毛振華 中國人民大學經濟研究所聯席所長
從上半年中國經濟運行的總體態勢來看，既有“意料之外”，也有“情理之中”。一方面，在全球經濟復甦放緩、中美貿易摩擦持續存在的背景下，出口雖然僅同比增長0.1%，但仍然保持了正增長，這在一定程度上好於市場預期，屬於“意料之外”；另一方面，在當前國內風險釋放和外部貿易戰雙重影響疊加的時期，市場信心不足，生產經營下滑態勢仍然沒有出現根本改變，供需兩端均同比走弱，屬於“情理之中”。
下半年經濟仍然有一定的下行壓力。一方面，雖然政策“穩增長”起到了經濟“緩衝墊”的作用，但內部和外部中美貿易衝突的背景下，內生需求依然面臨結構性下行的壓力：地方政府收支壓力較大背景下基建投資對投資的支撐仍面臨一定限制，房地產嚴調控基調未變、融資收緊房地產高速增長態勢不可持續，投資難以大幅上行；同時，居民部門槓桿率攀升也可能會影響到擴大內需的效果，另一方面，產業發展和結構調整也面臨一定困難。從三大產業的角度來看，未來第二產業保持6%以上的增速難度比較大，經濟增長需要更多依賴於第三產業，但從統計數據來看，上半年第三產業回落幅度較大，未來第三產業能否保持較快的增長仍然存在比較大的不確定性。從新舊動能的角度來看，當前“雙創”已經進入第五年，大量風險型投資和創業都會進入到成功與失敗的分界期，而且此前巨大的投入並沒有帶來清晰的能夠主導未來的產業出現，新動能尚未替代傳統產業成為經濟增長的主導力量，而今年以來新動能增長已經出現持續放緩勢頭，新經濟迴歸風險顯現也可能加大經濟下行壓力。
長期以來，我對宏觀經濟的觀察更多集中於風險層面，只有全面認識和跟蹤風險，才能做到“任憑風浪起，穩坐釣魚船”。在當前我國正處於防範和化解重大風險等三大攻堅戰的攻堅關鍵時期，經濟運行中依然存在多重結構性風險。從我個人的分析來看，在當前的經濟下行期，需要重點關注以下四個方面的問題：
第一，流動性分層背景下中小銀行所面臨的風險。在包商銀行被接管事件的衝擊下，貨幣市場流動性分層現象較為突出，中小銀行所面臨的流動性壓力加大。中小銀行資金端的變化有可能傳導至其資產端，中小企業的融資困難可能還會持續。在我國現有的金融體制下，中小銀行流動性風險與民營企業的融資難問題應該視作一個版塊、一個整體。眾所周知，中小企業成長期死亡率非常高，一般意義上講，中國的企業平均存活率只有28個月，中小型企業死亡是大概率事件，只有少數的企業活得長久。這種背景下，如果一味通過行政命令讓大銀行給中小企業貸款則會導致大銀行壞賬率大幅跳升，鑑於大銀行的系統重要性，大銀行出現風險對整個金融體系乃至經濟社會的衝擊將遠大於中小企業。在此背景下，中小銀行成為中小企業貸款的重要來源，如果發生風險也相對容易處置。但是，如果中小銀行資金端壓力持續存在，則有可能加劇中小企業融資的難度，而中小企業活力不足則會進一步影響就業和經濟增長。因此，流動性分層所導致中小銀行流動性壓力不僅僅是某個金融機構的所面臨的問題，更是一個系統性的問題，需要引起高度重視。
第二，房地產行業高槓杆風險。當前房地產市場馬太效應加劇，“強者更強，弱者更弱”，大的房地產企業高歌猛進，中小房企逐漸退出市場。這雖然是行業調整的一個必經過程，但必須提醒的是，不少房地產企業盲目追求規模，過千億的房企眾多，但規模快速擴張同時也伴隨著債務的高速擴張。尤為值得一提的是，當前房地產及其相關行業的債務體系相當複雜，房地產行業的融資在一定程度上成了貨幣現象，甚至具備了一定的創造貨幣的功能，進一步加劇了系統性風險。比如，有些房地產企業要麼利用自己的資產抵押貸款，要麼利用自己的信用支持授信發行信用債，通過多種融資渠道放大槓桿。又比如，房地產企業通過商業票據等方式拖欠建築商或者窗戶、玻璃、鋼材等建築材料的供應商款項，而相關的建築商或者供應商又拿著這些票據通過證券化等方式融資，實際上穿透後的真正的債務主體依然是房地產企業，這進一步放大了地產企業的槓桿。雖然目前我國房地產市場結構性的供需失衡依然存在，但未來隨著人口老齡化的加劇，房地產供求關係有可能扭轉，短期來看房地產調控之下需求也持續保持負增長態勢，地產底部調整期房地產結構性信用風險仍將持續顯現，房地產高槓杆背後可能導致的金融風險依然值得高度警惕。
第三，地方政府的債務問題。當前，地方政府債務監管逐漸完善，對地方政府債務的審計監管加強，地方政府隱性債務顯性化和化解工作也在有序推進。但我們依然需要關注地方政府的債務問題，尤其需要關注地方政府債務向實體經濟傳導所帶來的風險。比如，南京有一個公司是小公司，做得不錯，一兩年做到上市，接到政府的河道湖的工程，一個工程完成以後，但是地方政府由於收支壓力就是不給驗收，企業遲遲無法收到回款導致經營困難。地又比如，按照當前的補貼制度測算，到2020年我國可再生能源補貼缺口將達到3000億元，但如果這個救命錢沒了，相關企業長期虧損，就有可能導致許多企業甚至一個產業的覆滅。從這個意義上說，現在很多民營企業的問題都是地方政府的信用引起的，處置地方政府債務問題尤其需要處置好地方政府拖欠實體企業欠款的問題。
第四，民營企業尤其民營上市企業的信用風險。2018年以來，民營企業信用風險明顯攀升，2018年全年新增的42家違約主體中，有36家是民營企業，2019年新增的24家違約主體中，有21家為民營企業。尤為值得一提的是，在2018年之前，違約民企以非上市公司為主，但從2018年開始，受信用收縮疊加再融資受阻影響，債券市場違約開始向上市民營企業尤其是股權質押較高的上市民企蔓延，目前這一態勢並沒有明顯改善的跡象；宏觀經濟環境和外部行業發展不再是當前民企違約的最主要原因，民企自身內部經營管理中的種種缺陷和隱患演化為主因。尤其是民企違約中暴露的財務造假等情況，也在一定程度上影響了市場對於中國資本市場參與主體的信心。上市公司被認為是經濟的晴雨表，民營上市企業信用風險頻發，雖然有企業自身的因素，但也在一定程度上反映出實體經濟尤其是民營主體所面臨的困境，需要高度關注。
以上是我認為近期需要高度關注的風險苗頭。但值得一提的是，當前中國經濟運行的核心風險在於槓桿率過高。自2008年金融危機以來，中國經濟持續通過“債務-投資”驅動模式加槓桿，導致當前中國的槓桿率已經處於較高的水平，非金融企業部門高槓杆率的問題尤為突出。在高槓杆的情況下，穩增長政策空間受到了較大制約，因為宏觀政策不僅需要穩增長，還需要高度關注防風險，需要堅持穩增長、防風險的雙底線思維。與此同時，在經濟下行與高槓杆的雙重壓力下，防風險政策也同樣需要慎重，一方面要避免去槓桿力度過大、節奏過快導致經濟超預期下行，另一方面還需要防範“處置風險的風險”，防止某個局部出現風險的超預期爆發。
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