核心觀點：
2019年全球經濟同步走弱。美國一季度GDP雖大超預期，但結構不佳：消費疲軟，增長主要靠存貨與淨出口拉動，而這兩個因素都難以維持。近期來看，多個經濟指標顯示出美國經濟已現高位回落態勢，下半年會進入下行通道。歐洲經濟在短期內還將延續疲軟態勢，但總體下行空間有限，日本與英國的經濟前景亦存在明顯壓力。但新興經濟體較去年出現好轉跡象，我們認為隨著美元走弱，新興國家有望走出衰退。
1.1. 美國經濟進入下行通道
1.1.1. 美國經濟增長強勁但結構不佳
2018年至2019年第一季度，在全球經濟增長放緩的背景下，美國經濟增長強勁，各項經濟指標屢創新高，失業率達到歷史地位。2018年全年美國GDP增速為2.9%，遠超其它發達國家水平，2019年第一季度，美國GDP環比折年率也意外地達到3.1%，大超市場預期。那麼，美國目前的增長勢頭能延續嗎？
我們將今年一季度美國GDP增長進行拆分，可以看出，國內私人投資和出口增速較高，消費增速則相對疲軟。從各分項對GDP的環比拉動率來看，淨出口（進出口拉動率之和）對經濟的貢獻最大，國內私人投資也較上個季度有明顯提升，而消費對於經濟的拉動作用則連續兩個季度大幅下降。
美國一季度貿易逆差大幅縮窄，導致淨出口對GDP貢獻明顯，其最主要原因並非出口激增，而是在於進口的大幅下降。目前美國同中、歐、日的跨境TRADE問題懸而未解，且全球經濟處於下行趨勢，外需不振，美國未來出口難有提升。另一方面，美國提升關禾兌，會迫使美國企業以更高價格向加稅國家或其它替代國家進口商品，進口金額增速無法持續下降。美國貿易逆差在一季度已有明顯縮窄，未來繼續縮窄的空間很小，對GDP的拉動作用也會趨弱。
美國一季度私人投資的主要增長點在於存貨投資的變化。去年美國的強勁復甦可能引發了今年一季度企業補充庫存，導致存貨投資明顯上升。但隨著消費走弱、對外貿易受阻，企業對存貨的投資也難以維持。
1.1.2. 美國經濟已現高位回落趨勢
一些具體指標觀察來看，美國經濟確實顯示出築頂態勢，預計未來會進入下行通道。
1.1.2.1. 過飽和的就業市場
就業數據是美國最重要的經濟數據。回顧美國曆史，歷次危機都引發了失業率的大幅上升，而歷次經濟復甦都伴隨著勞動力市場的活躍。美國失業率自去年降到4%以下以來，始終維持低位，勞動力市場的繁榮推動著經濟的強勁增長。
但是目前美國失業率已經降到了歷史低位，4、5月份的失業率降低到3.6%的水平。在此之前，只有戰爭階段（60年代末）及戰後重建階段（50年代初）的失業率達到過目前的水平。美國勞動力市場已經處於過飽和階段，失業率很難繼續下降。美聯儲3月份會議預計2019年失業率會保持在3.7%的水平，2020年則會上升至3.8%，2021年上升至3.9%；長期失業率水平為4.3%。可以看出，目前的失業率水平已是底部，勞動力帶來的經濟增長動力無法繼續提升。5月份的新增非農就業人數為7.5萬人，大幅低於市場預期的18萬人，也預示著勞動力增長勢頭難以為繼，美國經濟動力下降無可避免。
1.1.2.2. 重要經濟指標顯示美國經濟難維持高速
美國PMI通常為GDP同比的前瞻性指標。我們對比PMI的每季均值和各季度GDP的同比增速，發現多數情況下，PMI指數領先GDP同比大約1個季度。
一季度美國經濟增速維持高位，但PMI已經率先回落。4、5月份的趨勢來看，製造業PMI一路下行，非製造業PMI也較此前的平均水平明顯降低。PMI是針對企業微觀層面的調查，PMI 走弱反映出美國企業對於經濟前景的悲觀態度。“春江水暖鴨先知”，我們認為這也預示著美國經濟將出現下行。
消費佔美國GDP的70%。零售銷售數據在很大程度上能反映出消費的狀況，故而對經濟狀況有較好的指示作用。我們採用零售銷售的季度數據同比，與GDP季度同比相比較，發現二者基本為同步指標，相關性很高。
而2019年一季度的零售銷售同比較此前大幅下降，為2.88%；2018年全年同比增速為4.9%。4、5月份雖有一定回升，但與去年相比仍然較低，這反映出近期美國居民消費能力的下降，將是拖累經濟增長的重要因素。
美國耐用品訂單是製造業出貨、存貨及新訂單報告裡相當重要的一項，被視為製造業景氣的領先指針。我們比較了耐用品同比和GDP私人投資的環比折年率，可以看出耐用品訂單指數是私人投資的前瞻性指標。美聯儲的會議紀要也多次提到，耐用品訂單是商業投資的重要指向標。
而近幾個月來耐用品訂單增速急劇下滑，4月份耐用品訂單同比下降0.61%，為2017年1月以來首次轉負，這預示著未來美國商業投資可能增長乏力。
在上一節中我們已經論述，美國的淨出口難以繼續對經濟增長起到明顯拉動作用，而企業景氣度調查、消費、投資方面也均顯示出美國經濟前景不佳。所以我們認為，美國經濟已經築頂，隨著貿易磨擦的影響逐步顯現，下半年會進入下行通道。
1.2. 歐洲經濟延續疲軟態勢但下降空間有限
歐洲經濟增長於2017年下半年觸頂，GDP增速達到2.8%，隨後2018年開始下行趨勢。今年一季度歐元區GDP同比錄得1.2%，與2018年第四季度持平。我們認為歐洲經濟在短期內還將延續疲軟態勢，但總體下行空間有限。
從GDP各分項的同比拉動率來看，雖然整體經濟處於下行，但結構並不悲觀。消費對於GDP的拉動率逐漸上升，主要拖累增長的因素在於投資。而投資中，主要是存貨投資對經濟增長的拖累十分明顯，尤其是今年第一季度。我們認為這很可能是因為原定的英國脫歐期限為今年3月29日，出於風險偏好的影響，很多企業減少了存貨投資，導致一季度經濟增速受到較大影響。目前英國脫歐延後至10月31日，短期內企業避險情緒降低，經濟下行空間不大。歐洲央行在3月的會議中，將歐元區2019年經濟增長預期由1.7%大幅下調至1.1%，但在6月會議中又小幅上調至1.2%，也反映出對經濟信心的邊際改善。
目前對於歐洲經濟的悲觀情緒主要集中在全球外需走弱影響出口，及英國脫歐的不確定性。脫歐問題我們在下文會詳細分析。從近一年來歐元區國家出口數據來看，出口佔比最高的國家為美國（14.29%）和中國（7.56%）。美國經濟呈現高位回落態勢，中國經濟下半年有望企穩但仍顯弱勢，故而歐元區下半年出口難以提振。
但另一方面，歐央行近期有望增加刺激力度。德拉吉在葡萄牙辛特拉舉行的央行年度論壇上表示，一旦歐元區的經濟前景沒有得到改善，歐洲央行將會採取額外的刺激措施。歐元目前已經是負利率水平，降息空間不大，但若能延遲加息，也會在短期內延緩經濟衰退。
1.3. 日英經濟前景不佳
其它發達國家的經濟指標也同步走弱。日本一季度GDP環比增長0.6%，年率為2.2%超出預期，但企業對經濟前景仍偏悲觀。6月製造業PMI指數為49.5，仍在榮枯線以下，服務業PMI亦連續兩個月下滑。在全球經濟走弱與貿易保護主義加劇的背景下，日本近期進出口也出現了明顯下滑，這將會對日本下半年的經濟產生一定壓力。
英國一季度GDP環比折年率為2%，但英央行6月份的利率會議中指出，過去一個月來，受全球貿易緊張局勢加劇及英國“無協議脫歐”可能性上升等影響，英國經濟增長面臨的下行風險正在增加。英國央行預測，繼一季度環比增長0.5%後，英國經濟第二季度為零增長。英國央行還表示，英國通脹率未來可能降至2%以下，“脫歐”方式將對英國經濟產生重大影響。英國製造業PMI指數也直線下滑，這可能是脫歐預期之下，受企業投資意願降低的影響。
1.4. 新型經濟體出現邊際好轉
去年在美聯儲加息進程之下，全球出現了美元迴流，新興市場遭受了巨大的壓力。多個國家出現了貨幣大幅貶值和經濟衰退。但是今年以來，隨著美聯儲加息進程停止及降息預期擴大，新興經濟體出現了邊際好轉。
從去年貨幣危機最典型的土耳其和阿根廷來看，去年三季度為貨幣貶值幅度最大的時段。阿根廷比索在今年一季度末又出現一定的貶值傾向，但近期已經回穩。兩國的經濟增速從去年二季度開始大幅下滑，但今年一季度企穩回升。
美聯儲降息預期不斷增加，美元指數轉弱，我們認為未來新興市場面臨的貨幣貶值壓力會明顯緩解，外資會逐漸重返新興經濟體。下半年新興市場出現危機的可能性很小，去年陷入危機的國家也將逐漸走出衰退。
