導 語
管清友，如是金融研究院院長、首席經濟學家。中國社會科學院經濟學博士，清華大學博士後。研究領域涵蓋宏觀政策與改革、金融市場、世界能源格局等方面。
財經早餐特邀管清友院長做客名人早餐會，分享關於金融出清、新舊動能轉換、科創板與註冊制、美聯儲降息等熱點的看法。讓我們跟著管院長一起，解析經濟變幻中的如是之道。
1
遵循經濟規律，保持良好心態
財經早餐：去年年底市場主流觀點認為，2019年經濟將在年中觸底，並在下半年迎來反彈；但隨著經濟數據陸續公佈，近期有聲音認為，2019年下半年經濟可能面臨嚴峻的挑戰。短短半年時間，市場預期發生改變的根本原因是什麼？
管清友：主要還是來自外部的不確定性導致的。出口不同程度上受到了影響，而且這種影響正在逐漸顯現。從之前的測算看，悲觀、樂觀、中性的幾種場景中，悲觀場景的影響是比較大的，這增加了大家對經濟運行態勢和市場走勢進行預判的難度。大家也是在邊看邊調整。
去年以來，很多人認為中國經濟今年年中能觸底反彈。實際上現在我不大主張用“觸底反彈”這種詞了，因為這種詞依然是對過去經濟形態的描述。這幾年經濟一個很重要的特點，就是整體步入了新常態。在高速增長了40年之後，經濟的下臺階是趨勢性的，是經濟規律導致的。
從國際經驗來看，這種經濟的下臺階過程平均持續時間為20年。如果從2008年開始算，中國經濟下行已經走過十年了，也就是說，未來還有十年。在這樣的經濟運行態勢下，原來那種對經濟週期的描述，其實弱化了，更平了。再講“觸底反彈”、“經濟步入繁榮期”或者“步入衰退期”，其實意義不是特別大。整個經濟是一個緩慢下臺階的過程，波動會越來越微弱。
之前很多人認為經濟今年會觸底反彈，可能大家認為，在去年下半年以來的很多寬鬆政策支撐之下，經濟會有所表現；如今預期改變，可能也沒有想到外部因素的影響會這麼大。
在這種情況下，我們要有清醒的認識和心態的調整，經濟規律是很難以人的意志為轉移的。
財經早餐：再加上現在的經濟體量那麼巨大。
管清友：我們已經是90萬億這麼龐大的體量了，減速是必然的，而且6%左右的增長速度已經是全球中比較快的了。當然也要注意到，在經濟下行過程當中，我們會面臨真正的挑戰、問題，我們必須重視供給側結構性改革。在經濟換擋轉軌的過程當中，這種結構調整是非常重要的。日本、韓國之前的經歷其實都是我們的前車之鑑。
導 語
管清友，如是金融研究院院長、首席經濟學家。中國社會科學院經濟學博士，清華大學博士後。研究領域涵蓋宏觀政策與改革、金融市場、世界能源格局等方面。
財經早餐特邀管清友院長做客名人早餐會，分享關於金融出清、新舊動能轉換、科創板與註冊制、美聯儲降息等熱點的看法。讓我們跟著管院長一起，解析經濟變幻中的如是之道。
1
遵循經濟規律，保持良好心態
財經早餐：去年年底市場主流觀點認為，2019年經濟將在年中觸底，並在下半年迎來反彈；但隨著經濟數據陸續公佈，近期有聲音認為，2019年下半年經濟可能面臨嚴峻的挑戰。短短半年時間，市場預期發生改變的根本原因是什麼？
管清友：主要還是來自外部的不確定性導致的。出口不同程度上受到了影響，而且這種影響正在逐漸顯現。從之前的測算看，悲觀、樂觀、中性的幾種場景中，悲觀場景的影響是比較大的，這增加了大家對經濟運行態勢和市場走勢進行預判的難度。大家也是在邊看邊調整。
去年以來，很多人認為中國經濟今年年中能觸底反彈。實際上現在我不大主張用“觸底反彈”這種詞了，因為這種詞依然是對過去經濟形態的描述。這幾年經濟一個很重要的特點，就是整體步入了新常態。在高速增長了40年之後，經濟的下臺階是趨勢性的，是經濟規律導致的。
從國際經驗來看，這種經濟的下臺階過程平均持續時間為20年。如果從2008年開始算，中國經濟下行已經走過十年了，也就是說，未來還有十年。在這樣的經濟運行態勢下，原來那種對經濟週期的描述，其實弱化了，更平了。再講“觸底反彈”、“經濟步入繁榮期”或者“步入衰退期”，其實意義不是特別大。整個經濟是一個緩慢下臺階的過程，波動會越來越微弱。
之前很多人認為經濟今年會觸底反彈，可能大家認為，在去年下半年以來的很多寬鬆政策支撐之下，經濟會有所表現；如今預期改變，可能也沒有想到外部因素的影響會這麼大。
在這種情況下，我們要有清醒的認識和心態的調整，經濟規律是很難以人的意志為轉移的。
財經早餐：再加上現在的經濟體量那麼巨大。
管清友：我們已經是90萬億這麼龐大的體量了，減速是必然的，而且6%左右的增長速度已經是全球中比較快的了。當然也要注意到，在經濟下行過程當中，我們會面臨真正的挑戰、問題，我們必須重視供給側結構性改革。在經濟換擋轉軌的過程當中，這種結構調整是非常重要的。日本、韓國之前的經歷其實都是我們的前車之鑑。
2
煤炭鋼鐵就一定是舊動能嗎？
財經早餐：在我國經濟新舊動能處於加速轉換的過程中，三駕馬車（出口、投資、消費）依然對拉動經濟增長起到不可忽視的作用。在我們不將房地產作為短期刺激經濟的手段的背景下，出口、投資潛力有限，擴大內需顯得尤為重要。您認為應該如何刺激消費更有效？
管清友：新舊動能轉換這個提法從宏觀上來講沒什麼大問題，但是具體到每個地區、每個行業，其含義卻是不一樣的，什麼叫新動能？什麼叫舊動能？
是不是說人工智能就一定是新動能？煤炭鋼鐵就一定是舊動能？我覺得檢驗是新動能還是舊動能，其實只有一個標準：看盈利水平。
舉個案例，Dell電腦是高科技，還是麥當勞的薯條是高科技？很多人一拍腦袋說，應該是電腦吧？錯了！麥當勞薯條才是高科技，為什麼？它的盈利水平高、生產自動化程度非常高，一點都不比筆記本的裝配自動化程度差。
所以判斷是新動能還是舊動能，主要看企業和行業的盈利水平。我們現在鼓勵人工智能、智能製造、高端裝備製造業這類行業發展，是有道理的。因為這些行業盈利水平高，它確實是新動能，但是也不是說鋼鐵煤炭就一定是舊動能了，鋼鐵煤炭盈利水平高也是新動能的。
財經早餐：這個觀點很新穎。
管清友：不能一想到新動能就都去搞互聯網。我們在很多地方發現，當地蓋了一個樓，掛了一個牌子叫互聯網小鎮，然後說這就是新動能，這可不是新動能！這是掛羊頭賣狗肉！所以界定新舊動能的關鍵是看企業和所在地區的行業，能不能超過行業平均利潤率，能不能有超額利潤，甚至能不能有壟斷利潤。所以不能簡單的說，互聯網就是新動能，煤炭鋼鐵就是舊動能。
三駕馬車是宏觀經濟的一個基本分析方法。就目前來看，在貿易方面，出口壓力增加，我們的順差在收縮，而且服務貿易逆差還在擴大；在投資方面（製造業、房地產、基礎設施和其他投資），我們不希望把房地產作為一個短期刺激經濟的手段，那麼就只能靠基礎設施投資、靠製造業投資；在消費方面，我們希望能夠穩住基本盤，然後釋放消費的潛力。
整體的思路沒什麼問題，但是現在擴大內需，和我們原來搞的擴大內需是不一樣的。內需不簡簡單單是消費，它既包括投資，又包括消費。所謂的刺激消費，不僅僅是開展家電下鄉、汽車下鄉，這些都是從行業上刺激人們的購買。真正的擴大內需，還是要從釋放生產要素的活力，即“釋放土地、資本、勞動力的活力”這個維度去考慮。
目前對勞動力的釋放，比資本和土地這兩種生產要素釋放得更好，比如戶籍制度在持續的改革中，除了超大城市以外，其他城市的戶籍、公共服務等方面在慢慢地改動，這對勞動力的活力釋放是很必要的。
釋放生產要素還包括技術、制度上的一些變革。技術因素也很重要，我們現在非常重視。
3
午時已過，風險出清進行時
財經早餐：您在近期提出中國經濟十二時辰，來描述自2014年開始的金融出清。我們現在正處於午時，也是一天裡最熱的時刻。儘管中國的出清已經過半，步入第7個時辰，但後續漫長的5個時辰依然等待著我們。您認為下一個時辰的出清將會在哪個領域出現？
管清友：當時實際也是打個比喻，讓大家好理解。過去十年是全球量化寬鬆的十年，也是中國宏觀政策比較寬鬆的十年。寬鬆政策的初衷是為了應對08年的金融危機，但在過程當中產生了很多問題，比如資產泡沫，流動性過度氾濫以至於投資領域本身成了一個泡沫化的領域。
財經早餐：空轉。
管清友：大量的機構發各種產品，去投資很多資產。從資金和資產兩端來看的話，整個貨幣環境比較寬鬆的時候，這種模式是可以運轉的，但是它不僅僅是空轉的問題，寬鬆環境下你買的資產是不減值的，而是持續在增值的。
財經早餐：所以投資是有收益的。
管清友：對。但當這個循環開始逆轉的時候，資產開始減值，投資收益下降，甚至有很多資產變成有毒資產，那麼資金的成本就沒法cover。模型其實是很簡單的，因為經濟在減速，資產收益肯定是下滑的。在投資收益下滑的過程中，當無法cover資金端的成本的時候，就會開始出現一些產品和一些機構爆雷。因為產品發行的期限不同，資產性質也不一樣，爆雷也不是一次兩次就能爆掉的。
所以這種爆雷其實是可以理解、可以預見的，是很正常的。我們實際上從16年底17年初就在提示：出清的過程已經開始了，當時很多人還沒有意識到。上市公司如果那個時候就開始調整，就不至於像現在這麼被動。我覺得出清過程可能還會延續幾年，因為這也是不可避免的，而且出清過程，對於中國經濟升級和轉型是有利的。
財經早餐：長週期會更健康一點。
管清友：我們很難避免這個過程，也必須要承受這個疼痛。
財經早餐：一面要防風險、另一面要穩增長，我們應該如何把握其中的平衡？
管清友：對宏觀管理部門來講，要能夠踩好蹺蹺板，拿捏好平衡，既要有序地引導風險釋放，又不能讓爆雷由點到面地引發系統性風險。
在釋放風險方面，我個人觀點可能和很多經濟學家的觀點不大一樣。很多人認為監管一刀切反而導致了很大的風險。但問題在於，在釋放風險的過程中，想要和風細雨，很難做到。
2016年7月召開的中央政治局會議，正式提出抑制資產泡沫，方向是完全正確的。我們當時就已經意識到了這個問題，要有序的引導風險釋放。總體來講，我認為現在風險的釋放是有序的。
談到防範風險，每個主體的情況不一樣，有的企業情況好一點，可以去佈局一些優質資產；有的企業情況差一點，就必須三下五除二地降槓桿規避風險，要有壯士斷腕的心態，必須毫不猶豫地處置風險。對於個人來說，投資要保守一些，因為如今投資越來越難做了。
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管清友，如是金融研究院院長、首席經濟學家。中國社會科學院經濟學博士，清華大學博士後。研究領域涵蓋宏觀政策與改革、金融市場、世界能源格局等方面。
財經早餐特邀管清友院長做客名人早餐會，分享關於金融出清、新舊動能轉換、科創板與註冊制、美聯儲降息等熱點的看法。讓我們跟著管院長一起，解析經濟變幻中的如是之道。
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遵循經濟規律，保持良好心態
財經早餐：去年年底市場主流觀點認為，2019年經濟將在年中觸底，並在下半年迎來反彈；但隨著經濟數據陸續公佈，近期有聲音認為，2019年下半年經濟可能面臨嚴峻的挑戰。短短半年時間，市場預期發生改變的根本原因是什麼？
管清友：主要還是來自外部的不確定性導致的。出口不同程度上受到了影響，而且這種影響正在逐漸顯現。從之前的測算看，悲觀、樂觀、中性的幾種場景中，悲觀場景的影響是比較大的，這增加了大家對經濟運行態勢和市場走勢進行預判的難度。大家也是在邊看邊調整。
去年以來，很多人認為中國經濟今年年中能觸底反彈。實際上現在我不大主張用“觸底反彈”這種詞了，因為這種詞依然是對過去經濟形態的描述。這幾年經濟一個很重要的特點，就是整體步入了新常態。在高速增長了40年之後，經濟的下臺階是趨勢性的，是經濟規律導致的。
從國際經驗來看，這種經濟的下臺階過程平均持續時間為20年。如果從2008年開始算，中國經濟下行已經走過十年了，也就是說，未來還有十年。在這樣的經濟運行態勢下，原來那種對經濟週期的描述，其實弱化了，更平了。再講“觸底反彈”、“經濟步入繁榮期”或者“步入衰退期”，其實意義不是特別大。整個經濟是一個緩慢下臺階的過程，波動會越來越微弱。
之前很多人認為經濟今年會觸底反彈，可能大家認為，在去年下半年以來的很多寬鬆政策支撐之下，經濟會有所表現；如今預期改變，可能也沒有想到外部因素的影響會這麼大。
在這種情況下，我們要有清醒的認識和心態的調整，經濟規律是很難以人的意志為轉移的。
財經早餐：再加上現在的經濟體量那麼巨大。
管清友：我們已經是90萬億這麼龐大的體量了，減速是必然的，而且6%左右的增長速度已經是全球中比較快的了。當然也要注意到，在經濟下行過程當中，我們會面臨真正的挑戰、問題，我們必須重視供給側結構性改革。在經濟換擋轉軌的過程當中，這種結構調整是非常重要的。日本、韓國之前的經歷其實都是我們的前車之鑑。
2
煤炭鋼鐵就一定是舊動能嗎？
財經早餐：在我國經濟新舊動能處於加速轉換的過程中，三駕馬車（出口、投資、消費）依然對拉動經濟增長起到不可忽視的作用。在我們不將房地產作為短期刺激經濟的手段的背景下，出口、投資潛力有限，擴大內需顯得尤為重要。您認為應該如何刺激消費更有效？
管清友：新舊動能轉換這個提法從宏觀上來講沒什麼大問題，但是具體到每個地區、每個行業，其含義卻是不一樣的，什麼叫新動能？什麼叫舊動能？
是不是說人工智能就一定是新動能？煤炭鋼鐵就一定是舊動能？我覺得檢驗是新動能還是舊動能，其實只有一個標準：看盈利水平。
舉個案例，Dell電腦是高科技，還是麥當勞的薯條是高科技？很多人一拍腦袋說，應該是電腦吧？錯了！麥當勞薯條才是高科技，為什麼？它的盈利水平高、生產自動化程度非常高，一點都不比筆記本的裝配自動化程度差。
所以判斷是新動能還是舊動能，主要看企業和行業的盈利水平。我們現在鼓勵人工智能、智能製造、高端裝備製造業這類行業發展，是有道理的。因為這些行業盈利水平高，它確實是新動能，但是也不是說鋼鐵煤炭就一定是舊動能了，鋼鐵煤炭盈利水平高也是新動能的。
財經早餐：這個觀點很新穎。
管清友：不能一想到新動能就都去搞互聯網。我們在很多地方發現，當地蓋了一個樓，掛了一個牌子叫互聯網小鎮，然後說這就是新動能，這可不是新動能！這是掛羊頭賣狗肉！所以界定新舊動能的關鍵是看企業和所在地區的行業，能不能超過行業平均利潤率，能不能有超額利潤，甚至能不能有壟斷利潤。所以不能簡單的說，互聯網就是新動能，煤炭鋼鐵就是舊動能。
三駕馬車是宏觀經濟的一個基本分析方法。就目前來看，在貿易方面，出口壓力增加，我們的順差在收縮，而且服務貿易逆差還在擴大；在投資方面（製造業、房地產、基礎設施和其他投資），我們不希望把房地產作為一個短期刺激經濟的手段，那麼就只能靠基礎設施投資、靠製造業投資；在消費方面，我們希望能夠穩住基本盤，然後釋放消費的潛力。
整體的思路沒什麼問題，但是現在擴大內需，和我們原來搞的擴大內需是不一樣的。內需不簡簡單單是消費，它既包括投資，又包括消費。所謂的刺激消費，不僅僅是開展家電下鄉、汽車下鄉，這些都是從行業上刺激人們的購買。真正的擴大內需，還是要從釋放生產要素的活力，即“釋放土地、資本、勞動力的活力”這個維度去考慮。
目前對勞動力的釋放，比資本和土地這兩種生產要素釋放得更好，比如戶籍制度在持續的改革中，除了超大城市以外，其他城市的戶籍、公共服務等方面在慢慢地改動，這對勞動力的活力釋放是很必要的。
釋放生產要素還包括技術、制度上的一些變革。技術因素也很重要，我們現在非常重視。
3
午時已過，風險出清進行時
財經早餐：您在近期提出中國經濟十二時辰，來描述自2014年開始的金融出清。我們現在正處於午時，也是一天裡最熱的時刻。儘管中國的出清已經過半，步入第7個時辰，但後續漫長的5個時辰依然等待著我們。您認為下一個時辰的出清將會在哪個領域出現？
管清友：當時實際也是打個比喻，讓大家好理解。過去十年是全球量化寬鬆的十年，也是中國宏觀政策比較寬鬆的十年。寬鬆政策的初衷是為了應對08年的金融危機，但在過程當中產生了很多問題，比如資產泡沫，流動性過度氾濫以至於投資領域本身成了一個泡沫化的領域。
財經早餐：空轉。
管清友：大量的機構發各種產品，去投資很多資產。從資金和資產兩端來看的話，整個貨幣環境比較寬鬆的時候，這種模式是可以運轉的，但是它不僅僅是空轉的問題，寬鬆環境下你買的資產是不減值的，而是持續在增值的。
財經早餐：所以投資是有收益的。
管清友：對。但當這個循環開始逆轉的時候，資產開始減值，投資收益下降，甚至有很多資產變成有毒資產，那麼資金的成本就沒法cover。模型其實是很簡單的，因為經濟在減速，資產收益肯定是下滑的。在投資收益下滑的過程中，當無法cover資金端的成本的時候，就會開始出現一些產品和一些機構爆雷。因為產品發行的期限不同，資產性質也不一樣，爆雷也不是一次兩次就能爆掉的。
所以這種爆雷其實是可以理解、可以預見的，是很正常的。我們實際上從16年底17年初就在提示：出清的過程已經開始了，當時很多人還沒有意識到。上市公司如果那個時候就開始調整，就不至於像現在這麼被動。我覺得出清過程可能還會延續幾年，因為這也是不可避免的，而且出清過程，對於中國經濟升級和轉型是有利的。
財經早餐：長週期會更健康一點。
管清友：我們很難避免這個過程，也必須要承受這個疼痛。
財經早餐：一面要防風險、另一面要穩增長，我們應該如何把握其中的平衡？
管清友：對宏觀管理部門來講，要能夠踩好蹺蹺板，拿捏好平衡，既要有序地引導風險釋放，又不能讓爆雷由點到面地引發系統性風險。
在釋放風險方面，我個人觀點可能和很多經濟學家的觀點不大一樣。很多人認為監管一刀切反而導致了很大的風險。但問題在於，在釋放風險的過程中，想要和風細雨，很難做到。
2016年7月召開的中央政治局會議，正式提出抑制資產泡沫，方向是完全正確的。我們當時就已經意識到了這個問題，要有序的引導風險釋放。總體來講，我認為現在風險的釋放是有序的。
談到防範風險，每個主體的情況不一樣，有的企業情況好一點，可以去佈局一些優質資產；有的企業情況差一點，就必須三下五除二地降槓桿規避風險，要有壯士斷腕的心態，必須毫不猶豫地處置風險。對於個人來說，投資要保守一些，因為如今投資越來越難做了。
4
打鐵還需自身硬，開放無懼小衝擊
財經早餐：我國的資管行業是當前金融供給側改革的重要領域之一。隨著金融業對外開放程度不斷擴大，有人認為這將給國內的資管行業帶來衝擊，也有人認為這將提升國內資管行業的效率和國際競爭力。在您看來資管行業未來會呈現什麼樣的特點？
管清友：這兩種觀點都對，但關鍵是怎麼去看。中國這麼大的經濟體，金融市場逐漸開放是肯定的，我們不能全靠自己的人去幹這個事。外資機構的進入肯定會造成一定衝擊，但這個行業本身就需要衝擊一下。只有這樣，才能提高行業的國際化水平和專業水準。
另外一方面，對於這種放開也不要太過擔心，因為中國的機構對中國投資者更瞭解，是有優勢的。國際投行、國際財富管理機構進來，一定會水土不服。舉個簡單例子，同樣是開拓客戶，老外是喝不了酒的，但我們的客戶經理是能喝酒的，當然這是開個玩笑。
金融的開放和其他領域的開放不一樣，要在防範風險的前提之下逐步開放市場，因為金融的影響面大，有傳遞性，這也是金融行業的特點。但我覺得穩步、甚至加快步伐開放，沒什麼太大問題，開放肯定是必然的，關鍵在於怎麼去應對。
財經早餐：一種聲音認為金融的背後是信用，如果金融業務大幅開放，國際上一流的資產管理公司，因為在全球的信用水平比較高，所推出的金融產品會不會對咱們目前的產品帶來壓倒性的競爭優勢？
管清友：那不挺好嗎？中國投資者能買到好的產品，管你是國外還是國內的。為什麼一定要買國內的？能買到好的東西就可以了，這恰恰是對國內資管行業提出了新的要求。
這種看法的潛臺詞就是說，還是鼓勵投資者在國內買自己人生產的殘次品。這是不對的，有好東西幹嘛買差的呢？我才不管他是誰生產的呢。
財經早餐：咱們標準也得國際化。
管清友：標準的國際化不是一刀切或者一蹴而就的，因為畢竟行業環境和企業發展背景不一樣，但是也不能老是讓我們低於國際上優秀的標準，這也不合適。
財經早餐：所以總體來講我們還是提升自己水平。
管清友：那是當然。
5
科創板“僧多肉少”，註冊制“趁熱打鐵”
財經早餐：科創板開板以來交投非常活躍，上交所的相關領導表示設立科創板並試點註冊制改革工作順利推進，市場博弈充分。市場人士對於創業板實行註冊制也頗有期待。您認為註冊制從科創板試點到更大範圍鋪開還需要具備哪些條件？
管清友：我是希望儘快推出，因為從現在看，交易所這個層面還是做得不錯的。按照註冊制的要求，推進速度應該算非常快，整個交投也非常活躍。如果能在創業板上再推出註冊制的話，我覺得也很好，因為我們肯定要走這一步。
現在來看，科創板的交投太過活躍，需要儘快增加供給。從投資者角度來講，不同投資主體對於不同企業的認識不一樣。科創板就是這樣一個特點，你願意給這麼高的估值，願意這麼高的價錢去買，是可以理解的。
6
投資要佛系，白馬太貴買不買？
財經早餐：中國版“漂亮50”在2017年大放異彩後，我們對“隱形冠軍”、“強者恆強”等詞彙已不陌生。財經早餐一位用戶對您說過的一句話感觸頗深：做投資要有佛系精神，投也行，不投也行。但他最近有些困惑，感覺A股中的行業白馬股有些“雞肋”。在這種情況下，您認為他應該如何繼續保持佛系投資呢？
管清友：白馬股不是不好，但是太貴了就不好。太貴了就不買了，還是要看性價比。白馬股一般質地還是不錯，很多都是行業龍頭，但行業龍頭也存在性價比的問題。
投資其實越來越難了，不僅是對於一般的散戶，對於具有一定資金實力的人，提出的要求也更高了。比如，怎麼估值？這些白馬股多少錢合適？財經早餐的用戶為什麼覺得它雞肋，因為覺得它太貴了，它要便宜的話，也覺得沒問題。雞肋，你就不吃了唄，你吃雞肉就是了嘛！等著再下一盤給你上一隻燒雞不就得了？
財經早餐：科創板現在的估值，是否會促進A股重新定價？
管清友：我認為不會。科創板主要是科技類企業。科技類企業有一個比較高的估值，還是有一定理由的，畢竟未來它有可能會幾何級數的爆發。但是A股整體的估值水平，本來在核準制下，就估值偏高，怎麼可能因為科創板，估值水平又高了。按道理來講，在註冊制之下，整體估值水平實際上比核准之下的估值水平要低的。
7
分化時代，投資不越“雷”池
財經早餐：當前行業的整體環境呈現分化的趨勢，強者恆強。在存量經濟時代下，我們如何去尋找結構性機會？
管清友：強者恆強和分化肯定是存在的。因為我們確實步入了存量經濟時代，必須要找龍頭。但大機構可以找到龍頭，一般的中小機構、中小散戶卻找不到龍頭，即使找到龍頭也買不進去，買進去的時候也很貴了。
所以在這個時候，我們要善於發現一些未來有可能成為獨角獸或者成為行業龍頭的企業，進行提前佈局。這是很拼專業實力，拼眼光，拼運氣的。
今年的行業龍頭特別受追捧，在分化過程中，大家扔掉垃圾股，買優質股票，當大家都去買的時候，龍頭自然就貴了。這個時候大機構還好，因為大機構有資金優勢，有信息優勢，但一般中小機構和中小散戶，買不到也是正常的。
需要注意的是，無論是機構投資者還是個人投資者，投資確實越來越難了，很容易就會買到雷。不是說這個公司不好，而是好公司不等於好項目，好公司也不等於好股票，太貴的股票就不是個好的投資標的。怎麼去確定一個股票是貴還是便宜呢？這真的是個專業的事。
財經早餐：我們注意到您最近講過，現在上市公司作假都不專業。
管清友：我那天講這個案例，實際上是開個玩笑，但現在有些上市公司造假，確實有點簡單粗暴。這也反映出我們在監管上還應該更加嚴格，更加清晰。要通過一系列的監管措施，嚴刑峻法，杜絕這種情況再出現。
比如集體訴訟制度，有些公司造假，少了上百億現金，賬上錢沒了，投資者的損失怎麼辦？不能對企業罰款之後，搞個投資者保護基金就結束了，這些買了股票的股民怎麼辦？這裡需要集體訴訟，該怎麼補償就怎麼補償。
對於這類造假的上市公司，肯定不能只懲罰它的主要負責人，對於參與造假的第三方機構，也必須嚴刑峻法。
必須規範退市機制，而且一定要嚴刑峻法，這種情況不能夠再出現了。30年來資本市場，在逐漸的建立、規範和完善中，我們能理解一些問題具有歷史階段性。但是當前，投資者相對比較成熟，監管也相對透明，就不能再出現這種情況了，不能再讓那些造假公司嘲笑我們的智商了。再出現這種情況我們就成了個笑話了，這對於我們專業人士是一種侮辱。
導 語
管清友，如是金融研究院院長、首席經濟學家。中國社會科學院經濟學博士，清華大學博士後。研究領域涵蓋宏觀政策與改革、金融市場、世界能源格局等方面。
財經早餐特邀管清友院長做客名人早餐會，分享關於金融出清、新舊動能轉換、科創板與註冊制、美聯儲降息等熱點的看法。讓我們跟著管院長一起，解析經濟變幻中的如是之道。
1
遵循經濟規律，保持良好心態
財經早餐：去年年底市場主流觀點認為，2019年經濟將在年中觸底，並在下半年迎來反彈；但隨著經濟數據陸續公佈，近期有聲音認為，2019年下半年經濟可能面臨嚴峻的挑戰。短短半年時間，市場預期發生改變的根本原因是什麼？
管清友：主要還是來自外部的不確定性導致的。出口不同程度上受到了影響，而且這種影響正在逐漸顯現。從之前的測算看，悲觀、樂觀、中性的幾種場景中，悲觀場景的影響是比較大的，這增加了大家對經濟運行態勢和市場走勢進行預判的難度。大家也是在邊看邊調整。
去年以來，很多人認為中國經濟今年年中能觸底反彈。實際上現在我不大主張用“觸底反彈”這種詞了，因為這種詞依然是對過去經濟形態的描述。這幾年經濟一個很重要的特點，就是整體步入了新常態。在高速增長了40年之後，經濟的下臺階是趨勢性的，是經濟規律導致的。
從國際經驗來看，這種經濟的下臺階過程平均持續時間為20年。如果從2008年開始算，中國經濟下行已經走過十年了，也就是說，未來還有十年。在這樣的經濟運行態勢下，原來那種對經濟週期的描述，其實弱化了，更平了。再講“觸底反彈”、“經濟步入繁榮期”或者“步入衰退期”，其實意義不是特別大。整個經濟是一個緩慢下臺階的過程，波動會越來越微弱。
之前很多人認為經濟今年會觸底反彈，可能大家認為，在去年下半年以來的很多寬鬆政策支撐之下，經濟會有所表現；如今預期改變，可能也沒有想到外部因素的影響會這麼大。
在這種情況下，我們要有清醒的認識和心態的調整，經濟規律是很難以人的意志為轉移的。
財經早餐：再加上現在的經濟體量那麼巨大。
管清友：我們已經是90萬億這麼龐大的體量了，減速是必然的，而且6%左右的增長速度已經是全球中比較快的了。當然也要注意到，在經濟下行過程當中，我們會面臨真正的挑戰、問題，我們必須重視供給側結構性改革。在經濟換擋轉軌的過程當中，這種結構調整是非常重要的。日本、韓國之前的經歷其實都是我們的前車之鑑。
2
煤炭鋼鐵就一定是舊動能嗎？
財經早餐：在我國經濟新舊動能處於加速轉換的過程中，三駕馬車（出口、投資、消費）依然對拉動經濟增長起到不可忽視的作用。在我們不將房地產作為短期刺激經濟的手段的背景下，出口、投資潛力有限，擴大內需顯得尤為重要。您認為應該如何刺激消費更有效？
管清友：新舊動能轉換這個提法從宏觀上來講沒什麼大問題，但是具體到每個地區、每個行業，其含義卻是不一樣的，什麼叫新動能？什麼叫舊動能？
是不是說人工智能就一定是新動能？煤炭鋼鐵就一定是舊動能？我覺得檢驗是新動能還是舊動能，其實只有一個標準：看盈利水平。
舉個案例，Dell電腦是高科技，還是麥當勞的薯條是高科技？很多人一拍腦袋說，應該是電腦吧？錯了！麥當勞薯條才是高科技，為什麼？它的盈利水平高、生產自動化程度非常高，一點都不比筆記本的裝配自動化程度差。
所以判斷是新動能還是舊動能，主要看企業和行業的盈利水平。我們現在鼓勵人工智能、智能製造、高端裝備製造業這類行業發展，是有道理的。因為這些行業盈利水平高，它確實是新動能，但是也不是說鋼鐵煤炭就一定是舊動能了，鋼鐵煤炭盈利水平高也是新動能的。
財經早餐：這個觀點很新穎。
管清友：不能一想到新動能就都去搞互聯網。我們在很多地方發現，當地蓋了一個樓，掛了一個牌子叫互聯網小鎮，然後說這就是新動能，這可不是新動能！這是掛羊頭賣狗肉！所以界定新舊動能的關鍵是看企業和所在地區的行業，能不能超過行業平均利潤率，能不能有超額利潤，甚至能不能有壟斷利潤。所以不能簡單的說，互聯網就是新動能，煤炭鋼鐵就是舊動能。
三駕馬車是宏觀經濟的一個基本分析方法。就目前來看，在貿易方面，出口壓力增加，我們的順差在收縮，而且服務貿易逆差還在擴大；在投資方面（製造業、房地產、基礎設施和其他投資），我們不希望把房地產作為一個短期刺激經濟的手段，那麼就只能靠基礎設施投資、靠製造業投資；在消費方面，我們希望能夠穩住基本盤，然後釋放消費的潛力。
整體的思路沒什麼問題，但是現在擴大內需，和我們原來搞的擴大內需是不一樣的。內需不簡簡單單是消費，它既包括投資，又包括消費。所謂的刺激消費，不僅僅是開展家電下鄉、汽車下鄉，這些都是從行業上刺激人們的購買。真正的擴大內需，還是要從釋放生產要素的活力，即“釋放土地、資本、勞動力的活力”這個維度去考慮。
目前對勞動力的釋放，比資本和土地這兩種生產要素釋放得更好，比如戶籍制度在持續的改革中，除了超大城市以外，其他城市的戶籍、公共服務等方面在慢慢地改動，這對勞動力的活力釋放是很必要的。
釋放生產要素還包括技術、制度上的一些變革。技術因素也很重要，我們現在非常重視。
3
午時已過，風險出清進行時
財經早餐：您在近期提出中國經濟十二時辰，來描述自2014年開始的金融出清。我們現在正處於午時，也是一天裡最熱的時刻。儘管中國的出清已經過半，步入第7個時辰，但後續漫長的5個時辰依然等待著我們。您認為下一個時辰的出清將會在哪個領域出現？
管清友：當時實際也是打個比喻，讓大家好理解。過去十年是全球量化寬鬆的十年，也是中國宏觀政策比較寬鬆的十年。寬鬆政策的初衷是為了應對08年的金融危機，但在過程當中產生了很多問題，比如資產泡沫，流動性過度氾濫以至於投資領域本身成了一個泡沫化的領域。
財經早餐：空轉。
管清友：大量的機構發各種產品，去投資很多資產。從資金和資產兩端來看的話，整個貨幣環境比較寬鬆的時候，這種模式是可以運轉的，但是它不僅僅是空轉的問題，寬鬆環境下你買的資產是不減值的，而是持續在增值的。
財經早餐：所以投資是有收益的。
管清友：對。但當這個循環開始逆轉的時候，資產開始減值，投資收益下降，甚至有很多資產變成有毒資產，那麼資金的成本就沒法cover。模型其實是很簡單的，因為經濟在減速，資產收益肯定是下滑的。在投資收益下滑的過程中，當無法cover資金端的成本的時候，就會開始出現一些產品和一些機構爆雷。因為產品發行的期限不同，資產性質也不一樣，爆雷也不是一次兩次就能爆掉的。
所以這種爆雷其實是可以理解、可以預見的，是很正常的。我們實際上從16年底17年初就在提示：出清的過程已經開始了，當時很多人還沒有意識到。上市公司如果那個時候就開始調整，就不至於像現在這麼被動。我覺得出清過程可能還會延續幾年，因為這也是不可避免的，而且出清過程，對於中國經濟升級和轉型是有利的。
財經早餐：長週期會更健康一點。
管清友：我們很難避免這個過程，也必須要承受這個疼痛。
財經早餐：一面要防風險、另一面要穩增長，我們應該如何把握其中的平衡？
管清友：對宏觀管理部門來講，要能夠踩好蹺蹺板，拿捏好平衡，既要有序地引導風險釋放，又不能讓爆雷由點到面地引發系統性風險。
在釋放風險方面，我個人觀點可能和很多經濟學家的觀點不大一樣。很多人認為監管一刀切反而導致了很大的風險。但問題在於，在釋放風險的過程中，想要和風細雨，很難做到。
2016年7月召開的中央政治局會議，正式提出抑制資產泡沫，方向是完全正確的。我們當時就已經意識到了這個問題，要有序的引導風險釋放。總體來講，我認為現在風險的釋放是有序的。
談到防範風險，每個主體的情況不一樣，有的企業情況好一點，可以去佈局一些優質資產；有的企業情況差一點，就必須三下五除二地降槓桿規避風險，要有壯士斷腕的心態，必須毫不猶豫地處置風險。對於個人來說，投資要保守一些，因為如今投資越來越難做了。
4
打鐵還需自身硬，開放無懼小衝擊
財經早餐：我國的資管行業是當前金融供給側改革的重要領域之一。隨著金融業對外開放程度不斷擴大，有人認為這將給國內的資管行業帶來衝擊，也有人認為這將提升國內資管行業的效率和國際競爭力。在您看來資管行業未來會呈現什麼樣的特點？
管清友：這兩種觀點都對，但關鍵是怎麼去看。中國這麼大的經濟體，金融市場逐漸開放是肯定的，我們不能全靠自己的人去幹這個事。外資機構的進入肯定會造成一定衝擊，但這個行業本身就需要衝擊一下。只有這樣，才能提高行業的國際化水平和專業水準。
另外一方面，對於這種放開也不要太過擔心，因為中國的機構對中國投資者更瞭解，是有優勢的。國際投行、國際財富管理機構進來，一定會水土不服。舉個簡單例子，同樣是開拓客戶，老外是喝不了酒的，但我們的客戶經理是能喝酒的，當然這是開個玩笑。
金融的開放和其他領域的開放不一樣，要在防範風險的前提之下逐步開放市場，因為金融的影響面大，有傳遞性，這也是金融行業的特點。但我覺得穩步、甚至加快步伐開放，沒什麼太大問題，開放肯定是必然的，關鍵在於怎麼去應對。
財經早餐：一種聲音認為金融的背後是信用，如果金融業務大幅開放，國際上一流的資產管理公司，因為在全球的信用水平比較高，所推出的金融產品會不會對咱們目前的產品帶來壓倒性的競爭優勢？
管清友：那不挺好嗎？中國投資者能買到好的產品，管你是國外還是國內的。為什麼一定要買國內的？能買到好的東西就可以了，這恰恰是對國內資管行業提出了新的要求。
這種看法的潛臺詞就是說，還是鼓勵投資者在國內買自己人生產的殘次品。這是不對的，有好東西幹嘛買差的呢？我才不管他是誰生產的呢。
財經早餐：咱們標準也得國際化。
管清友：標準的國際化不是一刀切或者一蹴而就的，因為畢竟行業環境和企業發展背景不一樣，但是也不能老是讓我們低於國際上優秀的標準，這也不合適。
財經早餐：所以總體來講我們還是提升自己水平。
管清友：那是當然。
5
科創板“僧多肉少”，註冊制“趁熱打鐵”
財經早餐：科創板開板以來交投非常活躍，上交所的相關領導表示設立科創板並試點註冊制改革工作順利推進，市場博弈充分。市場人士對於創業板實行註冊制也頗有期待。您認為註冊制從科創板試點到更大範圍鋪開還需要具備哪些條件？
管清友：我是希望儘快推出，因為從現在看，交易所這個層面還是做得不錯的。按照註冊制的要求，推進速度應該算非常快，整個交投也非常活躍。如果能在創業板上再推出註冊制的話，我覺得也很好，因為我們肯定要走這一步。
現在來看，科創板的交投太過活躍，需要儘快增加供給。從投資者角度來講，不同投資主體對於不同企業的認識不一樣。科創板就是這樣一個特點，你願意給這麼高的估值，願意這麼高的價錢去買，是可以理解的。
6
投資要佛系，白馬太貴買不買？
財經早餐：中國版“漂亮50”在2017年大放異彩後，我們對“隱形冠軍”、“強者恆強”等詞彙已不陌生。財經早餐一位用戶對您說過的一句話感觸頗深：做投資要有佛系精神，投也行，不投也行。但他最近有些困惑，感覺A股中的行業白馬股有些“雞肋”。在這種情況下，您認為他應該如何繼續保持佛系投資呢？
管清友：白馬股不是不好，但是太貴了就不好。太貴了就不買了，還是要看性價比。白馬股一般質地還是不錯，很多都是行業龍頭，但行業龍頭也存在性價比的問題。
投資其實越來越難了，不僅是對於一般的散戶，對於具有一定資金實力的人，提出的要求也更高了。比如，怎麼估值？這些白馬股多少錢合適？財經早餐的用戶為什麼覺得它雞肋，因為覺得它太貴了，它要便宜的話，也覺得沒問題。雞肋，你就不吃了唄，你吃雞肉就是了嘛！等著再下一盤給你上一隻燒雞不就得了？
財經早餐：科創板現在的估值，是否會促進A股重新定價？
管清友：我認為不會。科創板主要是科技類企業。科技類企業有一個比較高的估值，還是有一定理由的，畢竟未來它有可能會幾何級數的爆發。但是A股整體的估值水平，本來在核準制下，就估值偏高，怎麼可能因為科創板，估值水平又高了。按道理來講，在註冊制之下，整體估值水平實際上比核准之下的估值水平要低的。
7
分化時代，投資不越“雷”池
財經早餐：當前行業的整體環境呈現分化的趨勢，強者恆強。在存量經濟時代下，我們如何去尋找結構性機會？
管清友：強者恆強和分化肯定是存在的。因為我們確實步入了存量經濟時代，必須要找龍頭。但大機構可以找到龍頭，一般的中小機構、中小散戶卻找不到龍頭，即使找到龍頭也買不進去，買進去的時候也很貴了。
所以在這個時候，我們要善於發現一些未來有可能成為獨角獸或者成為行業龍頭的企業，進行提前佈局。這是很拼專業實力，拼眼光，拼運氣的。
今年的行業龍頭特別受追捧，在分化過程中，大家扔掉垃圾股，買優質股票，當大家都去買的時候，龍頭自然就貴了。這個時候大機構還好，因為大機構有資金優勢，有信息優勢，但一般中小機構和中小散戶，買不到也是正常的。
需要注意的是，無論是機構投資者還是個人投資者，投資確實越來越難了，很容易就會買到雷。不是說這個公司不好，而是好公司不等於好項目，好公司也不等於好股票，太貴的股票就不是個好的投資標的。怎麼去確定一個股票是貴還是便宜呢？這真的是個專業的事。
財經早餐：我們注意到您最近講過，現在上市公司作假都不專業。
管清友：我那天講這個案例，實際上是開個玩笑，但現在有些上市公司造假，確實有點簡單粗暴。這也反映出我們在監管上還應該更加嚴格，更加清晰。要通過一系列的監管措施，嚴刑峻法，杜絕這種情況再出現。
比如集體訴訟制度，有些公司造假，少了上百億現金，賬上錢沒了，投資者的損失怎麼辦？不能對企業罰款之後，搞個投資者保護基金就結束了，這些買了股票的股民怎麼辦？這裡需要集體訴訟，該怎麼補償就怎麼補償。
對於這類造假的上市公司，肯定不能只懲罰它的主要負責人，對於參與造假的第三方機構，也必須嚴刑峻法。
必須規範退市機制，而且一定要嚴刑峻法，這種情況不能夠再出現了。30年來資本市場，在逐漸的建立、規範和完善中，我們能理解一些問題具有歷史階段性。但是當前，投資者相對比較成熟，監管也相對透明，就不能再出現這種情況了，不能再讓那些造假公司嘲笑我們的智商了。再出現這種情況我們就成了個笑話了，這對於我們專業人士是一種侮辱。
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全球陷入貨幣依賴症，珍惜手中每一張牌
財經早餐：2015年12月美聯儲宣佈進入加息週期，僅僅三年半之後，美聯儲於今年8月1日如期宣佈降息，似乎有意再次引領全球進入自2008年之後又一輪貨幣寬鬆週期。當下，儘管全球經濟的未來並不明朗，但似乎也沒有2008年金融危機後那麼糟糕，全球央行如此“操之過急”的舉措從長週期看是否會適得其反？
管清友：我認為談不上操之過急，實際上全球中央銀行和主要的經濟體都面臨一個很大的困境，就是貨幣政策退出困境，全球都陷入了貨幣政策依賴症。
最近20年以來，貨幣政策其實經歷了兩個階段，在格林斯潘時代，他從貨幣政策的價格維度去刺激經濟（降息）；2008年面臨新的危機以後，伯南克等人從量的維度來解決問題（量化寬鬆）。
但最後發現無論是“價”還是“量”，對於每個經濟體來講，一旦走上這條路，就很難再擺脫這個東西。
用老百姓的話說，如果靠印錢能夠解決經濟問題，哪有經濟問題，隨便印就是了。因為在推行寬鬆貨幣政策的同時帶來了許多問題，例如資產泡沫、財富分化、社會不穩定等。
美國佔領華爾街其實反映了，憑什麼有了金融危機之後，高管還拿這麼多錢，憑什麼要救他們。金融危機的救助，它具有再分配效應。就是說我把錢給了你，但整個成本是全民分攤了。過度寬鬆的貨幣政策，造成財富向大企業大資本傾斜。
所以全球都面臨著一個貨幣政策退出困境。現在經濟一下滑，一有衰退的跡象，就馬上要用貨幣政策，因為當前我們處在兩次技術創新或者說新的技術週期中間階段，並沒有新的技術能帶動經濟增長。
因此全球央行再次迴歸相對寬鬆的政策也是可以理解的，畢竟它沒有別的辦法可以用。
但在貨幣政策方面，這一輪以美聯儲為代表，2015年底開始加息，然後今年開始降息。這輪和2008年和2001年最大的不同在於什麼呢？不大可能再出現全球範圍極端寬鬆的情況了。如今我國也提出不搞大水漫灌，而要搞噴灌、滴灌。
因為經過20年來的這兩輪寬鬆後，全球已經基本形成了共識——過度寬鬆的政策後遺症非常大。經濟的增長最終還是要依靠結構性改革。
但是怎麼才能擺脫貨幣政策依賴症？我認為解決這個問題很難。
財經早餐：除非有新的技術。
管清友：現在必須要有內生性的增長動力。在這方面中國相對於其他經濟體來講還是有優勢的。因為中國體量大、人口多。儘管90萬億人民幣的體量看似很大，但我們人均GDP不到1萬美元。在人均水平的提高方面，空間還很大。
財經早餐：我們有更多的牌。
管清友：短期貿易問題可能會遲滯我們的一些進程，但是長遠來看，其實牌還在我們這邊，因為我們的體量大、有更多的潛力，可以通過體制性的改革去釋放這些潛力。
財經早餐：但我們也要珍惜，要打好牌。
管清友：對，不要浪費，不要出錯。
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