'讓利2個億？繼峰股份收購Grammer：高估值，無承諾，監管為何認可'
2019年8月14日，繼峰股份收購繼燁投資從而間接收購德國上市公司Grammer的交易獲得證監會核准批覆。繼峰股份與Grammer均從事汽車零部件業務。無論是從營收來看還是從淨利潤來看，Grammer體量遠大於繼峰股份。本次交易實現了併購基金參與的跨境併購交易的閉環。
有朋友較為關心標的估值與業績補償方案方面的問題。一方面，Grammer的估值水平比當時德國二級市場市值更高；另一方面，由於交易採用市場法估值，包括上市公司大股東在內的交易對手沒有作出業績承諾，但是，大股東與上市公司之間針對Grammer的EBITDA進行了earn-out（或有對價支付法）式的對賭。
那麼，在Grammer估值高於市值的前提下，中介機構如何論證估值的合理性呢？以EBITDA為指標的earn-out方案是不是降低了交易面臨的合規壓力呢？大股東參與的有限合夥主體又付出了什麼代價呢？
01 交易雙方介紹和交易回顧
1.1 繼峰股份：主營座椅頭枕&扶手
繼峰股份為國內汽車零部件領先企業，成立於2003年，於2015年3月在上交所上市；主營業務為乘用車座椅頭枕、扶手的研發、生產與銷售，產品主要包括乘用車座椅頭枕、頭枕支桿和座椅扶手等。
公司下游客戶包括大眾、保時捷、寶馬、戴姆勒等國外整車廠；一汽大眾、寶馬、長安福特馬自達等合資品牌整車廠；長城、吉利、一汽轎車、廣汽乘用車等國產品牌整車廠；以及新能源整車廠車等。
公司以汽車座椅頭枕及扶手業務為基礎，擁有完整的產品生產鏈，積極與國內外知名車企合作，已發展成為國內少數能同時為歐美系、日系及自主品牌配套的供應商。
2017年、2018年、2019年H1，繼峰股份的營業收入分別為19億元、21.51億元、9.99億元；歸母淨利潤分別為2.93億元、3.02億元、1.15億元。
目前公司的實控人為王氏家族（王繼民為王義平和鄔碧峰之子），合計持有繼峰股份74.96%股權。
2019年8月14日，繼峰股份收購繼燁投資從而間接收購德國上市公司Grammer的交易獲得證監會核准批覆。繼峰股份與Grammer均從事汽車零部件業務。無論是從營收來看還是從淨利潤來看，Grammer體量遠大於繼峰股份。本次交易實現了併購基金參與的跨境併購交易的閉環。
有朋友較為關心標的估值與業績補償方案方面的問題。一方面，Grammer的估值水平比當時德國二級市場市值更高；另一方面，由於交易採用市場法估值，包括上市公司大股東在內的交易對手沒有作出業績承諾，但是，大股東與上市公司之間針對Grammer的EBITDA進行了earn-out（或有對價支付法）式的對賭。
那麼，在Grammer估值高於市值的前提下，中介機構如何論證估值的合理性呢？以EBITDA為指標的earn-out方案是不是降低了交易面臨的合規壓力呢？大股東參與的有限合夥主體又付出了什麼代價呢？
01 交易雙方介紹和交易回顧
1.1 繼峰股份：主營座椅頭枕&扶手
繼峰股份為國內汽車零部件領先企業，成立於2003年，於2015年3月在上交所上市；主營業務為乘用車座椅頭枕、扶手的研發、生產與銷售，產品主要包括乘用車座椅頭枕、頭枕支桿和座椅扶手等。
公司下游客戶包括大眾、保時捷、寶馬、戴姆勒等國外整車廠；一汽大眾、寶馬、長安福特馬自達等合資品牌整車廠；長城、吉利、一汽轎車、廣汽乘用車等國產品牌整車廠；以及新能源整車廠車等。
公司以汽車座椅頭枕及扶手業務為基礎，擁有完整的產品生產鏈，積極與國內外知名車企合作，已發展成為國內少數能同時為歐美系、日系及自主品牌配套的供應商。
2017年、2018年、2019年H1，繼峰股份的營業收入分別為19億元、21.51億元、9.99億元；歸母淨利潤分別為2.93億元、3.02億元、1.15億元。
目前公司的實控人為王氏家族（王繼民為王義平和鄔碧峰之子），合計持有繼峰股份74.96%股權。
1.2 百年德企：Grammer
目標公司為德國百年汽車零部件品牌Grammer，成立於1880年，同時在法蘭克福證券交易所主板市場和慕尼黑證券交易所的正式市場進行交易，交易代碼GMM，歸入SDAX指數。
Grammer的主營業務為汽車零部件生產和研發，主要產品包括乘用車座椅頭枕、座椅扶手、中控系統及商用車座椅系統。下游主要客戶為寶馬、戴勒姆、大眾的整車廠。
Grammer在全球有30家控股公司，業務範圍覆蓋19個國家，市場以歐洲為主；其中商用車的作用業務，市場遍佈歐美、中國和巴西等地。
2017年、2018年的營業收入分別為17.87億歐元、18.61億歐元；淨利潤分別為0.32億歐元、0.23億歐元。
1.3 交易回顧
之前我們已經針對本次交易方案進行詳細解析，接著簡單帶大家回顧。
2018年，繼燁投資要約收購Grammer的84.23%股份，過程主要分為兩個部分。其中有25.56%股份由繼燁（德國）通過與JAP Capital Holding GmbH簽署股份購買協議方式收購；另外的58.66%的股份由繼燁（德國）通過自願公開要約方式收購，要約方式收購價格為每股60歐元。兩次交易，併購基金合計支付對價約49.82億元。
2019年，繼峰股份擬向東徵繼涵（繼峰股份控股股東）、上海併購基金、固信君瀛、潤信格峰、綠脈程錦、力鼎凱得，通過非公開發行可轉換債券、股份及支付現金購買其持有的繼燁投資100%股權，作價為13.1億元，同時募集不超過7.98億元配套資金。
2019年8月14日，繼峰股份收購繼燁投資從而間接收購德國上市公司Grammer的交易獲得證監會核准批覆。繼峰股份與Grammer均從事汽車零部件業務。無論是從營收來看還是從淨利潤來看，Grammer體量遠大於繼峰股份。本次交易實現了併購基金參與的跨境併購交易的閉環。
有朋友較為關心標的估值與業績補償方案方面的問題。一方面，Grammer的估值水平比當時德國二級市場市值更高；另一方面，由於交易採用市場法估值，包括上市公司大股東在內的交易對手沒有作出業績承諾，但是，大股東與上市公司之間針對Grammer的EBITDA進行了earn-out（或有對價支付法）式的對賭。
那麼，在Grammer估值高於市值的前提下，中介機構如何論證估值的合理性呢？以EBITDA為指標的earn-out方案是不是降低了交易面臨的合規壓力呢？大股東參與的有限合夥主體又付出了什麼代價呢？
01 交易雙方介紹和交易回顧
1.1 繼峰股份：主營座椅頭枕&扶手
繼峰股份為國內汽車零部件領先企業，成立於2003年，於2015年3月在上交所上市；主營業務為乘用車座椅頭枕、扶手的研發、生產與銷售，產品主要包括乘用車座椅頭枕、頭枕支桿和座椅扶手等。
公司下游客戶包括大眾、保時捷、寶馬、戴姆勒等國外整車廠；一汽大眾、寶馬、長安福特馬自達等合資品牌整車廠；長城、吉利、一汽轎車、廣汽乘用車等國產品牌整車廠；以及新能源整車廠車等。
公司以汽車座椅頭枕及扶手業務為基礎，擁有完整的產品生產鏈，積極與國內外知名車企合作，已發展成為國內少數能同時為歐美系、日系及自主品牌配套的供應商。
2017年、2018年、2019年H1，繼峰股份的營業收入分別為19億元、21.51億元、9.99億元；歸母淨利潤分別為2.93億元、3.02億元、1.15億元。
目前公司的實控人為王氏家族（王繼民為王義平和鄔碧峰之子），合計持有繼峰股份74.96%股權。
1.2 百年德企：Grammer
目標公司為德國百年汽車零部件品牌Grammer，成立於1880年，同時在法蘭克福證券交易所主板市場和慕尼黑證券交易所的正式市場進行交易，交易代碼GMM，歸入SDAX指數。
Grammer的主營業務為汽車零部件生產和研發，主要產品包括乘用車座椅頭枕、座椅扶手、中控系統及商用車座椅系統。下游主要客戶為寶馬、戴勒姆、大眾的整車廠。
Grammer在全球有30家控股公司，業務範圍覆蓋19個國家，市場以歐洲為主；其中商用車的作用業務，市場遍佈歐美、中國和巴西等地。
2017年、2018年的營業收入分別為17.87億歐元、18.61億歐元；淨利潤分別為0.32億歐元、0.23億歐元。
1.3 交易回顧
之前我們已經針對本次交易方案進行詳細解析，接著簡單帶大家回顧。
2018年，繼燁投資要約收購Grammer的84.23%股份，過程主要分為兩個部分。其中有25.56%股份由繼燁（德國）通過與JAP Capital Holding GmbH簽署股份購買協議方式收購；另外的58.66%的股份由繼燁（德國）通過自願公開要約方式收購，要約方式收購價格為每股60歐元。兩次交易，併購基金合計支付對價約49.82億元。
2019年，繼峰股份擬向東徵繼涵（繼峰股份控股股東）、上海併購基金、固信君瀛、潤信格峰、綠脈程錦、力鼎凱得，通過非公開發行可轉換債券、股份及支付現金購買其持有的繼燁投資100%股權，作價為13.1億元，同時募集不超過7.98億元配套資金。
交易完成後，繼燁投資成為繼峰股份的全資子公司，使得繼峰股份能間接持有目標公司Grammer84.23%的股權，完善其全球戰略佈局。
02 資金方案如何閉環
從前次跨境併購到本次交易推出，併購基金繼燁投資與大股東參與的有限合夥東證繼涵資金方案有所變更。以下為最新一版資金方案：
（1）第一層結構：東證繼涵（22.01億元+4.95億元）
東證繼涵的合夥人合計認繳資金為22.01億元。其中，繼峰股份實控人控制的主體繼恆投資認繳出資11.01億元。此外，東證繼涵獲得了浦發銀行提供的境內貸款，餘額為4.95億元。
（2）第二層結構：繼燁投資（26.64億元）
東證繼涵等股東對繼燁投資投入的股本金合計為39.56億元。其中，東證繼涵出資金額為26.46億元。需要注意的是，東證繼涵對繼燁投資的出資金額高於自身的股權融資金額，說明東證繼涵部分出資來自浦發銀行向其提供的併購貸款。
（3）第四層結構：繼燁（德國）（1.76億歐元）
繼燁（德國）取得了德商行提供的1.76億歐元境外貸款，用途為支付收購Grammer產生的現金對價。
可見，併購基金繼燁投資合計實現股權融資26.64億元與債權融資1.76億歐元，覆蓋了收購Grammer的交易價款。東證繼涵實現股權融資22.01億元與債權融資4.95億元。東證繼涵可使用本次交易的現金對價償還部分貸款。
值得注意的是，東證繼涵在本次交易中僅僅獲得24.44億元對價，其中現金對價3.18億元，可轉債對價4億元，股份對價17.26億元。東證繼涵獲得對價比總投資金額低，主要是因為本次交易對賭方案設計。
03 Grammer的收入和盈利來源
Grammer是全球商用車座椅龍頭和乘用車頭枕、扶手的供應商 ，我們接著針對Grammer收入和盈利進行分析。
我們將通過境外公告進行Grammer的財務分析，也就是使用Grammer公司披露的財務報表，而不是使用本次交易中介機構編制的Grammer的合併報表。
兩者之間存在差異，本次交易使用的合併報表假設繼燁投資在2017年1月1日已經完成對Grammer的收購，且Grammer也已經在2017年1月1日之前完成對TMD的收購。
但實際上Grammer在2018年才完成對TMD的收購。中介機構之所以合併Grammer與TMD的歷史數據，是為了更清楚地顯示本次交易標的兩部分業務歷史上財務表現的總體情況。
3.1 業務佈局：加碼美國市場
Grammer的業務主要可以分為乘用車和商用車領域，2018年分別實現營業收入13.13億歐元、5.99億歐元；兩者合計超過18.61億歐元的總營收，可能是因為有些業務會同時覆蓋兩個業務領域。
在乘用車業務領域，Grammer主要為高端市場的主機廠和一級供應商提供頭枕、扶手、中控系統、功能塑料及內飾件等內飾部件。
商用車業務領域，Grammer面向全球範圍內的農業、建築機械、叉車、卡車、公共汽車等開放並生產駕駛員和乘客座椅，目前為全球領先的商用車座椅系統製造商。
Grammer的收入來源以歐洲市場為主，2018年歐洲市場佔比達64%，美國市場佔比為19.7%，亞洲地區為16.3%。
2019年8月14日，繼峰股份收購繼燁投資從而間接收購德國上市公司Grammer的交易獲得證監會核准批覆。繼峰股份與Grammer均從事汽車零部件業務。無論是從營收來看還是從淨利潤來看，Grammer體量遠大於繼峰股份。本次交易實現了併購基金參與的跨境併購交易的閉環。
有朋友較為關心標的估值與業績補償方案方面的問題。一方面，Grammer的估值水平比當時德國二級市場市值更高；另一方面，由於交易採用市場法估值，包括上市公司大股東在內的交易對手沒有作出業績承諾，但是，大股東與上市公司之間針對Grammer的EBITDA進行了earn-out（或有對價支付法）式的對賭。
那麼，在Grammer估值高於市值的前提下，中介機構如何論證估值的合理性呢？以EBITDA為指標的earn-out方案是不是降低了交易面臨的合規壓力呢？大股東參與的有限合夥主體又付出了什麼代價呢？
01 交易雙方介紹和交易回顧
1.1 繼峰股份：主營座椅頭枕&扶手
繼峰股份為國內汽車零部件領先企業，成立於2003年，於2015年3月在上交所上市；主營業務為乘用車座椅頭枕、扶手的研發、生產與銷售，產品主要包括乘用車座椅頭枕、頭枕支桿和座椅扶手等。
公司下游客戶包括大眾、保時捷、寶馬、戴姆勒等國外整車廠；一汽大眾、寶馬、長安福特馬自達等合資品牌整車廠；長城、吉利、一汽轎車、廣汽乘用車等國產品牌整車廠；以及新能源整車廠車等。
公司以汽車座椅頭枕及扶手業務為基礎，擁有完整的產品生產鏈，積極與國內外知名車企合作，已發展成為國內少數能同時為歐美系、日系及自主品牌配套的供應商。
2017年、2018年、2019年H1，繼峰股份的營業收入分別為19億元、21.51億元、9.99億元；歸母淨利潤分別為2.93億元、3.02億元、1.15億元。
目前公司的實控人為王氏家族（王繼民為王義平和鄔碧峰之子），合計持有繼峰股份74.96%股權。
1.2 百年德企：Grammer
目標公司為德國百年汽車零部件品牌Grammer，成立於1880年，同時在法蘭克福證券交易所主板市場和慕尼黑證券交易所的正式市場進行交易，交易代碼GMM，歸入SDAX指數。
Grammer的主營業務為汽車零部件生產和研發，主要產品包括乘用車座椅頭枕、座椅扶手、中控系統及商用車座椅系統。下游主要客戶為寶馬、戴勒姆、大眾的整車廠。
Grammer在全球有30家控股公司，業務範圍覆蓋19個國家，市場以歐洲為主；其中商用車的作用業務，市場遍佈歐美、中國和巴西等地。
2017年、2018年的營業收入分別為17.87億歐元、18.61億歐元；淨利潤分別為0.32億歐元、0.23億歐元。
1.3 交易回顧
之前我們已經針對本次交易方案進行詳細解析，接著簡單帶大家回顧。
2018年，繼燁投資要約收購Grammer的84.23%股份，過程主要分為兩個部分。其中有25.56%股份由繼燁（德國）通過與JAP Capital Holding GmbH簽署股份購買協議方式收購；另外的58.66%的股份由繼燁（德國）通過自願公開要約方式收購，要約方式收購價格為每股60歐元。兩次交易，併購基金合計支付對價約49.82億元。
2019年，繼峰股份擬向東徵繼涵（繼峰股份控股股東）、上海併購基金、固信君瀛、潤信格峰、綠脈程錦、力鼎凱得，通過非公開發行可轉換債券、股份及支付現金購買其持有的繼燁投資100%股權，作價為13.1億元，同時募集不超過7.98億元配套資金。
交易完成後，繼燁投資成為繼峰股份的全資子公司，使得繼峰股份能間接持有目標公司Grammer84.23%的股權，完善其全球戰略佈局。
02 資金方案如何閉環
從前次跨境併購到本次交易推出，併購基金繼燁投資與大股東參與的有限合夥東證繼涵資金方案有所變更。以下為最新一版資金方案：
（1）第一層結構：東證繼涵（22.01億元+4.95億元）
東證繼涵的合夥人合計認繳資金為22.01億元。其中，繼峰股份實控人控制的主體繼恆投資認繳出資11.01億元。此外，東證繼涵獲得了浦發銀行提供的境內貸款，餘額為4.95億元。
（2）第二層結構：繼燁投資（26.64億元）
東證繼涵等股東對繼燁投資投入的股本金合計為39.56億元。其中，東證繼涵出資金額為26.46億元。需要注意的是，東證繼涵對繼燁投資的出資金額高於自身的股權融資金額，說明東證繼涵部分出資來自浦發銀行向其提供的併購貸款。
（3）第四層結構：繼燁（德國）（1.76億歐元）
繼燁（德國）取得了德商行提供的1.76億歐元境外貸款，用途為支付收購Grammer產生的現金對價。
可見，併購基金繼燁投資合計實現股權融資26.64億元與債權融資1.76億歐元，覆蓋了收購Grammer的交易價款。東證繼涵實現股權融資22.01億元與債權融資4.95億元。東證繼涵可使用本次交易的現金對價償還部分貸款。
值得注意的是，東證繼涵在本次交易中僅僅獲得24.44億元對價，其中現金對價3.18億元，可轉債對價4億元，股份對價17.26億元。東證繼涵獲得對價比總投資金額低，主要是因為本次交易對賭方案設計。
03 Grammer的收入和盈利來源
Grammer是全球商用車座椅龍頭和乘用車頭枕、扶手的供應商 ，我們接著針對Grammer收入和盈利進行分析。
我們將通過境外公告進行Grammer的財務分析，也就是使用Grammer公司披露的財務報表，而不是使用本次交易中介機構編制的Grammer的合併報表。
兩者之間存在差異，本次交易使用的合併報表假設繼燁投資在2017年1月1日已經完成對Grammer的收購，且Grammer也已經在2017年1月1日之前完成對TMD的收購。
但實際上Grammer在2018年才完成對TMD的收購。中介機構之所以合併Grammer與TMD的歷史數據，是為了更清楚地顯示本次交易標的兩部分業務歷史上財務表現的總體情況。
3.1 業務佈局：加碼美國市場
Grammer的業務主要可以分為乘用車和商用車領域，2018年分別實現營業收入13.13億歐元、5.99億歐元；兩者合計超過18.61億歐元的總營收，可能是因為有些業務會同時覆蓋兩個業務領域。
在乘用車業務領域，Grammer主要為高端市場的主機廠和一級供應商提供頭枕、扶手、中控系統、功能塑料及內飾件等內飾部件。
商用車業務領域，Grammer面向全球範圍內的農業、建築機械、叉車、卡車、公共汽車等開放並生產駕駛員和乘客座椅，目前為全球領先的商用車座椅系統製造商。
Grammer的收入來源以歐洲市場為主，2018年歐洲市場佔比達64%，美國市場佔比為19.7%，亞洲地區為16.3%。
2018年5月，Grammer收購Toledo Molding（TMD）的100%股權。Toledo Molding業務為乘用車領域的功能塑料件研發、生產和銷售，並提供客戶在功能塑料件及新材料輕量化吹塑件的解決方案。
Toledo Molding的主要客戶包括克萊斯勒、福田、本田、尼桑、大眾、通用等，目前有68%的營收來自歐洲、中東和非洲，18%來自美國，16%來自亞太，市場集中在美國。
因此Grammer收購Toledo Molding能吸收下游客戶資源，進而將業務拓展至美國市場。
由於收購TMD集團，2018年Grammer美國的業務收入增長30.5%。
2019年8月14日，繼峰股份收購繼燁投資從而間接收購德國上市公司Grammer的交易獲得證監會核准批覆。繼峰股份與Grammer均從事汽車零部件業務。無論是從營收來看還是從淨利潤來看，Grammer體量遠大於繼峰股份。本次交易實現了併購基金參與的跨境併購交易的閉環。
有朋友較為關心標的估值與業績補償方案方面的問題。一方面，Grammer的估值水平比當時德國二級市場市值更高；另一方面，由於交易採用市場法估值，包括上市公司大股東在內的交易對手沒有作出業績承諾，但是，大股東與上市公司之間針對Grammer的EBITDA進行了earn-out（或有對價支付法）式的對賭。
那麼，在Grammer估值高於市值的前提下，中介機構如何論證估值的合理性呢？以EBITDA為指標的earn-out方案是不是降低了交易面臨的合規壓力呢？大股東參與的有限合夥主體又付出了什麼代價呢？
01 交易雙方介紹和交易回顧
1.1 繼峰股份：主營座椅頭枕&扶手
繼峰股份為國內汽車零部件領先企業，成立於2003年，於2015年3月在上交所上市；主營業務為乘用車座椅頭枕、扶手的研發、生產與銷售，產品主要包括乘用車座椅頭枕、頭枕支桿和座椅扶手等。
公司下游客戶包括大眾、保時捷、寶馬、戴姆勒等國外整車廠；一汽大眾、寶馬、長安福特馬自達等合資品牌整車廠；長城、吉利、一汽轎車、廣汽乘用車等國產品牌整車廠；以及新能源整車廠車等。
公司以汽車座椅頭枕及扶手業務為基礎，擁有完整的產品生產鏈，積極與國內外知名車企合作，已發展成為國內少數能同時為歐美系、日系及自主品牌配套的供應商。
2017年、2018年、2019年H1，繼峰股份的營業收入分別為19億元、21.51億元、9.99億元；歸母淨利潤分別為2.93億元、3.02億元、1.15億元。
目前公司的實控人為王氏家族（王繼民為王義平和鄔碧峰之子），合計持有繼峰股份74.96%股權。
1.2 百年德企：Grammer
目標公司為德國百年汽車零部件品牌Grammer，成立於1880年，同時在法蘭克福證券交易所主板市場和慕尼黑證券交易所的正式市場進行交易，交易代碼GMM，歸入SDAX指數。
Grammer的主營業務為汽車零部件生產和研發，主要產品包括乘用車座椅頭枕、座椅扶手、中控系統及商用車座椅系統。下游主要客戶為寶馬、戴勒姆、大眾的整車廠。
Grammer在全球有30家控股公司，業務範圍覆蓋19個國家，市場以歐洲為主；其中商用車的作用業務，市場遍佈歐美、中國和巴西等地。
2017年、2018年的營業收入分別為17.87億歐元、18.61億歐元；淨利潤分別為0.32億歐元、0.23億歐元。
1.3 交易回顧
之前我們已經針對本次交易方案進行詳細解析，接著簡單帶大家回顧。
2018年，繼燁投資要約收購Grammer的84.23%股份，過程主要分為兩個部分。其中有25.56%股份由繼燁（德國）通過與JAP Capital Holding GmbH簽署股份購買協議方式收購；另外的58.66%的股份由繼燁（德國）通過自願公開要約方式收購，要約方式收購價格為每股60歐元。兩次交易，併購基金合計支付對價約49.82億元。
2019年，繼峰股份擬向東徵繼涵（繼峰股份控股股東）、上海併購基金、固信君瀛、潤信格峰、綠脈程錦、力鼎凱得，通過非公開發行可轉換債券、股份及支付現金購買其持有的繼燁投資100%股權，作價為13.1億元，同時募集不超過7.98億元配套資金。
交易完成後，繼燁投資成為繼峰股份的全資子公司，使得繼峰股份能間接持有目標公司Grammer84.23%的股權，完善其全球戰略佈局。
02 資金方案如何閉環
從前次跨境併購到本次交易推出，併購基金繼燁投資與大股東參與的有限合夥東證繼涵資金方案有所變更。以下為最新一版資金方案：
（1）第一層結構：東證繼涵（22.01億元+4.95億元）
東證繼涵的合夥人合計認繳資金為22.01億元。其中，繼峰股份實控人控制的主體繼恆投資認繳出資11.01億元。此外，東證繼涵獲得了浦發銀行提供的境內貸款，餘額為4.95億元。
（2）第二層結構：繼燁投資（26.64億元）
東證繼涵等股東對繼燁投資投入的股本金合計為39.56億元。其中，東證繼涵出資金額為26.46億元。需要注意的是，東證繼涵對繼燁投資的出資金額高於自身的股權融資金額，說明東證繼涵部分出資來自浦發銀行向其提供的併購貸款。
（3）第四層結構：繼燁（德國）（1.76億歐元）
繼燁（德國）取得了德商行提供的1.76億歐元境外貸款，用途為支付收購Grammer產生的現金對價。
可見，併購基金繼燁投資合計實現股權融資26.64億元與債權融資1.76億歐元，覆蓋了收購Grammer的交易價款。東證繼涵實現股權融資22.01億元與債權融資4.95億元。東證繼涵可使用本次交易的現金對價償還部分貸款。
值得注意的是，東證繼涵在本次交易中僅僅獲得24.44億元對價，其中現金對價3.18億元，可轉債對價4億元，股份對價17.26億元。東證繼涵獲得對價比總投資金額低，主要是因為本次交易對賭方案設計。
03 Grammer的收入和盈利來源
Grammer是全球商用車座椅龍頭和乘用車頭枕、扶手的供應商 ，我們接著針對Grammer收入和盈利進行分析。
我們將通過境外公告進行Grammer的財務分析，也就是使用Grammer公司披露的財務報表，而不是使用本次交易中介機構編制的Grammer的合併報表。
兩者之間存在差異，本次交易使用的合併報表假設繼燁投資在2017年1月1日已經完成對Grammer的收購，且Grammer也已經在2017年1月1日之前完成對TMD的收購。
但實際上Grammer在2018年才完成對TMD的收購。中介機構之所以合併Grammer與TMD的歷史數據，是為了更清楚地顯示本次交易標的兩部分業務歷史上財務表現的總體情況。
3.1 業務佈局：加碼美國市場
Grammer的業務主要可以分為乘用車和商用車領域，2018年分別實現營業收入13.13億歐元、5.99億歐元；兩者合計超過18.61億歐元的總營收，可能是因為有些業務會同時覆蓋兩個業務領域。
在乘用車業務領域，Grammer主要為高端市場的主機廠和一級供應商提供頭枕、扶手、中控系統、功能塑料及內飾件等內飾部件。
商用車業務領域，Grammer面向全球範圍內的農業、建築機械、叉車、卡車、公共汽車等開放並生產駕駛員和乘客座椅，目前為全球領先的商用車座椅系統製造商。
Grammer的收入來源以歐洲市場為主，2018年歐洲市場佔比達64%，美國市場佔比為19.7%，亞洲地區為16.3%。
2018年5月，Grammer收購Toledo Molding（TMD）的100%股權。Toledo Molding業務為乘用車領域的功能塑料件研發、生產和銷售，並提供客戶在功能塑料件及新材料輕量化吹塑件的解決方案。
Toledo Molding的主要客戶包括克萊斯勒、福田、本田、尼桑、大眾、通用等，目前有68%的營收來自歐洲、中東和非洲，18%來自美國，16%來自亞太，市場集中在美國。
因此Grammer收購Toledo Molding能吸收下游客戶資源，進而將業務拓展至美國市場。
由於收購TMD集團，2018年Grammer美國的業務收入增長30.5%。
3.2 經營特點：定製化服務
Grammer在採購過程實行本地化策略，直接和生產當地的供應商採購用於生產的原材料，進而減少費用。重要的供應商會隨著公司進入新市場。
下表為2018年Grammer前五大供應商：
2019年8月14日，繼峰股份收購繼燁投資從而間接收購德國上市公司Grammer的交易獲得證監會核准批覆。繼峰股份與Grammer均從事汽車零部件業務。無論是從營收來看還是從淨利潤來看，Grammer體量遠大於繼峰股份。本次交易實現了併購基金參與的跨境併購交易的閉環。
有朋友較為關心標的估值與業績補償方案方面的問題。一方面，Grammer的估值水平比當時德國二級市場市值更高；另一方面，由於交易採用市場法估值，包括上市公司大股東在內的交易對手沒有作出業績承諾，但是，大股東與上市公司之間針對Grammer的EBITDA進行了earn-out（或有對價支付法）式的對賭。
那麼，在Grammer估值高於市值的前提下，中介機構如何論證估值的合理性呢？以EBITDA為指標的earn-out方案是不是降低了交易面臨的合規壓力呢？大股東參與的有限合夥主體又付出了什麼代價呢？
01 交易雙方介紹和交易回顧
1.1 繼峰股份：主營座椅頭枕&扶手
繼峰股份為國內汽車零部件領先企業，成立於2003年，於2015年3月在上交所上市；主營業務為乘用車座椅頭枕、扶手的研發、生產與銷售，產品主要包括乘用車座椅頭枕、頭枕支桿和座椅扶手等。
公司下游客戶包括大眾、保時捷、寶馬、戴姆勒等國外整車廠；一汽大眾、寶馬、長安福特馬自達等合資品牌整車廠；長城、吉利、一汽轎車、廣汽乘用車等國產品牌整車廠；以及新能源整車廠車等。
公司以汽車座椅頭枕及扶手業務為基礎，擁有完整的產品生產鏈，積極與國內外知名車企合作，已發展成為國內少數能同時為歐美系、日系及自主品牌配套的供應商。
2017年、2018年、2019年H1，繼峰股份的營業收入分別為19億元、21.51億元、9.99億元；歸母淨利潤分別為2.93億元、3.02億元、1.15億元。
目前公司的實控人為王氏家族（王繼民為王義平和鄔碧峰之子），合計持有繼峰股份74.96%股權。
1.2 百年德企：Grammer
目標公司為德國百年汽車零部件品牌Grammer，成立於1880年，同時在法蘭克福證券交易所主板市場和慕尼黑證券交易所的正式市場進行交易，交易代碼GMM，歸入SDAX指數。
Grammer的主營業務為汽車零部件生產和研發，主要產品包括乘用車座椅頭枕、座椅扶手、中控系統及商用車座椅系統。下游主要客戶為寶馬、戴勒姆、大眾的整車廠。
Grammer在全球有30家控股公司，業務範圍覆蓋19個國家，市場以歐洲為主；其中商用車的作用業務，市場遍佈歐美、中國和巴西等地。
2017年、2018年的營業收入分別為17.87億歐元、18.61億歐元；淨利潤分別為0.32億歐元、0.23億歐元。
1.3 交易回顧
之前我們已經針對本次交易方案進行詳細解析，接著簡單帶大家回顧。
2018年，繼燁投資要約收購Grammer的84.23%股份，過程主要分為兩個部分。其中有25.56%股份由繼燁（德國）通過與JAP Capital Holding GmbH簽署股份購買協議方式收購；另外的58.66%的股份由繼燁（德國）通過自願公開要約方式收購，要約方式收購價格為每股60歐元。兩次交易，併購基金合計支付對價約49.82億元。
2019年，繼峰股份擬向東徵繼涵（繼峰股份控股股東）、上海併購基金、固信君瀛、潤信格峰、綠脈程錦、力鼎凱得，通過非公開發行可轉換債券、股份及支付現金購買其持有的繼燁投資100%股權，作價為13.1億元，同時募集不超過7.98億元配套資金。
交易完成後，繼燁投資成為繼峰股份的全資子公司，使得繼峰股份能間接持有目標公司Grammer84.23%的股權，完善其全球戰略佈局。
02 資金方案如何閉環
從前次跨境併購到本次交易推出，併購基金繼燁投資與大股東參與的有限合夥東證繼涵資金方案有所變更。以下為最新一版資金方案：
（1）第一層結構：東證繼涵（22.01億元+4.95億元）
東證繼涵的合夥人合計認繳資金為22.01億元。其中，繼峰股份實控人控制的主體繼恆投資認繳出資11.01億元。此外，東證繼涵獲得了浦發銀行提供的境內貸款，餘額為4.95億元。
（2）第二層結構：繼燁投資（26.64億元）
東證繼涵等股東對繼燁投資投入的股本金合計為39.56億元。其中，東證繼涵出資金額為26.46億元。需要注意的是，東證繼涵對繼燁投資的出資金額高於自身的股權融資金額，說明東證繼涵部分出資來自浦發銀行向其提供的併購貸款。
（3）第四層結構：繼燁（德國）（1.76億歐元）
繼燁（德國）取得了德商行提供的1.76億歐元境外貸款，用途為支付收購Grammer產生的現金對價。
可見，併購基金繼燁投資合計實現股權融資26.64億元與債權融資1.76億歐元，覆蓋了收購Grammer的交易價款。東證繼涵實現股權融資22.01億元與債權融資4.95億元。東證繼涵可使用本次交易的現金對價償還部分貸款。
值得注意的是，東證繼涵在本次交易中僅僅獲得24.44億元對價，其中現金對價3.18億元，可轉債對價4億元，股份對價17.26億元。東證繼涵獲得對價比總投資金額低，主要是因為本次交易對賭方案設計。
03 Grammer的收入和盈利來源
Grammer是全球商用車座椅龍頭和乘用車頭枕、扶手的供應商 ，我們接著針對Grammer收入和盈利進行分析。
我們將通過境外公告進行Grammer的財務分析，也就是使用Grammer公司披露的財務報表，而不是使用本次交易中介機構編制的Grammer的合併報表。
兩者之間存在差異，本次交易使用的合併報表假設繼燁投資在2017年1月1日已經完成對Grammer的收購，且Grammer也已經在2017年1月1日之前完成對TMD的收購。
但實際上Grammer在2018年才完成對TMD的收購。中介機構之所以合併Grammer與TMD的歷史數據，是為了更清楚地顯示本次交易標的兩部分業務歷史上財務表現的總體情況。
3.1 業務佈局：加碼美國市場
Grammer的業務主要可以分為乘用車和商用車領域，2018年分別實現營業收入13.13億歐元、5.99億歐元；兩者合計超過18.61億歐元的總營收，可能是因為有些業務會同時覆蓋兩個業務領域。
在乘用車業務領域，Grammer主要為高端市場的主機廠和一級供應商提供頭枕、扶手、中控系統、功能塑料及內飾件等內飾部件。
商用車業務領域，Grammer面向全球範圍內的農業、建築機械、叉車、卡車、公共汽車等開放並生產駕駛員和乘客座椅，目前為全球領先的商用車座椅系統製造商。
Grammer的收入來源以歐洲市場為主，2018年歐洲市場佔比達64%，美國市場佔比為19.7%，亞洲地區為16.3%。
2018年5月，Grammer收購Toledo Molding（TMD）的100%股權。Toledo Molding業務為乘用車領域的功能塑料件研發、生產和銷售，並提供客戶在功能塑料件及新材料輕量化吹塑件的解決方案。
Toledo Molding的主要客戶包括克萊斯勒、福田、本田、尼桑、大眾、通用等，目前有68%的營收來自歐洲、中東和非洲，18%來自美國，16%來自亞太，市場集中在美國。
因此Grammer收購Toledo Molding能吸收下游客戶資源，進而將業務拓展至美國市場。
由於收購TMD集團，2018年Grammer美國的業務收入增長30.5%。
3.2 經營特點：定製化服務
Grammer在採購過程實行本地化策略，直接和生產當地的供應商採購用於生產的原材料，進而減少費用。重要的供應商會隨著公司進入新市場。
下表為2018年Grammer前五大供應商：
Grammer在乘用車內飾產品，並非直接面向市場開發和生產，而是基於客戶需求開展業務，主要為客戶提供組裝產品解決方案，直到產品能符合客戶的要求才會在市場投放。
銷售模式以客戶需求為導向，加上產品的品質穩定，Grammer和乘用車主機廠間具有長期、穩定的合作關係。
此外，Grammer需經過下游主機廠嚴格篩選後，才能進入其供應鏈；一旦成為高端品牌整車廠商的合格供應商後，後續的合作將會非常穩定。因此Grammer通過SAP系統進行嚴格質量控管，成功與知名車企合作，下游客戶有一定的忠誠度。
商用車領域則是根據市場、客戶和銷售渠道組織。Grammer主要客戶為Tier 1供應商的高級車企品牌，2018年前五大客戶為大眾、戴姆勒、寶馬、菲亞特克萊斯勒和通用，合計佔比48.63%。
目前Grammer在全球擁有42家控股子公司，發展過程中建立了全球生產、物流和營銷網絡。基於豐富的物流渠道，Grammer能帶給客戶更具成本效益的產品。全球範圍的業務深耕，將帶給Grammer一定的品牌效應和競爭優勢。
雖然業務遍佈全球，但身為汽車零部件廠商，Grammer的營收狀況依賴下游整車產業鏈的發展。
2018年受全球經濟形勢下滑影響，全球汽車銷量七年來首次下滑，銷量共9560萬輛，同比下降1.24%；但由於Grammer主要客戶為全球知名車企，受到銷量下滑的影響不嚴重，2018年的營收有所提升，同比增長了4.19%。
Grammer的淨利潤在2018年有所下滑，原因為銷售費用和管理費用的增加，導致營收增長但淨利潤負增長。
Grammer作為座椅系統領域的技術領導者，除了能滿足客戶需求的高質量產品，也和客戶建立穩定的合作關係，在客戶資源和技術上皆屬於全球行業領先地位；未來營收和利潤仍有望增長。
04 Grammer財務分析和特點
我們下面將使用Grammer的財務報表進行分析，能更清楚的觀察收購TMD前後的差異，也更能說明Grammer本身的狀況。
4.1 毛利率和盈利能力
通過利潤表進一步觀察Grammer營收和利潤情況。2018年營業收入為18.61億歐元，同比增長4.2%，主要來自美洲及亞太地區的銷量增長，和剛在去年收購的TMD集團。其中TMD在2018年10月收購完成後，實現了6912.2萬歐元，稅後利潤19.7萬歐元。
乘用車銷量在歐洲開始出現疲軟，該地區第三季度末的營業收入出現大幅下滑，如果2018年沒有收購TMD集團，可能會實現更低的收入。收入增長來自TMD集團的美國業務，使得Grammer乘用車領域收入實現17%的增長。
Grammer整體的毛利率在2017年為12.04%，2018年下降至11.37%；其中乘用車內飾業務2017年和2018年毛利率分別為13.90%和13.21%，商用車座椅系統2017年和2018年毛利率分別為17.22%和16.73%。
毛利率下降是由於公司在北美、巴西和亞太等地的銷售收入快速上升，但供應商產能不足導致人工成本和運費上升，增幅14.43%超過收入增長。
使用淨利潤衡量公司的盈利能力，只考慮到公司普通股股東能分得的收益，對於資本支出大的公司，盈利能力容易被低估。此外，淨利潤容易受到公司資本結構、所得稅率和非經常性業務影響，因此我們會選擇分析公司的EBITDA，更能體現出公司的盈利水平。
EBITDA=淨利潤+所得稅+利息+固定資產折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷，屬於尚未對債權人、政府和股東進行分配的利潤；對Grammer這種生產型公司來說，固定資產的佔比較高，因此淨利潤和EBITDA之間的差異大部分為固定資產折舊導致。
企業每年的折舊和攤銷實際上屬於非現金支出，在利潤表中列為成本項，進而導致淨利潤水平降低；但折舊攤銷並沒有造成企業現金流出，因此需要在EBIT的基礎上需要加回。
我們就數據來看，2018年Grammer的EBITDA為1.01億歐元，與淨利潤分別差了0.78億歐元；其中所得稅費用為1125.6萬歐元、財務費用為1350.1萬歐元、固定資產折舊為5230.0萬歐元、其他長期待攤費用為73.1萬歐元；我們明顯看出固定資產折舊和攤銷對Grammer的淨利率影響最大。
2019年8月14日，繼峰股份收購繼燁投資從而間接收購德國上市公司Grammer的交易獲得證監會核准批覆。繼峰股份與Grammer均從事汽車零部件業務。無論是從營收來看還是從淨利潤來看，Grammer體量遠大於繼峰股份。本次交易實現了併購基金參與的跨境併購交易的閉環。
有朋友較為關心標的估值與業績補償方案方面的問題。一方面，Grammer的估值水平比當時德國二級市場市值更高；另一方面，由於交易採用市場法估值，包括上市公司大股東在內的交易對手沒有作出業績承諾，但是，大股東與上市公司之間針對Grammer的EBITDA進行了earn-out（或有對價支付法）式的對賭。
那麼，在Grammer估值高於市值的前提下，中介機構如何論證估值的合理性呢？以EBITDA為指標的earn-out方案是不是降低了交易面臨的合規壓力呢？大股東參與的有限合夥主體又付出了什麼代價呢？
01 交易雙方介紹和交易回顧
1.1 繼峰股份：主營座椅頭枕&扶手
繼峰股份為國內汽車零部件領先企業，成立於2003年，於2015年3月在上交所上市；主營業務為乘用車座椅頭枕、扶手的研發、生產與銷售，產品主要包括乘用車座椅頭枕、頭枕支桿和座椅扶手等。
公司下游客戶包括大眾、保時捷、寶馬、戴姆勒等國外整車廠；一汽大眾、寶馬、長安福特馬自達等合資品牌整車廠；長城、吉利、一汽轎車、廣汽乘用車等國產品牌整車廠；以及新能源整車廠車等。
公司以汽車座椅頭枕及扶手業務為基礎，擁有完整的產品生產鏈，積極與國內外知名車企合作，已發展成為國內少數能同時為歐美系、日系及自主品牌配套的供應商。
2017年、2018年、2019年H1，繼峰股份的營業收入分別為19億元、21.51億元、9.99億元；歸母淨利潤分別為2.93億元、3.02億元、1.15億元。
目前公司的實控人為王氏家族（王繼民為王義平和鄔碧峰之子），合計持有繼峰股份74.96%股權。
1.2 百年德企：Grammer
目標公司為德國百年汽車零部件品牌Grammer，成立於1880年，同時在法蘭克福證券交易所主板市場和慕尼黑證券交易所的正式市場進行交易，交易代碼GMM，歸入SDAX指數。
Grammer的主營業務為汽車零部件生產和研發，主要產品包括乘用車座椅頭枕、座椅扶手、中控系統及商用車座椅系統。下游主要客戶為寶馬、戴勒姆、大眾的整車廠。
Grammer在全球有30家控股公司，業務範圍覆蓋19個國家，市場以歐洲為主；其中商用車的作用業務，市場遍佈歐美、中國和巴西等地。
2017年、2018年的營業收入分別為17.87億歐元、18.61億歐元；淨利潤分別為0.32億歐元、0.23億歐元。
1.3 交易回顧
之前我們已經針對本次交易方案進行詳細解析，接著簡單帶大家回顧。
2018年，繼燁投資要約收購Grammer的84.23%股份，過程主要分為兩個部分。其中有25.56%股份由繼燁（德國）通過與JAP Capital Holding GmbH簽署股份購買協議方式收購；另外的58.66%的股份由繼燁（德國）通過自願公開要約方式收購，要約方式收購價格為每股60歐元。兩次交易，併購基金合計支付對價約49.82億元。
2019年，繼峰股份擬向東徵繼涵（繼峰股份控股股東）、上海併購基金、固信君瀛、潤信格峰、綠脈程錦、力鼎凱得，通過非公開發行可轉換債券、股份及支付現金購買其持有的繼燁投資100%股權，作價為13.1億元，同時募集不超過7.98億元配套資金。
交易完成後，繼燁投資成為繼峰股份的全資子公司，使得繼峰股份能間接持有目標公司Grammer84.23%的股權，完善其全球戰略佈局。
02 資金方案如何閉環
從前次跨境併購到本次交易推出，併購基金繼燁投資與大股東參與的有限合夥東證繼涵資金方案有所變更。以下為最新一版資金方案：
（1）第一層結構：東證繼涵（22.01億元+4.95億元）
東證繼涵的合夥人合計認繳資金為22.01億元。其中，繼峰股份實控人控制的主體繼恆投資認繳出資11.01億元。此外，東證繼涵獲得了浦發銀行提供的境內貸款，餘額為4.95億元。
（2）第二層結構：繼燁投資（26.64億元）
東證繼涵等股東對繼燁投資投入的股本金合計為39.56億元。其中，東證繼涵出資金額為26.46億元。需要注意的是，東證繼涵對繼燁投資的出資金額高於自身的股權融資金額，說明東證繼涵部分出資來自浦發銀行向其提供的併購貸款。
（3）第四層結構：繼燁（德國）（1.76億歐元）
繼燁（德國）取得了德商行提供的1.76億歐元境外貸款，用途為支付收購Grammer產生的現金對價。
可見，併購基金繼燁投資合計實現股權融資26.64億元與債權融資1.76億歐元，覆蓋了收購Grammer的交易價款。東證繼涵實現股權融資22.01億元與債權融資4.95億元。東證繼涵可使用本次交易的現金對價償還部分貸款。
值得注意的是，東證繼涵在本次交易中僅僅獲得24.44億元對價，其中現金對價3.18億元，可轉債對價4億元，股份對價17.26億元。東證繼涵獲得對價比總投資金額低，主要是因為本次交易對賭方案設計。
03 Grammer的收入和盈利來源
Grammer是全球商用車座椅龍頭和乘用車頭枕、扶手的供應商 ，我們接著針對Grammer收入和盈利進行分析。
我們將通過境外公告進行Grammer的財務分析，也就是使用Grammer公司披露的財務報表，而不是使用本次交易中介機構編制的Grammer的合併報表。
兩者之間存在差異，本次交易使用的合併報表假設繼燁投資在2017年1月1日已經完成對Grammer的收購，且Grammer也已經在2017年1月1日之前完成對TMD的收購。
但實際上Grammer在2018年才完成對TMD的收購。中介機構之所以合併Grammer與TMD的歷史數據，是為了更清楚地顯示本次交易標的兩部分業務歷史上財務表現的總體情況。
3.1 業務佈局：加碼美國市場
Grammer的業務主要可以分為乘用車和商用車領域，2018年分別實現營業收入13.13億歐元、5.99億歐元；兩者合計超過18.61億歐元的總營收，可能是因為有些業務會同時覆蓋兩個業務領域。
在乘用車業務領域，Grammer主要為高端市場的主機廠和一級供應商提供頭枕、扶手、中控系統、功能塑料及內飾件等內飾部件。
商用車業務領域，Grammer面向全球範圍內的農業、建築機械、叉車、卡車、公共汽車等開放並生產駕駛員和乘客座椅，目前為全球領先的商用車座椅系統製造商。
Grammer的收入來源以歐洲市場為主，2018年歐洲市場佔比達64%，美國市場佔比為19.7%，亞洲地區為16.3%。
2018年5月，Grammer收購Toledo Molding（TMD）的100%股權。Toledo Molding業務為乘用車領域的功能塑料件研發、生產和銷售，並提供客戶在功能塑料件及新材料輕量化吹塑件的解決方案。
Toledo Molding的主要客戶包括克萊斯勒、福田、本田、尼桑、大眾、通用等，目前有68%的營收來自歐洲、中東和非洲，18%來自美國，16%來自亞太，市場集中在美國。
因此Grammer收購Toledo Molding能吸收下游客戶資源，進而將業務拓展至美國市場。
由於收購TMD集團，2018年Grammer美國的業務收入增長30.5%。
3.2 經營特點：定製化服務
Grammer在採購過程實行本地化策略，直接和生產當地的供應商採購用於生產的原材料，進而減少費用。重要的供應商會隨著公司進入新市場。
下表為2018年Grammer前五大供應商：
Grammer在乘用車內飾產品，並非直接面向市場開發和生產，而是基於客戶需求開展業務，主要為客戶提供組裝產品解決方案，直到產品能符合客戶的要求才會在市場投放。
銷售模式以客戶需求為導向，加上產品的品質穩定，Grammer和乘用車主機廠間具有長期、穩定的合作關係。
此外，Grammer需經過下游主機廠嚴格篩選後，才能進入其供應鏈；一旦成為高端品牌整車廠商的合格供應商後，後續的合作將會非常穩定。因此Grammer通過SAP系統進行嚴格質量控管，成功與知名車企合作，下游客戶有一定的忠誠度。
商用車領域則是根據市場、客戶和銷售渠道組織。Grammer主要客戶為Tier 1供應商的高級車企品牌，2018年前五大客戶為大眾、戴姆勒、寶馬、菲亞特克萊斯勒和通用，合計佔比48.63%。
目前Grammer在全球擁有42家控股子公司，發展過程中建立了全球生產、物流和營銷網絡。基於豐富的物流渠道，Grammer能帶給客戶更具成本效益的產品。全球範圍的業務深耕，將帶給Grammer一定的品牌效應和競爭優勢。
雖然業務遍佈全球，但身為汽車零部件廠商，Grammer的營收狀況依賴下游整車產業鏈的發展。
2018年受全球經濟形勢下滑影響，全球汽車銷量七年來首次下滑，銷量共9560萬輛，同比下降1.24%；但由於Grammer主要客戶為全球知名車企，受到銷量下滑的影響不嚴重，2018年的營收有所提升，同比增長了4.19%。
Grammer的淨利潤在2018年有所下滑，原因為銷售費用和管理費用的增加，導致營收增長但淨利潤負增長。
Grammer作為座椅系統領域的技術領導者，除了能滿足客戶需求的高質量產品，也和客戶建立穩定的合作關係，在客戶資源和技術上皆屬於全球行業領先地位；未來營收和利潤仍有望增長。
04 Grammer財務分析和特點
我們下面將使用Grammer的財務報表進行分析，能更清楚的觀察收購TMD前後的差異，也更能說明Grammer本身的狀況。
4.1 毛利率和盈利能力
通過利潤表進一步觀察Grammer營收和利潤情況。2018年營業收入為18.61億歐元，同比增長4.2%，主要來自美洲及亞太地區的銷量增長，和剛在去年收購的TMD集團。其中TMD在2018年10月收購完成後，實現了6912.2萬歐元，稅後利潤19.7萬歐元。
乘用車銷量在歐洲開始出現疲軟，該地區第三季度末的營業收入出現大幅下滑，如果2018年沒有收購TMD集團，可能會實現更低的收入。收入增長來自TMD集團的美國業務，使得Grammer乘用車領域收入實現17%的增長。
Grammer整體的毛利率在2017年為12.04%，2018年下降至11.37%；其中乘用車內飾業務2017年和2018年毛利率分別為13.90%和13.21%，商用車座椅系統2017年和2018年毛利率分別為17.22%和16.73%。
毛利率下降是由於公司在北美、巴西和亞太等地的銷售收入快速上升，但供應商產能不足導致人工成本和運費上升，增幅14.43%超過收入增長。
使用淨利潤衡量公司的盈利能力，只考慮到公司普通股股東能分得的收益，對於資本支出大的公司，盈利能力容易被低估。此外，淨利潤容易受到公司資本結構、所得稅率和非經常性業務影響，因此我們會選擇分析公司的EBITDA，更能體現出公司的盈利水平。
EBITDA=淨利潤+所得稅+利息+固定資產折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷，屬於尚未對債權人、政府和股東進行分配的利潤；對Grammer這種生產型公司來說，固定資產的佔比較高，因此淨利潤和EBITDA之間的差異大部分為固定資產折舊導致。
企業每年的折舊和攤銷實際上屬於非現金支出，在利潤表中列為成本項，進而導致淨利潤水平降低；但折舊攤銷並沒有造成企業現金流出，因此需要在EBIT的基礎上需要加回。
我們就數據來看，2018年Grammer的EBITDA為1.01億歐元，與淨利潤分別差了0.78億歐元；其中所得稅費用為1125.6萬歐元、財務費用為1350.1萬歐元、固定資產折舊為5230.0萬歐元、其他長期待攤費用為73.1萬歐元；我們明顯看出固定資產折舊和攤銷對Grammer的淨利率影響最大。
Grammer在2017年的EBITDA為1.16億歐元，2018年下滑至1.01億歐元，原因為財務費用的提高。
4.2 應收賬款週轉率高，營運能力強
接著，我們來看一下Grammer的資產負債表。
首先看整體的資產結構。2018年總資產中佔比最高的是固定資產，佔比24.15%；再者是應收款項，佔比17.34%，第三是無形資產，佔比14.97%。
2019年8月14日，繼峰股份收購繼燁投資從而間接收購德國上市公司Grammer的交易獲得證監會核准批覆。繼峰股份與Grammer均從事汽車零部件業務。無論是從營收來看還是從淨利潤來看，Grammer體量遠大於繼峰股份。本次交易實現了併購基金參與的跨境併購交易的閉環。
有朋友較為關心標的估值與業績補償方案方面的問題。一方面，Grammer的估值水平比當時德國二級市場市值更高；另一方面，由於交易採用市場法估值，包括上市公司大股東在內的交易對手沒有作出業績承諾，但是，大股東與上市公司之間針對Grammer的EBITDA進行了earn-out（或有對價支付法）式的對賭。
那麼，在Grammer估值高於市值的前提下，中介機構如何論證估值的合理性呢？以EBITDA為指標的earn-out方案是不是降低了交易面臨的合規壓力呢？大股東參與的有限合夥主體又付出了什麼代價呢？
01 交易雙方介紹和交易回顧
1.1 繼峰股份：主營座椅頭枕&扶手
繼峰股份為國內汽車零部件領先企業，成立於2003年，於2015年3月在上交所上市；主營業務為乘用車座椅頭枕、扶手的研發、生產與銷售，產品主要包括乘用車座椅頭枕、頭枕支桿和座椅扶手等。
公司下游客戶包括大眾、保時捷、寶馬、戴姆勒等國外整車廠；一汽大眾、寶馬、長安福特馬自達等合資品牌整車廠；長城、吉利、一汽轎車、廣汽乘用車等國產品牌整車廠；以及新能源整車廠車等。
公司以汽車座椅頭枕及扶手業務為基礎，擁有完整的產品生產鏈，積極與國內外知名車企合作，已發展成為國內少數能同時為歐美系、日系及自主品牌配套的供應商。
2017年、2018年、2019年H1，繼峰股份的營業收入分別為19億元、21.51億元、9.99億元；歸母淨利潤分別為2.93億元、3.02億元、1.15億元。
目前公司的實控人為王氏家族（王繼民為王義平和鄔碧峰之子），合計持有繼峰股份74.96%股權。
1.2 百年德企：Grammer
目標公司為德國百年汽車零部件品牌Grammer，成立於1880年，同時在法蘭克福證券交易所主板市場和慕尼黑證券交易所的正式市場進行交易，交易代碼GMM，歸入SDAX指數。
Grammer的主營業務為汽車零部件生產和研發，主要產品包括乘用車座椅頭枕、座椅扶手、中控系統及商用車座椅系統。下游主要客戶為寶馬、戴勒姆、大眾的整車廠。
Grammer在全球有30家控股公司，業務範圍覆蓋19個國家，市場以歐洲為主；其中商用車的作用業務，市場遍佈歐美、中國和巴西等地。
2017年、2018年的營業收入分別為17.87億歐元、18.61億歐元；淨利潤分別為0.32億歐元、0.23億歐元。
1.3 交易回顧
之前我們已經針對本次交易方案進行詳細解析，接著簡單帶大家回顧。
2018年，繼燁投資要約收購Grammer的84.23%股份，過程主要分為兩個部分。其中有25.56%股份由繼燁（德國）通過與JAP Capital Holding GmbH簽署股份購買協議方式收購；另外的58.66%的股份由繼燁（德國）通過自願公開要約方式收購，要約方式收購價格為每股60歐元。兩次交易，併購基金合計支付對價約49.82億元。
2019年，繼峰股份擬向東徵繼涵（繼峰股份控股股東）、上海併購基金、固信君瀛、潤信格峰、綠脈程錦、力鼎凱得，通過非公開發行可轉換債券、股份及支付現金購買其持有的繼燁投資100%股權，作價為13.1億元，同時募集不超過7.98億元配套資金。
交易完成後，繼燁投資成為繼峰股份的全資子公司，使得繼峰股份能間接持有目標公司Grammer84.23%的股權，完善其全球戰略佈局。
02 資金方案如何閉環
從前次跨境併購到本次交易推出，併購基金繼燁投資與大股東參與的有限合夥東證繼涵資金方案有所變更。以下為最新一版資金方案：
（1）第一層結構：東證繼涵（22.01億元+4.95億元）
東證繼涵的合夥人合計認繳資金為22.01億元。其中，繼峰股份實控人控制的主體繼恆投資認繳出資11.01億元。此外，東證繼涵獲得了浦發銀行提供的境內貸款，餘額為4.95億元。
（2）第二層結構：繼燁投資（26.64億元）
東證繼涵等股東對繼燁投資投入的股本金合計為39.56億元。其中，東證繼涵出資金額為26.46億元。需要注意的是，東證繼涵對繼燁投資的出資金額高於自身的股權融資金額，說明東證繼涵部分出資來自浦發銀行向其提供的併購貸款。
（3）第四層結構：繼燁（德國）（1.76億歐元）
繼燁（德國）取得了德商行提供的1.76億歐元境外貸款，用途為支付收購Grammer產生的現金對價。
可見，併購基金繼燁投資合計實現股權融資26.64億元與債權融資1.76億歐元，覆蓋了收購Grammer的交易價款。東證繼涵實現股權融資22.01億元與債權融資4.95億元。東證繼涵可使用本次交易的現金對價償還部分貸款。
值得注意的是，東證繼涵在本次交易中僅僅獲得24.44億元對價，其中現金對價3.18億元，可轉債對價4億元，股份對價17.26億元。東證繼涵獲得對價比總投資金額低，主要是因為本次交易對賭方案設計。
03 Grammer的收入和盈利來源
Grammer是全球商用車座椅龍頭和乘用車頭枕、扶手的供應商 ，我們接著針對Grammer收入和盈利進行分析。
我們將通過境外公告進行Grammer的財務分析，也就是使用Grammer公司披露的財務報表，而不是使用本次交易中介機構編制的Grammer的合併報表。
兩者之間存在差異，本次交易使用的合併報表假設繼燁投資在2017年1月1日已經完成對Grammer的收購，且Grammer也已經在2017年1月1日之前完成對TMD的收購。
但實際上Grammer在2018年才完成對TMD的收購。中介機構之所以合併Grammer與TMD的歷史數據，是為了更清楚地顯示本次交易標的兩部分業務歷史上財務表現的總體情況。
3.1 業務佈局：加碼美國市場
Grammer的業務主要可以分為乘用車和商用車領域，2018年分別實現營業收入13.13億歐元、5.99億歐元；兩者合計超過18.61億歐元的總營收，可能是因為有些業務會同時覆蓋兩個業務領域。
在乘用車業務領域，Grammer主要為高端市場的主機廠和一級供應商提供頭枕、扶手、中控系統、功能塑料及內飾件等內飾部件。
商用車業務領域，Grammer面向全球範圍內的農業、建築機械、叉車、卡車、公共汽車等開放並生產駕駛員和乘客座椅，目前為全球領先的商用車座椅系統製造商。
Grammer的收入來源以歐洲市場為主，2018年歐洲市場佔比達64%，美國市場佔比為19.7%，亞洲地區為16.3%。
2018年5月，Grammer收購Toledo Molding（TMD）的100%股權。Toledo Molding業務為乘用車領域的功能塑料件研發、生產和銷售，並提供客戶在功能塑料件及新材料輕量化吹塑件的解決方案。
Toledo Molding的主要客戶包括克萊斯勒、福田、本田、尼桑、大眾、通用等，目前有68%的營收來自歐洲、中東和非洲，18%來自美國，16%來自亞太，市場集中在美國。
因此Grammer收購Toledo Molding能吸收下游客戶資源，進而將業務拓展至美國市場。
由於收購TMD集團，2018年Grammer美國的業務收入增長30.5%。
3.2 經營特點：定製化服務
Grammer在採購過程實行本地化策略，直接和生產當地的供應商採購用於生產的原材料，進而減少費用。重要的供應商會隨著公司進入新市場。
下表為2018年Grammer前五大供應商：
Grammer在乘用車內飾產品，並非直接面向市場開發和生產，而是基於客戶需求開展業務，主要為客戶提供組裝產品解決方案，直到產品能符合客戶的要求才會在市場投放。
銷售模式以客戶需求為導向，加上產品的品質穩定，Grammer和乘用車主機廠間具有長期、穩定的合作關係。
此外，Grammer需經過下游主機廠嚴格篩選後，才能進入其供應鏈；一旦成為高端品牌整車廠商的合格供應商後，後續的合作將會非常穩定。因此Grammer通過SAP系統進行嚴格質量控管，成功與知名車企合作，下游客戶有一定的忠誠度。
商用車領域則是根據市場、客戶和銷售渠道組織。Grammer主要客戶為Tier 1供應商的高級車企品牌，2018年前五大客戶為大眾、戴姆勒、寶馬、菲亞特克萊斯勒和通用，合計佔比48.63%。
目前Grammer在全球擁有42家控股子公司，發展過程中建立了全球生產、物流和營銷網絡。基於豐富的物流渠道，Grammer能帶給客戶更具成本效益的產品。全球範圍的業務深耕，將帶給Grammer一定的品牌效應和競爭優勢。
雖然業務遍佈全球，但身為汽車零部件廠商，Grammer的營收狀況依賴下游整車產業鏈的發展。
2018年受全球經濟形勢下滑影響，全球汽車銷量七年來首次下滑，銷量共9560萬輛，同比下降1.24%；但由於Grammer主要客戶為全球知名車企，受到銷量下滑的影響不嚴重，2018年的營收有所提升，同比增長了4.19%。
Grammer的淨利潤在2018年有所下滑，原因為銷售費用和管理費用的增加，導致營收增長但淨利潤負增長。
Grammer作為座椅系統領域的技術領導者，除了能滿足客戶需求的高質量產品，也和客戶建立穩定的合作關係，在客戶資源和技術上皆屬於全球行業領先地位；未來營收和利潤仍有望增長。
04 Grammer財務分析和特點
我們下面將使用Grammer的財務報表進行分析，能更清楚的觀察收購TMD前後的差異，也更能說明Grammer本身的狀況。
4.1 毛利率和盈利能力
通過利潤表進一步觀察Grammer營收和利潤情況。2018年營業收入為18.61億歐元，同比增長4.2%，主要來自美洲及亞太地區的銷量增長，和剛在去年收購的TMD集團。其中TMD在2018年10月收購完成後，實現了6912.2萬歐元，稅後利潤19.7萬歐元。
乘用車銷量在歐洲開始出現疲軟，該地區第三季度末的營業收入出現大幅下滑，如果2018年沒有收購TMD集團，可能會實現更低的收入。收入增長來自TMD集團的美國業務，使得Grammer乘用車領域收入實現17%的增長。
Grammer整體的毛利率在2017年為12.04%，2018年下降至11.37%；其中乘用車內飾業務2017年和2018年毛利率分別為13.90%和13.21%，商用車座椅系統2017年和2018年毛利率分別為17.22%和16.73%。
毛利率下降是由於公司在北美、巴西和亞太等地的銷售收入快速上升，但供應商產能不足導致人工成本和運費上升，增幅14.43%超過收入增長。
使用淨利潤衡量公司的盈利能力，只考慮到公司普通股股東能分得的收益，對於資本支出大的公司，盈利能力容易被低估。此外，淨利潤容易受到公司資本結構、所得稅率和非經常性業務影響，因此我們會選擇分析公司的EBITDA，更能體現出公司的盈利水平。
EBITDA=淨利潤+所得稅+利息+固定資產折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷，屬於尚未對債權人、政府和股東進行分配的利潤；對Grammer這種生產型公司來說，固定資產的佔比較高，因此淨利潤和EBITDA之間的差異大部分為固定資產折舊導致。
企業每年的折舊和攤銷實際上屬於非現金支出，在利潤表中列為成本項，進而導致淨利潤水平降低；但折舊攤銷並沒有造成企業現金流出，因此需要在EBIT的基礎上需要加回。
我們就數據來看，2018年Grammer的EBITDA為1.01億歐元，與淨利潤分別差了0.78億歐元；其中所得稅費用為1125.6萬歐元、財務費用為1350.1萬歐元、固定資產折舊為5230.0萬歐元、其他長期待攤費用為73.1萬歐元；我們明顯看出固定資產折舊和攤銷對Grammer的淨利率影響最大。
Grammer在2017年的EBITDA為1.16億歐元，2018年下滑至1.01億歐元，原因為財務費用的提高。
4.2 應收賬款週轉率高，營運能力強
接著，我們來看一下Grammer的資產負債表。
首先看整體的資產結構。2018年總資產中佔比最高的是固定資產，佔比24.15%；再者是應收款項，佔比17.34%，第三是無形資產，佔比14.97%。
為了能更清楚的分析Grammer的資產負債情況，後面我們將分為經營性和金融性資產負債進行說明。
- 經營性資產和負債
Grammer在2018年的貿易應收款項增加了2667.5萬歐元，部分來自收購的TMD集團。應收賬款的賬期長短，會影響公司是否存在回款拖延風險；此外，賬期長短也能判斷公司下游客戶的現金流狀況，以及公司對下游客戶的議價能力。
Grammer在2018年的應收款項有將近9成沒有逾期，有6.67%的賬期為30天以內，超過180天的佔比不超過1%。由於Grammer的下游客戶為大眾、寶馬等大型整車企業，回款的能力比較有保障。
2019年8月14日，繼峰股份收購繼燁投資從而間接收購德國上市公司Grammer的交易獲得證監會核准批覆。繼峰股份與Grammer均從事汽車零部件業務。無論是從營收來看還是從淨利潤來看，Grammer體量遠大於繼峰股份。本次交易實現了併購基金參與的跨境併購交易的閉環。
有朋友較為關心標的估值與業績補償方案方面的問題。一方面，Grammer的估值水平比當時德國二級市場市值更高；另一方面，由於交易採用市場法估值，包括上市公司大股東在內的交易對手沒有作出業績承諾，但是，大股東與上市公司之間針對Grammer的EBITDA進行了earn-out（或有對價支付法）式的對賭。
那麼，在Grammer估值高於市值的前提下，中介機構如何論證估值的合理性呢？以EBITDA為指標的earn-out方案是不是降低了交易面臨的合規壓力呢？大股東參與的有限合夥主體又付出了什麼代價呢？
01 交易雙方介紹和交易回顧
1.1 繼峰股份：主營座椅頭枕&扶手
繼峰股份為國內汽車零部件領先企業，成立於2003年，於2015年3月在上交所上市；主營業務為乘用車座椅頭枕、扶手的研發、生產與銷售，產品主要包括乘用車座椅頭枕、頭枕支桿和座椅扶手等。
公司下游客戶包括大眾、保時捷、寶馬、戴姆勒等國外整車廠；一汽大眾、寶馬、長安福特馬自達等合資品牌整車廠；長城、吉利、一汽轎車、廣汽乘用車等國產品牌整車廠；以及新能源整車廠車等。
公司以汽車座椅頭枕及扶手業務為基礎，擁有完整的產品生產鏈，積極與國內外知名車企合作，已發展成為國內少數能同時為歐美系、日系及自主品牌配套的供應商。
2017年、2018年、2019年H1，繼峰股份的營業收入分別為19億元、21.51億元、9.99億元；歸母淨利潤分別為2.93億元、3.02億元、1.15億元。
目前公司的實控人為王氏家族（王繼民為王義平和鄔碧峰之子），合計持有繼峰股份74.96%股權。
1.2 百年德企：Grammer
目標公司為德國百年汽車零部件品牌Grammer，成立於1880年，同時在法蘭克福證券交易所主板市場和慕尼黑證券交易所的正式市場進行交易，交易代碼GMM，歸入SDAX指數。
Grammer的主營業務為汽車零部件生產和研發，主要產品包括乘用車座椅頭枕、座椅扶手、中控系統及商用車座椅系統。下游主要客戶為寶馬、戴勒姆、大眾的整車廠。
Grammer在全球有30家控股公司，業務範圍覆蓋19個國家，市場以歐洲為主；其中商用車的作用業務，市場遍佈歐美、中國和巴西等地。
2017年、2018年的營業收入分別為17.87億歐元、18.61億歐元；淨利潤分別為0.32億歐元、0.23億歐元。
1.3 交易回顧
之前我們已經針對本次交易方案進行詳細解析，接著簡單帶大家回顧。
2018年，繼燁投資要約收購Grammer的84.23%股份，過程主要分為兩個部分。其中有25.56%股份由繼燁（德國）通過與JAP Capital Holding GmbH簽署股份購買協議方式收購；另外的58.66%的股份由繼燁（德國）通過自願公開要約方式收購，要約方式收購價格為每股60歐元。兩次交易，併購基金合計支付對價約49.82億元。
2019年，繼峰股份擬向東徵繼涵（繼峰股份控股股東）、上海併購基金、固信君瀛、潤信格峰、綠脈程錦、力鼎凱得，通過非公開發行可轉換債券、股份及支付現金購買其持有的繼燁投資100%股權，作價為13.1億元，同時募集不超過7.98億元配套資金。
交易完成後，繼燁投資成為繼峰股份的全資子公司，使得繼峰股份能間接持有目標公司Grammer84.23%的股權，完善其全球戰略佈局。
02 資金方案如何閉環
從前次跨境併購到本次交易推出，併購基金繼燁投資與大股東參與的有限合夥東證繼涵資金方案有所變更。以下為最新一版資金方案：
（1）第一層結構：東證繼涵（22.01億元+4.95億元）
東證繼涵的合夥人合計認繳資金為22.01億元。其中，繼峰股份實控人控制的主體繼恆投資認繳出資11.01億元。此外，東證繼涵獲得了浦發銀行提供的境內貸款，餘額為4.95億元。
（2）第二層結構：繼燁投資（26.64億元）
東證繼涵等股東對繼燁投資投入的股本金合計為39.56億元。其中，東證繼涵出資金額為26.46億元。需要注意的是，東證繼涵對繼燁投資的出資金額高於自身的股權融資金額，說明東證繼涵部分出資來自浦發銀行向其提供的併購貸款。
（3）第四層結構：繼燁（德國）（1.76億歐元）
繼燁（德國）取得了德商行提供的1.76億歐元境外貸款，用途為支付收購Grammer產生的現金對價。
可見，併購基金繼燁投資合計實現股權融資26.64億元與債權融資1.76億歐元，覆蓋了收購Grammer的交易價款。東證繼涵實現股權融資22.01億元與債權融資4.95億元。東證繼涵可使用本次交易的現金對價償還部分貸款。
值得注意的是，東證繼涵在本次交易中僅僅獲得24.44億元對價，其中現金對價3.18億元，可轉債對價4億元，股份對價17.26億元。東證繼涵獲得對價比總投資金額低，主要是因為本次交易對賭方案設計。
03 Grammer的收入和盈利來源
Grammer是全球商用車座椅龍頭和乘用車頭枕、扶手的供應商 ，我們接著針對Grammer收入和盈利進行分析。
我們將通過境外公告進行Grammer的財務分析，也就是使用Grammer公司披露的財務報表，而不是使用本次交易中介機構編制的Grammer的合併報表。
兩者之間存在差異，本次交易使用的合併報表假設繼燁投資在2017年1月1日已經完成對Grammer的收購，且Grammer也已經在2017年1月1日之前完成對TMD的收購。
但實際上Grammer在2018年才完成對TMD的收購。中介機構之所以合併Grammer與TMD的歷史數據，是為了更清楚地顯示本次交易標的兩部分業務歷史上財務表現的總體情況。
3.1 業務佈局：加碼美國市場
Grammer的業務主要可以分為乘用車和商用車領域，2018年分別實現營業收入13.13億歐元、5.99億歐元；兩者合計超過18.61億歐元的總營收，可能是因為有些業務會同時覆蓋兩個業務領域。
在乘用車業務領域，Grammer主要為高端市場的主機廠和一級供應商提供頭枕、扶手、中控系統、功能塑料及內飾件等內飾部件。
商用車業務領域，Grammer面向全球範圍內的農業、建築機械、叉車、卡車、公共汽車等開放並生產駕駛員和乘客座椅，目前為全球領先的商用車座椅系統製造商。
Grammer的收入來源以歐洲市場為主，2018年歐洲市場佔比達64%，美國市場佔比為19.7%，亞洲地區為16.3%。
2018年5月，Grammer收購Toledo Molding（TMD）的100%股權。Toledo Molding業務為乘用車領域的功能塑料件研發、生產和銷售，並提供客戶在功能塑料件及新材料輕量化吹塑件的解決方案。
Toledo Molding的主要客戶包括克萊斯勒、福田、本田、尼桑、大眾、通用等，目前有68%的營收來自歐洲、中東和非洲，18%來自美國，16%來自亞太，市場集中在美國。
因此Grammer收購Toledo Molding能吸收下游客戶資源，進而將業務拓展至美國市場。
由於收購TMD集團，2018年Grammer美國的業務收入增長30.5%。
3.2 經營特點：定製化服務
Grammer在採購過程實行本地化策略，直接和生產當地的供應商採購用於生產的原材料，進而減少費用。重要的供應商會隨著公司進入新市場。
下表為2018年Grammer前五大供應商：
Grammer在乘用車內飾產品，並非直接面向市場開發和生產，而是基於客戶需求開展業務，主要為客戶提供組裝產品解決方案，直到產品能符合客戶的要求才會在市場投放。
銷售模式以客戶需求為導向，加上產品的品質穩定，Grammer和乘用車主機廠間具有長期、穩定的合作關係。
此外，Grammer需經過下游主機廠嚴格篩選後，才能進入其供應鏈；一旦成為高端品牌整車廠商的合格供應商後，後續的合作將會非常穩定。因此Grammer通過SAP系統進行嚴格質量控管，成功與知名車企合作，下游客戶有一定的忠誠度。
商用車領域則是根據市場、客戶和銷售渠道組織。Grammer主要客戶為Tier 1供應商的高級車企品牌，2018年前五大客戶為大眾、戴姆勒、寶馬、菲亞特克萊斯勒和通用，合計佔比48.63%。
目前Grammer在全球擁有42家控股子公司，發展過程中建立了全球生產、物流和營銷網絡。基於豐富的物流渠道，Grammer能帶給客戶更具成本效益的產品。全球範圍的業務深耕，將帶給Grammer一定的品牌效應和競爭優勢。
雖然業務遍佈全球，但身為汽車零部件廠商，Grammer的營收狀況依賴下游整車產業鏈的發展。
2018年受全球經濟形勢下滑影響，全球汽車銷量七年來首次下滑，銷量共9560萬輛，同比下降1.24%；但由於Grammer主要客戶為全球知名車企，受到銷量下滑的影響不嚴重，2018年的營收有所提升，同比增長了4.19%。
Grammer的淨利潤在2018年有所下滑，原因為銷售費用和管理費用的增加，導致營收增長但淨利潤負增長。
Grammer作為座椅系統領域的技術領導者，除了能滿足客戶需求的高質量產品，也和客戶建立穩定的合作關係，在客戶資源和技術上皆屬於全球行業領先地位；未來營收和利潤仍有望增長。
04 Grammer財務分析和特點
我們下面將使用Grammer的財務報表進行分析，能更清楚的觀察收購TMD前後的差異，也更能說明Grammer本身的狀況。
4.1 毛利率和盈利能力
通過利潤表進一步觀察Grammer營收和利潤情況。2018年營業收入為18.61億歐元，同比增長4.2%，主要來自美洲及亞太地區的銷量增長，和剛在去年收購的TMD集團。其中TMD在2018年10月收購完成後，實現了6912.2萬歐元，稅後利潤19.7萬歐元。
乘用車銷量在歐洲開始出現疲軟，該地區第三季度末的營業收入出現大幅下滑，如果2018年沒有收購TMD集團，可能會實現更低的收入。收入增長來自TMD集團的美國業務，使得Grammer乘用車領域收入實現17%的增長。
Grammer整體的毛利率在2017年為12.04%，2018年下降至11.37%；其中乘用車內飾業務2017年和2018年毛利率分別為13.90%和13.21%，商用車座椅系統2017年和2018年毛利率分別為17.22%和16.73%。
毛利率下降是由於公司在北美、巴西和亞太等地的銷售收入快速上升，但供應商產能不足導致人工成本和運費上升，增幅14.43%超過收入增長。
使用淨利潤衡量公司的盈利能力，只考慮到公司普通股股東能分得的收益，對於資本支出大的公司，盈利能力容易被低估。此外，淨利潤容易受到公司資本結構、所得稅率和非經常性業務影響，因此我們會選擇分析公司的EBITDA，更能體現出公司的盈利水平。
EBITDA=淨利潤+所得稅+利息+固定資產折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷，屬於尚未對債權人、政府和股東進行分配的利潤；對Grammer這種生產型公司來說，固定資產的佔比較高，因此淨利潤和EBITDA之間的差異大部分為固定資產折舊導致。
企業每年的折舊和攤銷實際上屬於非現金支出，在利潤表中列為成本項，進而導致淨利潤水平降低；但折舊攤銷並沒有造成企業現金流出，因此需要在EBIT的基礎上需要加回。
我們就數據來看，2018年Grammer的EBITDA為1.01億歐元，與淨利潤分別差了0.78億歐元；其中所得稅費用為1125.6萬歐元、財務費用為1350.1萬歐元、固定資產折舊為5230.0萬歐元、其他長期待攤費用為73.1萬歐元；我們明顯看出固定資產折舊和攤銷對Grammer的淨利率影響最大。
Grammer在2017年的EBITDA為1.16億歐元，2018年下滑至1.01億歐元，原因為財務費用的提高。
4.2 應收賬款週轉率高，營運能力強
接著，我們來看一下Grammer的資產負債表。
首先看整體的資產結構。2018年總資產中佔比最高的是固定資產，佔比24.15%；再者是應收款項，佔比17.34%，第三是無形資產，佔比14.97%。
為了能更清楚的分析Grammer的資產負債情況，後面我們將分為經營性和金融性資產負債進行說明。
- 經營性資產和負債
Grammer在2018年的貿易應收款項增加了2667.5萬歐元，部分來自收購的TMD集團。應收賬款的賬期長短，會影響公司是否存在回款拖延風險；此外，賬期長短也能判斷公司下游客戶的現金流狀況，以及公司對下游客戶的議價能力。
Grammer在2018年的應收款項有將近9成沒有逾期，有6.67%的賬期為30天以內，超過180天的佔比不超過1%。由於Grammer的下游客戶為大眾、寶馬等大型整車企業，回款的能力比較有保障。
Grammer 2018年的應收賬款週轉率為7.86，我們以繼峰股份作為對比，其應收賬款週轉率為3.14，Grammer明顯高出許多。
由於Grammer下游客戶市場更為全球化，與許多知名車企品牌合作，其經營穩定且信用良好，付款速度快，應收賬款的風險降低。
此外，Grammer在市場上佔有一定份額，相比繼峰股份對下游的議價能力將更有優勢，因此週轉率也相對較高。Grammer成為繼峰股份間接持有子公司後，將有助於提升繼峰股份在行業的地位。
2018年，Grammer的存貨同比增長了20.87%，原因來自和TMD集團業務的合併，以及新產品的增加。Grammer 2018年的存貨週轉率為9.45，相比繼峰股份3.75的週轉率高出許多，意味著Grammer在銷售能力和營運能力皆有更好的表現。
應付賬款也是其中重要的科目。2018年Grammer的應付賬款同比增長37.98%，主要增長來自TMD集團的合併。應付賬款週轉率為5.3，比繼峰股份的4.27高，說明Grammer的營運管理能力較高，信譽較佳。
2019年8月14日，繼峰股份收購繼燁投資從而間接收購德國上市公司Grammer的交易獲得證監會核准批覆。繼峰股份與Grammer均從事汽車零部件業務。無論是從營收來看還是從淨利潤來看，Grammer體量遠大於繼峰股份。本次交易實現了併購基金參與的跨境併購交易的閉環。
有朋友較為關心標的估值與業績補償方案方面的問題。一方面，Grammer的估值水平比當時德國二級市場市值更高；另一方面，由於交易採用市場法估值，包括上市公司大股東在內的交易對手沒有作出業績承諾，但是，大股東與上市公司之間針對Grammer的EBITDA進行了earn-out（或有對價支付法）式的對賭。
那麼，在Grammer估值高於市值的前提下，中介機構如何論證估值的合理性呢？以EBITDA為指標的earn-out方案是不是降低了交易面臨的合規壓力呢？大股東參與的有限合夥主體又付出了什麼代價呢？
01 交易雙方介紹和交易回顧
1.1 繼峰股份：主營座椅頭枕&扶手
繼峰股份為國內汽車零部件領先企業，成立於2003年，於2015年3月在上交所上市；主營業務為乘用車座椅頭枕、扶手的研發、生產與銷售，產品主要包括乘用車座椅頭枕、頭枕支桿和座椅扶手等。
公司下游客戶包括大眾、保時捷、寶馬、戴姆勒等國外整車廠；一汽大眾、寶馬、長安福特馬自達等合資品牌整車廠；長城、吉利、一汽轎車、廣汽乘用車等國產品牌整車廠；以及新能源整車廠車等。
公司以汽車座椅頭枕及扶手業務為基礎，擁有完整的產品生產鏈，積極與國內外知名車企合作，已發展成為國內少數能同時為歐美系、日系及自主品牌配套的供應商。
2017年、2018年、2019年H1，繼峰股份的營業收入分別為19億元、21.51億元、9.99億元；歸母淨利潤分別為2.93億元、3.02億元、1.15億元。
目前公司的實控人為王氏家族（王繼民為王義平和鄔碧峰之子），合計持有繼峰股份74.96%股權。
1.2 百年德企：Grammer
目標公司為德國百年汽車零部件品牌Grammer，成立於1880年，同時在法蘭克福證券交易所主板市場和慕尼黑證券交易所的正式市場進行交易，交易代碼GMM，歸入SDAX指數。
Grammer的主營業務為汽車零部件生產和研發，主要產品包括乘用車座椅頭枕、座椅扶手、中控系統及商用車座椅系統。下游主要客戶為寶馬、戴勒姆、大眾的整車廠。
Grammer在全球有30家控股公司，業務範圍覆蓋19個國家，市場以歐洲為主；其中商用車的作用業務，市場遍佈歐美、中國和巴西等地。
2017年、2018年的營業收入分別為17.87億歐元、18.61億歐元；淨利潤分別為0.32億歐元、0.23億歐元。
1.3 交易回顧
之前我們已經針對本次交易方案進行詳細解析，接著簡單帶大家回顧。
2018年，繼燁投資要約收購Grammer的84.23%股份，過程主要分為兩個部分。其中有25.56%股份由繼燁（德國）通過與JAP Capital Holding GmbH簽署股份購買協議方式收購；另外的58.66%的股份由繼燁（德國）通過自願公開要約方式收購，要約方式收購價格為每股60歐元。兩次交易，併購基金合計支付對價約49.82億元。
2019年，繼峰股份擬向東徵繼涵（繼峰股份控股股東）、上海併購基金、固信君瀛、潤信格峰、綠脈程錦、力鼎凱得，通過非公開發行可轉換債券、股份及支付現金購買其持有的繼燁投資100%股權，作價為13.1億元，同時募集不超過7.98億元配套資金。
交易完成後，繼燁投資成為繼峰股份的全資子公司，使得繼峰股份能間接持有目標公司Grammer84.23%的股權，完善其全球戰略佈局。
02 資金方案如何閉環
從前次跨境併購到本次交易推出，併購基金繼燁投資與大股東參與的有限合夥東證繼涵資金方案有所變更。以下為最新一版資金方案：
（1）第一層結構：東證繼涵（22.01億元+4.95億元）
東證繼涵的合夥人合計認繳資金為22.01億元。其中，繼峰股份實控人控制的主體繼恆投資認繳出資11.01億元。此外，東證繼涵獲得了浦發銀行提供的境內貸款，餘額為4.95億元。
（2）第二層結構：繼燁投資（26.64億元）
東證繼涵等股東對繼燁投資投入的股本金合計為39.56億元。其中，東證繼涵出資金額為26.46億元。需要注意的是，東證繼涵對繼燁投資的出資金額高於自身的股權融資金額，說明東證繼涵部分出資來自浦發銀行向其提供的併購貸款。
（3）第四層結構：繼燁（德國）（1.76億歐元）
繼燁（德國）取得了德商行提供的1.76億歐元境外貸款，用途為支付收購Grammer產生的現金對價。
可見，併購基金繼燁投資合計實現股權融資26.64億元與債權融資1.76億歐元，覆蓋了收購Grammer的交易價款。東證繼涵實現股權融資22.01億元與債權融資4.95億元。東證繼涵可使用本次交易的現金對價償還部分貸款。
值得注意的是，東證繼涵在本次交易中僅僅獲得24.44億元對價，其中現金對價3.18億元，可轉債對價4億元，股份對價17.26億元。東證繼涵獲得對價比總投資金額低，主要是因為本次交易對賭方案設計。
03 Grammer的收入和盈利來源
Grammer是全球商用車座椅龍頭和乘用車頭枕、扶手的供應商 ，我們接著針對Grammer收入和盈利進行分析。
我們將通過境外公告進行Grammer的財務分析，也就是使用Grammer公司披露的財務報表，而不是使用本次交易中介機構編制的Grammer的合併報表。
兩者之間存在差異，本次交易使用的合併報表假設繼燁投資在2017年1月1日已經完成對Grammer的收購，且Grammer也已經在2017年1月1日之前完成對TMD的收購。
但實際上Grammer在2018年才完成對TMD的收購。中介機構之所以合併Grammer與TMD的歷史數據，是為了更清楚地顯示本次交易標的兩部分業務歷史上財務表現的總體情況。
3.1 業務佈局：加碼美國市場
Grammer的業務主要可以分為乘用車和商用車領域，2018年分別實現營業收入13.13億歐元、5.99億歐元；兩者合計超過18.61億歐元的總營收，可能是因為有些業務會同時覆蓋兩個業務領域。
在乘用車業務領域，Grammer主要為高端市場的主機廠和一級供應商提供頭枕、扶手、中控系統、功能塑料及內飾件等內飾部件。
商用車業務領域，Grammer面向全球範圍內的農業、建築機械、叉車、卡車、公共汽車等開放並生產駕駛員和乘客座椅，目前為全球領先的商用車座椅系統製造商。
Grammer的收入來源以歐洲市場為主，2018年歐洲市場佔比達64%，美國市場佔比為19.7%，亞洲地區為16.3%。
2018年5月，Grammer收購Toledo Molding（TMD）的100%股權。Toledo Molding業務為乘用車領域的功能塑料件研發、生產和銷售，並提供客戶在功能塑料件及新材料輕量化吹塑件的解決方案。
Toledo Molding的主要客戶包括克萊斯勒、福田、本田、尼桑、大眾、通用等，目前有68%的營收來自歐洲、中東和非洲，18%來自美國，16%來自亞太，市場集中在美國。
因此Grammer收購Toledo Molding能吸收下游客戶資源，進而將業務拓展至美國市場。
由於收購TMD集團，2018年Grammer美國的業務收入增長30.5%。
3.2 經營特點：定製化服務
Grammer在採購過程實行本地化策略，直接和生產當地的供應商採購用於生產的原材料，進而減少費用。重要的供應商會隨著公司進入新市場。
下表為2018年Grammer前五大供應商：
Grammer在乘用車內飾產品，並非直接面向市場開發和生產，而是基於客戶需求開展業務，主要為客戶提供組裝產品解決方案，直到產品能符合客戶的要求才會在市場投放。
銷售模式以客戶需求為導向，加上產品的品質穩定，Grammer和乘用車主機廠間具有長期、穩定的合作關係。
此外，Grammer需經過下游主機廠嚴格篩選後，才能進入其供應鏈；一旦成為高端品牌整車廠商的合格供應商後，後續的合作將會非常穩定。因此Grammer通過SAP系統進行嚴格質量控管，成功與知名車企合作，下游客戶有一定的忠誠度。
商用車領域則是根據市場、客戶和銷售渠道組織。Grammer主要客戶為Tier 1供應商的高級車企品牌，2018年前五大客戶為大眾、戴姆勒、寶馬、菲亞特克萊斯勒和通用，合計佔比48.63%。
目前Grammer在全球擁有42家控股子公司，發展過程中建立了全球生產、物流和營銷網絡。基於豐富的物流渠道，Grammer能帶給客戶更具成本效益的產品。全球範圍的業務深耕，將帶給Grammer一定的品牌效應和競爭優勢。
雖然業務遍佈全球，但身為汽車零部件廠商，Grammer的營收狀況依賴下游整車產業鏈的發展。
2018年受全球經濟形勢下滑影響，全球汽車銷量七年來首次下滑，銷量共9560萬輛，同比下降1.24%；但由於Grammer主要客戶為全球知名車企，受到銷量下滑的影響不嚴重，2018年的營收有所提升，同比增長了4.19%。
Grammer的淨利潤在2018年有所下滑，原因為銷售費用和管理費用的增加，導致營收增長但淨利潤負增長。
Grammer作為座椅系統領域的技術領導者，除了能滿足客戶需求的高質量產品，也和客戶建立穩定的合作關係，在客戶資源和技術上皆屬於全球行業領先地位；未來營收和利潤仍有望增長。
04 Grammer財務分析和特點
我們下面將使用Grammer的財務報表進行分析，能更清楚的觀察收購TMD前後的差異，也更能說明Grammer本身的狀況。
4.1 毛利率和盈利能力
通過利潤表進一步觀察Grammer營收和利潤情況。2018年營業收入為18.61億歐元，同比增長4.2%，主要來自美洲及亞太地區的銷量增長，和剛在去年收購的TMD集團。其中TMD在2018年10月收購完成後，實現了6912.2萬歐元，稅後利潤19.7萬歐元。
乘用車銷量在歐洲開始出現疲軟，該地區第三季度末的營業收入出現大幅下滑，如果2018年沒有收購TMD集團，可能會實現更低的收入。收入增長來自TMD集團的美國業務，使得Grammer乘用車領域收入實現17%的增長。
Grammer整體的毛利率在2017年為12.04%，2018年下降至11.37%；其中乘用車內飾業務2017年和2018年毛利率分別為13.90%和13.21%，商用車座椅系統2017年和2018年毛利率分別為17.22%和16.73%。
毛利率下降是由於公司在北美、巴西和亞太等地的銷售收入快速上升，但供應商產能不足導致人工成本和運費上升，增幅14.43%超過收入增長。
使用淨利潤衡量公司的盈利能力，只考慮到公司普通股股東能分得的收益，對於資本支出大的公司，盈利能力容易被低估。此外，淨利潤容易受到公司資本結構、所得稅率和非經常性業務影響，因此我們會選擇分析公司的EBITDA，更能體現出公司的盈利水平。
EBITDA=淨利潤+所得稅+利息+固定資產折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷，屬於尚未對債權人、政府和股東進行分配的利潤；對Grammer這種生產型公司來說，固定資產的佔比較高，因此淨利潤和EBITDA之間的差異大部分為固定資產折舊導致。
企業每年的折舊和攤銷實際上屬於非現金支出，在利潤表中列為成本項，進而導致淨利潤水平降低；但折舊攤銷並沒有造成企業現金流出，因此需要在EBIT的基礎上需要加回。
我們就數據來看，2018年Grammer的EBITDA為1.01億歐元，與淨利潤分別差了0.78億歐元；其中所得稅費用為1125.6萬歐元、財務費用為1350.1萬歐元、固定資產折舊為5230.0萬歐元、其他長期待攤費用為73.1萬歐元；我們明顯看出固定資產折舊和攤銷對Grammer的淨利率影響最大。
Grammer在2017年的EBITDA為1.16億歐元，2018年下滑至1.01億歐元，原因為財務費用的提高。
4.2 應收賬款週轉率高，營運能力強
接著，我們來看一下Grammer的資產負債表。
首先看整體的資產結構。2018年總資產中佔比最高的是固定資產，佔比24.15%；再者是應收款項，佔比17.34%，第三是無形資產，佔比14.97%。
為了能更清楚的分析Grammer的資產負債情況，後面我們將分為經營性和金融性資產負債進行說明。
- 經營性資產和負債
Grammer在2018年的貿易應收款項增加了2667.5萬歐元，部分來自收購的TMD集團。應收賬款的賬期長短，會影響公司是否存在回款拖延風險；此外，賬期長短也能判斷公司下游客戶的現金流狀況，以及公司對下游客戶的議價能力。
Grammer在2018年的應收款項有將近9成沒有逾期，有6.67%的賬期為30天以內，超過180天的佔比不超過1%。由於Grammer的下游客戶為大眾、寶馬等大型整車企業，回款的能力比較有保障。
Grammer 2018年的應收賬款週轉率為7.86，我們以繼峰股份作為對比，其應收賬款週轉率為3.14，Grammer明顯高出許多。
由於Grammer下游客戶市場更為全球化，與許多知名車企品牌合作，其經營穩定且信用良好，付款速度快，應收賬款的風險降低。
此外，Grammer在市場上佔有一定份額，相比繼峰股份對下游的議價能力將更有優勢，因此週轉率也相對較高。Grammer成為繼峰股份間接持有子公司後，將有助於提升繼峰股份在行業的地位。
2018年，Grammer的存貨同比增長了20.87%，原因來自和TMD集團業務的合併，以及新產品的增加。Grammer 2018年的存貨週轉率為9.45，相比繼峰股份3.75的週轉率高出許多，意味著Grammer在銷售能力和營運能力皆有更好的表現。
應付賬款也是其中重要的科目。2018年Grammer的應付賬款同比增長37.98%，主要增長來自TMD集團的合併。應付賬款週轉率為5.3，比繼峰股份的4.27高，說明Grammer的營運管理能力較高，信譽較佳。
淨營運資本為應收、應付款項和存貨的變動額以及其他，我們將Grammer的淨營運資本增加額展示如下。
2019年8月14日，繼峰股份收購繼燁投資從而間接收購德國上市公司Grammer的交易獲得證監會核准批覆。繼峰股份與Grammer均從事汽車零部件業務。無論是從營收來看還是從淨利潤來看，Grammer體量遠大於繼峰股份。本次交易實現了併購基金參與的跨境併購交易的閉環。
有朋友較為關心標的估值與業績補償方案方面的問題。一方面，Grammer的估值水平比當時德國二級市場市值更高；另一方面，由於交易採用市場法估值，包括上市公司大股東在內的交易對手沒有作出業績承諾，但是，大股東與上市公司之間針對Grammer的EBITDA進行了earn-out（或有對價支付法）式的對賭。
那麼，在Grammer估值高於市值的前提下，中介機構如何論證估值的合理性呢？以EBITDA為指標的earn-out方案是不是降低了交易面臨的合規壓力呢？大股東參與的有限合夥主體又付出了什麼代價呢？
01 交易雙方介紹和交易回顧
1.1 繼峰股份：主營座椅頭枕&扶手
繼峰股份為國內汽車零部件領先企業，成立於2003年，於2015年3月在上交所上市；主營業務為乘用車座椅頭枕、扶手的研發、生產與銷售，產品主要包括乘用車座椅頭枕、頭枕支桿和座椅扶手等。
公司下游客戶包括大眾、保時捷、寶馬、戴姆勒等國外整車廠；一汽大眾、寶馬、長安福特馬自達等合資品牌整車廠；長城、吉利、一汽轎車、廣汽乘用車等國產品牌整車廠；以及新能源整車廠車等。
公司以汽車座椅頭枕及扶手業務為基礎，擁有完整的產品生產鏈，積極與國內外知名車企合作，已發展成為國內少數能同時為歐美系、日系及自主品牌配套的供應商。
2017年、2018年、2019年H1，繼峰股份的營業收入分別為19億元、21.51億元、9.99億元；歸母淨利潤分別為2.93億元、3.02億元、1.15億元。
目前公司的實控人為王氏家族（王繼民為王義平和鄔碧峰之子），合計持有繼峰股份74.96%股權。
1.2 百年德企：Grammer
目標公司為德國百年汽車零部件品牌Grammer，成立於1880年，同時在法蘭克福證券交易所主板市場和慕尼黑證券交易所的正式市場進行交易，交易代碼GMM，歸入SDAX指數。
Grammer的主營業務為汽車零部件生產和研發，主要產品包括乘用車座椅頭枕、座椅扶手、中控系統及商用車座椅系統。下游主要客戶為寶馬、戴勒姆、大眾的整車廠。
Grammer在全球有30家控股公司，業務範圍覆蓋19個國家，市場以歐洲為主；其中商用車的作用業務，市場遍佈歐美、中國和巴西等地。
2017年、2018年的營業收入分別為17.87億歐元、18.61億歐元；淨利潤分別為0.32億歐元、0.23億歐元。
1.3 交易回顧
之前我們已經針對本次交易方案進行詳細解析，接著簡單帶大家回顧。
2018年，繼燁投資要約收購Grammer的84.23%股份，過程主要分為兩個部分。其中有25.56%股份由繼燁（德國）通過與JAP Capital Holding GmbH簽署股份購買協議方式收購；另外的58.66%的股份由繼燁（德國）通過自願公開要約方式收購，要約方式收購價格為每股60歐元。兩次交易，併購基金合計支付對價約49.82億元。
2019年，繼峰股份擬向東徵繼涵（繼峰股份控股股東）、上海併購基金、固信君瀛、潤信格峰、綠脈程錦、力鼎凱得，通過非公開發行可轉換債券、股份及支付現金購買其持有的繼燁投資100%股權，作價為13.1億元，同時募集不超過7.98億元配套資金。
交易完成後，繼燁投資成為繼峰股份的全資子公司，使得繼峰股份能間接持有目標公司Grammer84.23%的股權，完善其全球戰略佈局。
02 資金方案如何閉環
從前次跨境併購到本次交易推出，併購基金繼燁投資與大股東參與的有限合夥東證繼涵資金方案有所變更。以下為最新一版資金方案：
（1）第一層結構：東證繼涵（22.01億元+4.95億元）
東證繼涵的合夥人合計認繳資金為22.01億元。其中，繼峰股份實控人控制的主體繼恆投資認繳出資11.01億元。此外，東證繼涵獲得了浦發銀行提供的境內貸款，餘額為4.95億元。
（2）第二層結構：繼燁投資（26.64億元）
東證繼涵等股東對繼燁投資投入的股本金合計為39.56億元。其中，東證繼涵出資金額為26.46億元。需要注意的是，東證繼涵對繼燁投資的出資金額高於自身的股權融資金額，說明東證繼涵部分出資來自浦發銀行向其提供的併購貸款。
（3）第四層結構：繼燁（德國）（1.76億歐元）
繼燁（德國）取得了德商行提供的1.76億歐元境外貸款，用途為支付收購Grammer產生的現金對價。
可見，併購基金繼燁投資合計實現股權融資26.64億元與債權融資1.76億歐元，覆蓋了收購Grammer的交易價款。東證繼涵實現股權融資22.01億元與債權融資4.95億元。東證繼涵可使用本次交易的現金對價償還部分貸款。
值得注意的是，東證繼涵在本次交易中僅僅獲得24.44億元對價，其中現金對價3.18億元，可轉債對價4億元，股份對價17.26億元。東證繼涵獲得對價比總投資金額低，主要是因為本次交易對賭方案設計。
03 Grammer的收入和盈利來源
Grammer是全球商用車座椅龍頭和乘用車頭枕、扶手的供應商 ，我們接著針對Grammer收入和盈利進行分析。
我們將通過境外公告進行Grammer的財務分析，也就是使用Grammer公司披露的財務報表，而不是使用本次交易中介機構編制的Grammer的合併報表。
兩者之間存在差異，本次交易使用的合併報表假設繼燁投資在2017年1月1日已經完成對Grammer的收購，且Grammer也已經在2017年1月1日之前完成對TMD的收購。
但實際上Grammer在2018年才完成對TMD的收購。中介機構之所以合併Grammer與TMD的歷史數據，是為了更清楚地顯示本次交易標的兩部分業務歷史上財務表現的總體情況。
3.1 業務佈局：加碼美國市場
Grammer的業務主要可以分為乘用車和商用車領域，2018年分別實現營業收入13.13億歐元、5.99億歐元；兩者合計超過18.61億歐元的總營收，可能是因為有些業務會同時覆蓋兩個業務領域。
在乘用車業務領域，Grammer主要為高端市場的主機廠和一級供應商提供頭枕、扶手、中控系統、功能塑料及內飾件等內飾部件。
商用車業務領域，Grammer面向全球範圍內的農業、建築機械、叉車、卡車、公共汽車等開放並生產駕駛員和乘客座椅，目前為全球領先的商用車座椅系統製造商。
Grammer的收入來源以歐洲市場為主，2018年歐洲市場佔比達64%，美國市場佔比為19.7%，亞洲地區為16.3%。
2018年5月，Grammer收購Toledo Molding（TMD）的100%股權。Toledo Molding業務為乘用車領域的功能塑料件研發、生產和銷售，並提供客戶在功能塑料件及新材料輕量化吹塑件的解決方案。
Toledo Molding的主要客戶包括克萊斯勒、福田、本田、尼桑、大眾、通用等，目前有68%的營收來自歐洲、中東和非洲，18%來自美國，16%來自亞太，市場集中在美國。
因此Grammer收購Toledo Molding能吸收下游客戶資源，進而將業務拓展至美國市場。
由於收購TMD集團，2018年Grammer美國的業務收入增長30.5%。
3.2 經營特點：定製化服務
Grammer在採購過程實行本地化策略，直接和生產當地的供應商採購用於生產的原材料，進而減少費用。重要的供應商會隨著公司進入新市場。
下表為2018年Grammer前五大供應商：
Grammer在乘用車內飾產品，並非直接面向市場開發和生產，而是基於客戶需求開展業務，主要為客戶提供組裝產品解決方案，直到產品能符合客戶的要求才會在市場投放。
銷售模式以客戶需求為導向，加上產品的品質穩定，Grammer和乘用車主機廠間具有長期、穩定的合作關係。
此外，Grammer需經過下游主機廠嚴格篩選後，才能進入其供應鏈；一旦成為高端品牌整車廠商的合格供應商後，後續的合作將會非常穩定。因此Grammer通過SAP系統進行嚴格質量控管，成功與知名車企合作，下游客戶有一定的忠誠度。
商用車領域則是根據市場、客戶和銷售渠道組織。Grammer主要客戶為Tier 1供應商的高級車企品牌，2018年前五大客戶為大眾、戴姆勒、寶馬、菲亞特克萊斯勒和通用，合計佔比48.63%。
目前Grammer在全球擁有42家控股子公司，發展過程中建立了全球生產、物流和營銷網絡。基於豐富的物流渠道，Grammer能帶給客戶更具成本效益的產品。全球範圍的業務深耕，將帶給Grammer一定的品牌效應和競爭優勢。
雖然業務遍佈全球，但身為汽車零部件廠商，Grammer的營收狀況依賴下游整車產業鏈的發展。
2018年受全球經濟形勢下滑影響，全球汽車銷量七年來首次下滑，銷量共9560萬輛，同比下降1.24%；但由於Grammer主要客戶為全球知名車企，受到銷量下滑的影響不嚴重，2018年的營收有所提升，同比增長了4.19%。
Grammer的淨利潤在2018年有所下滑，原因為銷售費用和管理費用的增加，導致營收增長但淨利潤負增長。
Grammer作為座椅系統領域的技術領導者，除了能滿足客戶需求的高質量產品，也和客戶建立穩定的合作關係，在客戶資源和技術上皆屬於全球行業領先地位；未來營收和利潤仍有望增長。
04 Grammer財務分析和特點
我們下面將使用Grammer的財務報表進行分析，能更清楚的觀察收購TMD前後的差異，也更能說明Grammer本身的狀況。
4.1 毛利率和盈利能力
通過利潤表進一步觀察Grammer營收和利潤情況。2018年營業收入為18.61億歐元，同比增長4.2%，主要來自美洲及亞太地區的銷量增長，和剛在去年收購的TMD集團。其中TMD在2018年10月收購完成後，實現了6912.2萬歐元，稅後利潤19.7萬歐元。
乘用車銷量在歐洲開始出現疲軟，該地區第三季度末的營業收入出現大幅下滑，如果2018年沒有收購TMD集團，可能會實現更低的收入。收入增長來自TMD集團的美國業務，使得Grammer乘用車領域收入實現17%的增長。
Grammer整體的毛利率在2017年為12.04%，2018年下降至11.37%；其中乘用車內飾業務2017年和2018年毛利率分別為13.90%和13.21%，商用車座椅系統2017年和2018年毛利率分別為17.22%和16.73%。
毛利率下降是由於公司在北美、巴西和亞太等地的銷售收入快速上升，但供應商產能不足導致人工成本和運費上升，增幅14.43%超過收入增長。
使用淨利潤衡量公司的盈利能力，只考慮到公司普通股股東能分得的收益，對於資本支出大的公司，盈利能力容易被低估。此外，淨利潤容易受到公司資本結構、所得稅率和非經常性業務影響，因此我們會選擇分析公司的EBITDA，更能體現出公司的盈利水平。
EBITDA=淨利潤+所得稅+利息+固定資產折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷，屬於尚未對債權人、政府和股東進行分配的利潤；對Grammer這種生產型公司來說，固定資產的佔比較高，因此淨利潤和EBITDA之間的差異大部分為固定資產折舊導致。
企業每年的折舊和攤銷實際上屬於非現金支出，在利潤表中列為成本項，進而導致淨利潤水平降低；但折舊攤銷並沒有造成企業現金流出，因此需要在EBIT的基礎上需要加回。
我們就數據來看，2018年Grammer的EBITDA為1.01億歐元，與淨利潤分別差了0.78億歐元；其中所得稅費用為1125.6萬歐元、財務費用為1350.1萬歐元、固定資產折舊為5230.0萬歐元、其他長期待攤費用為73.1萬歐元；我們明顯看出固定資產折舊和攤銷對Grammer的淨利率影響最大。
Grammer在2017年的EBITDA為1.16億歐元，2018年下滑至1.01億歐元，原因為財務費用的提高。
4.2 應收賬款週轉率高，營運能力強
接著，我們來看一下Grammer的資產負債表。
首先看整體的資產結構。2018年總資產中佔比最高的是固定資產，佔比24.15%；再者是應收款項，佔比17.34%，第三是無形資產，佔比14.97%。
為了能更清楚的分析Grammer的資產負債情況，後面我們將分為經營性和金融性資產負債進行說明。
- 經營性資產和負債
Grammer在2018年的貿易應收款項增加了2667.5萬歐元，部分來自收購的TMD集團。應收賬款的賬期長短，會影響公司是否存在回款拖延風險；此外，賬期長短也能判斷公司下游客戶的現金流狀況，以及公司對下游客戶的議價能力。
Grammer在2018年的應收款項有將近9成沒有逾期，有6.67%的賬期為30天以內，超過180天的佔比不超過1%。由於Grammer的下游客戶為大眾、寶馬等大型整車企業，回款的能力比較有保障。
Grammer 2018年的應收賬款週轉率為7.86，我們以繼峰股份作為對比，其應收賬款週轉率為3.14，Grammer明顯高出許多。
由於Grammer下游客戶市場更為全球化，與許多知名車企品牌合作，其經營穩定且信用良好，付款速度快，應收賬款的風險降低。
此外，Grammer在市場上佔有一定份額，相比繼峰股份對下游的議價能力將更有優勢，因此週轉率也相對較高。Grammer成為繼峰股份間接持有子公司後，將有助於提升繼峰股份在行業的地位。
2018年，Grammer的存貨同比增長了20.87%，原因來自和TMD集團業務的合併，以及新產品的增加。Grammer 2018年的存貨週轉率為9.45，相比繼峰股份3.75的週轉率高出許多，意味著Grammer在銷售能力和營運能力皆有更好的表現。
應付賬款也是其中重要的科目。2018年Grammer的應付賬款同比增長37.98%，主要增長來自TMD集團的合併。應付賬款週轉率為5.3，比繼峰股份的4.27高，說明Grammer的營運管理能力較高，信譽較佳。
淨營運資本為應收、應付款項和存貨的變動額以及其他，我們將Grammer的淨營運資本增加額展示如下。
需要注意的是，我們在後面計算經營活動現金流時，淨營運資本增加額為現金流的一個負項，表示當年度的經營活動現金流出，反之亦然。
由上表可知，2017年有正的1597.1萬歐元的淨營運資本增加額，2018年則有負的4547.4萬歐元，也就表示Grammer在2018年會有明顯的經營活動現金流入。其中淨營運資本變動額由正轉負，主要因為應收賬款2018年大幅下降。
由於收購TMD，2018年Grammer的金融負債大幅提升，為了穩定公司的營運能力，Grammer致力於經營業務並帶動經營活動現金流入的增加，進而影響企業自由現金流，並有助於償債能力的提升。
- 金融性負債
由於Grammer的金融性資產佔比不高，我們主要分析有息負債的部分。
針對有息負債，我們先觀察Grammer短期或長期負債有無變化。我們發現2018年的流動負債增加了2.47億歐元，其中借款貢獻了2.09億歐元的增長。
會有如此高幅度增長，主要原因為2018年Grammer通過向銀行有限金額的貸款，屬於借入有息負債完成TMD集團的收購。總共融資了2.6億歐元，其中600萬歐元的期限是12個月。
因為短期負債的高增長，我們回頭看Grammer是否有足夠的貨幣資金可以支撐負債。2018年貨幣資金實現2.04億歐元，佔比14.18%，同比增長將近40%，加上境外市場金融負債率相抵較低，公司有一定的償債能力。
此外，Grammer在2018年為了建立新的技術中心和集團總部，新增了4100萬歐元的抵押貸款。
4.3 為何經營性現金流入大幅提升？
我們從最原始的現金流量表進行分析，下圖可以發現Grammer滿足“經營活動現金淨流入、投資活動現金淨流出”特徵。與國內的編制不同，Grammer的經營活動現金流是以間接法編制，我們也可以更直觀的分析影響現金流的因素。
間接法是由淨利潤進行調整後得出經營性淨現金流，我們可以發現在2017-2018年，經營性現金流皆比淨利潤高，中間的差額大部分為Grammer固定資產佔比高導致的折舊與攤銷費用，加上淨營運資本增加額的影響，所以經營性現金流高於淨利潤。
2018年淨經營性現金流相對2017年增加了7432.1萬歐元，出現了明顯的增長。我們簡單將影響項目分為稅前利潤、非現金支出和淨營運資本變動額。
2018年的稅前利潤減少了2140.7萬歐元，明顯不是經營活動現金流增加的原因。
再來看非現金支出，其主要由折舊和攤銷構成；由於Grammer的固定資產比重較高，折舊和攤銷對經營活動現金流的貢獻也較顯著 ，2018年增加了391.8萬歐元。
我們在上一小節有和大家介紹了淨營運資本變動額，為經營活動現金流的負項。其中以應收款項變動額的減少，帶動了整體淨營運資本變動額的下降；因此淨營運資本變動額為2018年Grammer經營活動現金流入貢獻了4547.4萬歐元，為經營活動現金流入大幅提升的主因。
我們接著看Grammer的投資活動現金流。2018年的投資活動淨現金流出增加2.01億歐元，主要為資本支出的增加，且以購置子公司項目增幅最為明顯，也是因為Grammer在2018年收購了TMD集團。
2019年8月14日，繼峰股份收購繼燁投資從而間接收購德國上市公司Grammer的交易獲得證監會核准批覆。繼峰股份與Grammer均從事汽車零部件業務。無論是從營收來看還是從淨利潤來看，Grammer體量遠大於繼峰股份。本次交易實現了併購基金參與的跨境併購交易的閉環。
有朋友較為關心標的估值與業績補償方案方面的問題。一方面，Grammer的估值水平比當時德國二級市場市值更高；另一方面，由於交易採用市場法估值，包括上市公司大股東在內的交易對手沒有作出業績承諾，但是，大股東與上市公司之間針對Grammer的EBITDA進行了earn-out（或有對價支付法）式的對賭。
那麼，在Grammer估值高於市值的前提下，中介機構如何論證估值的合理性呢？以EBITDA為指標的earn-out方案是不是降低了交易面臨的合規壓力呢？大股東參與的有限合夥主體又付出了什麼代價呢？
01 交易雙方介紹和交易回顧
1.1 繼峰股份：主營座椅頭枕&扶手
繼峰股份為國內汽車零部件領先企業，成立於2003年，於2015年3月在上交所上市；主營業務為乘用車座椅頭枕、扶手的研發、生產與銷售，產品主要包括乘用車座椅頭枕、頭枕支桿和座椅扶手等。
公司下游客戶包括大眾、保時捷、寶馬、戴姆勒等國外整車廠；一汽大眾、寶馬、長安福特馬自達等合資品牌整車廠；長城、吉利、一汽轎車、廣汽乘用車等國產品牌整車廠；以及新能源整車廠車等。
公司以汽車座椅頭枕及扶手業務為基礎，擁有完整的產品生產鏈，積極與國內外知名車企合作，已發展成為國內少數能同時為歐美系、日系及自主品牌配套的供應商。
2017年、2018年、2019年H1，繼峰股份的營業收入分別為19億元、21.51億元、9.99億元；歸母淨利潤分別為2.93億元、3.02億元、1.15億元。
目前公司的實控人為王氏家族（王繼民為王義平和鄔碧峰之子），合計持有繼峰股份74.96%股權。
1.2 百年德企：Grammer
目標公司為德國百年汽車零部件品牌Grammer，成立於1880年，同時在法蘭克福證券交易所主板市場和慕尼黑證券交易所的正式市場進行交易，交易代碼GMM，歸入SDAX指數。
Grammer的主營業務為汽車零部件生產和研發，主要產品包括乘用車座椅頭枕、座椅扶手、中控系統及商用車座椅系統。下游主要客戶為寶馬、戴勒姆、大眾的整車廠。
Grammer在全球有30家控股公司，業務範圍覆蓋19個國家，市場以歐洲為主；其中商用車的作用業務，市場遍佈歐美、中國和巴西等地。
2017年、2018年的營業收入分別為17.87億歐元、18.61億歐元；淨利潤分別為0.32億歐元、0.23億歐元。
1.3 交易回顧
之前我們已經針對本次交易方案進行詳細解析，接著簡單帶大家回顧。
2018年，繼燁投資要約收購Grammer的84.23%股份，過程主要分為兩個部分。其中有25.56%股份由繼燁（德國）通過與JAP Capital Holding GmbH簽署股份購買協議方式收購；另外的58.66%的股份由繼燁（德國）通過自願公開要約方式收購，要約方式收購價格為每股60歐元。兩次交易，併購基金合計支付對價約49.82億元。
2019年，繼峰股份擬向東徵繼涵（繼峰股份控股股東）、上海併購基金、固信君瀛、潤信格峰、綠脈程錦、力鼎凱得，通過非公開發行可轉換債券、股份及支付現金購買其持有的繼燁投資100%股權，作價為13.1億元，同時募集不超過7.98億元配套資金。
交易完成後，繼燁投資成為繼峰股份的全資子公司，使得繼峰股份能間接持有目標公司Grammer84.23%的股權，完善其全球戰略佈局。
02 資金方案如何閉環
從前次跨境併購到本次交易推出，併購基金繼燁投資與大股東參與的有限合夥東證繼涵資金方案有所變更。以下為最新一版資金方案：
（1）第一層結構：東證繼涵（22.01億元+4.95億元）
東證繼涵的合夥人合計認繳資金為22.01億元。其中，繼峰股份實控人控制的主體繼恆投資認繳出資11.01億元。此外，東證繼涵獲得了浦發銀行提供的境內貸款，餘額為4.95億元。
（2）第二層結構：繼燁投資（26.64億元）
東證繼涵等股東對繼燁投資投入的股本金合計為39.56億元。其中，東證繼涵出資金額為26.46億元。需要注意的是，東證繼涵對繼燁投資的出資金額高於自身的股權融資金額，說明東證繼涵部分出資來自浦發銀行向其提供的併購貸款。
（3）第四層結構：繼燁（德國）（1.76億歐元）
繼燁（德國）取得了德商行提供的1.76億歐元境外貸款，用途為支付收購Grammer產生的現金對價。
可見，併購基金繼燁投資合計實現股權融資26.64億元與債權融資1.76億歐元，覆蓋了收購Grammer的交易價款。東證繼涵實現股權融資22.01億元與債權融資4.95億元。東證繼涵可使用本次交易的現金對價償還部分貸款。
值得注意的是，東證繼涵在本次交易中僅僅獲得24.44億元對價，其中現金對價3.18億元，可轉債對價4億元，股份對價17.26億元。東證繼涵獲得對價比總投資金額低，主要是因為本次交易對賭方案設計。
03 Grammer的收入和盈利來源
Grammer是全球商用車座椅龍頭和乘用車頭枕、扶手的供應商 ，我們接著針對Grammer收入和盈利進行分析。
我們將通過境外公告進行Grammer的財務分析，也就是使用Grammer公司披露的財務報表，而不是使用本次交易中介機構編制的Grammer的合併報表。
兩者之間存在差異，本次交易使用的合併報表假設繼燁投資在2017年1月1日已經完成對Grammer的收購，且Grammer也已經在2017年1月1日之前完成對TMD的收購。
但實際上Grammer在2018年才完成對TMD的收購。中介機構之所以合併Grammer與TMD的歷史數據，是為了更清楚地顯示本次交易標的兩部分業務歷史上財務表現的總體情況。
3.1 業務佈局：加碼美國市場
Grammer的業務主要可以分為乘用車和商用車領域，2018年分別實現營業收入13.13億歐元、5.99億歐元；兩者合計超過18.61億歐元的總營收，可能是因為有些業務會同時覆蓋兩個業務領域。
在乘用車業務領域，Grammer主要為高端市場的主機廠和一級供應商提供頭枕、扶手、中控系統、功能塑料及內飾件等內飾部件。
商用車業務領域，Grammer面向全球範圍內的農業、建築機械、叉車、卡車、公共汽車等開放並生產駕駛員和乘客座椅，目前為全球領先的商用車座椅系統製造商。
Grammer的收入來源以歐洲市場為主，2018年歐洲市場佔比達64%，美國市場佔比為19.7%，亞洲地區為16.3%。
2018年5月，Grammer收購Toledo Molding（TMD）的100%股權。Toledo Molding業務為乘用車領域的功能塑料件研發、生產和銷售，並提供客戶在功能塑料件及新材料輕量化吹塑件的解決方案。
Toledo Molding的主要客戶包括克萊斯勒、福田、本田、尼桑、大眾、通用等，目前有68%的營收來自歐洲、中東和非洲，18%來自美國，16%來自亞太，市場集中在美國。
因此Grammer收購Toledo Molding能吸收下游客戶資源，進而將業務拓展至美國市場。
由於收購TMD集團，2018年Grammer美國的業務收入增長30.5%。
3.2 經營特點：定製化服務
Grammer在採購過程實行本地化策略，直接和生產當地的供應商採購用於生產的原材料，進而減少費用。重要的供應商會隨著公司進入新市場。
下表為2018年Grammer前五大供應商：
Grammer在乘用車內飾產品，並非直接面向市場開發和生產，而是基於客戶需求開展業務，主要為客戶提供組裝產品解決方案，直到產品能符合客戶的要求才會在市場投放。
銷售模式以客戶需求為導向，加上產品的品質穩定，Grammer和乘用車主機廠間具有長期、穩定的合作關係。
此外，Grammer需經過下游主機廠嚴格篩選後，才能進入其供應鏈；一旦成為高端品牌整車廠商的合格供應商後，後續的合作將會非常穩定。因此Grammer通過SAP系統進行嚴格質量控管，成功與知名車企合作，下游客戶有一定的忠誠度。
商用車領域則是根據市場、客戶和銷售渠道組織。Grammer主要客戶為Tier 1供應商的高級車企品牌，2018年前五大客戶為大眾、戴姆勒、寶馬、菲亞特克萊斯勒和通用，合計佔比48.63%。
目前Grammer在全球擁有42家控股子公司，發展過程中建立了全球生產、物流和營銷網絡。基於豐富的物流渠道，Grammer能帶給客戶更具成本效益的產品。全球範圍的業務深耕，將帶給Grammer一定的品牌效應和競爭優勢。
雖然業務遍佈全球，但身為汽車零部件廠商，Grammer的營收狀況依賴下游整車產業鏈的發展。
2018年受全球經濟形勢下滑影響，全球汽車銷量七年來首次下滑，銷量共9560萬輛，同比下降1.24%；但由於Grammer主要客戶為全球知名車企，受到銷量下滑的影響不嚴重，2018年的營收有所提升，同比增長了4.19%。
Grammer的淨利潤在2018年有所下滑，原因為銷售費用和管理費用的增加，導致營收增長但淨利潤負增長。
Grammer作為座椅系統領域的技術領導者，除了能滿足客戶需求的高質量產品，也和客戶建立穩定的合作關係，在客戶資源和技術上皆屬於全球行業領先地位；未來營收和利潤仍有望增長。
04 Grammer財務分析和特點
我們下面將使用Grammer的財務報表進行分析，能更清楚的觀察收購TMD前後的差異，也更能說明Grammer本身的狀況。
4.1 毛利率和盈利能力
通過利潤表進一步觀察Grammer營收和利潤情況。2018年營業收入為18.61億歐元，同比增長4.2%，主要來自美洲及亞太地區的銷量增長，和剛在去年收購的TMD集團。其中TMD在2018年10月收購完成後，實現了6912.2萬歐元，稅後利潤19.7萬歐元。
乘用車銷量在歐洲開始出現疲軟，該地區第三季度末的營業收入出現大幅下滑，如果2018年沒有收購TMD集團，可能會實現更低的收入。收入增長來自TMD集團的美國業務，使得Grammer乘用車領域收入實現17%的增長。
Grammer整體的毛利率在2017年為12.04%，2018年下降至11.37%；其中乘用車內飾業務2017年和2018年毛利率分別為13.90%和13.21%，商用車座椅系統2017年和2018年毛利率分別為17.22%和16.73%。
毛利率下降是由於公司在北美、巴西和亞太等地的銷售收入快速上升，但供應商產能不足導致人工成本和運費上升，增幅14.43%超過收入增長。
使用淨利潤衡量公司的盈利能力，只考慮到公司普通股股東能分得的收益，對於資本支出大的公司，盈利能力容易被低估。此外，淨利潤容易受到公司資本結構、所得稅率和非經常性業務影響，因此我們會選擇分析公司的EBITDA，更能體現出公司的盈利水平。
EBITDA=淨利潤+所得稅+利息+固定資產折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷，屬於尚未對債權人、政府和股東進行分配的利潤；對Grammer這種生產型公司來說，固定資產的佔比較高，因此淨利潤和EBITDA之間的差異大部分為固定資產折舊導致。
企業每年的折舊和攤銷實際上屬於非現金支出，在利潤表中列為成本項，進而導致淨利潤水平降低；但折舊攤銷並沒有造成企業現金流出，因此需要在EBIT的基礎上需要加回。
我們就數據來看，2018年Grammer的EBITDA為1.01億歐元，與淨利潤分別差了0.78億歐元；其中所得稅費用為1125.6萬歐元、財務費用為1350.1萬歐元、固定資產折舊為5230.0萬歐元、其他長期待攤費用為73.1萬歐元；我們明顯看出固定資產折舊和攤銷對Grammer的淨利率影響最大。
Grammer在2017年的EBITDA為1.16億歐元，2018年下滑至1.01億歐元，原因為財務費用的提高。
4.2 應收賬款週轉率高，營運能力強
接著，我們來看一下Grammer的資產負債表。
首先看整體的資產結構。2018年總資產中佔比最高的是固定資產，佔比24.15%；再者是應收款項，佔比17.34%，第三是無形資產，佔比14.97%。
為了能更清楚的分析Grammer的資產負債情況，後面我們將分為經營性和金融性資產負債進行說明。
- 經營性資產和負債
Grammer在2018年的貿易應收款項增加了2667.5萬歐元，部分來自收購的TMD集團。應收賬款的賬期長短，會影響公司是否存在回款拖延風險；此外，賬期長短也能判斷公司下游客戶的現金流狀況，以及公司對下游客戶的議價能力。
Grammer在2018年的應收款項有將近9成沒有逾期，有6.67%的賬期為30天以內，超過180天的佔比不超過1%。由於Grammer的下游客戶為大眾、寶馬等大型整車企業，回款的能力比較有保障。
Grammer 2018年的應收賬款週轉率為7.86，我們以繼峰股份作為對比，其應收賬款週轉率為3.14，Grammer明顯高出許多。
由於Grammer下游客戶市場更為全球化，與許多知名車企品牌合作，其經營穩定且信用良好，付款速度快，應收賬款的風險降低。
此外，Grammer在市場上佔有一定份額，相比繼峰股份對下游的議價能力將更有優勢，因此週轉率也相對較高。Grammer成為繼峰股份間接持有子公司後，將有助於提升繼峰股份在行業的地位。
2018年，Grammer的存貨同比增長了20.87%，原因來自和TMD集團業務的合併，以及新產品的增加。Grammer 2018年的存貨週轉率為9.45，相比繼峰股份3.75的週轉率高出許多，意味著Grammer在銷售能力和營運能力皆有更好的表現。
應付賬款也是其中重要的科目。2018年Grammer的應付賬款同比增長37.98%，主要增長來自TMD集團的合併。應付賬款週轉率為5.3，比繼峰股份的4.27高，說明Grammer的營運管理能力較高，信譽較佳。
淨營運資本為應收、應付款項和存貨的變動額以及其他，我們將Grammer的淨營運資本增加額展示如下。
需要注意的是，我們在後面計算經營活動現金流時，淨營運資本增加額為現金流的一個負項，表示當年度的經營活動現金流出，反之亦然。
由上表可知，2017年有正的1597.1萬歐元的淨營運資本增加額，2018年則有負的4547.4萬歐元，也就表示Grammer在2018年會有明顯的經營活動現金流入。其中淨營運資本變動額由正轉負，主要因為應收賬款2018年大幅下降。
由於收購TMD，2018年Grammer的金融負債大幅提升，為了穩定公司的營運能力，Grammer致力於經營業務並帶動經營活動現金流入的增加，進而影響企業自由現金流，並有助於償債能力的提升。
- 金融性負債
由於Grammer的金融性資產佔比不高，我們主要分析有息負債的部分。
針對有息負債，我們先觀察Grammer短期或長期負債有無變化。我們發現2018年的流動負債增加了2.47億歐元，其中借款貢獻了2.09億歐元的增長。
會有如此高幅度增長，主要原因為2018年Grammer通過向銀行有限金額的貸款，屬於借入有息負債完成TMD集團的收購。總共融資了2.6億歐元，其中600萬歐元的期限是12個月。
因為短期負債的高增長，我們回頭看Grammer是否有足夠的貨幣資金可以支撐負債。2018年貨幣資金實現2.04億歐元，佔比14.18%，同比增長將近40%，加上境外市場金融負債率相抵較低，公司有一定的償債能力。
此外，Grammer在2018年為了建立新的技術中心和集團總部，新增了4100萬歐元的抵押貸款。
4.3 為何經營性現金流入大幅提升？
我們從最原始的現金流量表進行分析，下圖可以發現Grammer滿足“經營活動現金淨流入、投資活動現金淨流出”特徵。與國內的編制不同，Grammer的經營活動現金流是以間接法編制，我們也可以更直觀的分析影響現金流的因素。
間接法是由淨利潤進行調整後得出經營性淨現金流，我們可以發現在2017-2018年，經營性現金流皆比淨利潤高，中間的差額大部分為Grammer固定資產佔比高導致的折舊與攤銷費用，加上淨營運資本增加額的影響，所以經營性現金流高於淨利潤。
2018年淨經營性現金流相對2017年增加了7432.1萬歐元，出現了明顯的增長。我們簡單將影響項目分為稅前利潤、非現金支出和淨營運資本變動額。
2018年的稅前利潤減少了2140.7萬歐元，明顯不是經營活動現金流增加的原因。
再來看非現金支出，其主要由折舊和攤銷構成；由於Grammer的固定資產比重較高，折舊和攤銷對經營活動現金流的貢獻也較顯著 ，2018年增加了391.8萬歐元。
我們在上一小節有和大家介紹了淨營運資本變動額，為經營活動現金流的負項。其中以應收款項變動額的減少，帶動了整體淨營運資本變動額的下降；因此淨營運資本變動額為2018年Grammer經營活動現金流入貢獻了4547.4萬歐元，為經營活動現金流入大幅提升的主因。
我們接著看Grammer的投資活動現金流。2018年的投資活動淨現金流出增加2.01億歐元，主要為資本支出的增加，且以購置子公司項目增幅最為明顯，也是因為Grammer在2018年收購了TMD集團。
最後是籌資活動現金流。Grammer的籌資活動淨現金流在2018年由負轉正，主要通過向銀行舉債2.47億歐元，收購了TMD集團導致籌資活動現金流流入。
一般來說，生產型企業的經營性活動現金流要比投資和籌資現金流來得多，但是2018年Grammer的投資和籌資現金流反而較多，主要還是跟收購交易有關。
4.4 研發費用資本化
對於像Grammer這種生產型企業，研發投入是重要的部分。2018年研發投入為6396.7萬歐元，相較2017年減少了373.4萬歐元。2017-2018年研發投入佔營業收入的佔比為3.79%、3.44%，對生產型企業而言這個佔比不算太高，但相對繼峰股份2018年3.08%的佔比較高。
比較特別的是，Grammer使用的是國際會計準則IAS，並按照IAS第38號做資本化的會計處理。
針對研發費用資本化，主要區分為研究階段和開發階段，前者費用化並計入當期損益，後者若符合無形資產定義，則可以資本化計入無形資產，並每年攤銷。
2017年Grammer的研發費用中，有244.3萬歐元符合標準並資本化，2018年則是有333.4萬歐元費用資本化，兩年的資本化佔比分別為3.61%和5.21%。繼峰股份研發投入的資本化比例更高一些，2018年有9.28%的研發投入資本化。
Grammer針對研發費用的資本化是列在資產負債表中的無形資產，科目為Capitalized development costs。除了當年度的資本化研發費用，Capitalizeddevelopment costs也包括了Grammer每年內部生成專利的攤銷金額。
2019年8月14日，繼峰股份收購繼燁投資從而間接收購德國上市公司Grammer的交易獲得證監會核准批覆。繼峰股份與Grammer均從事汽車零部件業務。無論是從營收來看還是從淨利潤來看，Grammer體量遠大於繼峰股份。本次交易實現了併購基金參與的跨境併購交易的閉環。
有朋友較為關心標的估值與業績補償方案方面的問題。一方面，Grammer的估值水平比當時德國二級市場市值更高；另一方面，由於交易採用市場法估值，包括上市公司大股東在內的交易對手沒有作出業績承諾，但是，大股東與上市公司之間針對Grammer的EBITDA進行了earn-out（或有對價支付法）式的對賭。
那麼，在Grammer估值高於市值的前提下，中介機構如何論證估值的合理性呢？以EBITDA為指標的earn-out方案是不是降低了交易面臨的合規壓力呢？大股東參與的有限合夥主體又付出了什麼代價呢？
01 交易雙方介紹和交易回顧
1.1 繼峰股份：主營座椅頭枕&扶手
繼峰股份為國內汽車零部件領先企業，成立於2003年，於2015年3月在上交所上市；主營業務為乘用車座椅頭枕、扶手的研發、生產與銷售，產品主要包括乘用車座椅頭枕、頭枕支桿和座椅扶手等。
公司下游客戶包括大眾、保時捷、寶馬、戴姆勒等國外整車廠；一汽大眾、寶馬、長安福特馬自達等合資品牌整車廠；長城、吉利、一汽轎車、廣汽乘用車等國產品牌整車廠；以及新能源整車廠車等。
公司以汽車座椅頭枕及扶手業務為基礎，擁有完整的產品生產鏈，積極與國內外知名車企合作，已發展成為國內少數能同時為歐美系、日系及自主品牌配套的供應商。
2017年、2018年、2019年H1，繼峰股份的營業收入分別為19億元、21.51億元、9.99億元；歸母淨利潤分別為2.93億元、3.02億元、1.15億元。
目前公司的實控人為王氏家族（王繼民為王義平和鄔碧峰之子），合計持有繼峰股份74.96%股權。
1.2 百年德企：Grammer
目標公司為德國百年汽車零部件品牌Grammer，成立於1880年，同時在法蘭克福證券交易所主板市場和慕尼黑證券交易所的正式市場進行交易，交易代碼GMM，歸入SDAX指數。
Grammer的主營業務為汽車零部件生產和研發，主要產品包括乘用車座椅頭枕、座椅扶手、中控系統及商用車座椅系統。下游主要客戶為寶馬、戴勒姆、大眾的整車廠。
Grammer在全球有30家控股公司，業務範圍覆蓋19個國家，市場以歐洲為主；其中商用車的作用業務，市場遍佈歐美、中國和巴西等地。
2017年、2018年的營業收入分別為17.87億歐元、18.61億歐元；淨利潤分別為0.32億歐元、0.23億歐元。
1.3 交易回顧
之前我們已經針對本次交易方案進行詳細解析，接著簡單帶大家回顧。
2018年，繼燁投資要約收購Grammer的84.23%股份，過程主要分為兩個部分。其中有25.56%股份由繼燁（德國）通過與JAP Capital Holding GmbH簽署股份購買協議方式收購；另外的58.66%的股份由繼燁（德國）通過自願公開要約方式收購，要約方式收購價格為每股60歐元。兩次交易，併購基金合計支付對價約49.82億元。
2019年，繼峰股份擬向東徵繼涵（繼峰股份控股股東）、上海併購基金、固信君瀛、潤信格峰、綠脈程錦、力鼎凱得，通過非公開發行可轉換債券、股份及支付現金購買其持有的繼燁投資100%股權，作價為13.1億元，同時募集不超過7.98億元配套資金。
交易完成後，繼燁投資成為繼峰股份的全資子公司，使得繼峰股份能間接持有目標公司Grammer84.23%的股權，完善其全球戰略佈局。
02 資金方案如何閉環
從前次跨境併購到本次交易推出，併購基金繼燁投資與大股東參與的有限合夥東證繼涵資金方案有所變更。以下為最新一版資金方案：
（1）第一層結構：東證繼涵（22.01億元+4.95億元）
東證繼涵的合夥人合計認繳資金為22.01億元。其中，繼峰股份實控人控制的主體繼恆投資認繳出資11.01億元。此外，東證繼涵獲得了浦發銀行提供的境內貸款，餘額為4.95億元。
（2）第二層結構：繼燁投資（26.64億元）
東證繼涵等股東對繼燁投資投入的股本金合計為39.56億元。其中，東證繼涵出資金額為26.46億元。需要注意的是，東證繼涵對繼燁投資的出資金額高於自身的股權融資金額，說明東證繼涵部分出資來自浦發銀行向其提供的併購貸款。
（3）第四層結構：繼燁（德國）（1.76億歐元）
繼燁（德國）取得了德商行提供的1.76億歐元境外貸款，用途為支付收購Grammer產生的現金對價。
可見，併購基金繼燁投資合計實現股權融資26.64億元與債權融資1.76億歐元，覆蓋了收購Grammer的交易價款。東證繼涵實現股權融資22.01億元與債權融資4.95億元。東證繼涵可使用本次交易的現金對價償還部分貸款。
值得注意的是，東證繼涵在本次交易中僅僅獲得24.44億元對價，其中現金對價3.18億元，可轉債對價4億元，股份對價17.26億元。東證繼涵獲得對價比總投資金額低，主要是因為本次交易對賭方案設計。
03 Grammer的收入和盈利來源
Grammer是全球商用車座椅龍頭和乘用車頭枕、扶手的供應商 ，我們接著針對Grammer收入和盈利進行分析。
我們將通過境外公告進行Grammer的財務分析，也就是使用Grammer公司披露的財務報表，而不是使用本次交易中介機構編制的Grammer的合併報表。
兩者之間存在差異，本次交易使用的合併報表假設繼燁投資在2017年1月1日已經完成對Grammer的收購，且Grammer也已經在2017年1月1日之前完成對TMD的收購。
但實際上Grammer在2018年才完成對TMD的收購。中介機構之所以合併Grammer與TMD的歷史數據，是為了更清楚地顯示本次交易標的兩部分業務歷史上財務表現的總體情況。
3.1 業務佈局：加碼美國市場
Grammer的業務主要可以分為乘用車和商用車領域，2018年分別實現營業收入13.13億歐元、5.99億歐元；兩者合計超過18.61億歐元的總營收，可能是因為有些業務會同時覆蓋兩個業務領域。
在乘用車業務領域，Grammer主要為高端市場的主機廠和一級供應商提供頭枕、扶手、中控系統、功能塑料及內飾件等內飾部件。
商用車業務領域，Grammer面向全球範圍內的農業、建築機械、叉車、卡車、公共汽車等開放並生產駕駛員和乘客座椅，目前為全球領先的商用車座椅系統製造商。
Grammer的收入來源以歐洲市場為主，2018年歐洲市場佔比達64%，美國市場佔比為19.7%，亞洲地區為16.3%。
2018年5月，Grammer收購Toledo Molding（TMD）的100%股權。Toledo Molding業務為乘用車領域的功能塑料件研發、生產和銷售，並提供客戶在功能塑料件及新材料輕量化吹塑件的解決方案。
Toledo Molding的主要客戶包括克萊斯勒、福田、本田、尼桑、大眾、通用等，目前有68%的營收來自歐洲、中東和非洲，18%來自美國，16%來自亞太，市場集中在美國。
因此Grammer收購Toledo Molding能吸收下游客戶資源，進而將業務拓展至美國市場。
由於收購TMD集團，2018年Grammer美國的業務收入增長30.5%。
3.2 經營特點：定製化服務
Grammer在採購過程實行本地化策略，直接和生產當地的供應商採購用於生產的原材料，進而減少費用。重要的供應商會隨著公司進入新市場。
下表為2018年Grammer前五大供應商：
Grammer在乘用車內飾產品，並非直接面向市場開發和生產，而是基於客戶需求開展業務，主要為客戶提供組裝產品解決方案，直到產品能符合客戶的要求才會在市場投放。
銷售模式以客戶需求為導向，加上產品的品質穩定，Grammer和乘用車主機廠間具有長期、穩定的合作關係。
此外，Grammer需經過下游主機廠嚴格篩選後，才能進入其供應鏈；一旦成為高端品牌整車廠商的合格供應商後，後續的合作將會非常穩定。因此Grammer通過SAP系統進行嚴格質量控管，成功與知名車企合作，下游客戶有一定的忠誠度。
商用車領域則是根據市場、客戶和銷售渠道組織。Grammer主要客戶為Tier 1供應商的高級車企品牌，2018年前五大客戶為大眾、戴姆勒、寶馬、菲亞特克萊斯勒和通用，合計佔比48.63%。
目前Grammer在全球擁有42家控股子公司，發展過程中建立了全球生產、物流和營銷網絡。基於豐富的物流渠道，Grammer能帶給客戶更具成本效益的產品。全球範圍的業務深耕，將帶給Grammer一定的品牌效應和競爭優勢。
雖然業務遍佈全球，但身為汽車零部件廠商，Grammer的營收狀況依賴下游整車產業鏈的發展。
2018年受全球經濟形勢下滑影響，全球汽車銷量七年來首次下滑，銷量共9560萬輛，同比下降1.24%；但由於Grammer主要客戶為全球知名車企，受到銷量下滑的影響不嚴重，2018年的營收有所提升，同比增長了4.19%。
Grammer的淨利潤在2018年有所下滑，原因為銷售費用和管理費用的增加，導致營收增長但淨利潤負增長。
Grammer作為座椅系統領域的技術領導者，除了能滿足客戶需求的高質量產品，也和客戶建立穩定的合作關係，在客戶資源和技術上皆屬於全球行業領先地位；未來營收和利潤仍有望增長。
04 Grammer財務分析和特點
我們下面將使用Grammer的財務報表進行分析，能更清楚的觀察收購TMD前後的差異，也更能說明Grammer本身的狀況。
4.1 毛利率和盈利能力
通過利潤表進一步觀察Grammer營收和利潤情況。2018年營業收入為18.61億歐元，同比增長4.2%，主要來自美洲及亞太地區的銷量增長，和剛在去年收購的TMD集團。其中TMD在2018年10月收購完成後，實現了6912.2萬歐元，稅後利潤19.7萬歐元。
乘用車銷量在歐洲開始出現疲軟，該地區第三季度末的營業收入出現大幅下滑，如果2018年沒有收購TMD集團，可能會實現更低的收入。收入增長來自TMD集團的美國業務，使得Grammer乘用車領域收入實現17%的增長。
Grammer整體的毛利率在2017年為12.04%，2018年下降至11.37%；其中乘用車內飾業務2017年和2018年毛利率分別為13.90%和13.21%，商用車座椅系統2017年和2018年毛利率分別為17.22%和16.73%。
毛利率下降是由於公司在北美、巴西和亞太等地的銷售收入快速上升，但供應商產能不足導致人工成本和運費上升，增幅14.43%超過收入增長。
使用淨利潤衡量公司的盈利能力，只考慮到公司普通股股東能分得的收益，對於資本支出大的公司，盈利能力容易被低估。此外，淨利潤容易受到公司資本結構、所得稅率和非經常性業務影響，因此我們會選擇分析公司的EBITDA，更能體現出公司的盈利水平。
EBITDA=淨利潤+所得稅+利息+固定資產折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷，屬於尚未對債權人、政府和股東進行分配的利潤；對Grammer這種生產型公司來說，固定資產的佔比較高，因此淨利潤和EBITDA之間的差異大部分為固定資產折舊導致。
企業每年的折舊和攤銷實際上屬於非現金支出，在利潤表中列為成本項，進而導致淨利潤水平降低；但折舊攤銷並沒有造成企業現金流出，因此需要在EBIT的基礎上需要加回。
我們就數據來看，2018年Grammer的EBITDA為1.01億歐元，與淨利潤分別差了0.78億歐元；其中所得稅費用為1125.6萬歐元、財務費用為1350.1萬歐元、固定資產折舊為5230.0萬歐元、其他長期待攤費用為73.1萬歐元；我們明顯看出固定資產折舊和攤銷對Grammer的淨利率影響最大。
Grammer在2017年的EBITDA為1.16億歐元，2018年下滑至1.01億歐元，原因為財務費用的提高。
4.2 應收賬款週轉率高，營運能力強
接著，我們來看一下Grammer的資產負債表。
首先看整體的資產結構。2018年總資產中佔比最高的是固定資產，佔比24.15%；再者是應收款項，佔比17.34%，第三是無形資產，佔比14.97%。
為了能更清楚的分析Grammer的資產負債情況，後面我們將分為經營性和金融性資產負債進行說明。
- 經營性資產和負債
Grammer在2018年的貿易應收款項增加了2667.5萬歐元，部分來自收購的TMD集團。應收賬款的賬期長短，會影響公司是否存在回款拖延風險；此外，賬期長短也能判斷公司下游客戶的現金流狀況，以及公司對下游客戶的議價能力。
Grammer在2018年的應收款項有將近9成沒有逾期，有6.67%的賬期為30天以內，超過180天的佔比不超過1%。由於Grammer的下游客戶為大眾、寶馬等大型整車企業，回款的能力比較有保障。
Grammer 2018年的應收賬款週轉率為7.86，我們以繼峰股份作為對比，其應收賬款週轉率為3.14，Grammer明顯高出許多。
由於Grammer下游客戶市場更為全球化，與許多知名車企品牌合作，其經營穩定且信用良好，付款速度快，應收賬款的風險降低。
此外，Grammer在市場上佔有一定份額，相比繼峰股份對下游的議價能力將更有優勢，因此週轉率也相對較高。Grammer成為繼峰股份間接持有子公司後，將有助於提升繼峰股份在行業的地位。
2018年，Grammer的存貨同比增長了20.87%，原因來自和TMD集團業務的合併，以及新產品的增加。Grammer 2018年的存貨週轉率為9.45，相比繼峰股份3.75的週轉率高出許多，意味著Grammer在銷售能力和營運能力皆有更好的表現。
應付賬款也是其中重要的科目。2018年Grammer的應付賬款同比增長37.98%，主要增長來自TMD集團的合併。應付賬款週轉率為5.3，比繼峰股份的4.27高，說明Grammer的營運管理能力較高，信譽較佳。
淨營運資本為應收、應付款項和存貨的變動額以及其他，我們將Grammer的淨營運資本增加額展示如下。
需要注意的是，我們在後面計算經營活動現金流時，淨營運資本增加額為現金流的一個負項，表示當年度的經營活動現金流出，反之亦然。
由上表可知，2017年有正的1597.1萬歐元的淨營運資本增加額，2018年則有負的4547.4萬歐元，也就表示Grammer在2018年會有明顯的經營活動現金流入。其中淨營運資本變動額由正轉負，主要因為應收賬款2018年大幅下降。
由於收購TMD，2018年Grammer的金融負債大幅提升，為了穩定公司的營運能力，Grammer致力於經營業務並帶動經營活動現金流入的增加，進而影響企業自由現金流，並有助於償債能力的提升。
- 金融性負債
由於Grammer的金融性資產佔比不高，我們主要分析有息負債的部分。
針對有息負債，我們先觀察Grammer短期或長期負債有無變化。我們發現2018年的流動負債增加了2.47億歐元，其中借款貢獻了2.09億歐元的增長。
會有如此高幅度增長，主要原因為2018年Grammer通過向銀行有限金額的貸款，屬於借入有息負債完成TMD集團的收購。總共融資了2.6億歐元，其中600萬歐元的期限是12個月。
因為短期負債的高增長，我們回頭看Grammer是否有足夠的貨幣資金可以支撐負債。2018年貨幣資金實現2.04億歐元，佔比14.18%，同比增長將近40%，加上境外市場金融負債率相抵較低，公司有一定的償債能力。
此外，Grammer在2018年為了建立新的技術中心和集團總部，新增了4100萬歐元的抵押貸款。
4.3 為何經營性現金流入大幅提升？
我們從最原始的現金流量表進行分析，下圖可以發現Grammer滿足“經營活動現金淨流入、投資活動現金淨流出”特徵。與國內的編制不同，Grammer的經營活動現金流是以間接法編制，我們也可以更直觀的分析影響現金流的因素。
間接法是由淨利潤進行調整後得出經營性淨現金流，我們可以發現在2017-2018年，經營性現金流皆比淨利潤高，中間的差額大部分為Grammer固定資產佔比高導致的折舊與攤銷費用，加上淨營運資本增加額的影響，所以經營性現金流高於淨利潤。
2018年淨經營性現金流相對2017年增加了7432.1萬歐元，出現了明顯的增長。我們簡單將影響項目分為稅前利潤、非現金支出和淨營運資本變動額。
2018年的稅前利潤減少了2140.7萬歐元，明顯不是經營活動現金流增加的原因。
再來看非現金支出，其主要由折舊和攤銷構成；由於Grammer的固定資產比重較高，折舊和攤銷對經營活動現金流的貢獻也較顯著 ，2018年增加了391.8萬歐元。
我們在上一小節有和大家介紹了淨營運資本變動額，為經營活動現金流的負項。其中以應收款項變動額的減少，帶動了整體淨營運資本變動額的下降；因此淨營運資本變動額為2018年Grammer經營活動現金流入貢獻了4547.4萬歐元，為經營活動現金流入大幅提升的主因。
我們接著看Grammer的投資活動現金流。2018年的投資活動淨現金流出增加2.01億歐元，主要為資本支出的增加，且以購置子公司項目增幅最為明顯，也是因為Grammer在2018年收購了TMD集團。
最後是籌資活動現金流。Grammer的籌資活動淨現金流在2018年由負轉正，主要通過向銀行舉債2.47億歐元，收購了TMD集團導致籌資活動現金流流入。
一般來說，生產型企業的經營性活動現金流要比投資和籌資現金流來得多，但是2018年Grammer的投資和籌資現金流反而較多，主要還是跟收購交易有關。
4.4 研發費用資本化
對於像Grammer這種生產型企業，研發投入是重要的部分。2018年研發投入為6396.7萬歐元，相較2017年減少了373.4萬歐元。2017-2018年研發投入佔營業收入的佔比為3.79%、3.44%，對生產型企業而言這個佔比不算太高，但相對繼峰股份2018年3.08%的佔比較高。
比較特別的是，Grammer使用的是國際會計準則IAS，並按照IAS第38號做資本化的會計處理。
針對研發費用資本化，主要區分為研究階段和開發階段，前者費用化並計入當期損益，後者若符合無形資產定義，則可以資本化計入無形資產，並每年攤銷。
2017年Grammer的研發費用中，有244.3萬歐元符合標準並資本化，2018年則是有333.4萬歐元費用資本化，兩年的資本化佔比分別為3.61%和5.21%。繼峰股份研發投入的資本化比例更高一些，2018年有9.28%的研發投入資本化。
Grammer針對研發費用的資本化是列在資產負債表中的無形資產，科目為Capitalized development costs。除了當年度的資本化研發費用，Capitalizeddevelopment costs也包括了Grammer每年內部生成專利的攤銷金額。
無論在Grammer的財務報表，還是A股的合併資產負債表中 ，我們發現有一個少見的科目—合同資產（contractassets）。
合同資產是指以貨物或服務交給客戶而獲得對價的權利，如果公司履行合同義務，在客戶還款或付款到期前將貨物或服務轉讓給客戶，即確認為待考慮的或有債券的合同資產。公司擁有無條件向客戶收取對價的權利將作為應收款項單獨列示。
Grammer原始的財務報表中2018年才增加了合同資產1.15億歐元，主要因為收購TMD。由於A股合併報表假設2017年就完成收購，加上使用的會計準則不同，因此兩年皆有合同資產的列示。
Grammer在產品批量生產前，向客戶提供的部分開發工程和開發活動，構成一個合同單項履約義務，便會形成合同資產。由於是客戶定製的開發產品，可以視為研發投入資產的一部分，在研發實力和產品品質上，Grammer的投入領先於繼峰股份，因此完成收購後，繼峰股份將會擁有一定的研發技術和客戶資源。
2019年8月14日，繼峰股份收購繼燁投資從而間接收購德國上市公司Grammer的交易獲得證監會核准批覆。繼峰股份與Grammer均從事汽車零部件業務。無論是從營收來看還是從淨利潤來看，Grammer體量遠大於繼峰股份。本次交易實現了併購基金參與的跨境併購交易的閉環。
有朋友較為關心標的估值與業績補償方案方面的問題。一方面，Grammer的估值水平比當時德國二級市場市值更高；另一方面，由於交易採用市場法估值，包括上市公司大股東在內的交易對手沒有作出業績承諾，但是，大股東與上市公司之間針對Grammer的EBITDA進行了earn-out（或有對價支付法）式的對賭。
那麼，在Grammer估值高於市值的前提下，中介機構如何論證估值的合理性呢？以EBITDA為指標的earn-out方案是不是降低了交易面臨的合規壓力呢？大股東參與的有限合夥主體又付出了什麼代價呢？
01 交易雙方介紹和交易回顧
1.1 繼峰股份：主營座椅頭枕&扶手
繼峰股份為國內汽車零部件領先企業，成立於2003年，於2015年3月在上交所上市；主營業務為乘用車座椅頭枕、扶手的研發、生產與銷售，產品主要包括乘用車座椅頭枕、頭枕支桿和座椅扶手等。
公司下游客戶包括大眾、保時捷、寶馬、戴姆勒等國外整車廠；一汽大眾、寶馬、長安福特馬自達等合資品牌整車廠；長城、吉利、一汽轎車、廣汽乘用車等國產品牌整車廠；以及新能源整車廠車等。
公司以汽車座椅頭枕及扶手業務為基礎，擁有完整的產品生產鏈，積極與國內外知名車企合作，已發展成為國內少數能同時為歐美系、日系及自主品牌配套的供應商。
2017年、2018年、2019年H1，繼峰股份的營業收入分別為19億元、21.51億元、9.99億元；歸母淨利潤分別為2.93億元、3.02億元、1.15億元。
目前公司的實控人為王氏家族（王繼民為王義平和鄔碧峰之子），合計持有繼峰股份74.96%股權。
1.2 百年德企：Grammer
目標公司為德國百年汽車零部件品牌Grammer，成立於1880年，同時在法蘭克福證券交易所主板市場和慕尼黑證券交易所的正式市場進行交易，交易代碼GMM，歸入SDAX指數。
Grammer的主營業務為汽車零部件生產和研發，主要產品包括乘用車座椅頭枕、座椅扶手、中控系統及商用車座椅系統。下游主要客戶為寶馬、戴勒姆、大眾的整車廠。
Grammer在全球有30家控股公司，業務範圍覆蓋19個國家，市場以歐洲為主；其中商用車的作用業務，市場遍佈歐美、中國和巴西等地。
2017年、2018年的營業收入分別為17.87億歐元、18.61億歐元；淨利潤分別為0.32億歐元、0.23億歐元。
1.3 交易回顧
之前我們已經針對本次交易方案進行詳細解析，接著簡單帶大家回顧。
2018年，繼燁投資要約收購Grammer的84.23%股份，過程主要分為兩個部分。其中有25.56%股份由繼燁（德國）通過與JAP Capital Holding GmbH簽署股份購買協議方式收購；另外的58.66%的股份由繼燁（德國）通過自願公開要約方式收購，要約方式收購價格為每股60歐元。兩次交易，併購基金合計支付對價約49.82億元。
2019年，繼峰股份擬向東徵繼涵（繼峰股份控股股東）、上海併購基金、固信君瀛、潤信格峰、綠脈程錦、力鼎凱得，通過非公開發行可轉換債券、股份及支付現金購買其持有的繼燁投資100%股權，作價為13.1億元，同時募集不超過7.98億元配套資金。
交易完成後，繼燁投資成為繼峰股份的全資子公司，使得繼峰股份能間接持有目標公司Grammer84.23%的股權，完善其全球戰略佈局。
02 資金方案如何閉環
從前次跨境併購到本次交易推出，併購基金繼燁投資與大股東參與的有限合夥東證繼涵資金方案有所變更。以下為最新一版資金方案：
（1）第一層結構：東證繼涵（22.01億元+4.95億元）
東證繼涵的合夥人合計認繳資金為22.01億元。其中，繼峰股份實控人控制的主體繼恆投資認繳出資11.01億元。此外，東證繼涵獲得了浦發銀行提供的境內貸款，餘額為4.95億元。
（2）第二層結構：繼燁投資（26.64億元）
東證繼涵等股東對繼燁投資投入的股本金合計為39.56億元。其中，東證繼涵出資金額為26.46億元。需要注意的是，東證繼涵對繼燁投資的出資金額高於自身的股權融資金額，說明東證繼涵部分出資來自浦發銀行向其提供的併購貸款。
（3）第四層結構：繼燁（德國）（1.76億歐元）
繼燁（德國）取得了德商行提供的1.76億歐元境外貸款，用途為支付收購Grammer產生的現金對價。
可見，併購基金繼燁投資合計實現股權融資26.64億元與債權融資1.76億歐元，覆蓋了收購Grammer的交易價款。東證繼涵實現股權融資22.01億元與債權融資4.95億元。東證繼涵可使用本次交易的現金對價償還部分貸款。
值得注意的是，東證繼涵在本次交易中僅僅獲得24.44億元對價，其中現金對價3.18億元，可轉債對價4億元，股份對價17.26億元。東證繼涵獲得對價比總投資金額低，主要是因為本次交易對賭方案設計。
03 Grammer的收入和盈利來源
Grammer是全球商用車座椅龍頭和乘用車頭枕、扶手的供應商 ，我們接著針對Grammer收入和盈利進行分析。
我們將通過境外公告進行Grammer的財務分析，也就是使用Grammer公司披露的財務報表，而不是使用本次交易中介機構編制的Grammer的合併報表。
兩者之間存在差異，本次交易使用的合併報表假設繼燁投資在2017年1月1日已經完成對Grammer的收購，且Grammer也已經在2017年1月1日之前完成對TMD的收購。
但實際上Grammer在2018年才完成對TMD的收購。中介機構之所以合併Grammer與TMD的歷史數據，是為了更清楚地顯示本次交易標的兩部分業務歷史上財務表現的總體情況。
3.1 業務佈局：加碼美國市場
Grammer的業務主要可以分為乘用車和商用車領域，2018年分別實現營業收入13.13億歐元、5.99億歐元；兩者合計超過18.61億歐元的總營收，可能是因為有些業務會同時覆蓋兩個業務領域。
在乘用車業務領域，Grammer主要為高端市場的主機廠和一級供應商提供頭枕、扶手、中控系統、功能塑料及內飾件等內飾部件。
商用車業務領域，Grammer面向全球範圍內的農業、建築機械、叉車、卡車、公共汽車等開放並生產駕駛員和乘客座椅，目前為全球領先的商用車座椅系統製造商。
Grammer的收入來源以歐洲市場為主，2018年歐洲市場佔比達64%，美國市場佔比為19.7%，亞洲地區為16.3%。
2018年5月，Grammer收購Toledo Molding（TMD）的100%股權。Toledo Molding業務為乘用車領域的功能塑料件研發、生產和銷售，並提供客戶在功能塑料件及新材料輕量化吹塑件的解決方案。
Toledo Molding的主要客戶包括克萊斯勒、福田、本田、尼桑、大眾、通用等，目前有68%的營收來自歐洲、中東和非洲，18%來自美國，16%來自亞太，市場集中在美國。
因此Grammer收購Toledo Molding能吸收下游客戶資源，進而將業務拓展至美國市場。
由於收購TMD集團，2018年Grammer美國的業務收入增長30.5%。
3.2 經營特點：定製化服務
Grammer在採購過程實行本地化策略，直接和生產當地的供應商採購用於生產的原材料，進而減少費用。重要的供應商會隨著公司進入新市場。
下表為2018年Grammer前五大供應商：
Grammer在乘用車內飾產品，並非直接面向市場開發和生產，而是基於客戶需求開展業務，主要為客戶提供組裝產品解決方案，直到產品能符合客戶的要求才會在市場投放。
銷售模式以客戶需求為導向，加上產品的品質穩定，Grammer和乘用車主機廠間具有長期、穩定的合作關係。
此外，Grammer需經過下游主機廠嚴格篩選後，才能進入其供應鏈；一旦成為高端品牌整車廠商的合格供應商後，後續的合作將會非常穩定。因此Grammer通過SAP系統進行嚴格質量控管，成功與知名車企合作，下游客戶有一定的忠誠度。
商用車領域則是根據市場、客戶和銷售渠道組織。Grammer主要客戶為Tier 1供應商的高級車企品牌，2018年前五大客戶為大眾、戴姆勒、寶馬、菲亞特克萊斯勒和通用，合計佔比48.63%。
目前Grammer在全球擁有42家控股子公司，發展過程中建立了全球生產、物流和營銷網絡。基於豐富的物流渠道，Grammer能帶給客戶更具成本效益的產品。全球範圍的業務深耕，將帶給Grammer一定的品牌效應和競爭優勢。
雖然業務遍佈全球，但身為汽車零部件廠商，Grammer的營收狀況依賴下游整車產業鏈的發展。
2018年受全球經濟形勢下滑影響，全球汽車銷量七年來首次下滑，銷量共9560萬輛，同比下降1.24%；但由於Grammer主要客戶為全球知名車企，受到銷量下滑的影響不嚴重，2018年的營收有所提升，同比增長了4.19%。
Grammer的淨利潤在2018年有所下滑，原因為銷售費用和管理費用的增加，導致營收增長但淨利潤負增長。
Grammer作為座椅系統領域的技術領導者，除了能滿足客戶需求的高質量產品，也和客戶建立穩定的合作關係，在客戶資源和技術上皆屬於全球行業領先地位；未來營收和利潤仍有望增長。
04 Grammer財務分析和特點
我們下面將使用Grammer的財務報表進行分析，能更清楚的觀察收購TMD前後的差異，也更能說明Grammer本身的狀況。
4.1 毛利率和盈利能力
通過利潤表進一步觀察Grammer營收和利潤情況。2018年營業收入為18.61億歐元，同比增長4.2%，主要來自美洲及亞太地區的銷量增長，和剛在去年收購的TMD集團。其中TMD在2018年10月收購完成後，實現了6912.2萬歐元，稅後利潤19.7萬歐元。
乘用車銷量在歐洲開始出現疲軟，該地區第三季度末的營業收入出現大幅下滑，如果2018年沒有收購TMD集團，可能會實現更低的收入。收入增長來自TMD集團的美國業務，使得Grammer乘用車領域收入實現17%的增長。
Grammer整體的毛利率在2017年為12.04%，2018年下降至11.37%；其中乘用車內飾業務2017年和2018年毛利率分別為13.90%和13.21%，商用車座椅系統2017年和2018年毛利率分別為17.22%和16.73%。
毛利率下降是由於公司在北美、巴西和亞太等地的銷售收入快速上升，但供應商產能不足導致人工成本和運費上升，增幅14.43%超過收入增長。
使用淨利潤衡量公司的盈利能力，只考慮到公司普通股股東能分得的收益，對於資本支出大的公司，盈利能力容易被低估。此外，淨利潤容易受到公司資本結構、所得稅率和非經常性業務影響，因此我們會選擇分析公司的EBITDA，更能體現出公司的盈利水平。
EBITDA=淨利潤+所得稅+利息+固定資產折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷，屬於尚未對債權人、政府和股東進行分配的利潤；對Grammer這種生產型公司來說，固定資產的佔比較高，因此淨利潤和EBITDA之間的差異大部分為固定資產折舊導致。
企業每年的折舊和攤銷實際上屬於非現金支出，在利潤表中列為成本項，進而導致淨利潤水平降低；但折舊攤銷並沒有造成企業現金流出，因此需要在EBIT的基礎上需要加回。
我們就數據來看，2018年Grammer的EBITDA為1.01億歐元，與淨利潤分別差了0.78億歐元；其中所得稅費用為1125.6萬歐元、財務費用為1350.1萬歐元、固定資產折舊為5230.0萬歐元、其他長期待攤費用為73.1萬歐元；我們明顯看出固定資產折舊和攤銷對Grammer的淨利率影響最大。
Grammer在2017年的EBITDA為1.16億歐元，2018年下滑至1.01億歐元，原因為財務費用的提高。
4.2 應收賬款週轉率高，營運能力強
接著，我們來看一下Grammer的資產負債表。
首先看整體的資產結構。2018年總資產中佔比最高的是固定資產，佔比24.15%；再者是應收款項，佔比17.34%，第三是無形資產，佔比14.97%。
為了能更清楚的分析Grammer的資產負債情況，後面我們將分為經營性和金融性資產負債進行說明。
- 經營性資產和負債
Grammer在2018年的貿易應收款項增加了2667.5萬歐元，部分來自收購的TMD集團。應收賬款的賬期長短，會影響公司是否存在回款拖延風險；此外，賬期長短也能判斷公司下游客戶的現金流狀況，以及公司對下游客戶的議價能力。
Grammer在2018年的應收款項有將近9成沒有逾期，有6.67%的賬期為30天以內，超過180天的佔比不超過1%。由於Grammer的下游客戶為大眾、寶馬等大型整車企業，回款的能力比較有保障。
Grammer 2018年的應收賬款週轉率為7.86，我們以繼峰股份作為對比，其應收賬款週轉率為3.14，Grammer明顯高出許多。
由於Grammer下游客戶市場更為全球化，與許多知名車企品牌合作，其經營穩定且信用良好，付款速度快，應收賬款的風險降低。
此外，Grammer在市場上佔有一定份額，相比繼峰股份對下游的議價能力將更有優勢，因此週轉率也相對較高。Grammer成為繼峰股份間接持有子公司後，將有助於提升繼峰股份在行業的地位。
2018年，Grammer的存貨同比增長了20.87%，原因來自和TMD集團業務的合併，以及新產品的增加。Grammer 2018年的存貨週轉率為9.45，相比繼峰股份3.75的週轉率高出許多，意味著Grammer在銷售能力和營運能力皆有更好的表現。
應付賬款也是其中重要的科目。2018年Grammer的應付賬款同比增長37.98%，主要增長來自TMD集團的合併。應付賬款週轉率為5.3，比繼峰股份的4.27高，說明Grammer的營運管理能力較高，信譽較佳。
淨營運資本為應收、應付款項和存貨的變動額以及其他，我們將Grammer的淨營運資本增加額展示如下。
需要注意的是，我們在後面計算經營活動現金流時，淨營運資本增加額為現金流的一個負項，表示當年度的經營活動現金流出，反之亦然。
由上表可知，2017年有正的1597.1萬歐元的淨營運資本增加額，2018年則有負的4547.4萬歐元，也就表示Grammer在2018年會有明顯的經營活動現金流入。其中淨營運資本變動額由正轉負，主要因為應收賬款2018年大幅下降。
由於收購TMD，2018年Grammer的金融負債大幅提升，為了穩定公司的營運能力，Grammer致力於經營業務並帶動經營活動現金流入的增加，進而影響企業自由現金流，並有助於償債能力的提升。
- 金融性負債
由於Grammer的金融性資產佔比不高，我們主要分析有息負債的部分。
針對有息負債，我們先觀察Grammer短期或長期負債有無變化。我們發現2018年的流動負債增加了2.47億歐元，其中借款貢獻了2.09億歐元的增長。
會有如此高幅度增長，主要原因為2018年Grammer通過向銀行有限金額的貸款，屬於借入有息負債完成TMD集團的收購。總共融資了2.6億歐元，其中600萬歐元的期限是12個月。
因為短期負債的高增長，我們回頭看Grammer是否有足夠的貨幣資金可以支撐負債。2018年貨幣資金實現2.04億歐元，佔比14.18%，同比增長將近40%，加上境外市場金融負債率相抵較低，公司有一定的償債能力。
此外，Grammer在2018年為了建立新的技術中心和集團總部，新增了4100萬歐元的抵押貸款。
4.3 為何經營性現金流入大幅提升？
我們從最原始的現金流量表進行分析，下圖可以發現Grammer滿足“經營活動現金淨流入、投資活動現金淨流出”特徵。與國內的編制不同，Grammer的經營活動現金流是以間接法編制，我們也可以更直觀的分析影響現金流的因素。
間接法是由淨利潤進行調整後得出經營性淨現金流，我們可以發現在2017-2018年，經營性現金流皆比淨利潤高，中間的差額大部分為Grammer固定資產佔比高導致的折舊與攤銷費用，加上淨營運資本增加額的影響，所以經營性現金流高於淨利潤。
2018年淨經營性現金流相對2017年增加了7432.1萬歐元，出現了明顯的增長。我們簡單將影響項目分為稅前利潤、非現金支出和淨營運資本變動額。
2018年的稅前利潤減少了2140.7萬歐元，明顯不是經營活動現金流增加的原因。
再來看非現金支出，其主要由折舊和攤銷構成；由於Grammer的固定資產比重較高，折舊和攤銷對經營活動現金流的貢獻也較顯著 ，2018年增加了391.8萬歐元。
我們在上一小節有和大家介紹了淨營運資本變動額，為經營活動現金流的負項。其中以應收款項變動額的減少，帶動了整體淨營運資本變動額的下降；因此淨營運資本變動額為2018年Grammer經營活動現金流入貢獻了4547.4萬歐元，為經營活動現金流入大幅提升的主因。
我們接著看Grammer的投資活動現金流。2018年的投資活動淨現金流出增加2.01億歐元，主要為資本支出的增加，且以購置子公司項目增幅最為明顯，也是因為Grammer在2018年收購了TMD集團。
最後是籌資活動現金流。Grammer的籌資活動淨現金流在2018年由負轉正，主要通過向銀行舉債2.47億歐元，收購了TMD集團導致籌資活動現金流流入。
一般來說，生產型企業的經營性活動現金流要比投資和籌資現金流來得多，但是2018年Grammer的投資和籌資現金流反而較多，主要還是跟收購交易有關。
4.4 研發費用資本化
對於像Grammer這種生產型企業，研發投入是重要的部分。2018年研發投入為6396.7萬歐元，相較2017年減少了373.4萬歐元。2017-2018年研發投入佔營業收入的佔比為3.79%、3.44%，對生產型企業而言這個佔比不算太高，但相對繼峰股份2018年3.08%的佔比較高。
比較特別的是，Grammer使用的是國際會計準則IAS，並按照IAS第38號做資本化的會計處理。
針對研發費用資本化，主要區分為研究階段和開發階段，前者費用化並計入當期損益，後者若符合無形資產定義，則可以資本化計入無形資產，並每年攤銷。
2017年Grammer的研發費用中，有244.3萬歐元符合標準並資本化，2018年則是有333.4萬歐元費用資本化，兩年的資本化佔比分別為3.61%和5.21%。繼峰股份研發投入的資本化比例更高一些，2018年有9.28%的研發投入資本化。
Grammer針對研發費用的資本化是列在資產負債表中的無形資產，科目為Capitalized development costs。除了當年度的資本化研發費用，Capitalizeddevelopment costs也包括了Grammer每年內部生成專利的攤銷金額。
無論在Grammer的財務報表，還是A股的合併資產負債表中 ，我們發現有一個少見的科目—合同資產（contractassets）。
合同資產是指以貨物或服務交給客戶而獲得對價的權利，如果公司履行合同義務，在客戶還款或付款到期前將貨物或服務轉讓給客戶，即確認為待考慮的或有債券的合同資產。公司擁有無條件向客戶收取對價的權利將作為應收款項單獨列示。
Grammer原始的財務報表中2018年才增加了合同資產1.15億歐元，主要因為收購TMD。由於A股合併報表假設2017年就完成收購，加上使用的會計準則不同，因此兩年皆有合同資產的列示。
Grammer在產品批量生產前，向客戶提供的部分開發工程和開發活動，構成一個合同單項履約義務，便會形成合同資產。由於是客戶定製的開發產品，可以視為研發投入資產的一部分，在研發實力和產品品質上，Grammer的投入領先於繼峰股份，因此完成收購後，繼峰股份將會擁有一定的研發技術和客戶資源。
05 對標的公司的估值
5.1 繼燁投資為何使用資產基礎法估值
中介機構選擇對繼燁投資使用資產基礎法估值，以資產負債表為基礎，估算表內和可識別表外的各項資產、負債的價值，進而得出標的公司的估值。
繼燁投資的貨幣資金全部為銀行存款，在人民銀行的存款以核實後賬麵價值作為估值；外幣存款真是按基準日的匯率進行核算，得出貨幣資金估值5.74億元人民幣。其他流動資產為理財產品，根據尚存權益和可收回資產價值確定估值為900萬元人民幣。
繼燁投資估值最重要的是長期股權投資，牽涉到子公司的估值方法。其中繼燁（盧森堡）、繼燁（德國）是為了收購Grammer而設立的境外主體，沒有實際的經營業務，因此我們將重點Grammer估值進行測算。
5.2 Grammer市場法估值
需要注意的是，前面財務分析我們使用的是Grammer境外的財務報表，而我們在估值的部分使用的是A股合併報表，假設繼燁投資於2017年1月1日已完成對Grammer和TMD的收購，視同實際收購合併後的報告主體在以前期間一直存在。因此我們通過往年的數據觀測指標走勢也比較不容易出錯。
交易報告書中對Grammer的估值方法，沒有使用常用的收益法，反而選擇了市場法下的上市公司比較法，並在本次交易中提出39.56億元的交易對價。
一般A股併購常見的估值法為收益法，將公司收益資本化或進行折現，計算得出企業價值。市場法則類似相對估值法，選用可比上市公司進行比較，得到相應的估值。
為何使用市場法？在交易報告書指出，由於Grammer為德國上市公司，按德國相關法律規定不能只向任何單一股東或第三方提供上市公司的未來盈利預測，需要向公眾披露；因此為了避免商業機密外露、股票價格波動，不採用收益法估值。
那麼，市場法下的可比公司法是如何估值呢？
首先，在不考慮外部環境變化，以及標的資產所在地的政策、匯率等宏觀波動影響，通過市場法選取可比上市公司，找尋同屬汽車零部件行業、處於同一個成長階段和相似資本市場的企業。
使用可比公司法最重要的環節便是可比公司的選擇。中介公司針對歐洲、北美和中國等區域篩選出209家上市公司。針對業務和EV比率去篩選，中國有29家可比上市公司，但是平均溢價率過高，因此不把中國的上市公司納入考慮。
由於專門生產汽車座椅和內飾部件的公司不多，因此擴大經營業務範圍，將汽車配件板塊也納入可比公司的標準。最後再通過EV比率剔除異常極值的公司，最終確定22家上市公司。
接著選用相對估值的方法，一般大家常見方法為市盈率倍數（PE）、市淨率（PB）、市銷率（PS）等，中介機構選用的是EV/EBITDA。
前述財務分析有提到，通過EBITDA衡量公司盈利會比淨利潤更加準確，使用企業價值估值也較能反應公司市場價值。由於Grammer的固定資產佔比高，在折舊攤銷的費用較高，單純使用淨利潤會無法衡量企業真實價值。
此外，由於Grammer收購了TMD，負債變動大，因此使用EV比率也較為合適。最後得出可比公司EV/EBITDA平均值為5.99，Grammer經營性EBITDA為12.35億人民幣；兩者相乘得出Grammer的EV再加上非經常性損益，得出企業價值約為73.45億人民幣。
2019年8月14日，繼峰股份收購繼燁投資從而間接收購德國上市公司Grammer的交易獲得證監會核准批覆。繼峰股份與Grammer均從事汽車零部件業務。無論是從營收來看還是從淨利潤來看，Grammer體量遠大於繼峰股份。本次交易實現了併購基金參與的跨境併購交易的閉環。
有朋友較為關心標的估值與業績補償方案方面的問題。一方面，Grammer的估值水平比當時德國二級市場市值更高；另一方面，由於交易採用市場法估值，包括上市公司大股東在內的交易對手沒有作出業績承諾，但是，大股東與上市公司之間針對Grammer的EBITDA進行了earn-out（或有對價支付法）式的對賭。
那麼，在Grammer估值高於市值的前提下，中介機構如何論證估值的合理性呢？以EBITDA為指標的earn-out方案是不是降低了交易面臨的合規壓力呢？大股東參與的有限合夥主體又付出了什麼代價呢？
01 交易雙方介紹和交易回顧
1.1 繼峰股份：主營座椅頭枕&扶手
繼峰股份為國內汽車零部件領先企業，成立於2003年，於2015年3月在上交所上市；主營業務為乘用車座椅頭枕、扶手的研發、生產與銷售，產品主要包括乘用車座椅頭枕、頭枕支桿和座椅扶手等。
公司下游客戶包括大眾、保時捷、寶馬、戴姆勒等國外整車廠；一汽大眾、寶馬、長安福特馬自達等合資品牌整車廠；長城、吉利、一汽轎車、廣汽乘用車等國產品牌整車廠；以及新能源整車廠車等。
公司以汽車座椅頭枕及扶手業務為基礎，擁有完整的產品生產鏈，積極與國內外知名車企合作，已發展成為國內少數能同時為歐美系、日系及自主品牌配套的供應商。
2017年、2018年、2019年H1，繼峰股份的營業收入分別為19億元、21.51億元、9.99億元；歸母淨利潤分別為2.93億元、3.02億元、1.15億元。
目前公司的實控人為王氏家族（王繼民為王義平和鄔碧峰之子），合計持有繼峰股份74.96%股權。
1.2 百年德企：Grammer
目標公司為德國百年汽車零部件品牌Grammer，成立於1880年，同時在法蘭克福證券交易所主板市場和慕尼黑證券交易所的正式市場進行交易，交易代碼GMM，歸入SDAX指數。
Grammer的主營業務為汽車零部件生產和研發，主要產品包括乘用車座椅頭枕、座椅扶手、中控系統及商用車座椅系統。下游主要客戶為寶馬、戴勒姆、大眾的整車廠。
Grammer在全球有30家控股公司，業務範圍覆蓋19個國家，市場以歐洲為主；其中商用車的作用業務，市場遍佈歐美、中國和巴西等地。
2017年、2018年的營業收入分別為17.87億歐元、18.61億歐元；淨利潤分別為0.32億歐元、0.23億歐元。
1.3 交易回顧
之前我們已經針對本次交易方案進行詳細解析，接著簡單帶大家回顧。
2018年，繼燁投資要約收購Grammer的84.23%股份，過程主要分為兩個部分。其中有25.56%股份由繼燁（德國）通過與JAP Capital Holding GmbH簽署股份購買協議方式收購；另外的58.66%的股份由繼燁（德國）通過自願公開要約方式收購，要約方式收購價格為每股60歐元。兩次交易，併購基金合計支付對價約49.82億元。
2019年，繼峰股份擬向東徵繼涵（繼峰股份控股股東）、上海併購基金、固信君瀛、潤信格峰、綠脈程錦、力鼎凱得，通過非公開發行可轉換債券、股份及支付現金購買其持有的繼燁投資100%股權，作價為13.1億元，同時募集不超過7.98億元配套資金。
交易完成後，繼燁投資成為繼峰股份的全資子公司，使得繼峰股份能間接持有目標公司Grammer84.23%的股權，完善其全球戰略佈局。
02 資金方案如何閉環
從前次跨境併購到本次交易推出，併購基金繼燁投資與大股東參與的有限合夥東證繼涵資金方案有所變更。以下為最新一版資金方案：
（1）第一層結構：東證繼涵（22.01億元+4.95億元）
東證繼涵的合夥人合計認繳資金為22.01億元。其中，繼峰股份實控人控制的主體繼恆投資認繳出資11.01億元。此外，東證繼涵獲得了浦發銀行提供的境內貸款，餘額為4.95億元。
（2）第二層結構：繼燁投資（26.64億元）
東證繼涵等股東對繼燁投資投入的股本金合計為39.56億元。其中，東證繼涵出資金額為26.46億元。需要注意的是，東證繼涵對繼燁投資的出資金額高於自身的股權融資金額，說明東證繼涵部分出資來自浦發銀行向其提供的併購貸款。
（3）第四層結構：繼燁（德國）（1.76億歐元）
繼燁（德國）取得了德商行提供的1.76億歐元境外貸款，用途為支付收購Grammer產生的現金對價。
可見，併購基金繼燁投資合計實現股權融資26.64億元與債權融資1.76億歐元，覆蓋了收購Grammer的交易價款。東證繼涵實現股權融資22.01億元與債權融資4.95億元。東證繼涵可使用本次交易的現金對價償還部分貸款。
值得注意的是，東證繼涵在本次交易中僅僅獲得24.44億元對價，其中現金對價3.18億元，可轉債對價4億元，股份對價17.26億元。東證繼涵獲得對價比總投資金額低，主要是因為本次交易對賭方案設計。
03 Grammer的收入和盈利來源
Grammer是全球商用車座椅龍頭和乘用車頭枕、扶手的供應商 ，我們接著針對Grammer收入和盈利進行分析。
我們將通過境外公告進行Grammer的財務分析，也就是使用Grammer公司披露的財務報表，而不是使用本次交易中介機構編制的Grammer的合併報表。
兩者之間存在差異，本次交易使用的合併報表假設繼燁投資在2017年1月1日已經完成對Grammer的收購，且Grammer也已經在2017年1月1日之前完成對TMD的收購。
但實際上Grammer在2018年才完成對TMD的收購。中介機構之所以合併Grammer與TMD的歷史數據，是為了更清楚地顯示本次交易標的兩部分業務歷史上財務表現的總體情況。
3.1 業務佈局：加碼美國市場
Grammer的業務主要可以分為乘用車和商用車領域，2018年分別實現營業收入13.13億歐元、5.99億歐元；兩者合計超過18.61億歐元的總營收，可能是因為有些業務會同時覆蓋兩個業務領域。
在乘用車業務領域，Grammer主要為高端市場的主機廠和一級供應商提供頭枕、扶手、中控系統、功能塑料及內飾件等內飾部件。
商用車業務領域，Grammer面向全球範圍內的農業、建築機械、叉車、卡車、公共汽車等開放並生產駕駛員和乘客座椅，目前為全球領先的商用車座椅系統製造商。
Grammer的收入來源以歐洲市場為主，2018年歐洲市場佔比達64%，美國市場佔比為19.7%，亞洲地區為16.3%。
2018年5月，Grammer收購Toledo Molding（TMD）的100%股權。Toledo Molding業務為乘用車領域的功能塑料件研發、生產和銷售，並提供客戶在功能塑料件及新材料輕量化吹塑件的解決方案。
Toledo Molding的主要客戶包括克萊斯勒、福田、本田、尼桑、大眾、通用等，目前有68%的營收來自歐洲、中東和非洲，18%來自美國，16%來自亞太，市場集中在美國。
因此Grammer收購Toledo Molding能吸收下游客戶資源，進而將業務拓展至美國市場。
由於收購TMD集團，2018年Grammer美國的業務收入增長30.5%。
3.2 經營特點：定製化服務
Grammer在採購過程實行本地化策略，直接和生產當地的供應商採購用於生產的原材料，進而減少費用。重要的供應商會隨著公司進入新市場。
下表為2018年Grammer前五大供應商：
Grammer在乘用車內飾產品，並非直接面向市場開發和生產，而是基於客戶需求開展業務，主要為客戶提供組裝產品解決方案，直到產品能符合客戶的要求才會在市場投放。
銷售模式以客戶需求為導向，加上產品的品質穩定，Grammer和乘用車主機廠間具有長期、穩定的合作關係。
此外，Grammer需經過下游主機廠嚴格篩選後，才能進入其供應鏈；一旦成為高端品牌整車廠商的合格供應商後，後續的合作將會非常穩定。因此Grammer通過SAP系統進行嚴格質量控管，成功與知名車企合作，下游客戶有一定的忠誠度。
商用車領域則是根據市場、客戶和銷售渠道組織。Grammer主要客戶為Tier 1供應商的高級車企品牌，2018年前五大客戶為大眾、戴姆勒、寶馬、菲亞特克萊斯勒和通用，合計佔比48.63%。
目前Grammer在全球擁有42家控股子公司，發展過程中建立了全球生產、物流和營銷網絡。基於豐富的物流渠道，Grammer能帶給客戶更具成本效益的產品。全球範圍的業務深耕，將帶給Grammer一定的品牌效應和競爭優勢。
雖然業務遍佈全球，但身為汽車零部件廠商，Grammer的營收狀況依賴下游整車產業鏈的發展。
2018年受全球經濟形勢下滑影響，全球汽車銷量七年來首次下滑，銷量共9560萬輛，同比下降1.24%；但由於Grammer主要客戶為全球知名車企，受到銷量下滑的影響不嚴重，2018年的營收有所提升，同比增長了4.19%。
Grammer的淨利潤在2018年有所下滑，原因為銷售費用和管理費用的增加，導致營收增長但淨利潤負增長。
Grammer作為座椅系統領域的技術領導者，除了能滿足客戶需求的高質量產品，也和客戶建立穩定的合作關係，在客戶資源和技術上皆屬於全球行業領先地位；未來營收和利潤仍有望增長。
04 Grammer財務分析和特點
我們下面將使用Grammer的財務報表進行分析，能更清楚的觀察收購TMD前後的差異，也更能說明Grammer本身的狀況。
4.1 毛利率和盈利能力
通過利潤表進一步觀察Grammer營收和利潤情況。2018年營業收入為18.61億歐元，同比增長4.2%，主要來自美洲及亞太地區的銷量增長，和剛在去年收購的TMD集團。其中TMD在2018年10月收購完成後，實現了6912.2萬歐元，稅後利潤19.7萬歐元。
乘用車銷量在歐洲開始出現疲軟，該地區第三季度末的營業收入出現大幅下滑，如果2018年沒有收購TMD集團，可能會實現更低的收入。收入增長來自TMD集團的美國業務，使得Grammer乘用車領域收入實現17%的增長。
Grammer整體的毛利率在2017年為12.04%，2018年下降至11.37%；其中乘用車內飾業務2017年和2018年毛利率分別為13.90%和13.21%，商用車座椅系統2017年和2018年毛利率分別為17.22%和16.73%。
毛利率下降是由於公司在北美、巴西和亞太等地的銷售收入快速上升，但供應商產能不足導致人工成本和運費上升，增幅14.43%超過收入增長。
使用淨利潤衡量公司的盈利能力，只考慮到公司普通股股東能分得的收益，對於資本支出大的公司，盈利能力容易被低估。此外，淨利潤容易受到公司資本結構、所得稅率和非經常性業務影響，因此我們會選擇分析公司的EBITDA，更能體現出公司的盈利水平。
EBITDA=淨利潤+所得稅+利息+固定資產折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷，屬於尚未對債權人、政府和股東進行分配的利潤；對Grammer這種生產型公司來說，固定資產的佔比較高，因此淨利潤和EBITDA之間的差異大部分為固定資產折舊導致。
企業每年的折舊和攤銷實際上屬於非現金支出，在利潤表中列為成本項，進而導致淨利潤水平降低；但折舊攤銷並沒有造成企業現金流出，因此需要在EBIT的基礎上需要加回。
我們就數據來看，2018年Grammer的EBITDA為1.01億歐元，與淨利潤分別差了0.78億歐元；其中所得稅費用為1125.6萬歐元、財務費用為1350.1萬歐元、固定資產折舊為5230.0萬歐元、其他長期待攤費用為73.1萬歐元；我們明顯看出固定資產折舊和攤銷對Grammer的淨利率影響最大。
Grammer在2017年的EBITDA為1.16億歐元，2018年下滑至1.01億歐元，原因為財務費用的提高。
4.2 應收賬款週轉率高，營運能力強
接著，我們來看一下Grammer的資產負債表。
首先看整體的資產結構。2018年總資產中佔比最高的是固定資產，佔比24.15%；再者是應收款項，佔比17.34%，第三是無形資產，佔比14.97%。
為了能更清楚的分析Grammer的資產負債情況，後面我們將分為經營性和金融性資產負債進行說明。
- 經營性資產和負債
Grammer在2018年的貿易應收款項增加了2667.5萬歐元，部分來自收購的TMD集團。應收賬款的賬期長短，會影響公司是否存在回款拖延風險；此外，賬期長短也能判斷公司下游客戶的現金流狀況，以及公司對下游客戶的議價能力。
Grammer在2018年的應收款項有將近9成沒有逾期，有6.67%的賬期為30天以內，超過180天的佔比不超過1%。由於Grammer的下游客戶為大眾、寶馬等大型整車企業，回款的能力比較有保障。
Grammer 2018年的應收賬款週轉率為7.86，我們以繼峰股份作為對比，其應收賬款週轉率為3.14，Grammer明顯高出許多。
由於Grammer下游客戶市場更為全球化，與許多知名車企品牌合作，其經營穩定且信用良好，付款速度快，應收賬款的風險降低。
此外，Grammer在市場上佔有一定份額，相比繼峰股份對下游的議價能力將更有優勢，因此週轉率也相對較高。Grammer成為繼峰股份間接持有子公司後，將有助於提升繼峰股份在行業的地位。
2018年，Grammer的存貨同比增長了20.87%，原因來自和TMD集團業務的合併，以及新產品的增加。Grammer 2018年的存貨週轉率為9.45，相比繼峰股份3.75的週轉率高出許多，意味著Grammer在銷售能力和營運能力皆有更好的表現。
應付賬款也是其中重要的科目。2018年Grammer的應付賬款同比增長37.98%，主要增長來自TMD集團的合併。應付賬款週轉率為5.3，比繼峰股份的4.27高，說明Grammer的營運管理能力較高，信譽較佳。
淨營運資本為應收、應付款項和存貨的變動額以及其他，我們將Grammer的淨營運資本增加額展示如下。
需要注意的是，我們在後面計算經營活動現金流時，淨營運資本增加額為現金流的一個負項，表示當年度的經營活動現金流出，反之亦然。
由上表可知，2017年有正的1597.1萬歐元的淨營運資本增加額，2018年則有負的4547.4萬歐元，也就表示Grammer在2018年會有明顯的經營活動現金流入。其中淨營運資本變動額由正轉負，主要因為應收賬款2018年大幅下降。
由於收購TMD，2018年Grammer的金融負債大幅提升，為了穩定公司的營運能力，Grammer致力於經營業務並帶動經營活動現金流入的增加，進而影響企業自由現金流，並有助於償債能力的提升。
- 金融性負債
由於Grammer的金融性資產佔比不高，我們主要分析有息負債的部分。
針對有息負債，我們先觀察Grammer短期或長期負債有無變化。我們發現2018年的流動負債增加了2.47億歐元，其中借款貢獻了2.09億歐元的增長。
會有如此高幅度增長，主要原因為2018年Grammer通過向銀行有限金額的貸款，屬於借入有息負債完成TMD集團的收購。總共融資了2.6億歐元，其中600萬歐元的期限是12個月。
因為短期負債的高增長，我們回頭看Grammer是否有足夠的貨幣資金可以支撐負債。2018年貨幣資金實現2.04億歐元，佔比14.18%，同比增長將近40%，加上境外市場金融負債率相抵較低，公司有一定的償債能力。
此外，Grammer在2018年為了建立新的技術中心和集團總部，新增了4100萬歐元的抵押貸款。
4.3 為何經營性現金流入大幅提升？
我們從最原始的現金流量表進行分析，下圖可以發現Grammer滿足“經營活動現金淨流入、投資活動現金淨流出”特徵。與國內的編制不同，Grammer的經營活動現金流是以間接法編制，我們也可以更直觀的分析影響現金流的因素。
間接法是由淨利潤進行調整後得出經營性淨現金流，我們可以發現在2017-2018年，經營性現金流皆比淨利潤高，中間的差額大部分為Grammer固定資產佔比高導致的折舊與攤銷費用，加上淨營運資本增加額的影響，所以經營性現金流高於淨利潤。
2018年淨經營性現金流相對2017年增加了7432.1萬歐元，出現了明顯的增長。我們簡單將影響項目分為稅前利潤、非現金支出和淨營運資本變動額。
2018年的稅前利潤減少了2140.7萬歐元，明顯不是經營活動現金流增加的原因。
再來看非現金支出，其主要由折舊和攤銷構成；由於Grammer的固定資產比重較高，折舊和攤銷對經營活動現金流的貢獻也較顯著 ，2018年增加了391.8萬歐元。
我們在上一小節有和大家介紹了淨營運資本變動額，為經營活動現金流的負項。其中以應收款項變動額的減少，帶動了整體淨營運資本變動額的下降；因此淨營運資本變動額為2018年Grammer經營活動現金流入貢獻了4547.4萬歐元，為經營活動現金流入大幅提升的主因。
我們接著看Grammer的投資活動現金流。2018年的投資活動淨現金流出增加2.01億歐元，主要為資本支出的增加，且以購置子公司項目增幅最為明顯，也是因為Grammer在2018年收購了TMD集團。
最後是籌資活動現金流。Grammer的籌資活動淨現金流在2018年由負轉正，主要通過向銀行舉債2.47億歐元，收購了TMD集團導致籌資活動現金流流入。
一般來說，生產型企業的經營性活動現金流要比投資和籌資現金流來得多，但是2018年Grammer的投資和籌資現金流反而較多，主要還是跟收購交易有關。
4.4 研發費用資本化
對於像Grammer這種生產型企業，研發投入是重要的部分。2018年研發投入為6396.7萬歐元，相較2017年減少了373.4萬歐元。2017-2018年研發投入佔營業收入的佔比為3.79%、3.44%，對生產型企業而言這個佔比不算太高，但相對繼峰股份2018年3.08%的佔比較高。
比較特別的是，Grammer使用的是國際會計準則IAS，並按照IAS第38號做資本化的會計處理。
針對研發費用資本化，主要區分為研究階段和開發階段，前者費用化並計入當期損益，後者若符合無形資產定義，則可以資本化計入無形資產，並每年攤銷。
2017年Grammer的研發費用中，有244.3萬歐元符合標準並資本化，2018年則是有333.4萬歐元費用資本化，兩年的資本化佔比分別為3.61%和5.21%。繼峰股份研發投入的資本化比例更高一些，2018年有9.28%的研發投入資本化。
Grammer針對研發費用的資本化是列在資產負債表中的無形資產，科目為Capitalized development costs。除了當年度的資本化研發費用，Capitalizeddevelopment costs也包括了Grammer每年內部生成專利的攤銷金額。
無論在Grammer的財務報表，還是A股的合併資產負債表中 ，我們發現有一個少見的科目—合同資產（contractassets）。
合同資產是指以貨物或服務交給客戶而獲得對價的權利，如果公司履行合同義務，在客戶還款或付款到期前將貨物或服務轉讓給客戶，即確認為待考慮的或有債券的合同資產。公司擁有無條件向客戶收取對價的權利將作為應收款項單獨列示。
Grammer原始的財務報表中2018年才增加了合同資產1.15億歐元，主要因為收購TMD。由於A股合併報表假設2017年就完成收購，加上使用的會計準則不同，因此兩年皆有合同資產的列示。
Grammer在產品批量生產前，向客戶提供的部分開發工程和開發活動，構成一個合同單項履約義務，便會形成合同資產。由於是客戶定製的開發產品，可以視為研發投入資產的一部分，在研發實力和產品品質上，Grammer的投入領先於繼峰股份，因此完成收購後，繼峰股份將會擁有一定的研發技術和客戶資源。
05 對標的公司的估值
5.1 繼燁投資為何使用資產基礎法估值
中介機構選擇對繼燁投資使用資產基礎法估值，以資產負債表為基礎，估算表內和可識別表外的各項資產、負債的價值，進而得出標的公司的估值。
繼燁投資的貨幣資金全部為銀行存款，在人民銀行的存款以核實後賬麵價值作為估值；外幣存款真是按基準日的匯率進行核算，得出貨幣資金估值5.74億元人民幣。其他流動資產為理財產品，根據尚存權益和可收回資產價值確定估值為900萬元人民幣。
繼燁投資估值最重要的是長期股權投資，牽涉到子公司的估值方法。其中繼燁（盧森堡）、繼燁（德國）是為了收購Grammer而設立的境外主體，沒有實際的經營業務，因此我們將重點Grammer估值進行測算。
5.2 Grammer市場法估值
需要注意的是，前面財務分析我們使用的是Grammer境外的財務報表，而我們在估值的部分使用的是A股合併報表，假設繼燁投資於2017年1月1日已完成對Grammer和TMD的收購，視同實際收購合併後的報告主體在以前期間一直存在。因此我們通過往年的數據觀測指標走勢也比較不容易出錯。
交易報告書中對Grammer的估值方法，沒有使用常用的收益法，反而選擇了市場法下的上市公司比較法，並在本次交易中提出39.56億元的交易對價。
一般A股併購常見的估值法為收益法，將公司收益資本化或進行折現，計算得出企業價值。市場法則類似相對估值法，選用可比上市公司進行比較，得到相應的估值。
為何使用市場法？在交易報告書指出，由於Grammer為德國上市公司，按德國相關法律規定不能只向任何單一股東或第三方提供上市公司的未來盈利預測，需要向公眾披露；因此為了避免商業機密外露、股票價格波動，不採用收益法估值。
那麼，市場法下的可比公司法是如何估值呢？
首先，在不考慮外部環境變化，以及標的資產所在地的政策、匯率等宏觀波動影響，通過市場法選取可比上市公司，找尋同屬汽車零部件行業、處於同一個成長階段和相似資本市場的企業。
使用可比公司法最重要的環節便是可比公司的選擇。中介公司針對歐洲、北美和中國等區域篩選出209家上市公司。針對業務和EV比率去篩選，中國有29家可比上市公司，但是平均溢價率過高，因此不把中國的上市公司納入考慮。
由於專門生產汽車座椅和內飾部件的公司不多，因此擴大經營業務範圍，將汽車配件板塊也納入可比公司的標準。最後再通過EV比率剔除異常極值的公司，最終確定22家上市公司。
接著選用相對估值的方法，一般大家常見方法為市盈率倍數（PE）、市淨率（PB）、市銷率（PS）等，中介機構選用的是EV/EBITDA。
前述財務分析有提到，通過EBITDA衡量公司盈利會比淨利潤更加準確，使用企業價值估值也較能反應公司市場價值。由於Grammer的固定資產佔比高，在折舊攤銷的費用較高，單純使用淨利潤會無法衡量企業真實價值。
此外，由於Grammer收購了TMD，負債變動大，因此使用EV比率也較為合適。最後得出可比公司EV/EBITDA平均值為5.99，Grammer經營性EBITDA為12.35億人民幣；兩者相乘得出Grammer的EV再加上非經常性損益，得出企業價值約為73.45億人民幣。
我們可以接著進一步測算公司股價，股價=股東全部權益價值/（總股數-庫藏股）。
我們可以通過測算出來的EV進行計算，EV=股權價值+全部付息債務-現金及現金等價物；因此將EV扣除今天負債並加上貨幣及等價物，得出股權價值51.92億元人民幣，再除上Grammer的流通股本數，進而求得Grammer每股約為422.92元人民幣。
2019年8月14日，繼峰股份收購繼燁投資從而間接收購德國上市公司Grammer的交易獲得證監會核准批覆。繼峰股份與Grammer均從事汽車零部件業務。無論是從營收來看還是從淨利潤來看，Grammer體量遠大於繼峰股份。本次交易實現了併購基金參與的跨境併購交易的閉環。
有朋友較為關心標的估值與業績補償方案方面的問題。一方面，Grammer的估值水平比當時德國二級市場市值更高；另一方面，由於交易採用市場法估值，包括上市公司大股東在內的交易對手沒有作出業績承諾，但是，大股東與上市公司之間針對Grammer的EBITDA進行了earn-out（或有對價支付法）式的對賭。
那麼，在Grammer估值高於市值的前提下，中介機構如何論證估值的合理性呢？以EBITDA為指標的earn-out方案是不是降低了交易面臨的合規壓力呢？大股東參與的有限合夥主體又付出了什麼代價呢？
01 交易雙方介紹和交易回顧
1.1 繼峰股份：主營座椅頭枕&扶手
繼峰股份為國內汽車零部件領先企業，成立於2003年，於2015年3月在上交所上市；主營業務為乘用車座椅頭枕、扶手的研發、生產與銷售，產品主要包括乘用車座椅頭枕、頭枕支桿和座椅扶手等。
公司下游客戶包括大眾、保時捷、寶馬、戴姆勒等國外整車廠；一汽大眾、寶馬、長安福特馬自達等合資品牌整車廠；長城、吉利、一汽轎車、廣汽乘用車等國產品牌整車廠；以及新能源整車廠車等。
公司以汽車座椅頭枕及扶手業務為基礎，擁有完整的產品生產鏈，積極與國內外知名車企合作，已發展成為國內少數能同時為歐美系、日系及自主品牌配套的供應商。
2017年、2018年、2019年H1，繼峰股份的營業收入分別為19億元、21.51億元、9.99億元；歸母淨利潤分別為2.93億元、3.02億元、1.15億元。
目前公司的實控人為王氏家族（王繼民為王義平和鄔碧峰之子），合計持有繼峰股份74.96%股權。
1.2 百年德企：Grammer
目標公司為德國百年汽車零部件品牌Grammer，成立於1880年，同時在法蘭克福證券交易所主板市場和慕尼黑證券交易所的正式市場進行交易，交易代碼GMM，歸入SDAX指數。
Grammer的主營業務為汽車零部件生產和研發，主要產品包括乘用車座椅頭枕、座椅扶手、中控系統及商用車座椅系統。下游主要客戶為寶馬、戴勒姆、大眾的整車廠。
Grammer在全球有30家控股公司，業務範圍覆蓋19個國家，市場以歐洲為主；其中商用車的作用業務，市場遍佈歐美、中國和巴西等地。
2017年、2018年的營業收入分別為17.87億歐元、18.61億歐元；淨利潤分別為0.32億歐元、0.23億歐元。
1.3 交易回顧
之前我們已經針對本次交易方案進行詳細解析，接著簡單帶大家回顧。
2018年，繼燁投資要約收購Grammer的84.23%股份，過程主要分為兩個部分。其中有25.56%股份由繼燁（德國）通過與JAP Capital Holding GmbH簽署股份購買協議方式收購；另外的58.66%的股份由繼燁（德國）通過自願公開要約方式收購，要約方式收購價格為每股60歐元。兩次交易，併購基金合計支付對價約49.82億元。
2019年，繼峰股份擬向東徵繼涵（繼峰股份控股股東）、上海併購基金、固信君瀛、潤信格峰、綠脈程錦、力鼎凱得，通過非公開發行可轉換債券、股份及支付現金購買其持有的繼燁投資100%股權，作價為13.1億元，同時募集不超過7.98億元配套資金。
交易完成後，繼燁投資成為繼峰股份的全資子公司，使得繼峰股份能間接持有目標公司Grammer84.23%的股權，完善其全球戰略佈局。
02 資金方案如何閉環
從前次跨境併購到本次交易推出，併購基金繼燁投資與大股東參與的有限合夥東證繼涵資金方案有所變更。以下為最新一版資金方案：
（1）第一層結構：東證繼涵（22.01億元+4.95億元）
東證繼涵的合夥人合計認繳資金為22.01億元。其中，繼峰股份實控人控制的主體繼恆投資認繳出資11.01億元。此外，東證繼涵獲得了浦發銀行提供的境內貸款，餘額為4.95億元。
（2）第二層結構：繼燁投資（26.64億元）
東證繼涵等股東對繼燁投資投入的股本金合計為39.56億元。其中，東證繼涵出資金額為26.46億元。需要注意的是，東證繼涵對繼燁投資的出資金額高於自身的股權融資金額，說明東證繼涵部分出資來自浦發銀行向其提供的併購貸款。
（3）第四層結構：繼燁（德國）（1.76億歐元）
繼燁（德國）取得了德商行提供的1.76億歐元境外貸款，用途為支付收購Grammer產生的現金對價。
可見，併購基金繼燁投資合計實現股權融資26.64億元與債權融資1.76億歐元，覆蓋了收購Grammer的交易價款。東證繼涵實現股權融資22.01億元與債權融資4.95億元。東證繼涵可使用本次交易的現金對價償還部分貸款。
值得注意的是，東證繼涵在本次交易中僅僅獲得24.44億元對價，其中現金對價3.18億元，可轉債對價4億元，股份對價17.26億元。東證繼涵獲得對價比總投資金額低，主要是因為本次交易對賭方案設計。
03 Grammer的收入和盈利來源
Grammer是全球商用車座椅龍頭和乘用車頭枕、扶手的供應商 ，我們接著針對Grammer收入和盈利進行分析。
我們將通過境外公告進行Grammer的財務分析，也就是使用Grammer公司披露的財務報表，而不是使用本次交易中介機構編制的Grammer的合併報表。
兩者之間存在差異，本次交易使用的合併報表假設繼燁投資在2017年1月1日已經完成對Grammer的收購，且Grammer也已經在2017年1月1日之前完成對TMD的收購。
但實際上Grammer在2018年才完成對TMD的收購。中介機構之所以合併Grammer與TMD的歷史數據，是為了更清楚地顯示本次交易標的兩部分業務歷史上財務表現的總體情況。
3.1 業務佈局：加碼美國市場
Grammer的業務主要可以分為乘用車和商用車領域，2018年分別實現營業收入13.13億歐元、5.99億歐元；兩者合計超過18.61億歐元的總營收，可能是因為有些業務會同時覆蓋兩個業務領域。
在乘用車業務領域，Grammer主要為高端市場的主機廠和一級供應商提供頭枕、扶手、中控系統、功能塑料及內飾件等內飾部件。
商用車業務領域，Grammer面向全球範圍內的農業、建築機械、叉車、卡車、公共汽車等開放並生產駕駛員和乘客座椅，目前為全球領先的商用車座椅系統製造商。
Grammer的收入來源以歐洲市場為主，2018年歐洲市場佔比達64%，美國市場佔比為19.7%，亞洲地區為16.3%。
2018年5月，Grammer收購Toledo Molding（TMD）的100%股權。Toledo Molding業務為乘用車領域的功能塑料件研發、生產和銷售，並提供客戶在功能塑料件及新材料輕量化吹塑件的解決方案。
Toledo Molding的主要客戶包括克萊斯勒、福田、本田、尼桑、大眾、通用等，目前有68%的營收來自歐洲、中東和非洲，18%來自美國，16%來自亞太，市場集中在美國。
因此Grammer收購Toledo Molding能吸收下游客戶資源，進而將業務拓展至美國市場。
由於收購TMD集團，2018年Grammer美國的業務收入增長30.5%。
3.2 經營特點：定製化服務
Grammer在採購過程實行本地化策略，直接和生產當地的供應商採購用於生產的原材料，進而減少費用。重要的供應商會隨著公司進入新市場。
下表為2018年Grammer前五大供應商：
Grammer在乘用車內飾產品，並非直接面向市場開發和生產，而是基於客戶需求開展業務，主要為客戶提供組裝產品解決方案，直到產品能符合客戶的要求才會在市場投放。
銷售模式以客戶需求為導向，加上產品的品質穩定，Grammer和乘用車主機廠間具有長期、穩定的合作關係。
此外，Grammer需經過下游主機廠嚴格篩選後，才能進入其供應鏈；一旦成為高端品牌整車廠商的合格供應商後，後續的合作將會非常穩定。因此Grammer通過SAP系統進行嚴格質量控管，成功與知名車企合作，下游客戶有一定的忠誠度。
商用車領域則是根據市場、客戶和銷售渠道組織。Grammer主要客戶為Tier 1供應商的高級車企品牌，2018年前五大客戶為大眾、戴姆勒、寶馬、菲亞特克萊斯勒和通用，合計佔比48.63%。
目前Grammer在全球擁有42家控股子公司，發展過程中建立了全球生產、物流和營銷網絡。基於豐富的物流渠道，Grammer能帶給客戶更具成本效益的產品。全球範圍的業務深耕，將帶給Grammer一定的品牌效應和競爭優勢。
雖然業務遍佈全球，但身為汽車零部件廠商，Grammer的營收狀況依賴下游整車產業鏈的發展。
2018年受全球經濟形勢下滑影響，全球汽車銷量七年來首次下滑，銷量共9560萬輛，同比下降1.24%；但由於Grammer主要客戶為全球知名車企，受到銷量下滑的影響不嚴重，2018年的營收有所提升，同比增長了4.19%。
Grammer的淨利潤在2018年有所下滑，原因為銷售費用和管理費用的增加，導致營收增長但淨利潤負增長。
Grammer作為座椅系統領域的技術領導者，除了能滿足客戶需求的高質量產品，也和客戶建立穩定的合作關係，在客戶資源和技術上皆屬於全球行業領先地位；未來營收和利潤仍有望增長。
04 Grammer財務分析和特點
我們下面將使用Grammer的財務報表進行分析，能更清楚的觀察收購TMD前後的差異，也更能說明Grammer本身的狀況。
4.1 毛利率和盈利能力
通過利潤表進一步觀察Grammer營收和利潤情況。2018年營業收入為18.61億歐元，同比增長4.2%，主要來自美洲及亞太地區的銷量增長，和剛在去年收購的TMD集團。其中TMD在2018年10月收購完成後，實現了6912.2萬歐元，稅後利潤19.7萬歐元。
乘用車銷量在歐洲開始出現疲軟，該地區第三季度末的營業收入出現大幅下滑，如果2018年沒有收購TMD集團，可能會實現更低的收入。收入增長來自TMD集團的美國業務，使得Grammer乘用車領域收入實現17%的增長。
Grammer整體的毛利率在2017年為12.04%，2018年下降至11.37%；其中乘用車內飾業務2017年和2018年毛利率分別為13.90%和13.21%，商用車座椅系統2017年和2018年毛利率分別為17.22%和16.73%。
毛利率下降是由於公司在北美、巴西和亞太等地的銷售收入快速上升，但供應商產能不足導致人工成本和運費上升，增幅14.43%超過收入增長。
使用淨利潤衡量公司的盈利能力，只考慮到公司普通股股東能分得的收益，對於資本支出大的公司，盈利能力容易被低估。此外，淨利潤容易受到公司資本結構、所得稅率和非經常性業務影響，因此我們會選擇分析公司的EBITDA，更能體現出公司的盈利水平。
EBITDA=淨利潤+所得稅+利息+固定資產折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷，屬於尚未對債權人、政府和股東進行分配的利潤；對Grammer這種生產型公司來說，固定資產的佔比較高，因此淨利潤和EBITDA之間的差異大部分為固定資產折舊導致。
企業每年的折舊和攤銷實際上屬於非現金支出，在利潤表中列為成本項，進而導致淨利潤水平降低；但折舊攤銷並沒有造成企業現金流出，因此需要在EBIT的基礎上需要加回。
我們就數據來看，2018年Grammer的EBITDA為1.01億歐元，與淨利潤分別差了0.78億歐元；其中所得稅費用為1125.6萬歐元、財務費用為1350.1萬歐元、固定資產折舊為5230.0萬歐元、其他長期待攤費用為73.1萬歐元；我們明顯看出固定資產折舊和攤銷對Grammer的淨利率影響最大。
Grammer在2017年的EBITDA為1.16億歐元，2018年下滑至1.01億歐元，原因為財務費用的提高。
4.2 應收賬款週轉率高，營運能力強
接著，我們來看一下Grammer的資產負債表。
首先看整體的資產結構。2018年總資產中佔比最高的是固定資產，佔比24.15%；再者是應收款項，佔比17.34%，第三是無形資產，佔比14.97%。
為了能更清楚的分析Grammer的資產負債情況，後面我們將分為經營性和金融性資產負債進行說明。
- 經營性資產和負債
Grammer在2018年的貿易應收款項增加了2667.5萬歐元，部分來自收購的TMD集團。應收賬款的賬期長短，會影響公司是否存在回款拖延風險；此外，賬期長短也能判斷公司下游客戶的現金流狀況，以及公司對下游客戶的議價能力。
Grammer在2018年的應收款項有將近9成沒有逾期，有6.67%的賬期為30天以內，超過180天的佔比不超過1%。由於Grammer的下游客戶為大眾、寶馬等大型整車企業，回款的能力比較有保障。
Grammer 2018年的應收賬款週轉率為7.86，我們以繼峰股份作為對比，其應收賬款週轉率為3.14，Grammer明顯高出許多。
由於Grammer下游客戶市場更為全球化，與許多知名車企品牌合作，其經營穩定且信用良好，付款速度快，應收賬款的風險降低。
此外，Grammer在市場上佔有一定份額，相比繼峰股份對下游的議價能力將更有優勢，因此週轉率也相對較高。Grammer成為繼峰股份間接持有子公司後，將有助於提升繼峰股份在行業的地位。
2018年，Grammer的存貨同比增長了20.87%，原因來自和TMD集團業務的合併，以及新產品的增加。Grammer 2018年的存貨週轉率為9.45，相比繼峰股份3.75的週轉率高出許多，意味著Grammer在銷售能力和營運能力皆有更好的表現。
應付賬款也是其中重要的科目。2018年Grammer的應付賬款同比增長37.98%，主要增長來自TMD集團的合併。應付賬款週轉率為5.3，比繼峰股份的4.27高，說明Grammer的營運管理能力較高，信譽較佳。
淨營運資本為應收、應付款項和存貨的變動額以及其他，我們將Grammer的淨營運資本增加額展示如下。
需要注意的是，我們在後面計算經營活動現金流時，淨營運資本增加額為現金流的一個負項，表示當年度的經營活動現金流出，反之亦然。
由上表可知，2017年有正的1597.1萬歐元的淨營運資本增加額，2018年則有負的4547.4萬歐元，也就表示Grammer在2018年會有明顯的經營活動現金流入。其中淨營運資本變動額由正轉負，主要因為應收賬款2018年大幅下降。
由於收購TMD，2018年Grammer的金融負債大幅提升，為了穩定公司的營運能力，Grammer致力於經營業務並帶動經營活動現金流入的增加，進而影響企業自由現金流，並有助於償債能力的提升。
- 金融性負債
由於Grammer的金融性資產佔比不高，我們主要分析有息負債的部分。
針對有息負債，我們先觀察Grammer短期或長期負債有無變化。我們發現2018年的流動負債增加了2.47億歐元，其中借款貢獻了2.09億歐元的增長。
會有如此高幅度增長，主要原因為2018年Grammer通過向銀行有限金額的貸款，屬於借入有息負債完成TMD集團的收購。總共融資了2.6億歐元，其中600萬歐元的期限是12個月。
因為短期負債的高增長，我們回頭看Grammer是否有足夠的貨幣資金可以支撐負債。2018年貨幣資金實現2.04億歐元，佔比14.18%，同比增長將近40%，加上境外市場金融負債率相抵較低，公司有一定的償債能力。
此外，Grammer在2018年為了建立新的技術中心和集團總部，新增了4100萬歐元的抵押貸款。
4.3 為何經營性現金流入大幅提升？
我們從最原始的現金流量表進行分析，下圖可以發現Grammer滿足“經營活動現金淨流入、投資活動現金淨流出”特徵。與國內的編制不同，Grammer的經營活動現金流是以間接法編制，我們也可以更直觀的分析影響現金流的因素。
間接法是由淨利潤進行調整後得出經營性淨現金流，我們可以發現在2017-2018年，經營性現金流皆比淨利潤高，中間的差額大部分為Grammer固定資產佔比高導致的折舊與攤銷費用，加上淨營運資本增加額的影響，所以經營性現金流高於淨利潤。
2018年淨經營性現金流相對2017年增加了7432.1萬歐元，出現了明顯的增長。我們簡單將影響項目分為稅前利潤、非現金支出和淨營運資本變動額。
2018年的稅前利潤減少了2140.7萬歐元，明顯不是經營活動現金流增加的原因。
再來看非現金支出，其主要由折舊和攤銷構成；由於Grammer的固定資產比重較高，折舊和攤銷對經營活動現金流的貢獻也較顯著 ，2018年增加了391.8萬歐元。
我們在上一小節有和大家介紹了淨營運資本變動額，為經營活動現金流的負項。其中以應收款項變動額的減少，帶動了整體淨營運資本變動額的下降；因此淨營運資本變動額為2018年Grammer經營活動現金流入貢獻了4547.4萬歐元，為經營活動現金流入大幅提升的主因。
我們接著看Grammer的投資活動現金流。2018年的投資活動淨現金流出增加2.01億歐元，主要為資本支出的增加，且以購置子公司項目增幅最為明顯，也是因為Grammer在2018年收購了TMD集團。
最後是籌資活動現金流。Grammer的籌資活動淨現金流在2018年由負轉正，主要通過向銀行舉債2.47億歐元，收購了TMD集團導致籌資活動現金流流入。
一般來說，生產型企業的經營性活動現金流要比投資和籌資現金流來得多，但是2018年Grammer的投資和籌資現金流反而較多，主要還是跟收購交易有關。
4.4 研發費用資本化
對於像Grammer這種生產型企業，研發投入是重要的部分。2018年研發投入為6396.7萬歐元，相較2017年減少了373.4萬歐元。2017-2018年研發投入佔營業收入的佔比為3.79%、3.44%，對生產型企業而言這個佔比不算太高，但相對繼峰股份2018年3.08%的佔比較高。
比較特別的是，Grammer使用的是國際會計準則IAS，並按照IAS第38號做資本化的會計處理。
針對研發費用資本化，主要區分為研究階段和開發階段，前者費用化並計入當期損益，後者若符合無形資產定義，則可以資本化計入無形資產，並每年攤銷。
2017年Grammer的研發費用中，有244.3萬歐元符合標準並資本化，2018年則是有333.4萬歐元費用資本化，兩年的資本化佔比分別為3.61%和5.21%。繼峰股份研發投入的資本化比例更高一些，2018年有9.28%的研發投入資本化。
Grammer針對研發費用的資本化是列在資產負債表中的無形資產，科目為Capitalized development costs。除了當年度的資本化研發費用，Capitalizeddevelopment costs也包括了Grammer每年內部生成專利的攤銷金額。
無論在Grammer的財務報表，還是A股的合併資產負債表中 ，我們發現有一個少見的科目—合同資產（contractassets）。
合同資產是指以貨物或服務交給客戶而獲得對價的權利，如果公司履行合同義務，在客戶還款或付款到期前將貨物或服務轉讓給客戶，即確認為待考慮的或有債券的合同資產。公司擁有無條件向客戶收取對價的權利將作為應收款項單獨列示。
Grammer原始的財務報表中2018年才增加了合同資產1.15億歐元，主要因為收購TMD。由於A股合併報表假設2017年就完成收購，加上使用的會計準則不同，因此兩年皆有合同資產的列示。
Grammer在產品批量生產前，向客戶提供的部分開發工程和開發活動，構成一個合同單項履約義務，便會形成合同資產。由於是客戶定製的開發產品，可以視為研發投入資產的一部分，在研發實力和產品品質上，Grammer的投入領先於繼峰股份，因此完成收購後，繼峰股份將會擁有一定的研發技術和客戶資源。
05 對標的公司的估值
5.1 繼燁投資為何使用資產基礎法估值
中介機構選擇對繼燁投資使用資產基礎法估值，以資產負債表為基礎，估算表內和可識別表外的各項資產、負債的價值，進而得出標的公司的估值。
繼燁投資的貨幣資金全部為銀行存款，在人民銀行的存款以核實後賬麵價值作為估值；外幣存款真是按基準日的匯率進行核算，得出貨幣資金估值5.74億元人民幣。其他流動資產為理財產品，根據尚存權益和可收回資產價值確定估值為900萬元人民幣。
繼燁投資估值最重要的是長期股權投資，牽涉到子公司的估值方法。其中繼燁（盧森堡）、繼燁（德國）是為了收購Grammer而設立的境外主體，沒有實際的經營業務，因此我們將重點Grammer估值進行測算。
5.2 Grammer市場法估值
需要注意的是，前面財務分析我們使用的是Grammer境外的財務報表，而我們在估值的部分使用的是A股合併報表，假設繼燁投資於2017年1月1日已完成對Grammer和TMD的收購，視同實際收購合併後的報告主體在以前期間一直存在。因此我們通過往年的數據觀測指標走勢也比較不容易出錯。
交易報告書中對Grammer的估值方法，沒有使用常用的收益法，反而選擇了市場法下的上市公司比較法，並在本次交易中提出39.56億元的交易對價。
一般A股併購常見的估值法為收益法，將公司收益資本化或進行折現，計算得出企業價值。市場法則類似相對估值法，選用可比上市公司進行比較，得到相應的估值。
為何使用市場法？在交易報告書指出，由於Grammer為德國上市公司，按德國相關法律規定不能只向任何單一股東或第三方提供上市公司的未來盈利預測，需要向公眾披露；因此為了避免商業機密外露、股票價格波動，不採用收益法估值。
那麼，市場法下的可比公司法是如何估值呢？
首先，在不考慮外部環境變化，以及標的資產所在地的政策、匯率等宏觀波動影響，通過市場法選取可比上市公司，找尋同屬汽車零部件行業、處於同一個成長階段和相似資本市場的企業。
使用可比公司法最重要的環節便是可比公司的選擇。中介公司針對歐洲、北美和中國等區域篩選出209家上市公司。針對業務和EV比率去篩選，中國有29家可比上市公司，但是平均溢價率過高，因此不把中國的上市公司納入考慮。
由於專門生產汽車座椅和內飾部件的公司不多，因此擴大經營業務範圍，將汽車配件板塊也納入可比公司的標準。最後再通過EV比率剔除異常極值的公司，最終確定22家上市公司。
接著選用相對估值的方法，一般大家常見方法為市盈率倍數（PE）、市淨率（PB）、市銷率（PS）等，中介機構選用的是EV/EBITDA。
前述財務分析有提到，通過EBITDA衡量公司盈利會比淨利潤更加準確，使用企業價值估值也較能反應公司市場價值。由於Grammer的固定資產佔比高，在折舊攤銷的費用較高，單純使用淨利潤會無法衡量企業真實價值。
此外，由於Grammer收購了TMD，負債變動大，因此使用EV比率也較為合適。最後得出可比公司EV/EBITDA平均值為5.99，Grammer經營性EBITDA為12.35億人民幣；兩者相乘得出Grammer的EV再加上非經常性損益，得出企業價值約為73.45億人民幣。
我們可以接著進一步測算公司股價，股價=股東全部權益價值/（總股數-庫藏股）。
我們可以通過測算出來的EV進行計算，EV=股權價值+全部付息債務-現金及現金等價物；因此將EV扣除今天負債並加上貨幣及等價物，得出股權價值51.92億元人民幣，再除上Grammer的流通股本數，進而求得Grammer每股約為422.92元人民幣。
2019年8月14日，繼峰股份收購繼燁投資從而間接收購德國上市公司Grammer的交易獲得證監會核准批覆。繼峰股份與Grammer均從事汽車零部件業務。無論是從營收來看還是從淨利潤來看，Grammer體量遠大於繼峰股份。本次交易實現了併購基金參與的跨境併購交易的閉環。
有朋友較為關心標的估值與業績補償方案方面的問題。一方面，Grammer的估值水平比當時德國二級市場市值更高；另一方面，由於交易採用市場法估值，包括上市公司大股東在內的交易對手沒有作出業績承諾，但是，大股東與上市公司之間針對Grammer的EBITDA進行了earn-out（或有對價支付法）式的對賭。
那麼，在Grammer估值高於市值的前提下，中介機構如何論證估值的合理性呢？以EBITDA為指標的earn-out方案是不是降低了交易面臨的合規壓力呢？大股東參與的有限合夥主體又付出了什麼代價呢？
01 交易雙方介紹和交易回顧
1.1 繼峰股份：主營座椅頭枕&扶手
繼峰股份為國內汽車零部件領先企業，成立於2003年，於2015年3月在上交所上市；主營業務為乘用車座椅頭枕、扶手的研發、生產與銷售，產品主要包括乘用車座椅頭枕、頭枕支桿和座椅扶手等。
公司下游客戶包括大眾、保時捷、寶馬、戴姆勒等國外整車廠；一汽大眾、寶馬、長安福特馬自達等合資品牌整車廠；長城、吉利、一汽轎車、廣汽乘用車等國產品牌整車廠；以及新能源整車廠車等。
公司以汽車座椅頭枕及扶手業務為基礎，擁有完整的產品生產鏈，積極與國內外知名車企合作，已發展成為國內少數能同時為歐美系、日系及自主品牌配套的供應商。
2017年、2018年、2019年H1，繼峰股份的營業收入分別為19億元、21.51億元、9.99億元；歸母淨利潤分別為2.93億元、3.02億元、1.15億元。
目前公司的實控人為王氏家族（王繼民為王義平和鄔碧峰之子），合計持有繼峰股份74.96%股權。
1.2 百年德企：Grammer
目標公司為德國百年汽車零部件品牌Grammer，成立於1880年，同時在法蘭克福證券交易所主板市場和慕尼黑證券交易所的正式市場進行交易，交易代碼GMM，歸入SDAX指數。
Grammer的主營業務為汽車零部件生產和研發，主要產品包括乘用車座椅頭枕、座椅扶手、中控系統及商用車座椅系統。下游主要客戶為寶馬、戴勒姆、大眾的整車廠。
Grammer在全球有30家控股公司，業務範圍覆蓋19個國家，市場以歐洲為主；其中商用車的作用業務，市場遍佈歐美、中國和巴西等地。
2017年、2018年的營業收入分別為17.87億歐元、18.61億歐元；淨利潤分別為0.32億歐元、0.23億歐元。
1.3 交易回顧
之前我們已經針對本次交易方案進行詳細解析，接著簡單帶大家回顧。
2018年，繼燁投資要約收購Grammer的84.23%股份，過程主要分為兩個部分。其中有25.56%股份由繼燁（德國）通過與JAP Capital Holding GmbH簽署股份購買協議方式收購；另外的58.66%的股份由繼燁（德國）通過自願公開要約方式收購，要約方式收購價格為每股60歐元。兩次交易，併購基金合計支付對價約49.82億元。
2019年，繼峰股份擬向東徵繼涵（繼峰股份控股股東）、上海併購基金、固信君瀛、潤信格峰、綠脈程錦、力鼎凱得，通過非公開發行可轉換債券、股份及支付現金購買其持有的繼燁投資100%股權，作價為13.1億元，同時募集不超過7.98億元配套資金。
交易完成後，繼燁投資成為繼峰股份的全資子公司，使得繼峰股份能間接持有目標公司Grammer84.23%的股權，完善其全球戰略佈局。
02 資金方案如何閉環
從前次跨境併購到本次交易推出，併購基金繼燁投資與大股東參與的有限合夥東證繼涵資金方案有所變更。以下為最新一版資金方案：
（1）第一層結構：東證繼涵（22.01億元+4.95億元）
東證繼涵的合夥人合計認繳資金為22.01億元。其中，繼峰股份實控人控制的主體繼恆投資認繳出資11.01億元。此外，東證繼涵獲得了浦發銀行提供的境內貸款，餘額為4.95億元。
（2）第二層結構：繼燁投資（26.64億元）
東證繼涵等股東對繼燁投資投入的股本金合計為39.56億元。其中，東證繼涵出資金額為26.46億元。需要注意的是，東證繼涵對繼燁投資的出資金額高於自身的股權融資金額，說明東證繼涵部分出資來自浦發銀行向其提供的併購貸款。
（3）第四層結構：繼燁（德國）（1.76億歐元）
繼燁（德國）取得了德商行提供的1.76億歐元境外貸款，用途為支付收購Grammer產生的現金對價。
可見，併購基金繼燁投資合計實現股權融資26.64億元與債權融資1.76億歐元，覆蓋了收購Grammer的交易價款。東證繼涵實現股權融資22.01億元與債權融資4.95億元。東證繼涵可使用本次交易的現金對價償還部分貸款。
值得注意的是，東證繼涵在本次交易中僅僅獲得24.44億元對價，其中現金對價3.18億元，可轉債對價4億元，股份對價17.26億元。東證繼涵獲得對價比總投資金額低，主要是因為本次交易對賭方案設計。
03 Grammer的收入和盈利來源
Grammer是全球商用車座椅龍頭和乘用車頭枕、扶手的供應商 ，我們接著針對Grammer收入和盈利進行分析。
我們將通過境外公告進行Grammer的財務分析，也就是使用Grammer公司披露的財務報表，而不是使用本次交易中介機構編制的Grammer的合併報表。
兩者之間存在差異，本次交易使用的合併報表假設繼燁投資在2017年1月1日已經完成對Grammer的收購，且Grammer也已經在2017年1月1日之前完成對TMD的收購。
但實際上Grammer在2018年才完成對TMD的收購。中介機構之所以合併Grammer與TMD的歷史數據，是為了更清楚地顯示本次交易標的兩部分業務歷史上財務表現的總體情況。
3.1 業務佈局：加碼美國市場
Grammer的業務主要可以分為乘用車和商用車領域，2018年分別實現營業收入13.13億歐元、5.99億歐元；兩者合計超過18.61億歐元的總營收，可能是因為有些業務會同時覆蓋兩個業務領域。
在乘用車業務領域，Grammer主要為高端市場的主機廠和一級供應商提供頭枕、扶手、中控系統、功能塑料及內飾件等內飾部件。
商用車業務領域，Grammer面向全球範圍內的農業、建築機械、叉車、卡車、公共汽車等開放並生產駕駛員和乘客座椅，目前為全球領先的商用車座椅系統製造商。
Grammer的收入來源以歐洲市場為主，2018年歐洲市場佔比達64%，美國市場佔比為19.7%，亞洲地區為16.3%。
2018年5月，Grammer收購Toledo Molding（TMD）的100%股權。Toledo Molding業務為乘用車領域的功能塑料件研發、生產和銷售，並提供客戶在功能塑料件及新材料輕量化吹塑件的解決方案。
Toledo Molding的主要客戶包括克萊斯勒、福田、本田、尼桑、大眾、通用等，目前有68%的營收來自歐洲、中東和非洲，18%來自美國，16%來自亞太，市場集中在美國。
因此Grammer收購Toledo Molding能吸收下游客戶資源，進而將業務拓展至美國市場。
由於收購TMD集團，2018年Grammer美國的業務收入增長30.5%。
3.2 經營特點：定製化服務
Grammer在採購過程實行本地化策略，直接和生產當地的供應商採購用於生產的原材料，進而減少費用。重要的供應商會隨著公司進入新市場。
下表為2018年Grammer前五大供應商：
Grammer在乘用車內飾產品，並非直接面向市場開發和生產，而是基於客戶需求開展業務，主要為客戶提供組裝產品解決方案，直到產品能符合客戶的要求才會在市場投放。
銷售模式以客戶需求為導向，加上產品的品質穩定，Grammer和乘用車主機廠間具有長期、穩定的合作關係。
此外，Grammer需經過下游主機廠嚴格篩選後，才能進入其供應鏈；一旦成為高端品牌整車廠商的合格供應商後，後續的合作將會非常穩定。因此Grammer通過SAP系統進行嚴格質量控管，成功與知名車企合作，下游客戶有一定的忠誠度。
商用車領域則是根據市場、客戶和銷售渠道組織。Grammer主要客戶為Tier 1供應商的高級車企品牌，2018年前五大客戶為大眾、戴姆勒、寶馬、菲亞特克萊斯勒和通用，合計佔比48.63%。
目前Grammer在全球擁有42家控股子公司，發展過程中建立了全球生產、物流和營銷網絡。基於豐富的物流渠道，Grammer能帶給客戶更具成本效益的產品。全球範圍的業務深耕，將帶給Grammer一定的品牌效應和競爭優勢。
雖然業務遍佈全球，但身為汽車零部件廠商，Grammer的營收狀況依賴下游整車產業鏈的發展。
2018年受全球經濟形勢下滑影響，全球汽車銷量七年來首次下滑，銷量共9560萬輛，同比下降1.24%；但由於Grammer主要客戶為全球知名車企，受到銷量下滑的影響不嚴重，2018年的營收有所提升，同比增長了4.19%。
Grammer的淨利潤在2018年有所下滑，原因為銷售費用和管理費用的增加，導致營收增長但淨利潤負增長。
Grammer作為座椅系統領域的技術領導者，除了能滿足客戶需求的高質量產品，也和客戶建立穩定的合作關係，在客戶資源和技術上皆屬於全球行業領先地位；未來營收和利潤仍有望增長。
04 Grammer財務分析和特點
我們下面將使用Grammer的財務報表進行分析，能更清楚的觀察收購TMD前後的差異，也更能說明Grammer本身的狀況。
4.1 毛利率和盈利能力
通過利潤表進一步觀察Grammer營收和利潤情況。2018年營業收入為18.61億歐元，同比增長4.2%，主要來自美洲及亞太地區的銷量增長，和剛在去年收購的TMD集團。其中TMD在2018年10月收購完成後，實現了6912.2萬歐元，稅後利潤19.7萬歐元。
乘用車銷量在歐洲開始出現疲軟，該地區第三季度末的營業收入出現大幅下滑，如果2018年沒有收購TMD集團，可能會實現更低的收入。收入增長來自TMD集團的美國業務，使得Grammer乘用車領域收入實現17%的增長。
Grammer整體的毛利率在2017年為12.04%，2018年下降至11.37%；其中乘用車內飾業務2017年和2018年毛利率分別為13.90%和13.21%，商用車座椅系統2017年和2018年毛利率分別為17.22%和16.73%。
毛利率下降是由於公司在北美、巴西和亞太等地的銷售收入快速上升，但供應商產能不足導致人工成本和運費上升，增幅14.43%超過收入增長。
使用淨利潤衡量公司的盈利能力，只考慮到公司普通股股東能分得的收益，對於資本支出大的公司，盈利能力容易被低估。此外，淨利潤容易受到公司資本結構、所得稅率和非經常性業務影響，因此我們會選擇分析公司的EBITDA，更能體現出公司的盈利水平。
EBITDA=淨利潤+所得稅+利息+固定資產折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷，屬於尚未對債權人、政府和股東進行分配的利潤；對Grammer這種生產型公司來說，固定資產的佔比較高，因此淨利潤和EBITDA之間的差異大部分為固定資產折舊導致。
企業每年的折舊和攤銷實際上屬於非現金支出，在利潤表中列為成本項，進而導致淨利潤水平降低；但折舊攤銷並沒有造成企業現金流出，因此需要在EBIT的基礎上需要加回。
我們就數據來看，2018年Grammer的EBITDA為1.01億歐元，與淨利潤分別差了0.78億歐元；其中所得稅費用為1125.6萬歐元、財務費用為1350.1萬歐元、固定資產折舊為5230.0萬歐元、其他長期待攤費用為73.1萬歐元；我們明顯看出固定資產折舊和攤銷對Grammer的淨利率影響最大。
Grammer在2017年的EBITDA為1.16億歐元，2018年下滑至1.01億歐元，原因為財務費用的提高。
4.2 應收賬款週轉率高，營運能力強
接著，我們來看一下Grammer的資產負債表。
首先看整體的資產結構。2018年總資產中佔比最高的是固定資產，佔比24.15%；再者是應收款項，佔比17.34%，第三是無形資產，佔比14.97%。
為了能更清楚的分析Grammer的資產負債情況，後面我們將分為經營性和金融性資產負債進行說明。
- 經營性資產和負債
Grammer在2018年的貿易應收款項增加了2667.5萬歐元，部分來自收購的TMD集團。應收賬款的賬期長短，會影響公司是否存在回款拖延風險；此外，賬期長短也能判斷公司下游客戶的現金流狀況，以及公司對下游客戶的議價能力。
Grammer在2018年的應收款項有將近9成沒有逾期，有6.67%的賬期為30天以內，超過180天的佔比不超過1%。由於Grammer的下游客戶為大眾、寶馬等大型整車企業，回款的能力比較有保障。
Grammer 2018年的應收賬款週轉率為7.86，我們以繼峰股份作為對比，其應收賬款週轉率為3.14，Grammer明顯高出許多。
由於Grammer下游客戶市場更為全球化，與許多知名車企品牌合作，其經營穩定且信用良好，付款速度快，應收賬款的風險降低。
此外，Grammer在市場上佔有一定份額，相比繼峰股份對下游的議價能力將更有優勢，因此週轉率也相對較高。Grammer成為繼峰股份間接持有子公司後，將有助於提升繼峰股份在行業的地位。
2018年，Grammer的存貨同比增長了20.87%，原因來自和TMD集團業務的合併，以及新產品的增加。Grammer 2018年的存貨週轉率為9.45，相比繼峰股份3.75的週轉率高出許多，意味著Grammer在銷售能力和營運能力皆有更好的表現。
應付賬款也是其中重要的科目。2018年Grammer的應付賬款同比增長37.98%，主要增長來自TMD集團的合併。應付賬款週轉率為5.3，比繼峰股份的4.27高，說明Grammer的營運管理能力較高，信譽較佳。
淨營運資本為應收、應付款項和存貨的變動額以及其他，我們將Grammer的淨營運資本增加額展示如下。
需要注意的是，我們在後面計算經營活動現金流時，淨營運資本增加額為現金流的一個負項，表示當年度的經營活動現金流出，反之亦然。
由上表可知，2017年有正的1597.1萬歐元的淨營運資本增加額，2018年則有負的4547.4萬歐元，也就表示Grammer在2018年會有明顯的經營活動現金流入。其中淨營運資本變動額由正轉負，主要因為應收賬款2018年大幅下降。
由於收購TMD，2018年Grammer的金融負債大幅提升，為了穩定公司的營運能力，Grammer致力於經營業務並帶動經營活動現金流入的增加，進而影響企業自由現金流，並有助於償債能力的提升。
- 金融性負債
由於Grammer的金融性資產佔比不高，我們主要分析有息負債的部分。
針對有息負債，我們先觀察Grammer短期或長期負債有無變化。我們發現2018年的流動負債增加了2.47億歐元，其中借款貢獻了2.09億歐元的增長。
會有如此高幅度增長，主要原因為2018年Grammer通過向銀行有限金額的貸款，屬於借入有息負債完成TMD集團的收購。總共融資了2.6億歐元，其中600萬歐元的期限是12個月。
因為短期負債的高增長，我們回頭看Grammer是否有足夠的貨幣資金可以支撐負債。2018年貨幣資金實現2.04億歐元，佔比14.18%，同比增長將近40%，加上境外市場金融負債率相抵較低，公司有一定的償債能力。
此外，Grammer在2018年為了建立新的技術中心和集團總部，新增了4100萬歐元的抵押貸款。
4.3 為何經營性現金流入大幅提升？
我們從最原始的現金流量表進行分析，下圖可以發現Grammer滿足“經營活動現金淨流入、投資活動現金淨流出”特徵。與國內的編制不同，Grammer的經營活動現金流是以間接法編制，我們也可以更直觀的分析影響現金流的因素。
間接法是由淨利潤進行調整後得出經營性淨現金流，我們可以發現在2017-2018年，經營性現金流皆比淨利潤高，中間的差額大部分為Grammer固定資產佔比高導致的折舊與攤銷費用，加上淨營運資本增加額的影響，所以經營性現金流高於淨利潤。
2018年淨經營性現金流相對2017年增加了7432.1萬歐元，出現了明顯的增長。我們簡單將影響項目分為稅前利潤、非現金支出和淨營運資本變動額。
2018年的稅前利潤減少了2140.7萬歐元，明顯不是經營活動現金流增加的原因。
再來看非現金支出，其主要由折舊和攤銷構成；由於Grammer的固定資產比重較高，折舊和攤銷對經營活動現金流的貢獻也較顯著 ，2018年增加了391.8萬歐元。
我們在上一小節有和大家介紹了淨營運資本變動額，為經營活動現金流的負項。其中以應收款項變動額的減少，帶動了整體淨營運資本變動額的下降；因此淨營運資本變動額為2018年Grammer經營活動現金流入貢獻了4547.4萬歐元，為經營活動現金流入大幅提升的主因。
我們接著看Grammer的投資活動現金流。2018年的投資活動淨現金流出增加2.01億歐元，主要為資本支出的增加，且以購置子公司項目增幅最為明顯，也是因為Grammer在2018年收購了TMD集團。
最後是籌資活動現金流。Grammer的籌資活動淨現金流在2018年由負轉正，主要通過向銀行舉債2.47億歐元，收購了TMD集團導致籌資活動現金流流入。
一般來說，生產型企業的經營性活動現金流要比投資和籌資現金流來得多，但是2018年Grammer的投資和籌資現金流反而較多，主要還是跟收購交易有關。
4.4 研發費用資本化
對於像Grammer這種生產型企業，研發投入是重要的部分。2018年研發投入為6396.7萬歐元，相較2017年減少了373.4萬歐元。2017-2018年研發投入佔營業收入的佔比為3.79%、3.44%，對生產型企業而言這個佔比不算太高，但相對繼峰股份2018年3.08%的佔比較高。
比較特別的是，Grammer使用的是國際會計準則IAS，並按照IAS第38號做資本化的會計處理。
針對研發費用資本化，主要區分為研究階段和開發階段，前者費用化並計入當期損益，後者若符合無形資產定義，則可以資本化計入無形資產，並每年攤銷。
2017年Grammer的研發費用中，有244.3萬歐元符合標準並資本化，2018年則是有333.4萬歐元費用資本化，兩年的資本化佔比分別為3.61%和5.21%。繼峰股份研發投入的資本化比例更高一些，2018年有9.28%的研發投入資本化。
Grammer針對研發費用的資本化是列在資產負債表中的無形資產，科目為Capitalized development costs。除了當年度的資本化研發費用，Capitalizeddevelopment costs也包括了Grammer每年內部生成專利的攤銷金額。
無論在Grammer的財務報表，還是A股的合併資產負債表中 ，我們發現有一個少見的科目—合同資產（contractassets）。
合同資產是指以貨物或服務交給客戶而獲得對價的權利，如果公司履行合同義務，在客戶還款或付款到期前將貨物或服務轉讓給客戶，即確認為待考慮的或有債券的合同資產。公司擁有無條件向客戶收取對價的權利將作為應收款項單獨列示。
Grammer原始的財務報表中2018年才增加了合同資產1.15億歐元，主要因為收購TMD。由於A股合併報表假設2017年就完成收購，加上使用的會計準則不同，因此兩年皆有合同資產的列示。
Grammer在產品批量生產前，向客戶提供的部分開發工程和開發活動，構成一個合同單項履約義務，便會形成合同資產。由於是客戶定製的開發產品，可以視為研發投入資產的一部分，在研發實力和產品品質上，Grammer的投入領先於繼峰股份，因此完成收購後，繼峰股份將會擁有一定的研發技術和客戶資源。
05 對標的公司的估值
5.1 繼燁投資為何使用資產基礎法估值
中介機構選擇對繼燁投資使用資產基礎法估值，以資產負債表為基礎，估算表內和可識別表外的各項資產、負債的價值，進而得出標的公司的估值。
繼燁投資的貨幣資金全部為銀行存款，在人民銀行的存款以核實後賬麵價值作為估值；外幣存款真是按基準日的匯率進行核算，得出貨幣資金估值5.74億元人民幣。其他流動資產為理財產品，根據尚存權益和可收回資產價值確定估值為900萬元人民幣。
繼燁投資估值最重要的是長期股權投資，牽涉到子公司的估值方法。其中繼燁（盧森堡）、繼燁（德國）是為了收購Grammer而設立的境外主體，沒有實際的經營業務，因此我們將重點Grammer估值進行測算。
5.2 Grammer市場法估值
需要注意的是，前面財務分析我們使用的是Grammer境外的財務報表，而我們在估值的部分使用的是A股合併報表，假設繼燁投資於2017年1月1日已完成對Grammer和TMD的收購，視同實際收購合併後的報告主體在以前期間一直存在。因此我們通過往年的數據觀測指標走勢也比較不容易出錯。
交易報告書中對Grammer的估值方法，沒有使用常用的收益法，反而選擇了市場法下的上市公司比較法，並在本次交易中提出39.56億元的交易對價。
一般A股併購常見的估值法為收益法，將公司收益資本化或進行折現，計算得出企業價值。市場法則類似相對估值法，選用可比上市公司進行比較，得到相應的估值。
為何使用市場法？在交易報告書指出，由於Grammer為德國上市公司，按德國相關法律規定不能只向任何單一股東或第三方提供上市公司的未來盈利預測，需要向公眾披露；因此為了避免商業機密外露、股票價格波動，不採用收益法估值。
那麼，市場法下的可比公司法是如何估值呢？
首先，在不考慮外部環境變化，以及標的資產所在地的政策、匯率等宏觀波動影響，通過市場法選取可比上市公司，找尋同屬汽車零部件行業、處於同一個成長階段和相似資本市場的企業。
使用可比公司法最重要的環節便是可比公司的選擇。中介公司針對歐洲、北美和中國等區域篩選出209家上市公司。針對業務和EV比率去篩選，中國有29家可比上市公司，但是平均溢價率過高，因此不把中國的上市公司納入考慮。
由於專門生產汽車座椅和內飾部件的公司不多，因此擴大經營業務範圍，將汽車配件板塊也納入可比公司的標準。最後再通過EV比率剔除異常極值的公司，最終確定22家上市公司。
接著選用相對估值的方法，一般大家常見方法為市盈率倍數（PE）、市淨率（PB）、市銷率（PS）等，中介機構選用的是EV/EBITDA。
前述財務分析有提到，通過EBITDA衡量公司盈利會比淨利潤更加準確，使用企業價值估值也較能反應公司市場價值。由於Grammer的固定資產佔比高，在折舊攤銷的費用較高，單純使用淨利潤會無法衡量企業真實價值。
此外，由於Grammer收購了TMD，負債變動大，因此使用EV比率也較為合適。最後得出可比公司EV/EBITDA平均值為5.99，Grammer經營性EBITDA為12.35億人民幣；兩者相乘得出Grammer的EV再加上非經常性損益，得出企業價值約為73.45億人民幣。
我們可以接著進一步測算公司股價，股價=股東全部權益價值/（總股數-庫藏股）。
我們可以通過測算出來的EV進行計算，EV=股權價值+全部付息債務-現金及現金等價物；因此將EV扣除今天負債並加上貨幣及等價物，得出股權價值51.92億元人民幣，再除上Grammer的流通股本數，進而求得Grammer每股約為422.92元人民幣。
- 控制權溢價
上述求出的Grammer股權價值和股價並未考慮到控制權溢價，由於選取的可比上市公司參數均為市場上的普通流通股價值比率，不含控制權溢價，因此我們必須將溢價納入估值的計算。
過去的控制權轉讓的交易價格會明顯高於市場價格，中間的溢價可以視為控股股東的私有收益，也就是所謂的控制權溢價。本次交易通過BH模型進行控制權溢價的測算。
BH模型通過大宗股權轉讓計算控制權溢價，控制溢價率為大宗股權轉讓價格和公開市場股票交易價格，在要約公告日前一日、前一週和其一個月的交易收盤價或其他時間段內的平均溢價率。
通過BH模型測算的結構，並和近幾年A股上市公司涉及控制權溢價的交易案例比較，我們得出要約收購的控制權溢價率在13-18%之間。中介機構選取了16.38%作為控制權溢價率。
2019年8月14日，繼峰股份收購繼燁投資從而間接收購德國上市公司Grammer的交易獲得證監會核准批覆。繼峰股份與Grammer均從事汽車零部件業務。無論是從營收來看還是從淨利潤來看，Grammer體量遠大於繼峰股份。本次交易實現了併購基金參與的跨境併購交易的閉環。
有朋友較為關心標的估值與業績補償方案方面的問題。一方面，Grammer的估值水平比當時德國二級市場市值更高；另一方面，由於交易採用市場法估值，包括上市公司大股東在內的交易對手沒有作出業績承諾，但是，大股東與上市公司之間針對Grammer的EBITDA進行了earn-out（或有對價支付法）式的對賭。
那麼，在Grammer估值高於市值的前提下，中介機構如何論證估值的合理性呢？以EBITDA為指標的earn-out方案是不是降低了交易面臨的合規壓力呢？大股東參與的有限合夥主體又付出了什麼代價呢？
01 交易雙方介紹和交易回顧
1.1 繼峰股份：主營座椅頭枕&扶手
繼峰股份為國內汽車零部件領先企業，成立於2003年，於2015年3月在上交所上市；主營業務為乘用車座椅頭枕、扶手的研發、生產與銷售，產品主要包括乘用車座椅頭枕、頭枕支桿和座椅扶手等。
公司下游客戶包括大眾、保時捷、寶馬、戴姆勒等國外整車廠；一汽大眾、寶馬、長安福特馬自達等合資品牌整車廠；長城、吉利、一汽轎車、廣汽乘用車等國產品牌整車廠；以及新能源整車廠車等。
公司以汽車座椅頭枕及扶手業務為基礎，擁有完整的產品生產鏈，積極與國內外知名車企合作，已發展成為國內少數能同時為歐美系、日系及自主品牌配套的供應商。
2017年、2018年、2019年H1，繼峰股份的營業收入分別為19億元、21.51億元、9.99億元；歸母淨利潤分別為2.93億元、3.02億元、1.15億元。
目前公司的實控人為王氏家族（王繼民為王義平和鄔碧峰之子），合計持有繼峰股份74.96%股權。
1.2 百年德企：Grammer
目標公司為德國百年汽車零部件品牌Grammer，成立於1880年，同時在法蘭克福證券交易所主板市場和慕尼黑證券交易所的正式市場進行交易，交易代碼GMM，歸入SDAX指數。
Grammer的主營業務為汽車零部件生產和研發，主要產品包括乘用車座椅頭枕、座椅扶手、中控系統及商用車座椅系統。下游主要客戶為寶馬、戴勒姆、大眾的整車廠。
Grammer在全球有30家控股公司，業務範圍覆蓋19個國家，市場以歐洲為主；其中商用車的作用業務，市場遍佈歐美、中國和巴西等地。
2017年、2018年的營業收入分別為17.87億歐元、18.61億歐元；淨利潤分別為0.32億歐元、0.23億歐元。
1.3 交易回顧
之前我們已經針對本次交易方案進行詳細解析，接著簡單帶大家回顧。
2018年，繼燁投資要約收購Grammer的84.23%股份，過程主要分為兩個部分。其中有25.56%股份由繼燁（德國）通過與JAP Capital Holding GmbH簽署股份購買協議方式收購；另外的58.66%的股份由繼燁（德國）通過自願公開要約方式收購，要約方式收購價格為每股60歐元。兩次交易，併購基金合計支付對價約49.82億元。
2019年，繼峰股份擬向東徵繼涵（繼峰股份控股股東）、上海併購基金、固信君瀛、潤信格峰、綠脈程錦、力鼎凱得，通過非公開發行可轉換債券、股份及支付現金購買其持有的繼燁投資100%股權，作價為13.1億元，同時募集不超過7.98億元配套資金。
交易完成後，繼燁投資成為繼峰股份的全資子公司，使得繼峰股份能間接持有目標公司Grammer84.23%的股權，完善其全球戰略佈局。
02 資金方案如何閉環
從前次跨境併購到本次交易推出，併購基金繼燁投資與大股東參與的有限合夥東證繼涵資金方案有所變更。以下為最新一版資金方案：
（1）第一層結構：東證繼涵（22.01億元+4.95億元）
東證繼涵的合夥人合計認繳資金為22.01億元。其中，繼峰股份實控人控制的主體繼恆投資認繳出資11.01億元。此外，東證繼涵獲得了浦發銀行提供的境內貸款，餘額為4.95億元。
（2）第二層結構：繼燁投資（26.64億元）
東證繼涵等股東對繼燁投資投入的股本金合計為39.56億元。其中，東證繼涵出資金額為26.46億元。需要注意的是，東證繼涵對繼燁投資的出資金額高於自身的股權融資金額，說明東證繼涵部分出資來自浦發銀行向其提供的併購貸款。
（3）第四層結構：繼燁（德國）（1.76億歐元）
繼燁（德國）取得了德商行提供的1.76億歐元境外貸款，用途為支付收購Grammer產生的現金對價。
可見，併購基金繼燁投資合計實現股權融資26.64億元與債權融資1.76億歐元，覆蓋了收購Grammer的交易價款。東證繼涵實現股權融資22.01億元與債權融資4.95億元。東證繼涵可使用本次交易的現金對價償還部分貸款。
值得注意的是，東證繼涵在本次交易中僅僅獲得24.44億元對價，其中現金對價3.18億元，可轉債對價4億元，股份對價17.26億元。東證繼涵獲得對價比總投資金額低，主要是因為本次交易對賭方案設計。
03 Grammer的收入和盈利來源
Grammer是全球商用車座椅龍頭和乘用車頭枕、扶手的供應商 ，我們接著針對Grammer收入和盈利進行分析。
我們將通過境外公告進行Grammer的財務分析，也就是使用Grammer公司披露的財務報表，而不是使用本次交易中介機構編制的Grammer的合併報表。
兩者之間存在差異，本次交易使用的合併報表假設繼燁投資在2017年1月1日已經完成對Grammer的收購，且Grammer也已經在2017年1月1日之前完成對TMD的收購。
但實際上Grammer在2018年才完成對TMD的收購。中介機構之所以合併Grammer與TMD的歷史數據，是為了更清楚地顯示本次交易標的兩部分業務歷史上財務表現的總體情況。
3.1 業務佈局：加碼美國市場
Grammer的業務主要可以分為乘用車和商用車領域，2018年分別實現營業收入13.13億歐元、5.99億歐元；兩者合計超過18.61億歐元的總營收，可能是因為有些業務會同時覆蓋兩個業務領域。
在乘用車業務領域，Grammer主要為高端市場的主機廠和一級供應商提供頭枕、扶手、中控系統、功能塑料及內飾件等內飾部件。
商用車業務領域，Grammer面向全球範圍內的農業、建築機械、叉車、卡車、公共汽車等開放並生產駕駛員和乘客座椅，目前為全球領先的商用車座椅系統製造商。
Grammer的收入來源以歐洲市場為主，2018年歐洲市場佔比達64%，美國市場佔比為19.7%，亞洲地區為16.3%。
2018年5月，Grammer收購Toledo Molding（TMD）的100%股權。Toledo Molding業務為乘用車領域的功能塑料件研發、生產和銷售，並提供客戶在功能塑料件及新材料輕量化吹塑件的解決方案。
Toledo Molding的主要客戶包括克萊斯勒、福田、本田、尼桑、大眾、通用等，目前有68%的營收來自歐洲、中東和非洲，18%來自美國，16%來自亞太，市場集中在美國。
因此Grammer收購Toledo Molding能吸收下游客戶資源，進而將業務拓展至美國市場。
由於收購TMD集團，2018年Grammer美國的業務收入增長30.5%。
3.2 經營特點：定製化服務
Grammer在採購過程實行本地化策略，直接和生產當地的供應商採購用於生產的原材料，進而減少費用。重要的供應商會隨著公司進入新市場。
下表為2018年Grammer前五大供應商：
Grammer在乘用車內飾產品，並非直接面向市場開發和生產，而是基於客戶需求開展業務，主要為客戶提供組裝產品解決方案，直到產品能符合客戶的要求才會在市場投放。
銷售模式以客戶需求為導向，加上產品的品質穩定，Grammer和乘用車主機廠間具有長期、穩定的合作關係。
此外，Grammer需經過下游主機廠嚴格篩選後，才能進入其供應鏈；一旦成為高端品牌整車廠商的合格供應商後，後續的合作將會非常穩定。因此Grammer通過SAP系統進行嚴格質量控管，成功與知名車企合作，下游客戶有一定的忠誠度。
商用車領域則是根據市場、客戶和銷售渠道組織。Grammer主要客戶為Tier 1供應商的高級車企品牌，2018年前五大客戶為大眾、戴姆勒、寶馬、菲亞特克萊斯勒和通用，合計佔比48.63%。
目前Grammer在全球擁有42家控股子公司，發展過程中建立了全球生產、物流和營銷網絡。基於豐富的物流渠道，Grammer能帶給客戶更具成本效益的產品。全球範圍的業務深耕，將帶給Grammer一定的品牌效應和競爭優勢。
雖然業務遍佈全球，但身為汽車零部件廠商，Grammer的營收狀況依賴下游整車產業鏈的發展。
2018年受全球經濟形勢下滑影響，全球汽車銷量七年來首次下滑，銷量共9560萬輛，同比下降1.24%；但由於Grammer主要客戶為全球知名車企，受到銷量下滑的影響不嚴重，2018年的營收有所提升，同比增長了4.19%。
Grammer的淨利潤在2018年有所下滑，原因為銷售費用和管理費用的增加，導致營收增長但淨利潤負增長。
Grammer作為座椅系統領域的技術領導者，除了能滿足客戶需求的高質量產品，也和客戶建立穩定的合作關係，在客戶資源和技術上皆屬於全球行業領先地位；未來營收和利潤仍有望增長。
04 Grammer財務分析和特點
我們下面將使用Grammer的財務報表進行分析，能更清楚的觀察收購TMD前後的差異，也更能說明Grammer本身的狀況。
4.1 毛利率和盈利能力
通過利潤表進一步觀察Grammer營收和利潤情況。2018年營業收入為18.61億歐元，同比增長4.2%，主要來自美洲及亞太地區的銷量增長，和剛在去年收購的TMD集團。其中TMD在2018年10月收購完成後，實現了6912.2萬歐元，稅後利潤19.7萬歐元。
乘用車銷量在歐洲開始出現疲軟，該地區第三季度末的營業收入出現大幅下滑，如果2018年沒有收購TMD集團，可能會實現更低的收入。收入增長來自TMD集團的美國業務，使得Grammer乘用車領域收入實現17%的增長。
Grammer整體的毛利率在2017年為12.04%，2018年下降至11.37%；其中乘用車內飾業務2017年和2018年毛利率分別為13.90%和13.21%，商用車座椅系統2017年和2018年毛利率分別為17.22%和16.73%。
毛利率下降是由於公司在北美、巴西和亞太等地的銷售收入快速上升，但供應商產能不足導致人工成本和運費上升，增幅14.43%超過收入增長。
使用淨利潤衡量公司的盈利能力，只考慮到公司普通股股東能分得的收益，對於資本支出大的公司，盈利能力容易被低估。此外，淨利潤容易受到公司資本結構、所得稅率和非經常性業務影響，因此我們會選擇分析公司的EBITDA，更能體現出公司的盈利水平。
EBITDA=淨利潤+所得稅+利息+固定資產折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷，屬於尚未對債權人、政府和股東進行分配的利潤；對Grammer這種生產型公司來說，固定資產的佔比較高，因此淨利潤和EBITDA之間的差異大部分為固定資產折舊導致。
企業每年的折舊和攤銷實際上屬於非現金支出，在利潤表中列為成本項，進而導致淨利潤水平降低；但折舊攤銷並沒有造成企業現金流出，因此需要在EBIT的基礎上需要加回。
我們就數據來看，2018年Grammer的EBITDA為1.01億歐元，與淨利潤分別差了0.78億歐元；其中所得稅費用為1125.6萬歐元、財務費用為1350.1萬歐元、固定資產折舊為5230.0萬歐元、其他長期待攤費用為73.1萬歐元；我們明顯看出固定資產折舊和攤銷對Grammer的淨利率影響最大。
Grammer在2017年的EBITDA為1.16億歐元，2018年下滑至1.01億歐元，原因為財務費用的提高。
4.2 應收賬款週轉率高，營運能力強
接著，我們來看一下Grammer的資產負債表。
首先看整體的資產結構。2018年總資產中佔比最高的是固定資產，佔比24.15%；再者是應收款項，佔比17.34%，第三是無形資產，佔比14.97%。
為了能更清楚的分析Grammer的資產負債情況，後面我們將分為經營性和金融性資產負債進行說明。
- 經營性資產和負債
Grammer在2018年的貿易應收款項增加了2667.5萬歐元，部分來自收購的TMD集團。應收賬款的賬期長短，會影響公司是否存在回款拖延風險；此外，賬期長短也能判斷公司下游客戶的現金流狀況，以及公司對下游客戶的議價能力。
Grammer在2018年的應收款項有將近9成沒有逾期，有6.67%的賬期為30天以內，超過180天的佔比不超過1%。由於Grammer的下游客戶為大眾、寶馬等大型整車企業，回款的能力比較有保障。
Grammer 2018年的應收賬款週轉率為7.86，我們以繼峰股份作為對比，其應收賬款週轉率為3.14，Grammer明顯高出許多。
由於Grammer下游客戶市場更為全球化，與許多知名車企品牌合作，其經營穩定且信用良好，付款速度快，應收賬款的風險降低。
此外，Grammer在市場上佔有一定份額，相比繼峰股份對下游的議價能力將更有優勢，因此週轉率也相對較高。Grammer成為繼峰股份間接持有子公司後，將有助於提升繼峰股份在行業的地位。
2018年，Grammer的存貨同比增長了20.87%，原因來自和TMD集團業務的合併，以及新產品的增加。Grammer 2018年的存貨週轉率為9.45，相比繼峰股份3.75的週轉率高出許多，意味著Grammer在銷售能力和營運能力皆有更好的表現。
應付賬款也是其中重要的科目。2018年Grammer的應付賬款同比增長37.98%，主要增長來自TMD集團的合併。應付賬款週轉率為5.3，比繼峰股份的4.27高，說明Grammer的營運管理能力較高，信譽較佳。
淨營運資本為應收、應付款項和存貨的變動額以及其他，我們將Grammer的淨營運資本增加額展示如下。
需要注意的是，我們在後面計算經營活動現金流時，淨營運資本增加額為現金流的一個負項，表示當年度的經營活動現金流出，反之亦然。
由上表可知，2017年有正的1597.1萬歐元的淨營運資本增加額，2018年則有負的4547.4萬歐元，也就表示Grammer在2018年會有明顯的經營活動現金流入。其中淨營運資本變動額由正轉負，主要因為應收賬款2018年大幅下降。
由於收購TMD，2018年Grammer的金融負債大幅提升，為了穩定公司的營運能力，Grammer致力於經營業務並帶動經營活動現金流入的增加，進而影響企業自由現金流，並有助於償債能力的提升。
- 金融性負債
由於Grammer的金融性資產佔比不高，我們主要分析有息負債的部分。
針對有息負債，我們先觀察Grammer短期或長期負債有無變化。我們發現2018年的流動負債增加了2.47億歐元，其中借款貢獻了2.09億歐元的增長。
會有如此高幅度增長，主要原因為2018年Grammer通過向銀行有限金額的貸款，屬於借入有息負債完成TMD集團的收購。總共融資了2.6億歐元，其中600萬歐元的期限是12個月。
因為短期負債的高增長，我們回頭看Grammer是否有足夠的貨幣資金可以支撐負債。2018年貨幣資金實現2.04億歐元，佔比14.18%，同比增長將近40%，加上境外市場金融負債率相抵較低，公司有一定的償債能力。
此外，Grammer在2018年為了建立新的技術中心和集團總部，新增了4100萬歐元的抵押貸款。
4.3 為何經營性現金流入大幅提升？
我們從最原始的現金流量表進行分析，下圖可以發現Grammer滿足“經營活動現金淨流入、投資活動現金淨流出”特徵。與國內的編制不同，Grammer的經營活動現金流是以間接法編制，我們也可以更直觀的分析影響現金流的因素。
間接法是由淨利潤進行調整後得出經營性淨現金流，我們可以發現在2017-2018年，經營性現金流皆比淨利潤高，中間的差額大部分為Grammer固定資產佔比高導致的折舊與攤銷費用，加上淨營運資本增加額的影響，所以經營性現金流高於淨利潤。
2018年淨經營性現金流相對2017年增加了7432.1萬歐元，出現了明顯的增長。我們簡單將影響項目分為稅前利潤、非現金支出和淨營運資本變動額。
2018年的稅前利潤減少了2140.7萬歐元，明顯不是經營活動現金流增加的原因。
再來看非現金支出，其主要由折舊和攤銷構成；由於Grammer的固定資產比重較高，折舊和攤銷對經營活動現金流的貢獻也較顯著 ，2018年增加了391.8萬歐元。
我們在上一小節有和大家介紹了淨營運資本變動額，為經營活動現金流的負項。其中以應收款項變動額的減少，帶動了整體淨營運資本變動額的下降；因此淨營運資本變動額為2018年Grammer經營活動現金流入貢獻了4547.4萬歐元，為經營活動現金流入大幅提升的主因。
我們接著看Grammer的投資活動現金流。2018年的投資活動淨現金流出增加2.01億歐元，主要為資本支出的增加，且以購置子公司項目增幅最為明顯，也是因為Grammer在2018年收購了TMD集團。
最後是籌資活動現金流。Grammer的籌資活動淨現金流在2018年由負轉正，主要通過向銀行舉債2.47億歐元，收購了TMD集團導致籌資活動現金流流入。
一般來說，生產型企業的經營性活動現金流要比投資和籌資現金流來得多，但是2018年Grammer的投資和籌資現金流反而較多，主要還是跟收購交易有關。
4.4 研發費用資本化
對於像Grammer這種生產型企業，研發投入是重要的部分。2018年研發投入為6396.7萬歐元，相較2017年減少了373.4萬歐元。2017-2018年研發投入佔營業收入的佔比為3.79%、3.44%，對生產型企業而言這個佔比不算太高，但相對繼峰股份2018年3.08%的佔比較高。
比較特別的是，Grammer使用的是國際會計準則IAS，並按照IAS第38號做資本化的會計處理。
針對研發費用資本化，主要區分為研究階段和開發階段，前者費用化並計入當期損益，後者若符合無形資產定義，則可以資本化計入無形資產，並每年攤銷。
2017年Grammer的研發費用中，有244.3萬歐元符合標準並資本化，2018年則是有333.4萬歐元費用資本化，兩年的資本化佔比分別為3.61%和5.21%。繼峰股份研發投入的資本化比例更高一些，2018年有9.28%的研發投入資本化。
Grammer針對研發費用的資本化是列在資產負債表中的無形資產，科目為Capitalized development costs。除了當年度的資本化研發費用，Capitalizeddevelopment costs也包括了Grammer每年內部生成專利的攤銷金額。
無論在Grammer的財務報表，還是A股的合併資產負債表中 ，我們發現有一個少見的科目—合同資產（contractassets）。
合同資產是指以貨物或服務交給客戶而獲得對價的權利，如果公司履行合同義務，在客戶還款或付款到期前將貨物或服務轉讓給客戶，即確認為待考慮的或有債券的合同資產。公司擁有無條件向客戶收取對價的權利將作為應收款項單獨列示。
Grammer原始的財務報表中2018年才增加了合同資產1.15億歐元，主要因為收購TMD。由於A股合併報表假設2017年就完成收購，加上使用的會計準則不同，因此兩年皆有合同資產的列示。
Grammer在產品批量生產前，向客戶提供的部分開發工程和開發活動，構成一個合同單項履約義務，便會形成合同資產。由於是客戶定製的開發產品，可以視為研發投入資產的一部分，在研發實力和產品品質上，Grammer的投入領先於繼峰股份，因此完成收購後，繼峰股份將會擁有一定的研發技術和客戶資源。
05 對標的公司的估值
5.1 繼燁投資為何使用資產基礎法估值
中介機構選擇對繼燁投資使用資產基礎法估值，以資產負債表為基礎，估算表內和可識別表外的各項資產、負債的價值，進而得出標的公司的估值。
繼燁投資的貨幣資金全部為銀行存款，在人民銀行的存款以核實後賬麵價值作為估值；外幣存款真是按基準日的匯率進行核算，得出貨幣資金估值5.74億元人民幣。其他流動資產為理財產品，根據尚存權益和可收回資產價值確定估值為900萬元人民幣。
繼燁投資估值最重要的是長期股權投資，牽涉到子公司的估值方法。其中繼燁（盧森堡）、繼燁（德國）是為了收購Grammer而設立的境外主體，沒有實際的經營業務，因此我們將重點Grammer估值進行測算。
5.2 Grammer市場法估值
需要注意的是，前面財務分析我們使用的是Grammer境外的財務報表，而我們在估值的部分使用的是A股合併報表，假設繼燁投資於2017年1月1日已完成對Grammer和TMD的收購，視同實際收購合併後的報告主體在以前期間一直存在。因此我們通過往年的數據觀測指標走勢也比較不容易出錯。
交易報告書中對Grammer的估值方法，沒有使用常用的收益法，反而選擇了市場法下的上市公司比較法，並在本次交易中提出39.56億元的交易對價。
一般A股併購常見的估值法為收益法，將公司收益資本化或進行折現，計算得出企業價值。市場法則類似相對估值法，選用可比上市公司進行比較，得到相應的估值。
為何使用市場法？在交易報告書指出，由於Grammer為德國上市公司，按德國相關法律規定不能只向任何單一股東或第三方提供上市公司的未來盈利預測，需要向公眾披露；因此為了避免商業機密外露、股票價格波動，不採用收益法估值。
那麼，市場法下的可比公司法是如何估值呢？
首先，在不考慮外部環境變化，以及標的資產所在地的政策、匯率等宏觀波動影響，通過市場法選取可比上市公司，找尋同屬汽車零部件行業、處於同一個成長階段和相似資本市場的企業。
使用可比公司法最重要的環節便是可比公司的選擇。中介公司針對歐洲、北美和中國等區域篩選出209家上市公司。針對業務和EV比率去篩選，中國有29家可比上市公司，但是平均溢價率過高，因此不把中國的上市公司納入考慮。
由於專門生產汽車座椅和內飾部件的公司不多，因此擴大經營業務範圍，將汽車配件板塊也納入可比公司的標準。最後再通過EV比率剔除異常極值的公司，最終確定22家上市公司。
接著選用相對估值的方法，一般大家常見方法為市盈率倍數（PE）、市淨率（PB）、市銷率（PS）等，中介機構選用的是EV/EBITDA。
前述財務分析有提到，通過EBITDA衡量公司盈利會比淨利潤更加準確，使用企業價值估值也較能反應公司市場價值。由於Grammer的固定資產佔比高，在折舊攤銷的費用較高，單純使用淨利潤會無法衡量企業真實價值。
此外，由於Grammer收購了TMD，負債變動大，因此使用EV比率也較為合適。最後得出可比公司EV/EBITDA平均值為5.99，Grammer經營性EBITDA為12.35億人民幣；兩者相乘得出Grammer的EV再加上非經常性損益，得出企業價值約為73.45億人民幣。
我們可以接著進一步測算公司股價，股價=股東全部權益價值/（總股數-庫藏股）。
我們可以通過測算出來的EV進行計算，EV=股權價值+全部付息債務-現金及現金等價物；因此將EV扣除今天負債並加上貨幣及等價物，得出股權價值51.92億元人民幣，再除上Grammer的流通股本數，進而求得Grammer每股約為422.92元人民幣。
- 控制權溢價
上述求出的Grammer股權價值和股價並未考慮到控制權溢價，由於選取的可比上市公司參數均為市場上的普通流通股價值比率，不含控制權溢價，因此我們必須將溢價納入估值的計算。
過去的控制權轉讓的交易價格會明顯高於市場價格，中間的溢價可以視為控股股東的私有收益，也就是所謂的控制權溢價。本次交易通過BH模型進行控制權溢價的測算。
BH模型通過大宗股權轉讓計算控制權溢價，控制溢價率為大宗股權轉讓價格和公開市場股票交易價格，在要約公告日前一日、前一週和其一個月的交易收盤價或其他時間段內的平均溢價率。
通過BH模型測算的結構，並和近幾年A股上市公司涉及控制權溢價的交易案例比較，我們得出要約收購的控制權溢價率在13-18%之間。中介機構選取了16.38%作為控制權溢價率。
我們通過前述求出的股價422.92元人民幣，乘上目前流通股數和16.38%的溢價率，最後得出Grammer的含控制權溢價的全部股權價值為52.27億元人民幣，含控制權溢價每股約為492.21元人民幣。
此外，中介機構還另外採用交易案例比較法進行估值，得出55.71億元人民幣，最終保守選取可比公司法計算下Grammer的股權價值，52.27億元人民幣。
- 估值結論
2019年8月14日，繼峰股份收購繼燁投資從而間接收購德國上市公司Grammer的交易獲得證監會核准批覆。繼峰股份與Grammer均從事汽車零部件業務。無論是從營收來看還是從淨利潤來看，Grammer體量遠大於繼峰股份。本次交易實現了併購基金參與的跨境併購交易的閉環。
有朋友較為關心標的估值與業績補償方案方面的問題。一方面，Grammer的估值水平比當時德國二級市場市值更高；另一方面，由於交易採用市場法估值，包括上市公司大股東在內的交易對手沒有作出業績承諾，但是，大股東與上市公司之間針對Grammer的EBITDA進行了earn-out（或有對價支付法）式的對賭。
那麼，在Grammer估值高於市值的前提下，中介機構如何論證估值的合理性呢？以EBITDA為指標的earn-out方案是不是降低了交易面臨的合規壓力呢？大股東參與的有限合夥主體又付出了什麼代價呢？
01 交易雙方介紹和交易回顧
1.1 繼峰股份：主營座椅頭枕&扶手
繼峰股份為國內汽車零部件領先企業，成立於2003年，於2015年3月在上交所上市；主營業務為乘用車座椅頭枕、扶手的研發、生產與銷售，產品主要包括乘用車座椅頭枕、頭枕支桿和座椅扶手等。
公司下游客戶包括大眾、保時捷、寶馬、戴姆勒等國外整車廠；一汽大眾、寶馬、長安福特馬自達等合資品牌整車廠；長城、吉利、一汽轎車、廣汽乘用車等國產品牌整車廠；以及新能源整車廠車等。
公司以汽車座椅頭枕及扶手業務為基礎，擁有完整的產品生產鏈，積極與國內外知名車企合作，已發展成為國內少數能同時為歐美系、日系及自主品牌配套的供應商。
2017年、2018年、2019年H1，繼峰股份的營業收入分別為19億元、21.51億元、9.99億元；歸母淨利潤分別為2.93億元、3.02億元、1.15億元。
目前公司的實控人為王氏家族（王繼民為王義平和鄔碧峰之子），合計持有繼峰股份74.96%股權。
1.2 百年德企：Grammer
目標公司為德國百年汽車零部件品牌Grammer，成立於1880年，同時在法蘭克福證券交易所主板市場和慕尼黑證券交易所的正式市場進行交易，交易代碼GMM，歸入SDAX指數。
Grammer的主營業務為汽車零部件生產和研發，主要產品包括乘用車座椅頭枕、座椅扶手、中控系統及商用車座椅系統。下游主要客戶為寶馬、戴勒姆、大眾的整車廠。
Grammer在全球有30家控股公司，業務範圍覆蓋19個國家，市場以歐洲為主；其中商用車的作用業務，市場遍佈歐美、中國和巴西等地。
2017年、2018年的營業收入分別為17.87億歐元、18.61億歐元；淨利潤分別為0.32億歐元、0.23億歐元。
1.3 交易回顧
之前我們已經針對本次交易方案進行詳細解析，接著簡單帶大家回顧。
2018年，繼燁投資要約收購Grammer的84.23%股份，過程主要分為兩個部分。其中有25.56%股份由繼燁（德國）通過與JAP Capital Holding GmbH簽署股份購買協議方式收購；另外的58.66%的股份由繼燁（德國）通過自願公開要約方式收購，要約方式收購價格為每股60歐元。兩次交易，併購基金合計支付對價約49.82億元。
2019年，繼峰股份擬向東徵繼涵（繼峰股份控股股東）、上海併購基金、固信君瀛、潤信格峰、綠脈程錦、力鼎凱得，通過非公開發行可轉換債券、股份及支付現金購買其持有的繼燁投資100%股權，作價為13.1億元，同時募集不超過7.98億元配套資金。
交易完成後，繼燁投資成為繼峰股份的全資子公司，使得繼峰股份能間接持有目標公司Grammer84.23%的股權，完善其全球戰略佈局。
02 資金方案如何閉環
從前次跨境併購到本次交易推出，併購基金繼燁投資與大股東參與的有限合夥東證繼涵資金方案有所變更。以下為最新一版資金方案：
（1）第一層結構：東證繼涵（22.01億元+4.95億元）
東證繼涵的合夥人合計認繳資金為22.01億元。其中，繼峰股份實控人控制的主體繼恆投資認繳出資11.01億元。此外，東證繼涵獲得了浦發銀行提供的境內貸款，餘額為4.95億元。
（2）第二層結構：繼燁投資（26.64億元）
東證繼涵等股東對繼燁投資投入的股本金合計為39.56億元。其中，東證繼涵出資金額為26.46億元。需要注意的是，東證繼涵對繼燁投資的出資金額高於自身的股權融資金額，說明東證繼涵部分出資來自浦發銀行向其提供的併購貸款。
（3）第四層結構：繼燁（德國）（1.76億歐元）
繼燁（德國）取得了德商行提供的1.76億歐元境外貸款，用途為支付收購Grammer產生的現金對價。
可見，併購基金繼燁投資合計實現股權融資26.64億元與債權融資1.76億歐元，覆蓋了收購Grammer的交易價款。東證繼涵實現股權融資22.01億元與債權融資4.95億元。東證繼涵可使用本次交易的現金對價償還部分貸款。
值得注意的是，東證繼涵在本次交易中僅僅獲得24.44億元對價，其中現金對價3.18億元，可轉債對價4億元，股份對價17.26億元。東證繼涵獲得對價比總投資金額低，主要是因為本次交易對賭方案設計。
03 Grammer的收入和盈利來源
Grammer是全球商用車座椅龍頭和乘用車頭枕、扶手的供應商 ，我們接著針對Grammer收入和盈利進行分析。
我們將通過境外公告進行Grammer的財務分析，也就是使用Grammer公司披露的財務報表，而不是使用本次交易中介機構編制的Grammer的合併報表。
兩者之間存在差異，本次交易使用的合併報表假設繼燁投資在2017年1月1日已經完成對Grammer的收購，且Grammer也已經在2017年1月1日之前完成對TMD的收購。
但實際上Grammer在2018年才完成對TMD的收購。中介機構之所以合併Grammer與TMD的歷史數據，是為了更清楚地顯示本次交易標的兩部分業務歷史上財務表現的總體情況。
3.1 業務佈局：加碼美國市場
Grammer的業務主要可以分為乘用車和商用車領域，2018年分別實現營業收入13.13億歐元、5.99億歐元；兩者合計超過18.61億歐元的總營收，可能是因為有些業務會同時覆蓋兩個業務領域。
在乘用車業務領域，Grammer主要為高端市場的主機廠和一級供應商提供頭枕、扶手、中控系統、功能塑料及內飾件等內飾部件。
商用車業務領域，Grammer面向全球範圍內的農業、建築機械、叉車、卡車、公共汽車等開放並生產駕駛員和乘客座椅，目前為全球領先的商用車座椅系統製造商。
Grammer的收入來源以歐洲市場為主，2018年歐洲市場佔比達64%，美國市場佔比為19.7%，亞洲地區為16.3%。
2018年5月，Grammer收購Toledo Molding（TMD）的100%股權。Toledo Molding業務為乘用車領域的功能塑料件研發、生產和銷售，並提供客戶在功能塑料件及新材料輕量化吹塑件的解決方案。
Toledo Molding的主要客戶包括克萊斯勒、福田、本田、尼桑、大眾、通用等，目前有68%的營收來自歐洲、中東和非洲，18%來自美國，16%來自亞太，市場集中在美國。
因此Grammer收購Toledo Molding能吸收下游客戶資源，進而將業務拓展至美國市場。
由於收購TMD集團，2018年Grammer美國的業務收入增長30.5%。
3.2 經營特點：定製化服務
Grammer在採購過程實行本地化策略，直接和生產當地的供應商採購用於生產的原材料，進而減少費用。重要的供應商會隨著公司進入新市場。
下表為2018年Grammer前五大供應商：
Grammer在乘用車內飾產品，並非直接面向市場開發和生產，而是基於客戶需求開展業務，主要為客戶提供組裝產品解決方案，直到產品能符合客戶的要求才會在市場投放。
銷售模式以客戶需求為導向，加上產品的品質穩定，Grammer和乘用車主機廠間具有長期、穩定的合作關係。
此外，Grammer需經過下游主機廠嚴格篩選後，才能進入其供應鏈；一旦成為高端品牌整車廠商的合格供應商後，後續的合作將會非常穩定。因此Grammer通過SAP系統進行嚴格質量控管，成功與知名車企合作，下游客戶有一定的忠誠度。
商用車領域則是根據市場、客戶和銷售渠道組織。Grammer主要客戶為Tier 1供應商的高級車企品牌，2018年前五大客戶為大眾、戴姆勒、寶馬、菲亞特克萊斯勒和通用，合計佔比48.63%。
目前Grammer在全球擁有42家控股子公司，發展過程中建立了全球生產、物流和營銷網絡。基於豐富的物流渠道，Grammer能帶給客戶更具成本效益的產品。全球範圍的業務深耕，將帶給Grammer一定的品牌效應和競爭優勢。
雖然業務遍佈全球，但身為汽車零部件廠商，Grammer的營收狀況依賴下游整車產業鏈的發展。
2018年受全球經濟形勢下滑影響，全球汽車銷量七年來首次下滑，銷量共9560萬輛，同比下降1.24%；但由於Grammer主要客戶為全球知名車企，受到銷量下滑的影響不嚴重，2018年的營收有所提升，同比增長了4.19%。
Grammer的淨利潤在2018年有所下滑，原因為銷售費用和管理費用的增加，導致營收增長但淨利潤負增長。
Grammer作為座椅系統領域的技術領導者，除了能滿足客戶需求的高質量產品，也和客戶建立穩定的合作關係，在客戶資源和技術上皆屬於全球行業領先地位；未來營收和利潤仍有望增長。
04 Grammer財務分析和特點
我們下面將使用Grammer的財務報表進行分析，能更清楚的觀察收購TMD前後的差異，也更能說明Grammer本身的狀況。
4.1 毛利率和盈利能力
通過利潤表進一步觀察Grammer營收和利潤情況。2018年營業收入為18.61億歐元，同比增長4.2%，主要來自美洲及亞太地區的銷量增長，和剛在去年收購的TMD集團。其中TMD在2018年10月收購完成後，實現了6912.2萬歐元，稅後利潤19.7萬歐元。
乘用車銷量在歐洲開始出現疲軟，該地區第三季度末的營業收入出現大幅下滑，如果2018年沒有收購TMD集團，可能會實現更低的收入。收入增長來自TMD集團的美國業務，使得Grammer乘用車領域收入實現17%的增長。
Grammer整體的毛利率在2017年為12.04%，2018年下降至11.37%；其中乘用車內飾業務2017年和2018年毛利率分別為13.90%和13.21%，商用車座椅系統2017年和2018年毛利率分別為17.22%和16.73%。
毛利率下降是由於公司在北美、巴西和亞太等地的銷售收入快速上升，但供應商產能不足導致人工成本和運費上升，增幅14.43%超過收入增長。
使用淨利潤衡量公司的盈利能力，只考慮到公司普通股股東能分得的收益，對於資本支出大的公司，盈利能力容易被低估。此外，淨利潤容易受到公司資本結構、所得稅率和非經常性業務影響，因此我們會選擇分析公司的EBITDA，更能體現出公司的盈利水平。
EBITDA=淨利潤+所得稅+利息+固定資產折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷，屬於尚未對債權人、政府和股東進行分配的利潤；對Grammer這種生產型公司來說，固定資產的佔比較高，因此淨利潤和EBITDA之間的差異大部分為固定資產折舊導致。
企業每年的折舊和攤銷實際上屬於非現金支出，在利潤表中列為成本項，進而導致淨利潤水平降低；但折舊攤銷並沒有造成企業現金流出，因此需要在EBIT的基礎上需要加回。
我們就數據來看，2018年Grammer的EBITDA為1.01億歐元，與淨利潤分別差了0.78億歐元；其中所得稅費用為1125.6萬歐元、財務費用為1350.1萬歐元、固定資產折舊為5230.0萬歐元、其他長期待攤費用為73.1萬歐元；我們明顯看出固定資產折舊和攤銷對Grammer的淨利率影響最大。
Grammer在2017年的EBITDA為1.16億歐元，2018年下滑至1.01億歐元，原因為財務費用的提高。
4.2 應收賬款週轉率高，營運能力強
接著，我們來看一下Grammer的資產負債表。
首先看整體的資產結構。2018年總資產中佔比最高的是固定資產，佔比24.15%；再者是應收款項，佔比17.34%，第三是無形資產，佔比14.97%。
為了能更清楚的分析Grammer的資產負債情況，後面我們將分為經營性和金融性資產負債進行說明。
- 經營性資產和負債
Grammer在2018年的貿易應收款項增加了2667.5萬歐元，部分來自收購的TMD集團。應收賬款的賬期長短，會影響公司是否存在回款拖延風險；此外，賬期長短也能判斷公司下游客戶的現金流狀況，以及公司對下游客戶的議價能力。
Grammer在2018年的應收款項有將近9成沒有逾期，有6.67%的賬期為30天以內，超過180天的佔比不超過1%。由於Grammer的下游客戶為大眾、寶馬等大型整車企業，回款的能力比較有保障。
Grammer 2018年的應收賬款週轉率為7.86，我們以繼峰股份作為對比，其應收賬款週轉率為3.14，Grammer明顯高出許多。
由於Grammer下游客戶市場更為全球化，與許多知名車企品牌合作，其經營穩定且信用良好，付款速度快，應收賬款的風險降低。
此外，Grammer在市場上佔有一定份額，相比繼峰股份對下游的議價能力將更有優勢，因此週轉率也相對較高。Grammer成為繼峰股份間接持有子公司後，將有助於提升繼峰股份在行業的地位。
2018年，Grammer的存貨同比增長了20.87%，原因來自和TMD集團業務的合併，以及新產品的增加。Grammer 2018年的存貨週轉率為9.45，相比繼峰股份3.75的週轉率高出許多，意味著Grammer在銷售能力和營運能力皆有更好的表現。
應付賬款也是其中重要的科目。2018年Grammer的應付賬款同比增長37.98%，主要增長來自TMD集團的合併。應付賬款週轉率為5.3，比繼峰股份的4.27高，說明Grammer的營運管理能力較高，信譽較佳。
淨營運資本為應收、應付款項和存貨的變動額以及其他，我們將Grammer的淨營運資本增加額展示如下。
需要注意的是，我們在後面計算經營活動現金流時，淨營運資本增加額為現金流的一個負項，表示當年度的經營活動現金流出，反之亦然。
由上表可知，2017年有正的1597.1萬歐元的淨營運資本增加額，2018年則有負的4547.4萬歐元，也就表示Grammer在2018年會有明顯的經營活動現金流入。其中淨營運資本變動額由正轉負，主要因為應收賬款2018年大幅下降。
由於收購TMD，2018年Grammer的金融負債大幅提升，為了穩定公司的營運能力，Grammer致力於經營業務並帶動經營活動現金流入的增加，進而影響企業自由現金流，並有助於償債能力的提升。
- 金融性負債
由於Grammer的金融性資產佔比不高，我們主要分析有息負債的部分。
針對有息負債，我們先觀察Grammer短期或長期負債有無變化。我們發現2018年的流動負債增加了2.47億歐元，其中借款貢獻了2.09億歐元的增長。
會有如此高幅度增長，主要原因為2018年Grammer通過向銀行有限金額的貸款，屬於借入有息負債完成TMD集團的收購。總共融資了2.6億歐元，其中600萬歐元的期限是12個月。
因為短期負債的高增長，我們回頭看Grammer是否有足夠的貨幣資金可以支撐負債。2018年貨幣資金實現2.04億歐元，佔比14.18%，同比增長將近40%，加上境外市場金融負債率相抵較低，公司有一定的償債能力。
此外，Grammer在2018年為了建立新的技術中心和集團總部，新增了4100萬歐元的抵押貸款。
4.3 為何經營性現金流入大幅提升？
我們從最原始的現金流量表進行分析，下圖可以發現Grammer滿足“經營活動現金淨流入、投資活動現金淨流出”特徵。與國內的編制不同，Grammer的經營活動現金流是以間接法編制，我們也可以更直觀的分析影響現金流的因素。
間接法是由淨利潤進行調整後得出經營性淨現金流，我們可以發現在2017-2018年，經營性現金流皆比淨利潤高，中間的差額大部分為Grammer固定資產佔比高導致的折舊與攤銷費用，加上淨營運資本增加額的影響，所以經營性現金流高於淨利潤。
2018年淨經營性現金流相對2017年增加了7432.1萬歐元，出現了明顯的增長。我們簡單將影響項目分為稅前利潤、非現金支出和淨營運資本變動額。
2018年的稅前利潤減少了2140.7萬歐元，明顯不是經營活動現金流增加的原因。
再來看非現金支出，其主要由折舊和攤銷構成；由於Grammer的固定資產比重較高，折舊和攤銷對經營活動現金流的貢獻也較顯著 ，2018年增加了391.8萬歐元。
我們在上一小節有和大家介紹了淨營運資本變動額，為經營活動現金流的負項。其中以應收款項變動額的減少，帶動了整體淨營運資本變動額的下降；因此淨營運資本變動額為2018年Grammer經營活動現金流入貢獻了4547.4萬歐元，為經營活動現金流入大幅提升的主因。
我們接著看Grammer的投資活動現金流。2018年的投資活動淨現金流出增加2.01億歐元，主要為資本支出的增加，且以購置子公司項目增幅最為明顯，也是因為Grammer在2018年收購了TMD集團。
最後是籌資活動現金流。Grammer的籌資活動淨現金流在2018年由負轉正，主要通過向銀行舉債2.47億歐元，收購了TMD集團導致籌資活動現金流流入。
一般來說，生產型企業的經營性活動現金流要比投資和籌資現金流來得多，但是2018年Grammer的投資和籌資現金流反而較多，主要還是跟收購交易有關。
4.4 研發費用資本化
對於像Grammer這種生產型企業，研發投入是重要的部分。2018年研發投入為6396.7萬歐元，相較2017年減少了373.4萬歐元。2017-2018年研發投入佔營業收入的佔比為3.79%、3.44%，對生產型企業而言這個佔比不算太高，但相對繼峰股份2018年3.08%的佔比較高。
比較特別的是，Grammer使用的是國際會計準則IAS，並按照IAS第38號做資本化的會計處理。
針對研發費用資本化，主要區分為研究階段和開發階段，前者費用化並計入當期損益，後者若符合無形資產定義，則可以資本化計入無形資產，並每年攤銷。
2017年Grammer的研發費用中，有244.3萬歐元符合標準並資本化，2018年則是有333.4萬歐元費用資本化，兩年的資本化佔比分別為3.61%和5.21%。繼峰股份研發投入的資本化比例更高一些，2018年有9.28%的研發投入資本化。
Grammer針對研發費用的資本化是列在資產負債表中的無形資產，科目為Capitalized development costs。除了當年度的資本化研發費用，Capitalizeddevelopment costs也包括了Grammer每年內部生成專利的攤銷金額。
無論在Grammer的財務報表，還是A股的合併資產負債表中 ，我們發現有一個少見的科目—合同資產（contractassets）。
合同資產是指以貨物或服務交給客戶而獲得對價的權利，如果公司履行合同義務，在客戶還款或付款到期前將貨物或服務轉讓給客戶，即確認為待考慮的或有債券的合同資產。公司擁有無條件向客戶收取對價的權利將作為應收款項單獨列示。
Grammer原始的財務報表中2018年才增加了合同資產1.15億歐元，主要因為收購TMD。由於A股合併報表假設2017年就完成收購，加上使用的會計準則不同，因此兩年皆有合同資產的列示。
Grammer在產品批量生產前，向客戶提供的部分開發工程和開發活動，構成一個合同單項履約義務，便會形成合同資產。由於是客戶定製的開發產品，可以視為研發投入資產的一部分，在研發實力和產品品質上，Grammer的投入領先於繼峰股份，因此完成收購後，繼峰股份將會擁有一定的研發技術和客戶資源。
05 對標的公司的估值
5.1 繼燁投資為何使用資產基礎法估值
中介機構選擇對繼燁投資使用資產基礎法估值，以資產負債表為基礎，估算表內和可識別表外的各項資產、負債的價值，進而得出標的公司的估值。
繼燁投資的貨幣資金全部為銀行存款，在人民銀行的存款以核實後賬麵價值作為估值；外幣存款真是按基準日的匯率進行核算，得出貨幣資金估值5.74億元人民幣。其他流動資產為理財產品，根據尚存權益和可收回資產價值確定估值為900萬元人民幣。
繼燁投資估值最重要的是長期股權投資，牽涉到子公司的估值方法。其中繼燁（盧森堡）、繼燁（德國）是為了收購Grammer而設立的境外主體，沒有實際的經營業務，因此我們將重點Grammer估值進行測算。
5.2 Grammer市場法估值
需要注意的是，前面財務分析我們使用的是Grammer境外的財務報表，而我們在估值的部分使用的是A股合併報表，假設繼燁投資於2017年1月1日已完成對Grammer和TMD的收購，視同實際收購合併後的報告主體在以前期間一直存在。因此我們通過往年的數據觀測指標走勢也比較不容易出錯。
交易報告書中對Grammer的估值方法，沒有使用常用的收益法，反而選擇了市場法下的上市公司比較法，並在本次交易中提出39.56億元的交易對價。
一般A股併購常見的估值法為收益法，將公司收益資本化或進行折現，計算得出企業價值。市場法則類似相對估值法，選用可比上市公司進行比較，得到相應的估值。
為何使用市場法？在交易報告書指出，由於Grammer為德國上市公司，按德國相關法律規定不能只向任何單一股東或第三方提供上市公司的未來盈利預測，需要向公眾披露；因此為了避免商業機密外露、股票價格波動，不採用收益法估值。
那麼，市場法下的可比公司法是如何估值呢？
首先，在不考慮外部環境變化，以及標的資產所在地的政策、匯率等宏觀波動影響，通過市場法選取可比上市公司，找尋同屬汽車零部件行業、處於同一個成長階段和相似資本市場的企業。
使用可比公司法最重要的環節便是可比公司的選擇。中介公司針對歐洲、北美和中國等區域篩選出209家上市公司。針對業務和EV比率去篩選，中國有29家可比上市公司，但是平均溢價率過高，因此不把中國的上市公司納入考慮。
由於專門生產汽車座椅和內飾部件的公司不多，因此擴大經營業務範圍，將汽車配件板塊也納入可比公司的標準。最後再通過EV比率剔除異常極值的公司，最終確定22家上市公司。
接著選用相對估值的方法，一般大家常見方法為市盈率倍數（PE）、市淨率（PB）、市銷率（PS）等，中介機構選用的是EV/EBITDA。
前述財務分析有提到，通過EBITDA衡量公司盈利會比淨利潤更加準確，使用企業價值估值也較能反應公司市場價值。由於Grammer的固定資產佔比高，在折舊攤銷的費用較高，單純使用淨利潤會無法衡量企業真實價值。
此外，由於Grammer收購了TMD，負債變動大，因此使用EV比率也較為合適。最後得出可比公司EV/EBITDA平均值為5.99，Grammer經營性EBITDA為12.35億人民幣；兩者相乘得出Grammer的EV再加上非經常性損益，得出企業價值約為73.45億人民幣。
我們可以接著進一步測算公司股價，股價=股東全部權益價值/（總股數-庫藏股）。
我們可以通過測算出來的EV進行計算，EV=股權價值+全部付息債務-現金及現金等價物；因此將EV扣除今天負債並加上貨幣及等價物，得出股權價值51.92億元人民幣，再除上Grammer的流通股本數，進而求得Grammer每股約為422.92元人民幣。
- 控制權溢價
上述求出的Grammer股權價值和股價並未考慮到控制權溢價，由於選取的可比上市公司參數均為市場上的普通流通股價值比率，不含控制權溢價，因此我們必須將溢價納入估值的計算。
過去的控制權轉讓的交易價格會明顯高於市場價格，中間的溢價可以視為控股股東的私有收益，也就是所謂的控制權溢價。本次交易通過BH模型進行控制權溢價的測算。
BH模型通過大宗股權轉讓計算控制權溢價，控制溢價率為大宗股權轉讓價格和公開市場股票交易價格，在要約公告日前一日、前一週和其一個月的交易收盤價或其他時間段內的平均溢價率。
通過BH模型測算的結構，並和近幾年A股上市公司涉及控制權溢價的交易案例比較，我們得出要約收購的控制權溢價率在13-18%之間。中介機構選取了16.38%作為控制權溢價率。
我們通過前述求出的股價422.92元人民幣，乘上目前流通股數和16.38%的溢價率，最後得出Grammer的含控制權溢價的全部股權價值為52.27億元人民幣，含控制權溢價每股約為492.21元人民幣。
此外，中介機構還另外採用交易案例比較法進行估值，得出55.71億元人民幣，最終保守選取可比公司法計算下Grammer的股權價值，52.27億元人民幣。
- 估值結論
2019年8月14日，繼峰股份收購繼燁投資從而間接收購德國上市公司Grammer的交易獲得證監會核准批覆。繼峰股份與Grammer均從事汽車零部件業務。無論是從營收來看還是從淨利潤來看，Grammer體量遠大於繼峰股份。本次交易實現了併購基金參與的跨境併購交易的閉環。
有朋友較為關心標的估值與業績補償方案方面的問題。一方面，Grammer的估值水平比當時德國二級市場市值更高；另一方面，由於交易採用市場法估值，包括上市公司大股東在內的交易對手沒有作出業績承諾，但是，大股東與上市公司之間針對Grammer的EBITDA進行了earn-out（或有對價支付法）式的對賭。
那麼，在Grammer估值高於市值的前提下，中介機構如何論證估值的合理性呢？以EBITDA為指標的earn-out方案是不是降低了交易面臨的合規壓力呢？大股東參與的有限合夥主體又付出了什麼代價呢？
01 交易雙方介紹和交易回顧
1.1 繼峰股份：主營座椅頭枕&扶手
繼峰股份為國內汽車零部件領先企業，成立於2003年，於2015年3月在上交所上市；主營業務為乘用車座椅頭枕、扶手的研發、生產與銷售，產品主要包括乘用車座椅頭枕、頭枕支桿和座椅扶手等。
公司下游客戶包括大眾、保時捷、寶馬、戴姆勒等國外整車廠；一汽大眾、寶馬、長安福特馬自達等合資品牌整車廠；長城、吉利、一汽轎車、廣汽乘用車等國產品牌整車廠；以及新能源整車廠車等。
公司以汽車座椅頭枕及扶手業務為基礎，擁有完整的產品生產鏈，積極與國內外知名車企合作，已發展成為國內少數能同時為歐美系、日系及自主品牌配套的供應商。
2017年、2018年、2019年H1，繼峰股份的營業收入分別為19億元、21.51億元、9.99億元；歸母淨利潤分別為2.93億元、3.02億元、1.15億元。
目前公司的實控人為王氏家族（王繼民為王義平和鄔碧峰之子），合計持有繼峰股份74.96%股權。
1.2 百年德企：Grammer
目標公司為德國百年汽車零部件品牌Grammer，成立於1880年，同時在法蘭克福證券交易所主板市場和慕尼黑證券交易所的正式市場進行交易，交易代碼GMM，歸入SDAX指數。
Grammer的主營業務為汽車零部件生產和研發，主要產品包括乘用車座椅頭枕、座椅扶手、中控系統及商用車座椅系統。下游主要客戶為寶馬、戴勒姆、大眾的整車廠。
Grammer在全球有30家控股公司，業務範圍覆蓋19個國家，市場以歐洲為主；其中商用車的作用業務，市場遍佈歐美、中國和巴西等地。
2017年、2018年的營業收入分別為17.87億歐元、18.61億歐元；淨利潤分別為0.32億歐元、0.23億歐元。
1.3 交易回顧
之前我們已經針對本次交易方案進行詳細解析，接著簡單帶大家回顧。
2018年，繼燁投資要約收購Grammer的84.23%股份，過程主要分為兩個部分。其中有25.56%股份由繼燁（德國）通過與JAP Capital Holding GmbH簽署股份購買協議方式收購；另外的58.66%的股份由繼燁（德國）通過自願公開要約方式收購，要約方式收購價格為每股60歐元。兩次交易，併購基金合計支付對價約49.82億元。
2019年，繼峰股份擬向東徵繼涵（繼峰股份控股股東）、上海併購基金、固信君瀛、潤信格峰、綠脈程錦、力鼎凱得，通過非公開發行可轉換債券、股份及支付現金購買其持有的繼燁投資100%股權，作價為13.1億元，同時募集不超過7.98億元配套資金。
交易完成後，繼燁投資成為繼峰股份的全資子公司，使得繼峰股份能間接持有目標公司Grammer84.23%的股權，完善其全球戰略佈局。
02 資金方案如何閉環
從前次跨境併購到本次交易推出，併購基金繼燁投資與大股東參與的有限合夥東證繼涵資金方案有所變更。以下為最新一版資金方案：
（1）第一層結構：東證繼涵（22.01億元+4.95億元）
東證繼涵的合夥人合計認繳資金為22.01億元。其中，繼峰股份實控人控制的主體繼恆投資認繳出資11.01億元。此外，東證繼涵獲得了浦發銀行提供的境內貸款，餘額為4.95億元。
（2）第二層結構：繼燁投資（26.64億元）
東證繼涵等股東對繼燁投資投入的股本金合計為39.56億元。其中，東證繼涵出資金額為26.46億元。需要注意的是，東證繼涵對繼燁投資的出資金額高於自身的股權融資金額，說明東證繼涵部分出資來自浦發銀行向其提供的併購貸款。
（3）第四層結構：繼燁（德國）（1.76億歐元）
繼燁（德國）取得了德商行提供的1.76億歐元境外貸款，用途為支付收購Grammer產生的現金對價。
可見，併購基金繼燁投資合計實現股權融資26.64億元與債權融資1.76億歐元，覆蓋了收購Grammer的交易價款。東證繼涵實現股權融資22.01億元與債權融資4.95億元。東證繼涵可使用本次交易的現金對價償還部分貸款。
值得注意的是，東證繼涵在本次交易中僅僅獲得24.44億元對價，其中現金對價3.18億元，可轉債對價4億元，股份對價17.26億元。東證繼涵獲得對價比總投資金額低，主要是因為本次交易對賭方案設計。
03 Grammer的收入和盈利來源
Grammer是全球商用車座椅龍頭和乘用車頭枕、扶手的供應商 ，我們接著針對Grammer收入和盈利進行分析。
我們將通過境外公告進行Grammer的財務分析，也就是使用Grammer公司披露的財務報表，而不是使用本次交易中介機構編制的Grammer的合併報表。
兩者之間存在差異，本次交易使用的合併報表假設繼燁投資在2017年1月1日已經完成對Grammer的收購，且Grammer也已經在2017年1月1日之前完成對TMD的收購。
但實際上Grammer在2018年才完成對TMD的收購。中介機構之所以合併Grammer與TMD的歷史數據，是為了更清楚地顯示本次交易標的兩部分業務歷史上財務表現的總體情況。
3.1 業務佈局：加碼美國市場
Grammer的業務主要可以分為乘用車和商用車領域，2018年分別實現營業收入13.13億歐元、5.99億歐元；兩者合計超過18.61億歐元的總營收，可能是因為有些業務會同時覆蓋兩個業務領域。
在乘用車業務領域，Grammer主要為高端市場的主機廠和一級供應商提供頭枕、扶手、中控系統、功能塑料及內飾件等內飾部件。
商用車業務領域，Grammer面向全球範圍內的農業、建築機械、叉車、卡車、公共汽車等開放並生產駕駛員和乘客座椅，目前為全球領先的商用車座椅系統製造商。
Grammer的收入來源以歐洲市場為主，2018年歐洲市場佔比達64%，美國市場佔比為19.7%，亞洲地區為16.3%。
2018年5月，Grammer收購Toledo Molding（TMD）的100%股權。Toledo Molding業務為乘用車領域的功能塑料件研發、生產和銷售，並提供客戶在功能塑料件及新材料輕量化吹塑件的解決方案。
Toledo Molding的主要客戶包括克萊斯勒、福田、本田、尼桑、大眾、通用等，目前有68%的營收來自歐洲、中東和非洲，18%來自美國，16%來自亞太，市場集中在美國。
因此Grammer收購Toledo Molding能吸收下游客戶資源，進而將業務拓展至美國市場。
由於收購TMD集團，2018年Grammer美國的業務收入增長30.5%。
3.2 經營特點：定製化服務
Grammer在採購過程實行本地化策略，直接和生產當地的供應商採購用於生產的原材料，進而減少費用。重要的供應商會隨著公司進入新市場。
下表為2018年Grammer前五大供應商：
Grammer在乘用車內飾產品，並非直接面向市場開發和生產，而是基於客戶需求開展業務，主要為客戶提供組裝產品解決方案，直到產品能符合客戶的要求才會在市場投放。
銷售模式以客戶需求為導向，加上產品的品質穩定，Grammer和乘用車主機廠間具有長期、穩定的合作關係。
此外，Grammer需經過下游主機廠嚴格篩選後，才能進入其供應鏈；一旦成為高端品牌整車廠商的合格供應商後，後續的合作將會非常穩定。因此Grammer通過SAP系統進行嚴格質量控管，成功與知名車企合作，下游客戶有一定的忠誠度。
商用車領域則是根據市場、客戶和銷售渠道組織。Grammer主要客戶為Tier 1供應商的高級車企品牌，2018年前五大客戶為大眾、戴姆勒、寶馬、菲亞特克萊斯勒和通用，合計佔比48.63%。
目前Grammer在全球擁有42家控股子公司，發展過程中建立了全球生產、物流和營銷網絡。基於豐富的物流渠道，Grammer能帶給客戶更具成本效益的產品。全球範圍的業務深耕，將帶給Grammer一定的品牌效應和競爭優勢。
雖然業務遍佈全球，但身為汽車零部件廠商，Grammer的營收狀況依賴下游整車產業鏈的發展。
2018年受全球經濟形勢下滑影響，全球汽車銷量七年來首次下滑，銷量共9560萬輛，同比下降1.24%；但由於Grammer主要客戶為全球知名車企，受到銷量下滑的影響不嚴重，2018年的營收有所提升，同比增長了4.19%。
Grammer的淨利潤在2018年有所下滑，原因為銷售費用和管理費用的增加，導致營收增長但淨利潤負增長。
Grammer作為座椅系統領域的技術領導者，除了能滿足客戶需求的高質量產品，也和客戶建立穩定的合作關係，在客戶資源和技術上皆屬於全球行業領先地位；未來營收和利潤仍有望增長。
04 Grammer財務分析和特點
我們下面將使用Grammer的財務報表進行分析，能更清楚的觀察收購TMD前後的差異，也更能說明Grammer本身的狀況。
4.1 毛利率和盈利能力
通過利潤表進一步觀察Grammer營收和利潤情況。2018年營業收入為18.61億歐元，同比增長4.2%，主要來自美洲及亞太地區的銷量增長，和剛在去年收購的TMD集團。其中TMD在2018年10月收購完成後，實現了6912.2萬歐元，稅後利潤19.7萬歐元。
乘用車銷量在歐洲開始出現疲軟，該地區第三季度末的營業收入出現大幅下滑，如果2018年沒有收購TMD集團，可能會實現更低的收入。收入增長來自TMD集團的美國業務，使得Grammer乘用車領域收入實現17%的增長。
Grammer整體的毛利率在2017年為12.04%，2018年下降至11.37%；其中乘用車內飾業務2017年和2018年毛利率分別為13.90%和13.21%，商用車座椅系統2017年和2018年毛利率分別為17.22%和16.73%。
毛利率下降是由於公司在北美、巴西和亞太等地的銷售收入快速上升，但供應商產能不足導致人工成本和運費上升，增幅14.43%超過收入增長。
使用淨利潤衡量公司的盈利能力，只考慮到公司普通股股東能分得的收益，對於資本支出大的公司，盈利能力容易被低估。此外，淨利潤容易受到公司資本結構、所得稅率和非經常性業務影響，因此我們會選擇分析公司的EBITDA，更能體現出公司的盈利水平。
EBITDA=淨利潤+所得稅+利息+固定資產折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷，屬於尚未對債權人、政府和股東進行分配的利潤；對Grammer這種生產型公司來說，固定資產的佔比較高，因此淨利潤和EBITDA之間的差異大部分為固定資產折舊導致。
企業每年的折舊和攤銷實際上屬於非現金支出，在利潤表中列為成本項，進而導致淨利潤水平降低；但折舊攤銷並沒有造成企業現金流出，因此需要在EBIT的基礎上需要加回。
我們就數據來看，2018年Grammer的EBITDA為1.01億歐元，與淨利潤分別差了0.78億歐元；其中所得稅費用為1125.6萬歐元、財務費用為1350.1萬歐元、固定資產折舊為5230.0萬歐元、其他長期待攤費用為73.1萬歐元；我們明顯看出固定資產折舊和攤銷對Grammer的淨利率影響最大。
Grammer在2017年的EBITDA為1.16億歐元，2018年下滑至1.01億歐元，原因為財務費用的提高。
4.2 應收賬款週轉率高，營運能力強
接著，我們來看一下Grammer的資產負債表。
首先看整體的資產結構。2018年總資產中佔比最高的是固定資產，佔比24.15%；再者是應收款項，佔比17.34%，第三是無形資產，佔比14.97%。
為了能更清楚的分析Grammer的資產負債情況，後面我們將分為經營性和金融性資產負債進行說明。
- 經營性資產和負債
Grammer在2018年的貿易應收款項增加了2667.5萬歐元，部分來自收購的TMD集團。應收賬款的賬期長短，會影響公司是否存在回款拖延風險；此外，賬期長短也能判斷公司下游客戶的現金流狀況，以及公司對下游客戶的議價能力。
Grammer在2018年的應收款項有將近9成沒有逾期，有6.67%的賬期為30天以內，超過180天的佔比不超過1%。由於Grammer的下游客戶為大眾、寶馬等大型整車企業，回款的能力比較有保障。
Grammer 2018年的應收賬款週轉率為7.86，我們以繼峰股份作為對比，其應收賬款週轉率為3.14，Grammer明顯高出許多。
由於Grammer下游客戶市場更為全球化，與許多知名車企品牌合作，其經營穩定且信用良好，付款速度快，應收賬款的風險降低。
此外，Grammer在市場上佔有一定份額，相比繼峰股份對下游的議價能力將更有優勢，因此週轉率也相對較高。Grammer成為繼峰股份間接持有子公司後，將有助於提升繼峰股份在行業的地位。
2018年，Grammer的存貨同比增長了20.87%，原因來自和TMD集團業務的合併，以及新產品的增加。Grammer 2018年的存貨週轉率為9.45，相比繼峰股份3.75的週轉率高出許多，意味著Grammer在銷售能力和營運能力皆有更好的表現。
應付賬款也是其中重要的科目。2018年Grammer的應付賬款同比增長37.98%，主要增長來自TMD集團的合併。應付賬款週轉率為5.3，比繼峰股份的4.27高，說明Grammer的營運管理能力較高，信譽較佳。
淨營運資本為應收、應付款項和存貨的變動額以及其他，我們將Grammer的淨營運資本增加額展示如下。
需要注意的是，我們在後面計算經營活動現金流時，淨營運資本增加額為現金流的一個負項，表示當年度的經營活動現金流出，反之亦然。
由上表可知，2017年有正的1597.1萬歐元的淨營運資本增加額，2018年則有負的4547.4萬歐元，也就表示Grammer在2018年會有明顯的經營活動現金流入。其中淨營運資本變動額由正轉負，主要因為應收賬款2018年大幅下降。
由於收購TMD，2018年Grammer的金融負債大幅提升，為了穩定公司的營運能力，Grammer致力於經營業務並帶動經營活動現金流入的增加，進而影響企業自由現金流，並有助於償債能力的提升。
- 金融性負債
由於Grammer的金融性資產佔比不高，我們主要分析有息負債的部分。
針對有息負債，我們先觀察Grammer短期或長期負債有無變化。我們發現2018年的流動負債增加了2.47億歐元，其中借款貢獻了2.09億歐元的增長。
會有如此高幅度增長，主要原因為2018年Grammer通過向銀行有限金額的貸款，屬於借入有息負債完成TMD集團的收購。總共融資了2.6億歐元，其中600萬歐元的期限是12個月。
因為短期負債的高增長，我們回頭看Grammer是否有足夠的貨幣資金可以支撐負債。2018年貨幣資金實現2.04億歐元，佔比14.18%，同比增長將近40%，加上境外市場金融負債率相抵較低，公司有一定的償債能力。
此外，Grammer在2018年為了建立新的技術中心和集團總部，新增了4100萬歐元的抵押貸款。
4.3 為何經營性現金流入大幅提升？
我們從最原始的現金流量表進行分析，下圖可以發現Grammer滿足“經營活動現金淨流入、投資活動現金淨流出”特徵。與國內的編制不同，Grammer的經營活動現金流是以間接法編制，我們也可以更直觀的分析影響現金流的因素。
間接法是由淨利潤進行調整後得出經營性淨現金流，我們可以發現在2017-2018年，經營性現金流皆比淨利潤高，中間的差額大部分為Grammer固定資產佔比高導致的折舊與攤銷費用，加上淨營運資本增加額的影響，所以經營性現金流高於淨利潤。
2018年淨經營性現金流相對2017年增加了7432.1萬歐元，出現了明顯的增長。我們簡單將影響項目分為稅前利潤、非現金支出和淨營運資本變動額。
2018年的稅前利潤減少了2140.7萬歐元，明顯不是經營活動現金流增加的原因。
再來看非現金支出，其主要由折舊和攤銷構成；由於Grammer的固定資產比重較高，折舊和攤銷對經營活動現金流的貢獻也較顯著 ，2018年增加了391.8萬歐元。
我們在上一小節有和大家介紹了淨營運資本變動額，為經營活動現金流的負項。其中以應收款項變動額的減少，帶動了整體淨營運資本變動額的下降；因此淨營運資本變動額為2018年Grammer經營活動現金流入貢獻了4547.4萬歐元，為經營活動現金流入大幅提升的主因。
我們接著看Grammer的投資活動現金流。2018年的投資活動淨現金流出增加2.01億歐元，主要為資本支出的增加，且以購置子公司項目增幅最為明顯，也是因為Grammer在2018年收購了TMD集團。
最後是籌資活動現金流。Grammer的籌資活動淨現金流在2018年由負轉正，主要通過向銀行舉債2.47億歐元，收購了TMD集團導致籌資活動現金流流入。
一般來說，生產型企業的經營性活動現金流要比投資和籌資現金流來得多，但是2018年Grammer的投資和籌資現金流反而較多，主要還是跟收購交易有關。
4.4 研發費用資本化
對於像Grammer這種生產型企業，研發投入是重要的部分。2018年研發投入為6396.7萬歐元，相較2017年減少了373.4萬歐元。2017-2018年研發投入佔營業收入的佔比為3.79%、3.44%，對生產型企業而言這個佔比不算太高，但相對繼峰股份2018年3.08%的佔比較高。
比較特別的是，Grammer使用的是國際會計準則IAS，並按照IAS第38號做資本化的會計處理。
針對研發費用資本化，主要區分為研究階段和開發階段，前者費用化並計入當期損益，後者若符合無形資產定義，則可以資本化計入無形資產，並每年攤銷。
2017年Grammer的研發費用中，有244.3萬歐元符合標準並資本化，2018年則是有333.4萬歐元費用資本化，兩年的資本化佔比分別為3.61%和5.21%。繼峰股份研發投入的資本化比例更高一些，2018年有9.28%的研發投入資本化。
Grammer針對研發費用的資本化是列在資產負債表中的無形資產，科目為Capitalized development costs。除了當年度的資本化研發費用，Capitalizeddevelopment costs也包括了Grammer每年內部生成專利的攤銷金額。
無論在Grammer的財務報表，還是A股的合併資產負債表中 ，我們發現有一個少見的科目—合同資產（contractassets）。
合同資產是指以貨物或服務交給客戶而獲得對價的權利，如果公司履行合同義務，在客戶還款或付款到期前將貨物或服務轉讓給客戶，即確認為待考慮的或有債券的合同資產。公司擁有無條件向客戶收取對價的權利將作為應收款項單獨列示。
Grammer原始的財務報表中2018年才增加了合同資產1.15億歐元，主要因為收購TMD。由於A股合併報表假設2017年就完成收購，加上使用的會計準則不同，因此兩年皆有合同資產的列示。
Grammer在產品批量生產前，向客戶提供的部分開發工程和開發活動，構成一個合同單項履約義務，便會形成合同資產。由於是客戶定製的開發產品，可以視為研發投入資產的一部分，在研發實力和產品品質上，Grammer的投入領先於繼峰股份，因此完成收購後，繼峰股份將會擁有一定的研發技術和客戶資源。
05 對標的公司的估值
5.1 繼燁投資為何使用資產基礎法估值
中介機構選擇對繼燁投資使用資產基礎法估值，以資產負債表為基礎，估算表內和可識別表外的各項資產、負債的價值，進而得出標的公司的估值。
繼燁投資的貨幣資金全部為銀行存款，在人民銀行的存款以核實後賬麵價值作為估值；外幣存款真是按基準日的匯率進行核算，得出貨幣資金估值5.74億元人民幣。其他流動資產為理財產品，根據尚存權益和可收回資產價值確定估值為900萬元人民幣。
繼燁投資估值最重要的是長期股權投資，牽涉到子公司的估值方法。其中繼燁（盧森堡）、繼燁（德國）是為了收購Grammer而設立的境外主體，沒有實際的經營業務，因此我們將重點Grammer估值進行測算。
5.2 Grammer市場法估值
需要注意的是，前面財務分析我們使用的是Grammer境外的財務報表，而我們在估值的部分使用的是A股合併報表，假設繼燁投資於2017年1月1日已完成對Grammer和TMD的收購，視同實際收購合併後的報告主體在以前期間一直存在。因此我們通過往年的數據觀測指標走勢也比較不容易出錯。
交易報告書中對Grammer的估值方法，沒有使用常用的收益法，反而選擇了市場法下的上市公司比較法，並在本次交易中提出39.56億元的交易對價。
一般A股併購常見的估值法為收益法，將公司收益資本化或進行折現，計算得出企業價值。市場法則類似相對估值法，選用可比上市公司進行比較，得到相應的估值。
為何使用市場法？在交易報告書指出，由於Grammer為德國上市公司，按德國相關法律規定不能只向任何單一股東或第三方提供上市公司的未來盈利預測，需要向公眾披露；因此為了避免商業機密外露、股票價格波動，不採用收益法估值。
那麼，市場法下的可比公司法是如何估值呢？
首先，在不考慮外部環境變化，以及標的資產所在地的政策、匯率等宏觀波動影響，通過市場法選取可比上市公司，找尋同屬汽車零部件行業、處於同一個成長階段和相似資本市場的企業。
使用可比公司法最重要的環節便是可比公司的選擇。中介公司針對歐洲、北美和中國等區域篩選出209家上市公司。針對業務和EV比率去篩選，中國有29家可比上市公司，但是平均溢價率過高，因此不把中國的上市公司納入考慮。
由於專門生產汽車座椅和內飾部件的公司不多，因此擴大經營業務範圍，將汽車配件板塊也納入可比公司的標準。最後再通過EV比率剔除異常極值的公司，最終確定22家上市公司。
接著選用相對估值的方法，一般大家常見方法為市盈率倍數（PE）、市淨率（PB）、市銷率（PS）等，中介機構選用的是EV/EBITDA。
前述財務分析有提到，通過EBITDA衡量公司盈利會比淨利潤更加準確，使用企業價值估值也較能反應公司市場價值。由於Grammer的固定資產佔比高，在折舊攤銷的費用較高，單純使用淨利潤會無法衡量企業真實價值。
此外，由於Grammer收購了TMD，負債變動大，因此使用EV比率也較為合適。最後得出可比公司EV/EBITDA平均值為5.99，Grammer經營性EBITDA為12.35億人民幣；兩者相乘得出Grammer的EV再加上非經常性損益，得出企業價值約為73.45億人民幣。
我們可以接著進一步測算公司股價，股價=股東全部權益價值/（總股數-庫藏股）。
我們可以通過測算出來的EV進行計算，EV=股權價值+全部付息債務-現金及現金等價物；因此將EV扣除今天負債並加上貨幣及等價物，得出股權價值51.92億元人民幣，再除上Grammer的流通股本數，進而求得Grammer每股約為422.92元人民幣。
- 控制權溢價
上述求出的Grammer股權價值和股價並未考慮到控制權溢價，由於選取的可比上市公司參數均為市場上的普通流通股價值比率，不含控制權溢價，因此我們必須將溢價納入估值的計算。
過去的控制權轉讓的交易價格會明顯高於市場價格，中間的溢價可以視為控股股東的私有收益，也就是所謂的控制權溢價。本次交易通過BH模型進行控制權溢價的測算。
BH模型通過大宗股權轉讓計算控制權溢價，控制溢價率為大宗股權轉讓價格和公開市場股票交易價格，在要約公告日前一日、前一週和其一個月的交易收盤價或其他時間段內的平均溢價率。
通過BH模型測算的結構，並和近幾年A股上市公司涉及控制權溢價的交易案例比較，我們得出要約收購的控制權溢價率在13-18%之間。中介機構選取了16.38%作為控制權溢價率。
我們通過前述求出的股價422.92元人民幣，乘上目前流通股數和16.38%的溢價率，最後得出Grammer的含控制權溢價的全部股權價值為52.27億元人民幣，含控制權溢價每股約為492.21元人民幣。
此外，中介機構還另外採用交易案例比較法進行估值，得出55.71億元人民幣，最終保守選取可比公司法計算下Grammer的股權價值，52.27億元人民幣。
- 估值結論
由於繼燁投資持有繼燁（盧森堡）100%股權，因此長期股權投資的估值為38.7億元。
繼燁投資採用資產基礎法，得出的結果如下表：
2019年8月14日，繼峰股份收購繼燁投資從而間接收購德國上市公司Grammer的交易獲得證監會核准批覆。繼峰股份與Grammer均從事汽車零部件業務。無論是從營收來看還是從淨利潤來看，Grammer體量遠大於繼峰股份。本次交易實現了併購基金參與的跨境併購交易的閉環。
有朋友較為關心標的估值與業績補償方案方面的問題。一方面，Grammer的估值水平比當時德國二級市場市值更高；另一方面，由於交易採用市場法估值，包括上市公司大股東在內的交易對手沒有作出業績承諾，但是，大股東與上市公司之間針對Grammer的EBITDA進行了earn-out（或有對價支付法）式的對賭。
那麼，在Grammer估值高於市值的前提下，中介機構如何論證估值的合理性呢？以EBITDA為指標的earn-out方案是不是降低了交易面臨的合規壓力呢？大股東參與的有限合夥主體又付出了什麼代價呢？
01 交易雙方介紹和交易回顧
1.1 繼峰股份：主營座椅頭枕&扶手
繼峰股份為國內汽車零部件領先企業，成立於2003年，於2015年3月在上交所上市；主營業務為乘用車座椅頭枕、扶手的研發、生產與銷售，產品主要包括乘用車座椅頭枕、頭枕支桿和座椅扶手等。
公司下游客戶包括大眾、保時捷、寶馬、戴姆勒等國外整車廠；一汽大眾、寶馬、長安福特馬自達等合資品牌整車廠；長城、吉利、一汽轎車、廣汽乘用車等國產品牌整車廠；以及新能源整車廠車等。
公司以汽車座椅頭枕及扶手業務為基礎，擁有完整的產品生產鏈，積極與國內外知名車企合作，已發展成為國內少數能同時為歐美系、日系及自主品牌配套的供應商。
2017年、2018年、2019年H1，繼峰股份的營業收入分別為19億元、21.51億元、9.99億元；歸母淨利潤分別為2.93億元、3.02億元、1.15億元。
目前公司的實控人為王氏家族（王繼民為王義平和鄔碧峰之子），合計持有繼峰股份74.96%股權。
1.2 百年德企：Grammer
目標公司為德國百年汽車零部件品牌Grammer，成立於1880年，同時在法蘭克福證券交易所主板市場和慕尼黑證券交易所的正式市場進行交易，交易代碼GMM，歸入SDAX指數。
Grammer的主營業務為汽車零部件生產和研發，主要產品包括乘用車座椅頭枕、座椅扶手、中控系統及商用車座椅系統。下游主要客戶為寶馬、戴勒姆、大眾的整車廠。
Grammer在全球有30家控股公司，業務範圍覆蓋19個國家，市場以歐洲為主；其中商用車的作用業務，市場遍佈歐美、中國和巴西等地。
2017年、2018年的營業收入分別為17.87億歐元、18.61億歐元；淨利潤分別為0.32億歐元、0.23億歐元。
1.3 交易回顧
之前我們已經針對本次交易方案進行詳細解析，接著簡單帶大家回顧。
2018年，繼燁投資要約收購Grammer的84.23%股份，過程主要分為兩個部分。其中有25.56%股份由繼燁（德國）通過與JAP Capital Holding GmbH簽署股份購買協議方式收購；另外的58.66%的股份由繼燁（德國）通過自願公開要約方式收購，要約方式收購價格為每股60歐元。兩次交易，併購基金合計支付對價約49.82億元。
2019年，繼峰股份擬向東徵繼涵（繼峰股份控股股東）、上海併購基金、固信君瀛、潤信格峰、綠脈程錦、力鼎凱得，通過非公開發行可轉換債券、股份及支付現金購買其持有的繼燁投資100%股權，作價為13.1億元，同時募集不超過7.98億元配套資金。
交易完成後，繼燁投資成為繼峰股份的全資子公司，使得繼峰股份能間接持有目標公司Grammer84.23%的股權，完善其全球戰略佈局。
02 資金方案如何閉環
從前次跨境併購到本次交易推出，併購基金繼燁投資與大股東參與的有限合夥東證繼涵資金方案有所變更。以下為最新一版資金方案：
（1）第一層結構：東證繼涵（22.01億元+4.95億元）
東證繼涵的合夥人合計認繳資金為22.01億元。其中，繼峰股份實控人控制的主體繼恆投資認繳出資11.01億元。此外，東證繼涵獲得了浦發銀行提供的境內貸款，餘額為4.95億元。
（2）第二層結構：繼燁投資（26.64億元）
東證繼涵等股東對繼燁投資投入的股本金合計為39.56億元。其中，東證繼涵出資金額為26.46億元。需要注意的是，東證繼涵對繼燁投資的出資金額高於自身的股權融資金額，說明東證繼涵部分出資來自浦發銀行向其提供的併購貸款。
（3）第四層結構：繼燁（德國）（1.76億歐元）
繼燁（德國）取得了德商行提供的1.76億歐元境外貸款，用途為支付收購Grammer產生的現金對價。
可見，併購基金繼燁投資合計實現股權融資26.64億元與債權融資1.76億歐元，覆蓋了收購Grammer的交易價款。東證繼涵實現股權融資22.01億元與債權融資4.95億元。東證繼涵可使用本次交易的現金對價償還部分貸款。
值得注意的是，東證繼涵在本次交易中僅僅獲得24.44億元對價，其中現金對價3.18億元，可轉債對價4億元，股份對價17.26億元。東證繼涵獲得對價比總投資金額低，主要是因為本次交易對賭方案設計。
03 Grammer的收入和盈利來源
Grammer是全球商用車座椅龍頭和乘用車頭枕、扶手的供應商 ，我們接著針對Grammer收入和盈利進行分析。
我們將通過境外公告進行Grammer的財務分析，也就是使用Grammer公司披露的財務報表，而不是使用本次交易中介機構編制的Grammer的合併報表。
兩者之間存在差異，本次交易使用的合併報表假設繼燁投資在2017年1月1日已經完成對Grammer的收購，且Grammer也已經在2017年1月1日之前完成對TMD的收購。
但實際上Grammer在2018年才完成對TMD的收購。中介機構之所以合併Grammer與TMD的歷史數據，是為了更清楚地顯示本次交易標的兩部分業務歷史上財務表現的總體情況。
3.1 業務佈局：加碼美國市場
Grammer的業務主要可以分為乘用車和商用車領域，2018年分別實現營業收入13.13億歐元、5.99億歐元；兩者合計超過18.61億歐元的總營收，可能是因為有些業務會同時覆蓋兩個業務領域。
在乘用車業務領域，Grammer主要為高端市場的主機廠和一級供應商提供頭枕、扶手、中控系統、功能塑料及內飾件等內飾部件。
商用車業務領域，Grammer面向全球範圍內的農業、建築機械、叉車、卡車、公共汽車等開放並生產駕駛員和乘客座椅，目前為全球領先的商用車座椅系統製造商。
Grammer的收入來源以歐洲市場為主，2018年歐洲市場佔比達64%，美國市場佔比為19.7%，亞洲地區為16.3%。
2018年5月，Grammer收購Toledo Molding（TMD）的100%股權。Toledo Molding業務為乘用車領域的功能塑料件研發、生產和銷售，並提供客戶在功能塑料件及新材料輕量化吹塑件的解決方案。
Toledo Molding的主要客戶包括克萊斯勒、福田、本田、尼桑、大眾、通用等，目前有68%的營收來自歐洲、中東和非洲，18%來自美國，16%來自亞太，市場集中在美國。
因此Grammer收購Toledo Molding能吸收下游客戶資源，進而將業務拓展至美國市場。
由於收購TMD集團，2018年Grammer美國的業務收入增長30.5%。
3.2 經營特點：定製化服務
Grammer在採購過程實行本地化策略，直接和生產當地的供應商採購用於生產的原材料，進而減少費用。重要的供應商會隨著公司進入新市場。
下表為2018年Grammer前五大供應商：
Grammer在乘用車內飾產品，並非直接面向市場開發和生產，而是基於客戶需求開展業務，主要為客戶提供組裝產品解決方案，直到產品能符合客戶的要求才會在市場投放。
銷售模式以客戶需求為導向，加上產品的品質穩定，Grammer和乘用車主機廠間具有長期、穩定的合作關係。
此外，Grammer需經過下游主機廠嚴格篩選後，才能進入其供應鏈；一旦成為高端品牌整車廠商的合格供應商後，後續的合作將會非常穩定。因此Grammer通過SAP系統進行嚴格質量控管，成功與知名車企合作，下游客戶有一定的忠誠度。
商用車領域則是根據市場、客戶和銷售渠道組織。Grammer主要客戶為Tier 1供應商的高級車企品牌，2018年前五大客戶為大眾、戴姆勒、寶馬、菲亞特克萊斯勒和通用，合計佔比48.63%。
目前Grammer在全球擁有42家控股子公司，發展過程中建立了全球生產、物流和營銷網絡。基於豐富的物流渠道，Grammer能帶給客戶更具成本效益的產品。全球範圍的業務深耕，將帶給Grammer一定的品牌效應和競爭優勢。
雖然業務遍佈全球，但身為汽車零部件廠商，Grammer的營收狀況依賴下游整車產業鏈的發展。
2018年受全球經濟形勢下滑影響，全球汽車銷量七年來首次下滑，銷量共9560萬輛，同比下降1.24%；但由於Grammer主要客戶為全球知名車企，受到銷量下滑的影響不嚴重，2018年的營收有所提升，同比增長了4.19%。
Grammer的淨利潤在2018年有所下滑，原因為銷售費用和管理費用的增加，導致營收增長但淨利潤負增長。
Grammer作為座椅系統領域的技術領導者，除了能滿足客戶需求的高質量產品，也和客戶建立穩定的合作關係，在客戶資源和技術上皆屬於全球行業領先地位；未來營收和利潤仍有望增長。
04 Grammer財務分析和特點
我們下面將使用Grammer的財務報表進行分析，能更清楚的觀察收購TMD前後的差異，也更能說明Grammer本身的狀況。
4.1 毛利率和盈利能力
通過利潤表進一步觀察Grammer營收和利潤情況。2018年營業收入為18.61億歐元，同比增長4.2%，主要來自美洲及亞太地區的銷量增長，和剛在去年收購的TMD集團。其中TMD在2018年10月收購完成後，實現了6912.2萬歐元，稅後利潤19.7萬歐元。
乘用車銷量在歐洲開始出現疲軟，該地區第三季度末的營業收入出現大幅下滑，如果2018年沒有收購TMD集團，可能會實現更低的收入。收入增長來自TMD集團的美國業務，使得Grammer乘用車領域收入實現17%的增長。
Grammer整體的毛利率在2017年為12.04%，2018年下降至11.37%；其中乘用車內飾業務2017年和2018年毛利率分別為13.90%和13.21%，商用車座椅系統2017年和2018年毛利率分別為17.22%和16.73%。
毛利率下降是由於公司在北美、巴西和亞太等地的銷售收入快速上升，但供應商產能不足導致人工成本和運費上升，增幅14.43%超過收入增長。
使用淨利潤衡量公司的盈利能力，只考慮到公司普通股股東能分得的收益，對於資本支出大的公司，盈利能力容易被低估。此外，淨利潤容易受到公司資本結構、所得稅率和非經常性業務影響，因此我們會選擇分析公司的EBITDA，更能體現出公司的盈利水平。
EBITDA=淨利潤+所得稅+利息+固定資產折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷，屬於尚未對債權人、政府和股東進行分配的利潤；對Grammer這種生產型公司來說，固定資產的佔比較高，因此淨利潤和EBITDA之間的差異大部分為固定資產折舊導致。
企業每年的折舊和攤銷實際上屬於非現金支出，在利潤表中列為成本項，進而導致淨利潤水平降低；但折舊攤銷並沒有造成企業現金流出，因此需要在EBIT的基礎上需要加回。
我們就數據來看，2018年Grammer的EBITDA為1.01億歐元，與淨利潤分別差了0.78億歐元；其中所得稅費用為1125.6萬歐元、財務費用為1350.1萬歐元、固定資產折舊為5230.0萬歐元、其他長期待攤費用為73.1萬歐元；我們明顯看出固定資產折舊和攤銷對Grammer的淨利率影響最大。
Grammer在2017年的EBITDA為1.16億歐元，2018年下滑至1.01億歐元，原因為財務費用的提高。
4.2 應收賬款週轉率高，營運能力強
接著，我們來看一下Grammer的資產負債表。
首先看整體的資產結構。2018年總資產中佔比最高的是固定資產，佔比24.15%；再者是應收款項，佔比17.34%，第三是無形資產，佔比14.97%。
為了能更清楚的分析Grammer的資產負債情況，後面我們將分為經營性和金融性資產負債進行說明。
- 經營性資產和負債
Grammer在2018年的貿易應收款項增加了2667.5萬歐元，部分來自收購的TMD集團。應收賬款的賬期長短，會影響公司是否存在回款拖延風險；此外，賬期長短也能判斷公司下游客戶的現金流狀況，以及公司對下游客戶的議價能力。
Grammer在2018年的應收款項有將近9成沒有逾期，有6.67%的賬期為30天以內，超過180天的佔比不超過1%。由於Grammer的下游客戶為大眾、寶馬等大型整車企業，回款的能力比較有保障。
Grammer 2018年的應收賬款週轉率為7.86，我們以繼峰股份作為對比，其應收賬款週轉率為3.14，Grammer明顯高出許多。
由於Grammer下游客戶市場更為全球化，與許多知名車企品牌合作，其經營穩定且信用良好，付款速度快，應收賬款的風險降低。
此外，Grammer在市場上佔有一定份額，相比繼峰股份對下游的議價能力將更有優勢，因此週轉率也相對較高。Grammer成為繼峰股份間接持有子公司後，將有助於提升繼峰股份在行業的地位。
2018年，Grammer的存貨同比增長了20.87%，原因來自和TMD集團業務的合併，以及新產品的增加。Grammer 2018年的存貨週轉率為9.45，相比繼峰股份3.75的週轉率高出許多，意味著Grammer在銷售能力和營運能力皆有更好的表現。
應付賬款也是其中重要的科目。2018年Grammer的應付賬款同比增長37.98%，主要增長來自TMD集團的合併。應付賬款週轉率為5.3，比繼峰股份的4.27高，說明Grammer的營運管理能力較高，信譽較佳。
淨營運資本為應收、應付款項和存貨的變動額以及其他，我們將Grammer的淨營運資本增加額展示如下。
需要注意的是，我們在後面計算經營活動現金流時，淨營運資本增加額為現金流的一個負項，表示當年度的經營活動現金流出，反之亦然。
由上表可知，2017年有正的1597.1萬歐元的淨營運資本增加額，2018年則有負的4547.4萬歐元，也就表示Grammer在2018年會有明顯的經營活動現金流入。其中淨營運資本變動額由正轉負，主要因為應收賬款2018年大幅下降。
由於收購TMD，2018年Grammer的金融負債大幅提升，為了穩定公司的營運能力，Grammer致力於經營業務並帶動經營活動現金流入的增加，進而影響企業自由現金流，並有助於償債能力的提升。
- 金融性負債
由於Grammer的金融性資產佔比不高，我們主要分析有息負債的部分。
針對有息負債，我們先觀察Grammer短期或長期負債有無變化。我們發現2018年的流動負債增加了2.47億歐元，其中借款貢獻了2.09億歐元的增長。
會有如此高幅度增長，主要原因為2018年Grammer通過向銀行有限金額的貸款，屬於借入有息負債完成TMD集團的收購。總共融資了2.6億歐元，其中600萬歐元的期限是12個月。
因為短期負債的高增長，我們回頭看Grammer是否有足夠的貨幣資金可以支撐負債。2018年貨幣資金實現2.04億歐元，佔比14.18%，同比增長將近40%，加上境外市場金融負債率相抵較低，公司有一定的償債能力。
此外，Grammer在2018年為了建立新的技術中心和集團總部，新增了4100萬歐元的抵押貸款。
4.3 為何經營性現金流入大幅提升？
我們從最原始的現金流量表進行分析，下圖可以發現Grammer滿足“經營活動現金淨流入、投資活動現金淨流出”特徵。與國內的編制不同，Grammer的經營活動現金流是以間接法編制，我們也可以更直觀的分析影響現金流的因素。
間接法是由淨利潤進行調整後得出經營性淨現金流，我們可以發現在2017-2018年，經營性現金流皆比淨利潤高，中間的差額大部分為Grammer固定資產佔比高導致的折舊與攤銷費用，加上淨營運資本增加額的影響，所以經營性現金流高於淨利潤。
2018年淨經營性現金流相對2017年增加了7432.1萬歐元，出現了明顯的增長。我們簡單將影響項目分為稅前利潤、非現金支出和淨營運資本變動額。
2018年的稅前利潤減少了2140.7萬歐元，明顯不是經營活動現金流增加的原因。
再來看非現金支出，其主要由折舊和攤銷構成；由於Grammer的固定資產比重較高，折舊和攤銷對經營活動現金流的貢獻也較顯著 ，2018年增加了391.8萬歐元。
我們在上一小節有和大家介紹了淨營運資本變動額，為經營活動現金流的負項。其中以應收款項變動額的減少，帶動了整體淨營運資本變動額的下降；因此淨營運資本變動額為2018年Grammer經營活動現金流入貢獻了4547.4萬歐元，為經營活動現金流入大幅提升的主因。
我們接著看Grammer的投資活動現金流。2018年的投資活動淨現金流出增加2.01億歐元，主要為資本支出的增加，且以購置子公司項目增幅最為明顯，也是因為Grammer在2018年收購了TMD集團。
最後是籌資活動現金流。Grammer的籌資活動淨現金流在2018年由負轉正，主要通過向銀行舉債2.47億歐元，收購了TMD集團導致籌資活動現金流流入。
一般來說，生產型企業的經營性活動現金流要比投資和籌資現金流來得多，但是2018年Grammer的投資和籌資現金流反而較多，主要還是跟收購交易有關。
4.4 研發費用資本化
對於像Grammer這種生產型企業，研發投入是重要的部分。2018年研發投入為6396.7萬歐元，相較2017年減少了373.4萬歐元。2017-2018年研發投入佔營業收入的佔比為3.79%、3.44%，對生產型企業而言這個佔比不算太高，但相對繼峰股份2018年3.08%的佔比較高。
比較特別的是，Grammer使用的是國際會計準則IAS，並按照IAS第38號做資本化的會計處理。
針對研發費用資本化，主要區分為研究階段和開發階段，前者費用化並計入當期損益，後者若符合無形資產定義，則可以資本化計入無形資產，並每年攤銷。
2017年Grammer的研發費用中，有244.3萬歐元符合標準並資本化，2018年則是有333.4萬歐元費用資本化，兩年的資本化佔比分別為3.61%和5.21%。繼峰股份研發投入的資本化比例更高一些，2018年有9.28%的研發投入資本化。
Grammer針對研發費用的資本化是列在資產負債表中的無形資產，科目為Capitalized development costs。除了當年度的資本化研發費用，Capitalizeddevelopment costs也包括了Grammer每年內部生成專利的攤銷金額。
無論在Grammer的財務報表，還是A股的合併資產負債表中 ，我們發現有一個少見的科目—合同資產（contractassets）。
合同資產是指以貨物或服務交給客戶而獲得對價的權利，如果公司履行合同義務，在客戶還款或付款到期前將貨物或服務轉讓給客戶，即確認為待考慮的或有債券的合同資產。公司擁有無條件向客戶收取對價的權利將作為應收款項單獨列示。
Grammer原始的財務報表中2018年才增加了合同資產1.15億歐元，主要因為收購TMD。由於A股合併報表假設2017年就完成收購，加上使用的會計準則不同，因此兩年皆有合同資產的列示。
Grammer在產品批量生產前，向客戶提供的部分開發工程和開發活動，構成一個合同單項履約義務，便會形成合同資產。由於是客戶定製的開發產品，可以視為研發投入資產的一部分，在研發實力和產品品質上，Grammer的投入領先於繼峰股份，因此完成收購後，繼峰股份將會擁有一定的研發技術和客戶資源。
05 對標的公司的估值
5.1 繼燁投資為何使用資產基礎法估值
中介機構選擇對繼燁投資使用資產基礎法估值，以資產負債表為基礎，估算表內和可識別表外的各項資產、負債的價值，進而得出標的公司的估值。
繼燁投資的貨幣資金全部為銀行存款，在人民銀行的存款以核實後賬麵價值作為估值；外幣存款真是按基準日的匯率進行核算，得出貨幣資金估值5.74億元人民幣。其他流動資產為理財產品，根據尚存權益和可收回資產價值確定估值為900萬元人民幣。
繼燁投資估值最重要的是長期股權投資，牽涉到子公司的估值方法。其中繼燁（盧森堡）、繼燁（德國）是為了收購Grammer而設立的境外主體，沒有實際的經營業務，因此我們將重點Grammer估值進行測算。
5.2 Grammer市場法估值
需要注意的是，前面財務分析我們使用的是Grammer境外的財務報表，而我們在估值的部分使用的是A股合併報表，假設繼燁投資於2017年1月1日已完成對Grammer和TMD的收購，視同實際收購合併後的報告主體在以前期間一直存在。因此我們通過往年的數據觀測指標走勢也比較不容易出錯。
交易報告書中對Grammer的估值方法，沒有使用常用的收益法，反而選擇了市場法下的上市公司比較法，並在本次交易中提出39.56億元的交易對價。
一般A股併購常見的估值法為收益法，將公司收益資本化或進行折現，計算得出企業價值。市場法則類似相對估值法，選用可比上市公司進行比較，得到相應的估值。
為何使用市場法？在交易報告書指出，由於Grammer為德國上市公司，按德國相關法律規定不能只向任何單一股東或第三方提供上市公司的未來盈利預測，需要向公眾披露；因此為了避免商業機密外露、股票價格波動，不採用收益法估值。
那麼，市場法下的可比公司法是如何估值呢？
首先，在不考慮外部環境變化，以及標的資產所在地的政策、匯率等宏觀波動影響，通過市場法選取可比上市公司，找尋同屬汽車零部件行業、處於同一個成長階段和相似資本市場的企業。
使用可比公司法最重要的環節便是可比公司的選擇。中介公司針對歐洲、北美和中國等區域篩選出209家上市公司。針對業務和EV比率去篩選，中國有29家可比上市公司，但是平均溢價率過高，因此不把中國的上市公司納入考慮。
由於專門生產汽車座椅和內飾部件的公司不多，因此擴大經營業務範圍，將汽車配件板塊也納入可比公司的標準。最後再通過EV比率剔除異常極值的公司，最終確定22家上市公司。
接著選用相對估值的方法，一般大家常見方法為市盈率倍數（PE）、市淨率（PB）、市銷率（PS）等，中介機構選用的是EV/EBITDA。
前述財務分析有提到，通過EBITDA衡量公司盈利會比淨利潤更加準確，使用企業價值估值也較能反應公司市場價值。由於Grammer的固定資產佔比高，在折舊攤銷的費用較高，單純使用淨利潤會無法衡量企業真實價值。
此外，由於Grammer收購了TMD，負債變動大，因此使用EV比率也較為合適。最後得出可比公司EV/EBITDA平均值為5.99，Grammer經營性EBITDA為12.35億人民幣；兩者相乘得出Grammer的EV再加上非經常性損益，得出企業價值約為73.45億人民幣。
我們可以接著進一步測算公司股價，股價=股東全部權益價值/（總股數-庫藏股）。
我們可以通過測算出來的EV進行計算，EV=股權價值+全部付息債務-現金及現金等價物；因此將EV扣除今天負債並加上貨幣及等價物，得出股權價值51.92億元人民幣，再除上Grammer的流通股本數，進而求得Grammer每股約為422.92元人民幣。
- 控制權溢價
上述求出的Grammer股權價值和股價並未考慮到控制權溢價，由於選取的可比上市公司參數均為市場上的普通流通股價值比率，不含控制權溢價，因此我們必須將溢價納入估值的計算。
過去的控制權轉讓的交易價格會明顯高於市場價格，中間的溢價可以視為控股股東的私有收益，也就是所謂的控制權溢價。本次交易通過BH模型進行控制權溢價的測算。
BH模型通過大宗股權轉讓計算控制權溢價，控制溢價率為大宗股權轉讓價格和公開市場股票交易價格，在要約公告日前一日、前一週和其一個月的交易收盤價或其他時間段內的平均溢價率。
通過BH模型測算的結構，並和近幾年A股上市公司涉及控制權溢價的交易案例比較，我們得出要約收購的控制權溢價率在13-18%之間。中介機構選取了16.38%作為控制權溢價率。
我們通過前述求出的股價422.92元人民幣，乘上目前流通股數和16.38%的溢價率，最後得出Grammer的含控制權溢價的全部股權價值為52.27億元人民幣，含控制權溢價每股約為492.21元人民幣。
此外，中介機構還另外採用交易案例比較法進行估值，得出55.71億元人民幣，最終保守選取可比公司法計算下Grammer的股權價值，52.27億元人民幣。
- 估值結論
由於繼燁投資持有繼燁（盧森堡）100%股權，因此長期股權投資的估值為38.7億元。
繼燁投資採用資產基礎法，得出的結果如下表：
最後得出繼燁投資的權益估值為38.93億元。
06 證監會的反饋意見
6.1 標的公司的估值：遠高於市值？
在標的估值方面，一次反饋意見重點關注的問題在於，Grammer在評估基準日的市值遠低於本次交易評估值。事實上，在交易上會之前，Grammer的市值也低於評估值。
Grammer在德國上市的股價在前次交易2018年8月完成要約收購後，股價由每股59.58歐元下跌至2018年10月的每股30.00歐元，之後股價維持在35-40歐元之間波動。2019年8月14日本交易案過會，Grammer股價由8月6日的27.78歐元上漲至34.50歐元。本交易案中得出含控制權溢價的每股股價為492.21元人民幣，摺合歐元為每股62.51歐元。
原來，前次跨境併購的時候，為實現要約收購，併購基金對Grammer的收購價格較當時二級市場股價有一定的溢價。而在2018年三季度之後，由於Grammer對TMD的收購產生的財務費用影響當期損益等關係，Grammer二級市場股價有所下跌。這就導致了目標公司市值低於評估值的尷尬場面，進而引發了監管對於標的估值合理性的懷疑。
在A股併購中，如果標的估值合理性引發疑慮，收益法預測搭配業績承諾可以有效地支撐標的估值，降低交易的合規風險。但是，由於德國證券市場的監管規則，本次交易中介機構無法對目標公司作出收益法估值與業績預測。東證繼涵也沒有作出業績承諾。這就給交易帶來了合規壓力。
那麼，在這種情況下，標的估值合理性能夠得到論證嗎？市場法估值合理性能夠獲得認可嗎？
其實我們可以找到類似的過會案例。此前A股上市公司中糧地產（已改名大悅城）從大股東手裡收購港股上市公司大悅城地產的控股權的時候，也出現了標的估值高於標的市值的問題。但是，交易也獲得過會。充分論證市場法估值合理性，依然能獲得認可。
一次反饋意見要求補充披露：本次估值作價遠高於評估基準日二級市場價格的原因及合理性，並結合評估基準日後Grammer二級市場交易價格變動情況，Grammer所處行業的變動情況，Grammer持續盈利能力的穩定性等因素，補充披露繼燁投資對Grammer的投資是否存在減值風險及減值測試過程，並補充披露減值測試報告。
針對以上問題，回覆表示：
（1）Grammer股價下跌與收購TMD產生的一次性費用有關。之後Grammer非經常性損益減少，業績會恢復。估值基準日近期的股價受到非經常性損益的影響而出現較大波動，導致股價無法合理反映企業的內在價值。
（2）Grammer估值與德國二級市場交易不活躍有關。自要約收購完成後，目前市場上的Grammer流通股數量只有總流通股的 13.51%（不含庫存股）。Grammer 股票的成交量維持在歷史較低水平，換手率較低，交易並不活躍。在沒有較高交易量保證的前提下其二級市場股價無法合理反映企業內在價值。
（3）中介機構認為，Grammer所處行業發展前景良好，Grammer持續盈利能力穩定，Grammer核心團隊穩定。
交易過會，說明上述分析獲得了監管認可。公司二級市場股價短期內受到各種因素影響，市值不一定反映了公司的內在價值。論證股價下跌並不是公司基本面惡化帶來的，為分析重點。
6.2 無業績承諾：earn-out搭配減值測試
本交易中沒有業績承諾。根據《重組管理辦法》第三十五條及相關監管要求，若上市公司向控股股東、實際控制人或控制的關聯人購買資產，採取收益法對標的公司的未來收益進行預期，上市公司需要在交易完成後3年內的年報中披露與預測間的差異，交易對方應簽訂可行的補償協議。
對於標的公司繼燁投資，所使用的估值方法為資產基礎法，並沒有針對任何一項資產使用未來收益預期，因此本交易中沒有設立業績承諾。
交易中沒有業績承諾，卻設計了補償性現金對價方案，金額與繼峰股份控股股東，東證繼涵交易作價下調的金額一致，為2.02億元。之前我們已經分析，東證繼涵獲得的對價較對標的出資額減少了2.02億元。
補償性現金對價的意思是，如果標的能夠達到對賭條件，交易對手可以獲得約定的現金對價。本次補償性現金方案中，現金對價的條件是EBITDA的表現。若Grammer在交易完成的隨後兩個會計年度中，實現EBITDA合計數達到38.91億元，則繼峰股份將支付現金對價2.02億元給東證繼涵。
這實際上就是跨境併購經常出現的earn-out支付法。相對A股併購常見的業績承諾，earn-out的特點在於：第一，標的達成對賭條件後買方支付對價，“先對賭再支付”，而不是“先支付再對賭”；第二，對賭指標不限於淨利潤，可以根據標的特點選擇財務指標，也可以根據標的業務特點選擇業務指標。
東證繼涵提出“降低支付對價”與“EBITDA對賭”方案，可以被視為主動保護上市公司與中小股東的行為，降低了交易合規壓力。
從可實現性來看，補償性現金對價的誠意如何呢？2017-2018年Grammer的EBITDA分別為11.51億人民幣、12.31億人民幣，有些微上升；兩年合計的EBITDA目標為38.91億元人民幣，平均一年的EBITDA要達到19.46億人民幣左右，和2018年的12.31億人民幣有一定的差距。這說明要實現對賭有一定壓力，方案還是挺考驗標的未來盈利能力的。
2019年8月14日，繼峰股份收購繼燁投資從而間接收購德國上市公司Grammer的交易獲得證監會核准批覆。繼峰股份與Grammer均從事汽車零部件業務。無論是從營收來看還是從淨利潤來看，Grammer體量遠大於繼峰股份。本次交易實現了併購基金參與的跨境併購交易的閉環。
有朋友較為關心標的估值與業績補償方案方面的問題。一方面，Grammer的估值水平比當時德國二級市場市值更高；另一方面，由於交易採用市場法估值，包括上市公司大股東在內的交易對手沒有作出業績承諾，但是，大股東與上市公司之間針對Grammer的EBITDA進行了earn-out（或有對價支付法）式的對賭。
那麼，在Grammer估值高於市值的前提下，中介機構如何論證估值的合理性呢？以EBITDA為指標的earn-out方案是不是降低了交易面臨的合規壓力呢？大股東參與的有限合夥主體又付出了什麼代價呢？
01 交易雙方介紹和交易回顧
1.1 繼峰股份：主營座椅頭枕&扶手
繼峰股份為國內汽車零部件領先企業，成立於2003年，於2015年3月在上交所上市；主營業務為乘用車座椅頭枕、扶手的研發、生產與銷售，產品主要包括乘用車座椅頭枕、頭枕支桿和座椅扶手等。
公司下游客戶包括大眾、保時捷、寶馬、戴姆勒等國外整車廠；一汽大眾、寶馬、長安福特馬自達等合資品牌整車廠；長城、吉利、一汽轎車、廣汽乘用車等國產品牌整車廠；以及新能源整車廠車等。
公司以汽車座椅頭枕及扶手業務為基礎，擁有完整的產品生產鏈，積極與國內外知名車企合作，已發展成為國內少數能同時為歐美系、日系及自主品牌配套的供應商。
2017年、2018年、2019年H1，繼峰股份的營業收入分別為19億元、21.51億元、9.99億元；歸母淨利潤分別為2.93億元、3.02億元、1.15億元。
目前公司的實控人為王氏家族（王繼民為王義平和鄔碧峰之子），合計持有繼峰股份74.96%股權。
1.2 百年德企：Grammer
目標公司為德國百年汽車零部件品牌Grammer，成立於1880年，同時在法蘭克福證券交易所主板市場和慕尼黑證券交易所的正式市場進行交易，交易代碼GMM，歸入SDAX指數。
Grammer的主營業務為汽車零部件生產和研發，主要產品包括乘用車座椅頭枕、座椅扶手、中控系統及商用車座椅系統。下游主要客戶為寶馬、戴勒姆、大眾的整車廠。
Grammer在全球有30家控股公司，業務範圍覆蓋19個國家，市場以歐洲為主；其中商用車的作用業務，市場遍佈歐美、中國和巴西等地。
2017年、2018年的營業收入分別為17.87億歐元、18.61億歐元；淨利潤分別為0.32億歐元、0.23億歐元。
1.3 交易回顧
之前我們已經針對本次交易方案進行詳細解析，接著簡單帶大家回顧。
2018年，繼燁投資要約收購Grammer的84.23%股份，過程主要分為兩個部分。其中有25.56%股份由繼燁（德國）通過與JAP Capital Holding GmbH簽署股份購買協議方式收購；另外的58.66%的股份由繼燁（德國）通過自願公開要約方式收購，要約方式收購價格為每股60歐元。兩次交易，併購基金合計支付對價約49.82億元。
2019年，繼峰股份擬向東徵繼涵（繼峰股份控股股東）、上海併購基金、固信君瀛、潤信格峰、綠脈程錦、力鼎凱得，通過非公開發行可轉換債券、股份及支付現金購買其持有的繼燁投資100%股權，作價為13.1億元，同時募集不超過7.98億元配套資金。
交易完成後，繼燁投資成為繼峰股份的全資子公司，使得繼峰股份能間接持有目標公司Grammer84.23%的股權，完善其全球戰略佈局。
02 資金方案如何閉環
從前次跨境併購到本次交易推出，併購基金繼燁投資與大股東參與的有限合夥東證繼涵資金方案有所變更。以下為最新一版資金方案：
（1）第一層結構：東證繼涵（22.01億元+4.95億元）
東證繼涵的合夥人合計認繳資金為22.01億元。其中，繼峰股份實控人控制的主體繼恆投資認繳出資11.01億元。此外，東證繼涵獲得了浦發銀行提供的境內貸款，餘額為4.95億元。
（2）第二層結構：繼燁投資（26.64億元）
東證繼涵等股東對繼燁投資投入的股本金合計為39.56億元。其中，東證繼涵出資金額為26.46億元。需要注意的是，東證繼涵對繼燁投資的出資金額高於自身的股權融資金額，說明東證繼涵部分出資來自浦發銀行向其提供的併購貸款。
（3）第四層結構：繼燁（德國）（1.76億歐元）
繼燁（德國）取得了德商行提供的1.76億歐元境外貸款，用途為支付收購Grammer產生的現金對價。
可見，併購基金繼燁投資合計實現股權融資26.64億元與債權融資1.76億歐元，覆蓋了收購Grammer的交易價款。東證繼涵實現股權融資22.01億元與債權融資4.95億元。東證繼涵可使用本次交易的現金對價償還部分貸款。
值得注意的是，東證繼涵在本次交易中僅僅獲得24.44億元對價，其中現金對價3.18億元，可轉債對價4億元，股份對價17.26億元。東證繼涵獲得對價比總投資金額低，主要是因為本次交易對賭方案設計。
03 Grammer的收入和盈利來源
Grammer是全球商用車座椅龍頭和乘用車頭枕、扶手的供應商 ，我們接著針對Grammer收入和盈利進行分析。
我們將通過境外公告進行Grammer的財務分析，也就是使用Grammer公司披露的財務報表，而不是使用本次交易中介機構編制的Grammer的合併報表。
兩者之間存在差異，本次交易使用的合併報表假設繼燁投資在2017年1月1日已經完成對Grammer的收購，且Grammer也已經在2017年1月1日之前完成對TMD的收購。
但實際上Grammer在2018年才完成對TMD的收購。中介機構之所以合併Grammer與TMD的歷史數據，是為了更清楚地顯示本次交易標的兩部分業務歷史上財務表現的總體情況。
3.1 業務佈局：加碼美國市場
Grammer的業務主要可以分為乘用車和商用車領域，2018年分別實現營業收入13.13億歐元、5.99億歐元；兩者合計超過18.61億歐元的總營收，可能是因為有些業務會同時覆蓋兩個業務領域。
在乘用車業務領域，Grammer主要為高端市場的主機廠和一級供應商提供頭枕、扶手、中控系統、功能塑料及內飾件等內飾部件。
商用車業務領域，Grammer面向全球範圍內的農業、建築機械、叉車、卡車、公共汽車等開放並生產駕駛員和乘客座椅，目前為全球領先的商用車座椅系統製造商。
Grammer的收入來源以歐洲市場為主，2018年歐洲市場佔比達64%，美國市場佔比為19.7%，亞洲地區為16.3%。
2018年5月，Grammer收購Toledo Molding（TMD）的100%股權。Toledo Molding業務為乘用車領域的功能塑料件研發、生產和銷售，並提供客戶在功能塑料件及新材料輕量化吹塑件的解決方案。
Toledo Molding的主要客戶包括克萊斯勒、福田、本田、尼桑、大眾、通用等，目前有68%的營收來自歐洲、中東和非洲，18%來自美國，16%來自亞太，市場集中在美國。
因此Grammer收購Toledo Molding能吸收下游客戶資源，進而將業務拓展至美國市場。
由於收購TMD集團，2018年Grammer美國的業務收入增長30.5%。
3.2 經營特點：定製化服務
Grammer在採購過程實行本地化策略，直接和生產當地的供應商採購用於生產的原材料，進而減少費用。重要的供應商會隨著公司進入新市場。
下表為2018年Grammer前五大供應商：
Grammer在乘用車內飾產品，並非直接面向市場開發和生產，而是基於客戶需求開展業務，主要為客戶提供組裝產品解決方案，直到產品能符合客戶的要求才會在市場投放。
銷售模式以客戶需求為導向，加上產品的品質穩定，Grammer和乘用車主機廠間具有長期、穩定的合作關係。
此外，Grammer需經過下游主機廠嚴格篩選後，才能進入其供應鏈；一旦成為高端品牌整車廠商的合格供應商後，後續的合作將會非常穩定。因此Grammer通過SAP系統進行嚴格質量控管，成功與知名車企合作，下游客戶有一定的忠誠度。
商用車領域則是根據市場、客戶和銷售渠道組織。Grammer主要客戶為Tier 1供應商的高級車企品牌，2018年前五大客戶為大眾、戴姆勒、寶馬、菲亞特克萊斯勒和通用，合計佔比48.63%。
目前Grammer在全球擁有42家控股子公司，發展過程中建立了全球生產、物流和營銷網絡。基於豐富的物流渠道，Grammer能帶給客戶更具成本效益的產品。全球範圍的業務深耕，將帶給Grammer一定的品牌效應和競爭優勢。
雖然業務遍佈全球，但身為汽車零部件廠商，Grammer的營收狀況依賴下游整車產業鏈的發展。
2018年受全球經濟形勢下滑影響，全球汽車銷量七年來首次下滑，銷量共9560萬輛，同比下降1.24%；但由於Grammer主要客戶為全球知名車企，受到銷量下滑的影響不嚴重，2018年的營收有所提升，同比增長了4.19%。
Grammer的淨利潤在2018年有所下滑，原因為銷售費用和管理費用的增加，導致營收增長但淨利潤負增長。
Grammer作為座椅系統領域的技術領導者，除了能滿足客戶需求的高質量產品，也和客戶建立穩定的合作關係，在客戶資源和技術上皆屬於全球行業領先地位；未來營收和利潤仍有望增長。
04 Grammer財務分析和特點
我們下面將使用Grammer的財務報表進行分析，能更清楚的觀察收購TMD前後的差異，也更能說明Grammer本身的狀況。
4.1 毛利率和盈利能力
通過利潤表進一步觀察Grammer營收和利潤情況。2018年營業收入為18.61億歐元，同比增長4.2%，主要來自美洲及亞太地區的銷量增長，和剛在去年收購的TMD集團。其中TMD在2018年10月收購完成後，實現了6912.2萬歐元，稅後利潤19.7萬歐元。
乘用車銷量在歐洲開始出現疲軟，該地區第三季度末的營業收入出現大幅下滑，如果2018年沒有收購TMD集團，可能會實現更低的收入。收入增長來自TMD集團的美國業務，使得Grammer乘用車領域收入實現17%的增長。
Grammer整體的毛利率在2017年為12.04%，2018年下降至11.37%；其中乘用車內飾業務2017年和2018年毛利率分別為13.90%和13.21%，商用車座椅系統2017年和2018年毛利率分別為17.22%和16.73%。
毛利率下降是由於公司在北美、巴西和亞太等地的銷售收入快速上升，但供應商產能不足導致人工成本和運費上升，增幅14.43%超過收入增長。
使用淨利潤衡量公司的盈利能力，只考慮到公司普通股股東能分得的收益，對於資本支出大的公司，盈利能力容易被低估。此外，淨利潤容易受到公司資本結構、所得稅率和非經常性業務影響，因此我們會選擇分析公司的EBITDA，更能體現出公司的盈利水平。
EBITDA=淨利潤+所得稅+利息+固定資產折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷，屬於尚未對債權人、政府和股東進行分配的利潤；對Grammer這種生產型公司來說，固定資產的佔比較高，因此淨利潤和EBITDA之間的差異大部分為固定資產折舊導致。
企業每年的折舊和攤銷實際上屬於非現金支出，在利潤表中列為成本項，進而導致淨利潤水平降低；但折舊攤銷並沒有造成企業現金流出，因此需要在EBIT的基礎上需要加回。
我們就數據來看，2018年Grammer的EBITDA為1.01億歐元，與淨利潤分別差了0.78億歐元；其中所得稅費用為1125.6萬歐元、財務費用為1350.1萬歐元、固定資產折舊為5230.0萬歐元、其他長期待攤費用為73.1萬歐元；我們明顯看出固定資產折舊和攤銷對Grammer的淨利率影響最大。
Grammer在2017年的EBITDA為1.16億歐元，2018年下滑至1.01億歐元，原因為財務費用的提高。
4.2 應收賬款週轉率高，營運能力強
接著，我們來看一下Grammer的資產負債表。
首先看整體的資產結構。2018年總資產中佔比最高的是固定資產，佔比24.15%；再者是應收款項，佔比17.34%，第三是無形資產，佔比14.97%。
為了能更清楚的分析Grammer的資產負債情況，後面我們將分為經營性和金融性資產負債進行說明。
- 經營性資產和負債
Grammer在2018年的貿易應收款項增加了2667.5萬歐元，部分來自收購的TMD集團。應收賬款的賬期長短，會影響公司是否存在回款拖延風險；此外，賬期長短也能判斷公司下游客戶的現金流狀況，以及公司對下游客戶的議價能力。
Grammer在2018年的應收款項有將近9成沒有逾期，有6.67%的賬期為30天以內，超過180天的佔比不超過1%。由於Grammer的下游客戶為大眾、寶馬等大型整車企業，回款的能力比較有保障。
Grammer 2018年的應收賬款週轉率為7.86，我們以繼峰股份作為對比，其應收賬款週轉率為3.14，Grammer明顯高出許多。
由於Grammer下游客戶市場更為全球化，與許多知名車企品牌合作，其經營穩定且信用良好，付款速度快，應收賬款的風險降低。
此外，Grammer在市場上佔有一定份額，相比繼峰股份對下游的議價能力將更有優勢，因此週轉率也相對較高。Grammer成為繼峰股份間接持有子公司後，將有助於提升繼峰股份在行業的地位。
2018年，Grammer的存貨同比增長了20.87%，原因來自和TMD集團業務的合併，以及新產品的增加。Grammer 2018年的存貨週轉率為9.45，相比繼峰股份3.75的週轉率高出許多，意味著Grammer在銷售能力和營運能力皆有更好的表現。
應付賬款也是其中重要的科目。2018年Grammer的應付賬款同比增長37.98%，主要增長來自TMD集團的合併。應付賬款週轉率為5.3，比繼峰股份的4.27高，說明Grammer的營運管理能力較高，信譽較佳。
淨營運資本為應收、應付款項和存貨的變動額以及其他，我們將Grammer的淨營運資本增加額展示如下。
需要注意的是，我們在後面計算經營活動現金流時，淨營運資本增加額為現金流的一個負項，表示當年度的經營活動現金流出，反之亦然。
由上表可知，2017年有正的1597.1萬歐元的淨營運資本增加額，2018年則有負的4547.4萬歐元，也就表示Grammer在2018年會有明顯的經營活動現金流入。其中淨營運資本變動額由正轉負，主要因為應收賬款2018年大幅下降。
由於收購TMD，2018年Grammer的金融負債大幅提升，為了穩定公司的營運能力，Grammer致力於經營業務並帶動經營活動現金流入的增加，進而影響企業自由現金流，並有助於償債能力的提升。
- 金融性負債
由於Grammer的金融性資產佔比不高，我們主要分析有息負債的部分。
針對有息負債，我們先觀察Grammer短期或長期負債有無變化。我們發現2018年的流動負債增加了2.47億歐元，其中借款貢獻了2.09億歐元的增長。
會有如此高幅度增長，主要原因為2018年Grammer通過向銀行有限金額的貸款，屬於借入有息負債完成TMD集團的收購。總共融資了2.6億歐元，其中600萬歐元的期限是12個月。
因為短期負債的高增長，我們回頭看Grammer是否有足夠的貨幣資金可以支撐負債。2018年貨幣資金實現2.04億歐元，佔比14.18%，同比增長將近40%，加上境外市場金融負債率相抵較低，公司有一定的償債能力。
此外，Grammer在2018年為了建立新的技術中心和集團總部，新增了4100萬歐元的抵押貸款。
4.3 為何經營性現金流入大幅提升？
我們從最原始的現金流量表進行分析，下圖可以發現Grammer滿足“經營活動現金淨流入、投資活動現金淨流出”特徵。與國內的編制不同，Grammer的經營活動現金流是以間接法編制，我們也可以更直觀的分析影響現金流的因素。
間接法是由淨利潤進行調整後得出經營性淨現金流，我們可以發現在2017-2018年，經營性現金流皆比淨利潤高，中間的差額大部分為Grammer固定資產佔比高導致的折舊與攤銷費用，加上淨營運資本增加額的影響，所以經營性現金流高於淨利潤。
2018年淨經營性現金流相對2017年增加了7432.1萬歐元，出現了明顯的增長。我們簡單將影響項目分為稅前利潤、非現金支出和淨營運資本變動額。
2018年的稅前利潤減少了2140.7萬歐元，明顯不是經營活動現金流增加的原因。
再來看非現金支出，其主要由折舊和攤銷構成；由於Grammer的固定資產比重較高，折舊和攤銷對經營活動現金流的貢獻也較顯著 ，2018年增加了391.8萬歐元。
我們在上一小節有和大家介紹了淨營運資本變動額，為經營活動現金流的負項。其中以應收款項變動額的減少，帶動了整體淨營運資本變動額的下降；因此淨營運資本變動額為2018年Grammer經營活動現金流入貢獻了4547.4萬歐元，為經營活動現金流入大幅提升的主因。
我們接著看Grammer的投資活動現金流。2018年的投資活動淨現金流出增加2.01億歐元，主要為資本支出的增加，且以購置子公司項目增幅最為明顯，也是因為Grammer在2018年收購了TMD集團。
最後是籌資活動現金流。Grammer的籌資活動淨現金流在2018年由負轉正，主要通過向銀行舉債2.47億歐元，收購了TMD集團導致籌資活動現金流流入。
一般來說，生產型企業的經營性活動現金流要比投資和籌資現金流來得多，但是2018年Grammer的投資和籌資現金流反而較多，主要還是跟收購交易有關。
4.4 研發費用資本化
對於像Grammer這種生產型企業，研發投入是重要的部分。2018年研發投入為6396.7萬歐元，相較2017年減少了373.4萬歐元。2017-2018年研發投入佔營業收入的佔比為3.79%、3.44%，對生產型企業而言這個佔比不算太高，但相對繼峰股份2018年3.08%的佔比較高。
比較特別的是，Grammer使用的是國際會計準則IAS，並按照IAS第38號做資本化的會計處理。
針對研發費用資本化，主要區分為研究階段和開發階段，前者費用化並計入當期損益，後者若符合無形資產定義，則可以資本化計入無形資產，並每年攤銷。
2017年Grammer的研發費用中，有244.3萬歐元符合標準並資本化，2018年則是有333.4萬歐元費用資本化，兩年的資本化佔比分別為3.61%和5.21%。繼峰股份研發投入的資本化比例更高一些，2018年有9.28%的研發投入資本化。
Grammer針對研發費用的資本化是列在資產負債表中的無形資產，科目為Capitalized development costs。除了當年度的資本化研發費用，Capitalizeddevelopment costs也包括了Grammer每年內部生成專利的攤銷金額。
無論在Grammer的財務報表，還是A股的合併資產負債表中 ，我們發現有一個少見的科目—合同資產（contractassets）。
合同資產是指以貨物或服務交給客戶而獲得對價的權利，如果公司履行合同義務，在客戶還款或付款到期前將貨物或服務轉讓給客戶，即確認為待考慮的或有債券的合同資產。公司擁有無條件向客戶收取對價的權利將作為應收款項單獨列示。
Grammer原始的財務報表中2018年才增加了合同資產1.15億歐元，主要因為收購TMD。由於A股合併報表假設2017年就完成收購，加上使用的會計準則不同，因此兩年皆有合同資產的列示。
Grammer在產品批量生產前，向客戶提供的部分開發工程和開發活動，構成一個合同單項履約義務，便會形成合同資產。由於是客戶定製的開發產品，可以視為研發投入資產的一部分，在研發實力和產品品質上，Grammer的投入領先於繼峰股份，因此完成收購後，繼峰股份將會擁有一定的研發技術和客戶資源。
05 對標的公司的估值
5.1 繼燁投資為何使用資產基礎法估值
中介機構選擇對繼燁投資使用資產基礎法估值，以資產負債表為基礎，估算表內和可識別表外的各項資產、負債的價值，進而得出標的公司的估值。
繼燁投資的貨幣資金全部為銀行存款，在人民銀行的存款以核實後賬麵價值作為估值；外幣存款真是按基準日的匯率進行核算，得出貨幣資金估值5.74億元人民幣。其他流動資產為理財產品，根據尚存權益和可收回資產價值確定估值為900萬元人民幣。
繼燁投資估值最重要的是長期股權投資，牽涉到子公司的估值方法。其中繼燁（盧森堡）、繼燁（德國）是為了收購Grammer而設立的境外主體，沒有實際的經營業務，因此我們將重點Grammer估值進行測算。
5.2 Grammer市場法估值
需要注意的是，前面財務分析我們使用的是Grammer境外的財務報表，而我們在估值的部分使用的是A股合併報表，假設繼燁投資於2017年1月1日已完成對Grammer和TMD的收購，視同實際收購合併後的報告主體在以前期間一直存在。因此我們通過往年的數據觀測指標走勢也比較不容易出錯。
交易報告書中對Grammer的估值方法，沒有使用常用的收益法，反而選擇了市場法下的上市公司比較法，並在本次交易中提出39.56億元的交易對價。
一般A股併購常見的估值法為收益法，將公司收益資本化或進行折現，計算得出企業價值。市場法則類似相對估值法，選用可比上市公司進行比較，得到相應的估值。
為何使用市場法？在交易報告書指出，由於Grammer為德國上市公司，按德國相關法律規定不能只向任何單一股東或第三方提供上市公司的未來盈利預測，需要向公眾披露；因此為了避免商業機密外露、股票價格波動，不採用收益法估值。
那麼，市場法下的可比公司法是如何估值呢？
首先，在不考慮外部環境變化，以及標的資產所在地的政策、匯率等宏觀波動影響，通過市場法選取可比上市公司，找尋同屬汽車零部件行業、處於同一個成長階段和相似資本市場的企業。
使用可比公司法最重要的環節便是可比公司的選擇。中介公司針對歐洲、北美和中國等區域篩選出209家上市公司。針對業務和EV比率去篩選，中國有29家可比上市公司，但是平均溢價率過高，因此不把中國的上市公司納入考慮。
由於專門生產汽車座椅和內飾部件的公司不多，因此擴大經營業務範圍，將汽車配件板塊也納入可比公司的標準。最後再通過EV比率剔除異常極值的公司，最終確定22家上市公司。
接著選用相對估值的方法，一般大家常見方法為市盈率倍數（PE）、市淨率（PB）、市銷率（PS）等，中介機構選用的是EV/EBITDA。
前述財務分析有提到，通過EBITDA衡量公司盈利會比淨利潤更加準確，使用企業價值估值也較能反應公司市場價值。由於Grammer的固定資產佔比高，在折舊攤銷的費用較高，單純使用淨利潤會無法衡量企業真實價值。
此外，由於Grammer收購了TMD，負債變動大，因此使用EV比率也較為合適。最後得出可比公司EV/EBITDA平均值為5.99，Grammer經營性EBITDA為12.35億人民幣；兩者相乘得出Grammer的EV再加上非經常性損益，得出企業價值約為73.45億人民幣。
我們可以接著進一步測算公司股價，股價=股東全部權益價值/（總股數-庫藏股）。
我們可以通過測算出來的EV進行計算，EV=股權價值+全部付息債務-現金及現金等價物；因此將EV扣除今天負債並加上貨幣及等價物，得出股權價值51.92億元人民幣，再除上Grammer的流通股本數，進而求得Grammer每股約為422.92元人民幣。
- 控制權溢價
上述求出的Grammer股權價值和股價並未考慮到控制權溢價，由於選取的可比上市公司參數均為市場上的普通流通股價值比率，不含控制權溢價，因此我們必須將溢價納入估值的計算。
過去的控制權轉讓的交易價格會明顯高於市場價格，中間的溢價可以視為控股股東的私有收益，也就是所謂的控制權溢價。本次交易通過BH模型進行控制權溢價的測算。
BH模型通過大宗股權轉讓計算控制權溢價，控制溢價率為大宗股權轉讓價格和公開市場股票交易價格，在要約公告日前一日、前一週和其一個月的交易收盤價或其他時間段內的平均溢價率。
通過BH模型測算的結構，並和近幾年A股上市公司涉及控制權溢價的交易案例比較，我們得出要約收購的控制權溢價率在13-18%之間。中介機構選取了16.38%作為控制權溢價率。
我們通過前述求出的股價422.92元人民幣，乘上目前流通股數和16.38%的溢價率，最後得出Grammer的含控制權溢價的全部股權價值為52.27億元人民幣，含控制權溢價每股約為492.21元人民幣。
此外，中介機構還另外採用交易案例比較法進行估值，得出55.71億元人民幣，最終保守選取可比公司法計算下Grammer的股權價值，52.27億元人民幣。
- 估值結論
由於繼燁投資持有繼燁（盧森堡）100%股權，因此長期股權投資的估值為38.7億元。
繼燁投資採用資產基礎法，得出的結果如下表：
最後得出繼燁投資的權益估值為38.93億元。
06 證監會的反饋意見
6.1 標的公司的估值：遠高於市值？
在標的估值方面，一次反饋意見重點關注的問題在於，Grammer在評估基準日的市值遠低於本次交易評估值。事實上，在交易上會之前，Grammer的市值也低於評估值。
Grammer在德國上市的股價在前次交易2018年8月完成要約收購後，股價由每股59.58歐元下跌至2018年10月的每股30.00歐元，之後股價維持在35-40歐元之間波動。2019年8月14日本交易案過會，Grammer股價由8月6日的27.78歐元上漲至34.50歐元。本交易案中得出含控制權溢價的每股股價為492.21元人民幣，摺合歐元為每股62.51歐元。
原來，前次跨境併購的時候，為實現要約收購，併購基金對Grammer的收購價格較當時二級市場股價有一定的溢價。而在2018年三季度之後，由於Grammer對TMD的收購產生的財務費用影響當期損益等關係，Grammer二級市場股價有所下跌。這就導致了目標公司市值低於評估值的尷尬場面，進而引發了監管對於標的估值合理性的懷疑。
在A股併購中，如果標的估值合理性引發疑慮，收益法預測搭配業績承諾可以有效地支撐標的估值，降低交易的合規風險。但是，由於德國證券市場的監管規則，本次交易中介機構無法對目標公司作出收益法估值與業績預測。東證繼涵也沒有作出業績承諾。這就給交易帶來了合規壓力。
那麼，在這種情況下，標的估值合理性能夠得到論證嗎？市場法估值合理性能夠獲得認可嗎？
其實我們可以找到類似的過會案例。此前A股上市公司中糧地產（已改名大悅城）從大股東手裡收購港股上市公司大悅城地產的控股權的時候，也出現了標的估值高於標的市值的問題。但是，交易也獲得過會。充分論證市場法估值合理性，依然能獲得認可。
一次反饋意見要求補充披露：本次估值作價遠高於評估基準日二級市場價格的原因及合理性，並結合評估基準日後Grammer二級市場交易價格變動情況，Grammer所處行業的變動情況，Grammer持續盈利能力的穩定性等因素，補充披露繼燁投資對Grammer的投資是否存在減值風險及減值測試過程，並補充披露減值測試報告。
針對以上問題，回覆表示：
（1）Grammer股價下跌與收購TMD產生的一次性費用有關。之後Grammer非經常性損益減少，業績會恢復。估值基準日近期的股價受到非經常性損益的影響而出現較大波動，導致股價無法合理反映企業的內在價值。
（2）Grammer估值與德國二級市場交易不活躍有關。自要約收購完成後，目前市場上的Grammer流通股數量只有總流通股的 13.51%（不含庫存股）。Grammer 股票的成交量維持在歷史較低水平，換手率較低，交易並不活躍。在沒有較高交易量保證的前提下其二級市場股價無法合理反映企業內在價值。
（3）中介機構認為，Grammer所處行業發展前景良好，Grammer持續盈利能力穩定，Grammer核心團隊穩定。
交易過會，說明上述分析獲得了監管認可。公司二級市場股價短期內受到各種因素影響，市值不一定反映了公司的內在價值。論證股價下跌並不是公司基本面惡化帶來的，為分析重點。
6.2 無業績承諾：earn-out搭配減值測試
本交易中沒有業績承諾。根據《重組管理辦法》第三十五條及相關監管要求，若上市公司向控股股東、實際控制人或控制的關聯人購買資產，採取收益法對標的公司的未來收益進行預期，上市公司需要在交易完成後3年內的年報中披露與預測間的差異，交易對方應簽訂可行的補償協議。
對於標的公司繼燁投資，所使用的估值方法為資產基礎法，並沒有針對任何一項資產使用未來收益預期，因此本交易中沒有設立業績承諾。
交易中沒有業績承諾，卻設計了補償性現金對價方案，金額與繼峰股份控股股東，東證繼涵交易作價下調的金額一致，為2.02億元。之前我們已經分析，東證繼涵獲得的對價較對標的出資額減少了2.02億元。
補償性現金對價的意思是，如果標的能夠達到對賭條件，交易對手可以獲得約定的現金對價。本次補償性現金方案中，現金對價的條件是EBITDA的表現。若Grammer在交易完成的隨後兩個會計年度中，實現EBITDA合計數達到38.91億元，則繼峰股份將支付現金對價2.02億元給東證繼涵。
這實際上就是跨境併購經常出現的earn-out支付法。相對A股併購常見的業績承諾，earn-out的特點在於：第一，標的達成對賭條件後買方支付對價，“先對賭再支付”，而不是“先支付再對賭”；第二，對賭指標不限於淨利潤，可以根據標的特點選擇財務指標，也可以根據標的業務特點選擇業務指標。
東證繼涵提出“降低支付對價”與“EBITDA對賭”方案，可以被視為主動保護上市公司與中小股東的行為，降低了交易合規壓力。
從可實現性來看，補償性現金對價的誠意如何呢？2017-2018年Grammer的EBITDA分別為11.51億人民幣、12.31億人民幣，有些微上升；兩年合計的EBITDA目標為38.91億元人民幣，平均一年的EBITDA要達到19.46億人民幣左右，和2018年的12.31億人民幣有一定的差距。這說明要實現對賭有一定壓力，方案還是挺考驗標的未來盈利能力的。
此外，交易還設置了減值補償方案。東證繼涵作為標的公司控股股東暨本次交易的交易對方，承諾就本次交易項下的標的資產減值事項承擔補償義務。交易完成後兩年內，若標的資產估值較交易價格出現減值，東證繼涵需就減值部分進行補償。
補償方式為，優先股份補償，然後是可轉債補償，最後是現金補償。東證繼涵的補償上限為本次交易獲得對價。
這說明，如果未來標的出現資產減值，包括商譽減值，大股東將承擔賠償責任。這與一般A股併購的減值測試賠償方案基本一致。
不過，減值測試受審計師的主觀判斷影響。未來標的業績下滑，並不意味著標的資產一定會出現減值。審計師到底如何設置減值測試參數，如何判斷標的需不需要減值，要看審計師對於行業未來發展與標的業務發展的判斷。
07 點評
從本次交易過會可以看出，標的估值高於標的市值，交易採用市場法估值且不設置業績承諾，依然能夠獲得監管認可。
降低合規壓力的關鍵在於，論證標的市值未能體現標的內在價值，且標的基本面沒有出現問題。同時，大股東的earn-out式對賭搭配減值測試，起到了替代常規業績承諾的作用。這說明，對賭依然對支撐標的估值有作用。
有朋友提問，本次交易針對EBITDA的earn-out式對賭，與常規的業績承諾關鍵區別在哪呢？
在常規業績承諾中，對賭指標為淨利潤。本次交易對賭指標為EBITDA。對於Grammer這樣的資本性支出較大較大的公司，EBITDA指標可排除折舊攤銷會計政策對於盈利指標的干擾。
在常規業績承諾方案中，交易對手賠償金額佔所獲對價的百分比，就是標的未能實現的業績佔承諾業績的百分比。在本次交易對賭中，交易對手賠償金額上限為2.02億元。不過，減值測試賠償承諾也起到了提高賠償覆蓋率的作用。
在常規業績承諾方案中，交易對手先拿到全部對價，最後視業績達標情況進行賠償。在本次交易對賭中，交易對手先放棄了部分現金對價，一定程度上影響了前次跨境併購的資金方案閉環。
對賭仍然是A股併購的重要組成部分。在現階段，對賭仍然能夠起到支撐標的估值合理性、約束交易對手的作用。今年年初，證監會提出《關於業績承諾方質押對價股份的相關問題與解答》，強調業績承諾方不通過質押股份等方式逃廢補償義務，突出了業績承諾的重要性、嚴肅性。
在上交所針對科創板併購重組規則的徵求意見稿中，雖然沒有提出比《重組辦法》更嚴厲的強制業績承諾規則，但也突出業績承諾的重要性。
2019年的跨境併購市場風起雲湧，國內外監管環境、跨境資金籌集方案都發生了不小的改變，想要成功將交易落地，國外監管合規以及資金鍊閉環都將越來越有挑戰性。
