產業鏈景氣向上確定性無疑，前期節奏的放緩或延長業績釋放週期而並不會改變產業週期向上的趨勢。目前來看，5G產業鏈依然是成長板塊中未來業績確定性最高的板塊。商用建設初期主設備、光模塊、天線及射頻企業最先收益。本輪5G週期，中美貿易摩擦對於部分龍頭企業的盈利預期產生較為顯著的影響，近期美國禁止設備採購相關事宜使得市場對於貿易制裁擔憂升級，產業鏈對於業績確定性要求更高，本輪5G產業鏈反彈行情中，生益科技、滬電股份為代表的中報業績高增的細分領域龍頭個股大幅跑贏行業及板塊，也顯示了市場對於產業鏈標的業績確定性給予的溢價。在當前中美高度不確定的背景下，短期業績的兌現性與增速的穩定性將會成為產業鏈投資關注焦點。
風險提示
中美貿易摩擦加劇，盈利超預期下行
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