來源：王雅媛港股圈 作者：青花瓷
最近這港股，似乎是開啟了好萊塢模式一樣，幾乎每隔兩天就出一個爆炸新聞，讓我們這些吃瓜群眾都看得目不暇接。也許這就是高度市場化的魅力，永遠只有你做不到的，沒有你想不到的。
今天，好萊塢劇情繼續上演，通達集團（0698.HK）盤中出現明顯下跌，股價最多曾跌近20%。嚴格來說，通達的下跌跟沽空報告沒關係，是市場傳出集團旗下客戶華為及OPPO減少訂單，不過誰能保證這消息來源是不是做空者故弄玄虛的手法之一，只不過是傳播方式不同。
但我認為今天通達大跌，公司本身責無旁貸，大股東突然在5月初高位配股首次大規模減持，令持股比例降至40%以下更是直接觸發公司部分債務違約，雖然後期已修改相關條款令這部分債務不至於違約，但在近年公司業績表現出色的情況下大股東此舉顯得非常異常。
如果把通達事件都算上有預謀的做空，掐指一算，這已經是兩星期內第三間被做空資金追擊的公司了。做空在港股並不算的上什麼新鮮事，但本次做空標的都是這幾年大牛行業TMT中的大牛股，做空者如此肆虐無忌把整個TMT行業給推倒，會不會是除了個別公司的問題外，亦預視到行業某些基本面因素的潛在改變?
我嘗試從產業鏈的角度出發，來探討近期這個手機零部件股 “集體坍塌”的故事，或許能一探端倪。不過作為業餘吃瓜群眾，所見所識有限，涉及專業領域引用不當之處，還請大家多多指正批評。
一、利空頻出，是否意味著階段性天花板的來臨？
似乎Iphone5S之後的每一代蘋果手機，並沒有像前代產品一樣帶來實質性的突破，缺乏市場預期的驚喜。無疑創始人喬布斯的辭世對蘋果而言是致命的打擊，想必這世上也再沒有幾個人能夠創造出像蘋果這樣科技與藝術完美結合的產品。那麼從前的iphone可被市場稱作是一件飽含科技元素的藝術品，現在最多能算得上是一部好的手機。
不知道是消費者對於蘋果的期望值過高，還是蘋果確實創新力大不如前，加上老對手三星的持續強勢、以及國產後起之秀華為、OPPO、VIVO的崛起，蘋果應該再也不能像從前一樣穩坐全球手機帝國的前三，舒舒服服享受品牌帶來的高溢價了。
用數據說話，蘋果近年的全球市佔率（以出貨量來衡量）明顯下滑，相比12年高峰期在25%左右的市佔率相比，有種“光輝不再”的即視感：
（數據來源：IDC）
兵家必爭之地的大中華區，近年的成績也是不甚理想。即使在被視為手機藍海的印度市場，市場份額佔比甚至連前五都排不上。
(數據來源：蘋果公司第二季報、中報10-Q)
蘋果手機的出貨量下滑，自然也會影響到對應產業鏈一眾供應商的業績表現。至於影響程度如何，還得看具體公司對蘋果貢獻收入的依賴程度。除了核心處理器之外，其他的手機零部件蘋果大多交由外部供應商承做。
但今年4月初公司宣佈將逐步採用自研GPU(圖形處理器)，以完全替代目前在iphone和其它設備中所採用英國芯片設計公司Imagination Technologies的技術，以及其後傳聞公司將自己接手PMIC（電源管理芯片）業務，因此預計將於2019年不再與英國半導體公司Dialog續約芯片供應合同。
很顯然，蘋果正逐漸將業務觸角向產業鏈中上游擴張，其實這也是有跡可循的：根據2016年IC Insight的數據統計，蘋果去年半導體銷售額接近65億美元，位居全球第14位，比幾個知名半導體設計生產商，譬如英偉達、瑞薩、UMC等銷售額都要高。
而且2016年該部分的銷售額同比增長17%，還算是一個較高的增長幅度。單就今年年初，蘋果就已經計劃“甩”掉兩家核心零件供應商，這激進的擴張手段也預示著未來幾年蘋果將在半導體業務方面有所突破。
向中上游擴張的好處對於蘋果來說也是不言而喻，一方面有助於公司成為像三星那樣的全產業鏈巨頭，掌握更多的核心技術，自上而下的蘋果製造將更大程度地提升產品的競爭力。
目前公司已經切入AP、藍牙芯片、GPU等領域，況且在AP（應用處理器）方面蘋果是為數不多的幾個製造商之一，其產品並不需依賴蘋果手機的名氣就已經享譽業界。
另一方面，面對市場份額的縮減及出貨量的下滑，蘋果通過發展半導體事業，除了增加收入來源，更重要的一點是可以加強對供應鏈的管理，從而更好控制成本。就剛提到的AP而言，在手機生產中它的成本僅次於顯示屏，面對2016下半年的元器件漲價潮蘋果在這一方面已經撈到不少好處。再一方面，蘋果現任掌舵人庫克可是供應鏈管理的專家，有這樣的戰略舉措也就不奇怪了。
所以階段性天花板的來臨有機會是源於大手機品牌如蘋果，開始插手生產主要零部件，減少向外採購。
二、供應商與蘋果風險折現
好了，說完蘋果，來看看它的供應商們。上面提到過的Imagination由蘋果貢獻的業績收入佔比高達50%以上，以至於被蘋果甩掉時股價直接被腰斬。
另外一家Dialog雖然還只是傳聞，但至今為止股價相比前期高點下跌也接近兩成。
其實蘋果這種“始亂終棄”的行為，也不是今年才開始的，早期臺灣的觸控屏幕製造商宸鴻以及音頻技術供應商PortalPlayer的遭遇，就是活生生血淋淋的例子。因此在華爾街有一種“蘋果風險折現”的說法，意即這些相關上市公司的估值會反映一部分未來與蘋果解約的風險，所以與其他同行相比會有一定程度的折價。
其實“蘋果風險折現”背後的真正意思就是單一大客戶的風險。
回到本文需要重點關注的幾個手機零部件股，先大致梳理一下他們的財務和估值現狀：
明顯看到高偉電子的估值跟同行比較是低了一截。
（數據來源：高偉電子2016年報）
從它年報的描述不難推測到，這個佔比超過80%的最大客戶就是蘋果。這種體量相對較小的公司，確實有可能憑著蘋果一紙訂單一飛沖天，令收入及盈利實現數倍增長。但這其實也是一把雙刃劍，面對處於供應鏈強勢地位的蘋果，確實也得冒著較大的風險。比較“危險”的高偉電子股價上出現了“蘋果風險折現”。
至於其他手機零部件股的估值基本都能反映盈利能力及增長預期，尤其是舜宇光學，近年的表現簡直是一個戴維斯雙擊的經典案例。目前來看，基本還沒有“蘋果風險折現”的現象出現在港股，不知道此次大跌，某種程度是否反映了這一點？
三、階段性低迷，是就此沉寂，還是黎明前的黑暗？
仔細研究這些在香港上市的手機零部件股，特別是瑞聲科技和舜宇光學，經過數十載打拼已經成長為各自領域的世界級龍頭企業，這地位並不是能夠輕易撼動的。所以個人覺得，具有以下特質的供應商企業，受到“蘋果風險折現”影響的概率會相對較小：
（1）具有較高的技術壁壘，蘋果若需要更換或撤掉供貨商需要付出相當高的轉移成本；
（2）細分領域龍頭，佔據市場優勢位置，業內品牌認可度很高，有較強的議價能力；
（3）客戶分散，對單一客戶貢獻收入的依賴程度低。
再看另外幾家，比如舜宇光學，雖然不是蘋果產業鏈的一員，但在各種光環加持——全球最大的攝像頭模組廠商以及全球第二攝像頭鏡頭廠商，在光學零件方面的專利儲備達300多項，從一開始擔當三星、索尼、夏普、信利等國外知名品牌的主要供應商，到09年成為Nikon單反、奧林巴斯的第一供應商，再到現在助力新興國產品牌的崛起，舜宇的每一步棋似乎都能切中市場發展的主流趨勢，timing剛剛好。說到舜宇股價從2016年4月真正開始爆發，其實應該是歸功於同期華為P9的火熱上市，其最大的亮點萊卡認證1200萬像素後置雙攝像頭，背後可是舜宇光學雙攝像頭模組的貢獻。
從公司目前的業務區域分佈來看，絕大部分集中在國內，所以推測舜宇近期的戰略重心應該還是會放在大中華區。
其實舜宇光學的情況，客戶分散，大客都沒有生產手機的打算，如果股價大跌，很大概率是躺槍，對它垂涎已久的價值投資者，好不容易盼來大幅回調的機會，該樂壞了吧。
（數據來源：舜宇光學2016年報）
至於這次“搞事”的主角通達及瑞聲，首先在收入分佈上看，都沒有過度依賴蘋果的跡象，最大客戶比例基本不超過25%。這裡要特別提到一點的是，瑞聲的兩份看空報告，其邏輯漏洞之多，與其精密的期權做空策略似乎就不太匹配了。
要知道期權的花費成本較高，而且需要相當精準的定價體系，才能最大程度保證收益，與沽空報告單就自由現金流與淨利比例的歷史平均值推測出來這個如此不走心的目標價，感覺並不像同一個機構乾的事情。
不過，資金意圖是很明顯，無非為了獲利，至於為什麼拿瑞聲這種千億市值的大藍籌開刀，背後是否有更深層的原因，就不得而知了。與往常做空的主角中小票相比，並不是一個基本面崩壞就能解釋的。而且基本面只反映過去式，是相對靜態的指標，是否有一些潛藏的風險因素我們未發覺，那就需要更多地發掘公司和產業鏈的動態發展情況了。
四、結語
今年是蘋果手機上市的10週年，按照市場預期年底推出的iphone8將會有革命性的突破，屆時也將會啟動iphone銷售的超級週期。經歷這些年風雨，蘋果手機產業鏈的盛宴是否會在10週年之際如約而至？
作為一個果粉，老實說還是對iphone8留有一些殘念的，當然是希望追隨多年的蘋果能夠給我們帶來許久不見的驚喜。同時站在港股投資者的角度來講，若超級週期能啟動，幾個蘋果概念股又恰逢大幅度調整，豈不是天上掉下來一個極佳的切入時機？
這裡就不下結論了，就留給各位讀者自行斟酌，自行決定吧。不過還是那句老話，港股有風險，操作需謹慎！
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