作者：大灣區價投俱樂部
來源：雪球
1.工作歷程
由於我讀書比較少，很早就出來工作了。92年我開始出來工作，95年開始做木工，做了八年的木工，然後到04年就開始做定製的櫥櫃。09年開始定製衣櫃，然後到12年的時候開了一家專門做衣櫃的店。
2.定製家居發展史
1992年在老家縣城開始鋁合金門窗，1995開始廣州做木工，主要還是做一些護牆板和天花吊頂這些方面的，之後才慢慢開始做一些定製傢俱。
當時消費者要是選擇定製木工的話，成本還是比較高。如果說要便宜一點的話，很多人還是會去傢俱城買現成的傢俱。在那個時候選擇定製傢俱的消費者還是比較捨得出錢的，並且會根據家裡的房子大小量身定做一些衣櫃，書桌。
我當時正好接觸到一些香港客戶--香港在90年代的時候人工費特別高，所以很多香港客戶都選擇去工廠定做傢俱。所以我當時感受到以後定製傢俱工廠化一定是大趨勢。因為在工廠定製會規範很多，包括機器設備，各方面的一些場地配合一定會比人工打傢俱要好很多的。做了八年的木工，我一直到2004年才開始做櫥櫃店，接著又開了一個小工廠。
在傢俱定製方面，像索菲亞最開始的時候主要是做移門的，而歐派最早開始做的是櫥櫃。我在95年開始做木工的時候，歐派櫥櫃正好也開始做沒多久。從98年開始，定製櫥櫃的量慢慢多了起來。歐派和幾個進口品牌都是在廣州的五羊新城那裡漸漸發展起來的
我04年開始做櫥櫃的時候，定製衣櫃方面的廠也開始出現了，但是量不多，僅有幾個個別品牌。櫥櫃真正的爆發期是從01年開始的，那時有好多品牌包括科寶博洛尼，皮阿諾等。在99年到02年期間，很多小牌子也慢慢進入了櫥櫃的市場。櫥櫃的量開始大起來是從02年-10年這幾年，當時只要是有點能力的品牌推出幾個爆款，就能帶火整個品牌，而且很容易招商。2010年之後，當時已經積累了很多成熟的品牌，依靠單個爆款來提高品牌效應的時代已經過去了，接下來基本上是靠品牌的力量和渠道方面慢慢下沉。
衣櫃的爆發期大概是從2007年開始。接著08、09年的量就慢慢起來，特別是09年。當時木工工資一下子漲了好幾倍，從原來的日薪五六十塊錢一下子漲到兩三百，所以很多消費者就開始考慮定製傢俱了。我是從2012年開了個店專門賣衣櫃的，那時我的店長跟我說“現在只訂移門的客戶還有很多”。我回他“這說明現在工地上木工做傢俱的還是有很多，說明這個市場還有很大的發展空間”。從2012年到2017年，整個衣櫃市場的增速是非常迅速的。
作者：大灣區價投俱樂部
來源：雪球
1.工作歷程
由於我讀書比較少，很早就出來工作了。92年我開始出來工作，95年開始做木工，做了八年的木工，然後到04年就開始做定製的櫥櫃。09年開始定製衣櫃，然後到12年的時候開了一家專門做衣櫃的店。
2.定製家居發展史
1992年在老家縣城開始鋁合金門窗，1995開始廣州做木工，主要還是做一些護牆板和天花吊頂這些方面的，之後才慢慢開始做一些定製傢俱。
當時消費者要是選擇定製木工的話，成本還是比較高。如果說要便宜一點的話，很多人還是會去傢俱城買現成的傢俱。在那個時候選擇定製傢俱的消費者還是比較捨得出錢的，並且會根據家裡的房子大小量身定做一些衣櫃，書桌。
我當時正好接觸到一些香港客戶--香港在90年代的時候人工費特別高，所以很多香港客戶都選擇去工廠定做傢俱。所以我當時感受到以後定製傢俱工廠化一定是大趨勢。因為在工廠定製會規範很多，包括機器設備，各方面的一些場地配合一定會比人工打傢俱要好很多的。做了八年的木工，我一直到2004年才開始做櫥櫃店，接著又開了一個小工廠。
在傢俱定製方面，像索菲亞最開始的時候主要是做移門的，而歐派最早開始做的是櫥櫃。我在95年開始做木工的時候，歐派櫥櫃正好也開始做沒多久。從98年開始，定製櫥櫃的量慢慢多了起來。歐派和幾個進口品牌都是在廣州的五羊新城那裡漸漸發展起來的
我04年開始做櫥櫃的時候，定製衣櫃方面的廠也開始出現了，但是量不多，僅有幾個個別品牌。櫥櫃真正的爆發期是從01年開始的，那時有好多品牌包括科寶博洛尼，皮阿諾等。在99年到02年期間，很多小牌子也慢慢進入了櫥櫃的市場。櫥櫃的量開始大起來是從02年-10年這幾年，當時只要是有點能力的品牌推出幾個爆款，就能帶火整個品牌，而且很容易招商。2010年之後，當時已經積累了很多成熟的品牌，依靠單個爆款來提高品牌效應的時代已經過去了，接下來基本上是靠品牌的力量和渠道方面慢慢下沉。
衣櫃的爆發期大概是從2007年開始。接著08、09年的量就慢慢起來，特別是09年。當時木工工資一下子漲了好幾倍，從原來的日薪五六十塊錢一下子漲到兩三百，所以很多消費者就開始考慮定製傢俱了。我是從2012年開了個店專門賣衣櫃的，那時我的店長跟我說“現在只訂移門的客戶還有很多”。我回他“這說明現在工地上木工做傢俱的還是有很多，說明這個市場還有很大的發展空間”。從2012年到2017年，整個衣櫃市場的增速是非常迅速的。
3.錯過的索菲亞
在2011年我找軟件公司幫做一個自動拆單排的生產軟件。而這個軟件公司正好也幫索菲亞做服務。通過這個我瞭解到索菲亞剛剛上市。
在這之前我已經股票投資好幾年了--真正開始價值投資是從2010年讀了劉建位的《學習巴菲特》。讀了這本書我才開始慢慢學習價值投資。在2010年時我就跟一些朋友說定製衣櫃的市場將會非常大，現在回頭看，那時進入的企業現在都活得都非常好而且做的都很大。
當時我沒買索菲婭的原因主要還是受了教條主義的影響。讀了劉的這本書讓我學到的是要買大公司並且是偉大的公司，然而索菲亞是個私企而且當時還是小公司，我覺得它不夠偉大，所以就忽略了它，我主要還是忽略了它的成長性。還是挺遺憾的，畢竟是自己最熟悉的行業。
到了2015年的時候，我才開始留意。但是那時索菲亞的價格，按我的估值還是有點高，所以我一直都沒有買。
4.紅星美凱龍投資邏輯
我在2006年就進入了裝飾材料城開店。我在裡面開了一個做櫥櫃的店，然後我就看著材料城一路的發展。因為材料城是旱澇保收的，如果租客生意好一點，他就把租金相應的提高一點--這是躺著掙錢的模式。而在定製家居方面的品牌競爭有很多，相對來說裝飾材料市場的競爭就沒這麼激烈。所以說，我就開始研究紅星美凱龍，最主要的是它本身就是模式簡單的好生意。這一點非常吸引我。
現在紅星美凱龍有81家正在營業，33家正在籌備。那天股東會上，我問他們副董和董祕：“正在籌備的33傢什麼時候完全開業？”他們回答：“五年之後基本全部開業”。我接著問：“其他合營的360傢什麼時候開業？”他們回“具體需要看合作的投資方來錢的快慢。估計五年之內不一定能全部開業”。從上面的數據來看，33家五年內開張，360家毛估估一半在五年內能開張，那麼未來每年增長15%應該是沒有問題的。
成熟市場的租金提升相對會比較慢一些，但是每年還是會有增長。剛開業的培育期的這一類市場，租金相對會提的快一點。第一年可能租金打點折扣，一年之後肯定是全價了。所以從這個方面去預測紅星美凱龍未來幾年的增長是很穩定。它是一隻成長股，不是一隻菸蒂股。
在2014年的時候，當時我覺得裝飾城的租金漲得太猛了，未來一定會受到電商的衝擊。五年之後，這些市場的生意慢慢會受到影響。因為它的租金太高了，佔店家的營業額的10%。但是現在回頭看，我當時的預測是錯誤的。因為畢竟實體店的體驗是非常強的，包括家居類的定製或瓷磚，衛浴等。只有消費者去現場看了實物，消費者才有購買的衝動。所以這些裝飾城在五年或十年之內被顛覆的可能性比較低。
如果沒有被顛覆的話，按照現在價格去購買紅星美凱龍的安全性還是很高的。我是之前群裡提到的時候，開始買了一點觀察倉。從我的投資角度來看，買股票就是買公司。紅星美凱龍的護城河是非常深的：現在眾多知名品牌比如索菲亞都是很依賴渠道的。而一些小牌子，更加依賴商城的渠道。
如果有人想要創業進建材裝飾城開店，並且入駐紅星美凱龍或居然之家這些裝飾城開，有點能力的商家肯定能賺到錢。這些商場引流的作用還是特別強。所以說按照H股紅星美凱龍的市盈率來看，經過未來幾年發展，現在的價格是非常低估的。
如果現在紅星美凱龍的資本支出停止的話，會剩下很多現金--現金流非常穩定。
5.紅星美凱龍股東會見聞
由於公告上面說登記時間是中午的12:10-12:50，1點正式開始股東會。所以我們當時是12:20就到了酒店，當時他們工作人員都還沒來。等到12：30，工作人員才陸陸續續來到現場並開始做準備工作。可能之前的股東會沒有什麼人蔘加，這次他們事先準備的資料也不多，就十幾份。
會議開始後，董事長車建新就讀一些會議議程等各方面的東西。然後他們說在一點半之前，讓投資者把提的問題寫出來交給他們。我和另外兩個投資者共寫了8個問題。開會的時候工作人員有20多人，股東我數了一下有18人左右。我問了幾個投資者，發現他們只是順道過來聽的，並沒有購買什麼倉位。他們對紅星美凱龍的印象就是一個收租，出租鋪面的公司。
我問了第一個問題：房地產週期對於公司有什麼影響？董事長回答了很長一段：包括市場的容量，包括二次裝修。我們以前第一次開大灣區研討會，我也說過一段：其實這個市場有二次裝修，三次裝修，或者說買了二手房，之後重新裝修，其實裝修比率還是非常大的。還有車總強調說，最近自己裝修一個房子，請了專業的設計師畫了最好的效果圖，買了最貴的意大利傢俱，最後裝修好後發現差距很大，要推翻重新裝修。他的言外之意就是裝修這方面還是很注重體驗的。
確實裝修市場的護城河就在於體驗。很多產品包括定製的或非標的，都需要現場去挑選。因此，電商在這十年內是很難去替代的。
管理層給我的印象是非常坦誠。我們問的幾個問題，他們都回答了。從現場看，他們的管理能力還不錯。會後，董祕還很爽快的跟我互加微信。
以我多年的從業經驗，我覺得紅星美凱龍比索菲亞等定製家居的護城河深很多。因為太多人依賴它去做生意。還有最重要一點是它的錢太好掙的而且股價也很便宜。如果我有足夠的錢，我會把它私有化經營。
6.紅星美凱龍的風險
紅星美凱龍的風險我個人覺得主要還是道德風險。因為從股權結構上看，大股東可以一手遮天，基本上其他人無法影響他的任何一點決策。
我看了吳曉波對車建新的一個訪談，最後面有幾句話我記憶很深的。車總說他60歲後就會退休，然後去做投資。這一點讓我感覺他不像其他偉大的企業家那樣有夢想，有企業家精神。可能為了錢，什麼都會做。
7.討論提問
Q1：我先提下問題，如何看待索菲亞和歐派這兩家公司，雙方優劣勢分別是什麼？此外，盤總自己開衣櫃櫥櫃店，想問下對於定製傢俱的趨勢如何看？未來定製傢俱和成品傢俱市場格局會怎麼樣？
A：我一直是看好歐派的，歐派才是龍頭。無論是在渠道、品牌力還是其他方面，歐派都要比索菲亞強很多。而且從櫥櫃再做衣櫃容易很多。因為誰最早接觸消費者，誰就掌握主動權，一般裝修開工做水電的時候就要定櫥櫃，定了櫥櫃之後，就已經先入為主，自然而然後面有很多生意可以做。歐派做了櫥櫃，現在在做木門，衛浴等方面。而且他歐派的品牌價值也是比索菲亞要值錢很多。
我現在已經不做定製衣櫃櫥櫃店了，我現在在做商務酒店。但是我會介紹很多親戚去做家居行業。未來人們生活水平會越來越好，家居毎套單價會做得越來越高。雖然以後客戶量會有所減少，但是總的營收會因為單價的提高而有較大的提升空間。
關於成品傢俱，現在做成品衣櫃的基本都淘汰了，只有在客廳裡會做一點成品傢俱。現在市面上賣成品傢俱，基本上沒有人買了。未來定製家居的增長肯定是放緩了，不會像前幾年那樣快速增長。
Q2：請教一下1、傢俱行業目前主流觀點是開大店（不管原來是定製、成品還是單品企業），背後都希望做多品類做大客單值，實際轉化率、客單價、坪效有沒有提高？大家居跟小紅星小居然客戶效果實際差異大嗎？2、尚品整裝雲賺建材施工供應鏈的錢，行業到了這個時機嗎？3、未來大傢俱的市場更屬於建材裝修還是零售？
A：未來大家居的模式肯定是個趨勢，但這個趨勢要真正成熟，還需要很長的路走。因為每個品牌都想把自己做大做強。大家居的缺點是成本高，折舊高，所以說大家居的投資回報率會很低，不是一個划算的買賣。像紅星美凱龍和居然之家做大家居的競爭力要比單個傢俱品牌強一些，而且它們可以有更多的選擇。
尚品整裝雲賺建材施工供應鏈的錢可能時機還沒到，不過他們的優點就是很多東西想的比較超前。
未來大家居的市場屬於建材裝修比較多一點。
Q3:請問盤總，您怎麼看租金價格的上漲空間（當前已經經營3年以上的同店），上次島主好像說當前租金+各種管理收入/GMV比例在15%多了。
A: 租金上漲空間在成熟之後，提租金的比例會慢下來，每年可能在5%左右，不像一開始10%以上比例的提租金。如果成熟期比較長，租金每年在2%~5%增長。太高了有些商戶是承受不了的。優質的商戶租金佔收入是10%左右，稍微差一點的是在15%~20%。
Q4:剛才盤總提到關店率不到1%，請問行業的平均水平大概多少？
A:紅星美凱龍的關店率是在1%左右，其他的商場關店率也不多，從我接觸下來應該在2%~3%左右。建材市場要麼開不起來，開起來之後，基本上都能活下去。
Q5: 請盤總點評下美凱龍和居然之間的優劣勢，以及點評下為什麼美凱龍成長為行業龍頭，內在原因？
A: 美凱龍跟居然孰優孰劣？我沒有去研究過。美凱龍開店方面是以重資產為主，居然之家是以租房子，租場地為主。如果我們中國房價接下來沒有大幅下降的話，美凱龍重資產模式還是比居然的模式要好很多。因為美凱龍一次性把地買下來，到未來成本就會很低，毛利率就會非常高。
Q6: 請教盤總，怎麼看待美凱龍的高負債率？
A: 我也是很關注高負債率這方面，但是現在它的現金流可以完全覆蓋它的利息支出。在股東會上，車總還強調未來開店的比例會下降，到時候就不會這麼大槓桿了。未來10%~15%屬於自有物業，買地的話，我估計不會超過10%。
Q7: 居然之家當二房東的話提價的利潤沒法自己全部活得吧？
A: 居然之家場地是租來的，確實會被動很多。紅星美凱龍自有物業，長時間來說，越往後會越輕鬆。
Q8:請問盤總，您認為未來3年後，美凱龍可以保持一個什麼增速？長遠看，比如到1000個店，營收規模能到什麼級別？
A: 在股東會上，車建新說中國市場可以容納像美凱龍一樣的商場有2000家，他認為自己能做到1000家，自己就是龍頭，不過我估計十年內能實現1000家還是有點困難的。我們可以算一下他手上有的和正在籌備--33家自營的，360多家合營的。後面他還說已經簽約，但是沒有拿地的還有幾百家，這些姑且聽之。美凱龍未來發展肯定會有，但是可能比較慢。
Q9: 感謝盤總從自己的感受和認識角度的分享。如果從一個較為長遠的投資期限看，您對紅星的投資回報是如何考慮的？在目前還處於發展期，利潤其實是還未釋放的情況下。
A: 我沒有具體計算過營收能達到什麼樣的級別。美凱龍對於成熟的一線城市的布點已經差不多完成了。現在主要還是在二三四五線城市布點比較多，但營收肯定不能跟大城市一樣達到類似的增長。關於回報方面，我一直秉持著長線持股的角度，買股票就是買公司，跟著公司一起獲得成長紅利。紅星美凱龍未來五年內15%的營收增長應該是沒有問題的。紅星美凱龍的股票彈性可能不如定製家居股票（索菲亞，歐派之類），但它是一個容易掙錢的好生意。
五年翻一翻我覺得沒有什麼問題。從安全角度出發，如果沒有管理層的道德風險，美凱龍買了長期持有是沒有問題的。未來只要它的自營物業慢下來，分紅也是很可觀的。
Q10: 如果3年後，公司增長在8%~15%，淨負債率與當下持平，合理估值怎麼給?
A；給股票估值是我的弱點，我買股票看中的是它賺不賺錢，未來能否持續賺錢。
Q11: 盤總，能從自己做生意的角度，分別評價下為什麼美凱龍是個好生意，歐派是個好生意？
A：拿美凱龍跟歐派來比，我覺得美凱龍的成長性肯定不如歐派那麼大，歐派有很大的想象力，這也是它估值一直這麼高的原因。歐派是一家好公司，我也一直想買可惜一直很貴，但作為行業從業者，歐派未來會成長也會慢下來，而不是像機構所說的那麼美好。
美凱龍從管理的難度來說比歐派要輕鬆很多，它賺的是輕鬆的錢。如果在便宜的時候買入歐派，那肯定是對的。在未來發展中，歐派成為龍頭的概率是最高的。
美凱龍的缺點就是負債高。而歐派的優點就是基本沒有負債，打開門做生意，錢就滾滾進來了。定製行業的這些公司最大的優點就是沒有負債，現金流非常好。美凱龍的負債是比較重，但只要它招商滿了之後，就是躺著掙錢了，從競爭性的角度來看比定製家居行業要好很多。
Q12: 請教盤總，為什麼您前面說歐派的彈性比美凱龍大？
A: 關於股價彈性，歐派首先是沒有負債而且公司管理層各方面都很優秀。很多機構都看好它，如果股價低下來，就很容易反彈的很高。反觀美凱龍，機構都不太看好，概念又少，所以股價彈性就低很多。
Q13: 5~10年後，美凱龍所在的家居商場可能會是一個什麼競爭格局，比如top3是否發生變化，top3的市佔率能到多少？
A: 五到十年後，行業競爭格局應該會比較穩定。現在美凱龍和居然之家都在瘋狂擴張，佈局的地方也都差不多。至於所佔比例是多少，我也沒有具體研究過，我也是剛剛開始研究紅星美凱龍。
Q14: 再請教一下，歐派、美凱龍的收入對比，現在兩個都是一百多億，未來有可能歐派彈性更大嗎？
A: 那肯定的，未來歐派的營收彈性會更大。