（登陸未來智庫 「鏈接」獲取本報告及更多卓越報告。）
一、中韓免稅業對比:韓國寡頭競爭VS中國專營壟斷
免稅業本質上是“牌照壟斷型零售”，其超額收益來自於牌照壟斷帶來的“稅差紅利”。免稅業隸屬於旅遊零售業，指一國政府以授權方式特許企業在水陸空口岸、運輸工具或市內設立免稅店，向出入境旅客銷售香化、菸酒、精品等奢侈品，所以本質上是“牌照壟斷型零售”。免稅企業可享受政府給予的免進口關稅、消費稅和增值稅優惠待遇，因此具備“稅差紅利”的超額收益，其中部分紅利讓渡給消費者、剩餘紅利由免稅企業留存。
對比中韓免稅業，我們發現:中國專營壟斷，韓國寡頭競爭，主要系中韓產業鏈完備度及目標客群不同，政府對免稅業頂層設計差異較大，但背後動因都是“國家利益最大化”。中國免稅業專營壟斷，免稅企業留存更多的稅差紅利，主要因我國國內無奢侈品產業鏈，壟斷利於前端利潤留存，以免利潤流至後端境外上游品牌商;同時我國免稅客群主要是本國人，壟斷保證國內有稅零售商的利益;而且我國免稅企業全部是國企，壟斷保證國家可收回免稅利潤以彌補流轉稅損失。韓國免稅業呈現寡頭競爭，免稅企業紅利留存少，主要系韓國國內具備完善的香化產業鏈，競爭利於前端規模擴張並促進後端香化工業繁榮，國家可收取後端稅收以彌補前端流轉稅損失;同時韓國免稅業客群主要是外國人，競爭對國內有稅零售商影響小;而且韓國免稅業由財閥佔主導，競爭利於削弱財閥勢力。
（登陸未來智庫 「鏈接」獲取本報告及更多卓越報告。）
一、中韓免稅業對比:韓國寡頭競爭VS中國專營壟斷
免稅業本質上是“牌照壟斷型零售”，其超額收益來自於牌照壟斷帶來的“稅差紅利”。免稅業隸屬於旅遊零售業，指一國政府以授權方式特許企業在水陸空口岸、運輸工具或市內設立免稅店，向出入境旅客銷售香化、菸酒、精品等奢侈品，所以本質上是“牌照壟斷型零售”。免稅企業可享受政府給予的免進口關稅、消費稅和增值稅優惠待遇，因此具備“稅差紅利”的超額收益，其中部分紅利讓渡給消費者、剩餘紅利由免稅企業留存。
對比中韓免稅業，我們發現:中國專營壟斷，韓國寡頭競爭，主要系中韓產業鏈完備度及目標客群不同，政府對免稅業頂層設計差異較大，但背後動因都是“國家利益最大化”。中國免稅業專營壟斷，免稅企業留存更多的稅差紅利，主要因我國國內無奢侈品產業鏈，壟斷利於前端利潤留存，以免利潤流至後端境外上游品牌商;同時我國免稅客群主要是本國人，壟斷保證國內有稅零售商的利益;而且我國免稅企業全部是國企，壟斷保證國家可收回免稅利潤以彌補流轉稅損失。韓國免稅業呈現寡頭競爭，免稅企業紅利留存少，主要系韓國國內具備完善的香化產業鏈，競爭利於前端規模擴張並促進後端香化工業繁榮，國家可收取後端稅收以彌補前端流轉稅損失;同時韓國免稅業客群主要是外國人，競爭對國內有稅零售商影響小;而且韓國免稅業由財閥佔主導，競爭利於削弱財閥勢力。
中韓香化產業鏈完備度不同，導致兩國免稅業政策壟斷性差異:我國香化工業發展不足，免稅壟斷符合國家長遠利益;韓國有成熟的香化產業鏈，免稅競爭利於產業鏈規模擴容。
我國免稅店內國外奢侈品牌幾乎佔到100%，國內並無高端香化工業支撐，因此，我國免稅政策趨向壟斷以將行業利潤最大化留存在國內，這符合國家長遠利益，而競爭擴張只能將更多利潤流至境外上游品牌商。韓國免稅店內國內香化品牌佔到40%，國內擁有成熟的香化產業鏈支撐，因此，韓國免稅政策趨向競爭以實現免稅行業規模擴容並促進香化工業繁榮，於是國家可收取後端稅收以彌補前端流轉稅損失，這也符合其本國利益。
中韓旅遊業協同效應不同，也導致兩國免稅業政策壟斷性差異:我國免稅業不能給旅遊業導流，壟斷可將利潤留存國內;韓國免稅業為入境遊導流，競爭可以擴大入境遊收入。我國免稅消費集中依賴國人出境遊，仍處於旅遊帶動免稅消費階段，而免稅消費不能給旅遊業導流，國家難以引入競爭做大免稅規模來為旅遊業提供協同支撐，只有壟斷經營才能將更多免稅利潤留存國內，因此我國免稅企業未涉足其他旅遊領域。韓國免稅消費主要依託外國人入境遊，而大受歡迎的免稅消費也能給入境遊導流，帶動了酒店、景區等旅遊子板塊的發展，韓國可以增強競爭做大免稅規模，進而擴大其入境遊收入，因此韓國免稅企業如樂天、新羅等不僅經營免稅，還經營酒店等旅遊業務以獲得協同效應。
中韓免稅業目標客群不同，影響兩國政策壟斷性程度:我國免稅店客群主要是本國人，壟斷保證國內有稅零售商利益;韓國客群以外國人為主，競爭對國內有稅零售商影響小。我國免稅店著力吸引本國公民消費，境內公民佔三亞旅客97%，離島免稅店主要由國人貢獻，預計機場免稅店同樣由國人主導，為降低對國內有稅零售衝擊需實施壟斷性政策，尤其未來對於市內免稅店的擴張，國家對放開競爭的政策保持更謹慎的態度。韓國免稅店重點吸引外國遊客購物，外國遊客貢獻韓國免稅銷售額79%，外國人驅動了市內免稅店高成長，競爭性政策刺激外國人消費增長，對本國客為主的國內有稅零售商影響不大。
中韓政府追求國家利益最大化目標一致:中國實現免稅利潤高增、獲得國企的免稅利潤分配;韓國實現多行業擴容、收取多環節稅收，並達成促內需、穩就業和國際收支平衡多目標。我國政府制定免稅政策利益最大化的公式=(免稅國企利潤分配+所得稅收+特許經營費)-(衝擊有稅企業的流轉稅+所得稅)，為了最大化免稅國企收益、最小化有稅企業損失，我國政府實施免稅國企專營政策。而韓國政府制定免稅政策利益最大化的公式=(免稅企業所得稅收+特許經營費)+(促進香化生產企業的的流轉稅+所得稅)+(促進入境遊企業的流轉稅+所得稅)，為了最大化免稅、上游香化、其他旅遊業利益，韓國政府實施競爭導向政策並通過產業鏈擴容，達成促內需、穩就業和國際收支平衡多目標。
量化對比中韓香化產業鏈:中國是化妝品消費大國而非製造大國，韓國是化妝品製造和出口強國，這是兩國免稅政策差異的根本原因。我國2008-18年化妝品零售額/出口額/ 進口額分別複合增長16%/12%/32%至2619億/163/656 億人民幣，零售和進口規模、增速均高於出口，顯示化妝品消費需求旺盛而製造力不足。韓國2009-17 年化妝品生產額/出口額/進口額分別複合增長13%/33%/7%至826/302/93億人民幣，生產和出口規模、增速均高於進口，顯示化妝品工業發達。香化產業鏈完備度不同，是中韓兩國免稅政策差異的根本原因。中國本土化妝品尚未崛起，未與免稅店形成良性互動。韓國本土化妝品豐富免稅店價格帶，免稅店約40%為本土化妝品，本土品牌後、雪花秀名列免稅店全品牌銷售前二位;免稅店助力國產品規模化銷售，本土化妝品近50%供應到免稅店。
2、韓國競爭式擴容，中國壟斷式謀利
韓國免稅業更大規模:2018 年韓國免稅業規模1140 億人民幣遠高於中國的395 億。2009-18年韓國免稅業規模複合增長21%至1140億人民幣，主要得益於市內免稅牌照增發及運營強化帶來的競爭性擴容，2018 年韓國市內免稅銷售額佔比81%。同期我國免稅業規模複合增長23%至395億，主要得益於政策利好釋放帶動三亞離島及京滬機場免稅實現快速增長，2018 年三亞離島/京滬機場免稅銷售額佔比20%/50%。對比中韓免稅業規模:2018 年韓國是中國的接近3倍，充分反映了韓國強競爭、強規模政策導向。
中國免稅業具備高盈利能力:2018 年中免免稅業務利潤率15%遠高於樂天的4%。2013-18年中免免稅業務毛利率從46.2%升至53.1%、經營利潤率從27.5%降至15.3%，17-18年毛利率升而利潤率降主要系並表高毛利、高扣點的京滬機場免稅。中免毛利率較高，未主動將稅差紅利讓渡給消費者，因此整體保持較強的盈利能力。同期樂天免稅業務毛利率從37.6%降至36.5%、經營利潤率從9.9%降至3.9%，17 年利潤率驟低至0.05%主要系薩德事件影響。樂天毛利率較低並非進貨成本高，而是其主動將稅差紅利以返點讓渡給消費者，加上近年行業競爭加劇，因此整體盈利能力不高。對比中韓免稅企業利潤率:2018 年中免是樂天的接近4 倍，充分顯示中國高壟斷、高盈利政策導向。
（登陸未來智庫 「鏈接」獲取本報告及更多卓越報告。）
一、中韓免稅業對比:韓國寡頭競爭VS中國專營壟斷
免稅業本質上是“牌照壟斷型零售”，其超額收益來自於牌照壟斷帶來的“稅差紅利”。免稅業隸屬於旅遊零售業，指一國政府以授權方式特許企業在水陸空口岸、運輸工具或市內設立免稅店，向出入境旅客銷售香化、菸酒、精品等奢侈品，所以本質上是“牌照壟斷型零售”。免稅企業可享受政府給予的免進口關稅、消費稅和增值稅優惠待遇，因此具備“稅差紅利”的超額收益，其中部分紅利讓渡給消費者、剩餘紅利由免稅企業留存。
對比中韓免稅業，我們發現:中國專營壟斷，韓國寡頭競爭，主要系中韓產業鏈完備度及目標客群不同，政府對免稅業頂層設計差異較大，但背後動因都是“國家利益最大化”。中國免稅業專營壟斷，免稅企業留存更多的稅差紅利，主要因我國國內無奢侈品產業鏈，壟斷利於前端利潤留存，以免利潤流至後端境外上游品牌商;同時我國免稅客群主要是本國人，壟斷保證國內有稅零售商的利益;而且我國免稅企業全部是國企，壟斷保證國家可收回免稅利潤以彌補流轉稅損失。韓國免稅業呈現寡頭競爭，免稅企業紅利留存少，主要系韓國國內具備完善的香化產業鏈，競爭利於前端規模擴張並促進後端香化工業繁榮，國家可收取後端稅收以彌補前端流轉稅損失;同時韓國免稅業客群主要是外國人，競爭對國內有稅零售商影響小;而且韓國免稅業由財閥佔主導，競爭利於削弱財閥勢力。
中韓香化產業鏈完備度不同，導致兩國免稅業政策壟斷性差異:我國香化工業發展不足，免稅壟斷符合國家長遠利益;韓國有成熟的香化產業鏈，免稅競爭利於產業鏈規模擴容。
我國免稅店內國外奢侈品牌幾乎佔到100%，國內並無高端香化工業支撐，因此，我國免稅政策趨向壟斷以將行業利潤最大化留存在國內，這符合國家長遠利益，而競爭擴張只能將更多利潤流至境外上游品牌商。韓國免稅店內國內香化品牌佔到40%，國內擁有成熟的香化產業鏈支撐，因此，韓國免稅政策趨向競爭以實現免稅行業規模擴容並促進香化工業繁榮，於是國家可收取後端稅收以彌補前端流轉稅損失，這也符合其本國利益。
中韓旅遊業協同效應不同，也導致兩國免稅業政策壟斷性差異:我國免稅業不能給旅遊業導流，壟斷可將利潤留存國內;韓國免稅業為入境遊導流，競爭可以擴大入境遊收入。我國免稅消費集中依賴國人出境遊，仍處於旅遊帶動免稅消費階段，而免稅消費不能給旅遊業導流，國家難以引入競爭做大免稅規模來為旅遊業提供協同支撐，只有壟斷經營才能將更多免稅利潤留存國內，因此我國免稅企業未涉足其他旅遊領域。韓國免稅消費主要依託外國人入境遊，而大受歡迎的免稅消費也能給入境遊導流，帶動了酒店、景區等旅遊子板塊的發展，韓國可以增強競爭做大免稅規模，進而擴大其入境遊收入，因此韓國免稅企業如樂天、新羅等不僅經營免稅，還經營酒店等旅遊業務以獲得協同效應。
中韓免稅業目標客群不同，影響兩國政策壟斷性程度:我國免稅店客群主要是本國人，壟斷保證國內有稅零售商利益;韓國客群以外國人為主，競爭對國內有稅零售商影響小。我國免稅店著力吸引本國公民消費，境內公民佔三亞旅客97%，離島免稅店主要由國人貢獻，預計機場免稅店同樣由國人主導，為降低對國內有稅零售衝擊需實施壟斷性政策，尤其未來對於市內免稅店的擴張，國家對放開競爭的政策保持更謹慎的態度。韓國免稅店重點吸引外國遊客購物，外國遊客貢獻韓國免稅銷售額79%，外國人驅動了市內免稅店高成長，競爭性政策刺激外國人消費增長，對本國客為主的國內有稅零售商影響不大。
中韓政府追求國家利益最大化目標一致:中國實現免稅利潤高增、獲得國企的免稅利潤分配;韓國實現多行業擴容、收取多環節稅收，並達成促內需、穩就業和國際收支平衡多目標。我國政府制定免稅政策利益最大化的公式=(免稅國企利潤分配+所得稅收+特許經營費)-(衝擊有稅企業的流轉稅+所得稅)，為了最大化免稅國企收益、最小化有稅企業損失，我國政府實施免稅國企專營政策。而韓國政府制定免稅政策利益最大化的公式=(免稅企業所得稅收+特許經營費)+(促進香化生產企業的的流轉稅+所得稅)+(促進入境遊企業的流轉稅+所得稅)，為了最大化免稅、上游香化、其他旅遊業利益，韓國政府實施競爭導向政策並通過產業鏈擴容，達成促內需、穩就業和國際收支平衡多目標。
量化對比中韓香化產業鏈:中國是化妝品消費大國而非製造大國，韓國是化妝品製造和出口強國，這是兩國免稅政策差異的根本原因。我國2008-18年化妝品零售額/出口額/ 進口額分別複合增長16%/12%/32%至2619億/163/656 億人民幣，零售和進口規模、增速均高於出口，顯示化妝品消費需求旺盛而製造力不足。韓國2009-17 年化妝品生產額/出口額/進口額分別複合增長13%/33%/7%至826/302/93億人民幣，生產和出口規模、增速均高於進口，顯示化妝品工業發達。香化產業鏈完備度不同，是中韓兩國免稅政策差異的根本原因。中國本土化妝品尚未崛起，未與免稅店形成良性互動。韓國本土化妝品豐富免稅店價格帶，免稅店約40%為本土化妝品，本土品牌後、雪花秀名列免稅店全品牌銷售前二位;免稅店助力國產品規模化銷售，本土化妝品近50%供應到免稅店。
2、韓國競爭式擴容，中國壟斷式謀利
韓國免稅業更大規模:2018 年韓國免稅業規模1140 億人民幣遠高於中國的395 億。2009-18年韓國免稅業規模複合增長21%至1140億人民幣，主要得益於市內免稅牌照增發及運營強化帶來的競爭性擴容，2018 年韓國市內免稅銷售額佔比81%。同期我國免稅業規模複合增長23%至395億，主要得益於政策利好釋放帶動三亞離島及京滬機場免稅實現快速增長，2018 年三亞離島/京滬機場免稅銷售額佔比20%/50%。對比中韓免稅業規模:2018 年韓國是中國的接近3倍，充分反映了韓國強競爭、強規模政策導向。
中國免稅業具備高盈利能力:2018 年中免免稅業務利潤率15%遠高於樂天的4%。2013-18年中免免稅業務毛利率從46.2%升至53.1%、經營利潤率從27.5%降至15.3%，17-18年毛利率升而利潤率降主要系並表高毛利、高扣點的京滬機場免稅。中免毛利率較高，未主動將稅差紅利讓渡給消費者，因此整體保持較強的盈利能力。同期樂天免稅業務毛利率從37.6%降至36.5%、經營利潤率從9.9%降至3.9%，17 年利潤率驟低至0.05%主要系薩德事件影響。樂天毛利率較低並非進貨成本高，而是其主動將稅差紅利以返點讓渡給消費者，加上近年行業競爭加劇，因此整體盈利能力不高。對比中韓免稅企業利潤率:2018 年中免是樂天的接近4 倍，充分顯示中國高壟斷、高盈利政策導向。
（登陸未來智庫 「鏈接」獲取本報告及更多卓越報告。）
一、中韓免稅業對比:韓國寡頭競爭VS中國專營壟斷
免稅業本質上是“牌照壟斷型零售”，其超額收益來自於牌照壟斷帶來的“稅差紅利”。免稅業隸屬於旅遊零售業，指一國政府以授權方式特許企業在水陸空口岸、運輸工具或市內設立免稅店，向出入境旅客銷售香化、菸酒、精品等奢侈品，所以本質上是“牌照壟斷型零售”。免稅企業可享受政府給予的免進口關稅、消費稅和增值稅優惠待遇，因此具備“稅差紅利”的超額收益，其中部分紅利讓渡給消費者、剩餘紅利由免稅企業留存。
對比中韓免稅業，我們發現:中國專營壟斷，韓國寡頭競爭，主要系中韓產業鏈完備度及目標客群不同，政府對免稅業頂層設計差異較大，但背後動因都是“國家利益最大化”。中國免稅業專營壟斷，免稅企業留存更多的稅差紅利，主要因我國國內無奢侈品產業鏈，壟斷利於前端利潤留存，以免利潤流至後端境外上游品牌商;同時我國免稅客群主要是本國人，壟斷保證國內有稅零售商的利益;而且我國免稅企業全部是國企，壟斷保證國家可收回免稅利潤以彌補流轉稅損失。韓國免稅業呈現寡頭競爭，免稅企業紅利留存少，主要系韓國國內具備完善的香化產業鏈，競爭利於前端規模擴張並促進後端香化工業繁榮，國家可收取後端稅收以彌補前端流轉稅損失;同時韓國免稅業客群主要是外國人，競爭對國內有稅零售商影響小;而且韓國免稅業由財閥佔主導，競爭利於削弱財閥勢力。
中韓香化產業鏈完備度不同，導致兩國免稅業政策壟斷性差異:我國香化工業發展不足，免稅壟斷符合國家長遠利益;韓國有成熟的香化產業鏈，免稅競爭利於產業鏈規模擴容。
我國免稅店內國外奢侈品牌幾乎佔到100%，國內並無高端香化工業支撐，因此，我國免稅政策趨向壟斷以將行業利潤最大化留存在國內，這符合國家長遠利益，而競爭擴張只能將更多利潤流至境外上游品牌商。韓國免稅店內國內香化品牌佔到40%，國內擁有成熟的香化產業鏈支撐，因此，韓國免稅政策趨向競爭以實現免稅行業規模擴容並促進香化工業繁榮，於是國家可收取後端稅收以彌補前端流轉稅損失，這也符合其本國利益。
中韓旅遊業協同效應不同，也導致兩國免稅業政策壟斷性差異:我國免稅業不能給旅遊業導流，壟斷可將利潤留存國內;韓國免稅業為入境遊導流，競爭可以擴大入境遊收入。我國免稅消費集中依賴國人出境遊，仍處於旅遊帶動免稅消費階段，而免稅消費不能給旅遊業導流，國家難以引入競爭做大免稅規模來為旅遊業提供協同支撐，只有壟斷經營才能將更多免稅利潤留存國內，因此我國免稅企業未涉足其他旅遊領域。韓國免稅消費主要依託外國人入境遊，而大受歡迎的免稅消費也能給入境遊導流，帶動了酒店、景區等旅遊子板塊的發展，韓國可以增強競爭做大免稅規模，進而擴大其入境遊收入，因此韓國免稅企業如樂天、新羅等不僅經營免稅，還經營酒店等旅遊業務以獲得協同效應。
中韓免稅業目標客群不同，影響兩國政策壟斷性程度:我國免稅店客群主要是本國人，壟斷保證國內有稅零售商利益;韓國客群以外國人為主，競爭對國內有稅零售商影響小。我國免稅店著力吸引本國公民消費，境內公民佔三亞旅客97%，離島免稅店主要由國人貢獻，預計機場免稅店同樣由國人主導，為降低對國內有稅零售衝擊需實施壟斷性政策，尤其未來對於市內免稅店的擴張，國家對放開競爭的政策保持更謹慎的態度。韓國免稅店重點吸引外國遊客購物，外國遊客貢獻韓國免稅銷售額79%，外國人驅動了市內免稅店高成長，競爭性政策刺激外國人消費增長，對本國客為主的國內有稅零售商影響不大。
中韓政府追求國家利益最大化目標一致:中國實現免稅利潤高增、獲得國企的免稅利潤分配;韓國實現多行業擴容、收取多環節稅收，並達成促內需、穩就業和國際收支平衡多目標。我國政府制定免稅政策利益最大化的公式=(免稅國企利潤分配+所得稅收+特許經營費)-(衝擊有稅企業的流轉稅+所得稅)，為了最大化免稅國企收益、最小化有稅企業損失，我國政府實施免稅國企專營政策。而韓國政府制定免稅政策利益最大化的公式=(免稅企業所得稅收+特許經營費)+(促進香化生產企業的的流轉稅+所得稅)+(促進入境遊企業的流轉稅+所得稅)，為了最大化免稅、上游香化、其他旅遊業利益，韓國政府實施競爭導向政策並通過產業鏈擴容，達成促內需、穩就業和國際收支平衡多目標。
量化對比中韓香化產業鏈:中國是化妝品消費大國而非製造大國，韓國是化妝品製造和出口強國，這是兩國免稅政策差異的根本原因。我國2008-18年化妝品零售額/出口額/ 進口額分別複合增長16%/12%/32%至2619億/163/656 億人民幣，零售和進口規模、增速均高於出口，顯示化妝品消費需求旺盛而製造力不足。韓國2009-17 年化妝品生產額/出口額/進口額分別複合增長13%/33%/7%至826/302/93億人民幣，生產和出口規模、增速均高於進口，顯示化妝品工業發達。香化產業鏈完備度不同，是中韓兩國免稅政策差異的根本原因。中國本土化妝品尚未崛起，未與免稅店形成良性互動。韓國本土化妝品豐富免稅店價格帶，免稅店約40%為本土化妝品，本土品牌後、雪花秀名列免稅店全品牌銷售前二位;免稅店助力國產品規模化銷售，本土化妝品近50%供應到免稅店。
2、韓國競爭式擴容，中國壟斷式謀利
韓國免稅業更大規模:2018 年韓國免稅業規模1140 億人民幣遠高於中國的395 億。2009-18年韓國免稅業規模複合增長21%至1140億人民幣，主要得益於市內免稅牌照增發及運營強化帶來的競爭性擴容，2018 年韓國市內免稅銷售額佔比81%。同期我國免稅業規模複合增長23%至395億，主要得益於政策利好釋放帶動三亞離島及京滬機場免稅實現快速增長，2018 年三亞離島/京滬機場免稅銷售額佔比20%/50%。對比中韓免稅業規模:2018 年韓國是中國的接近3倍，充分反映了韓國強競爭、強規模政策導向。
中國免稅業具備高盈利能力:2018 年中免免稅業務利潤率15%遠高於樂天的4%。2013-18年中免免稅業務毛利率從46.2%升至53.1%、經營利潤率從27.5%降至15.3%，17-18年毛利率升而利潤率降主要系並表高毛利、高扣點的京滬機場免稅。中免毛利率較高，未主動將稅差紅利讓渡給消費者，因此整體保持較強的盈利能力。同期樂天免稅業務毛利率從37.6%降至36.5%、經營利潤率從9.9%降至3.9%，17 年利潤率驟低至0.05%主要系薩德事件影響。樂天毛利率較低並非進貨成本高，而是其主動將稅差紅利以返點讓渡給消費者，加上近年行業競爭加劇，因此整體盈利能力不高。對比中韓免稅企業利潤率:2018 年中免是樂天的接近4 倍，充分顯示中國高壟斷、高盈利政策導向。
（登陸未來智庫 「鏈接」獲取本報告及更多卓越報告。）
一、中韓免稅業對比:韓國寡頭競爭VS中國專營壟斷
免稅業本質上是“牌照壟斷型零售”，其超額收益來自於牌照壟斷帶來的“稅差紅利”。免稅業隸屬於旅遊零售業，指一國政府以授權方式特許企業在水陸空口岸、運輸工具或市內設立免稅店，向出入境旅客銷售香化、菸酒、精品等奢侈品，所以本質上是“牌照壟斷型零售”。免稅企業可享受政府給予的免進口關稅、消費稅和增值稅優惠待遇，因此具備“稅差紅利”的超額收益，其中部分紅利讓渡給消費者、剩餘紅利由免稅企業留存。
對比中韓免稅業，我們發現:中國專營壟斷，韓國寡頭競爭，主要系中韓產業鏈完備度及目標客群不同，政府對免稅業頂層設計差異較大，但背後動因都是“國家利益最大化”。中國免稅業專營壟斷，免稅企業留存更多的稅差紅利，主要因我國國內無奢侈品產業鏈，壟斷利於前端利潤留存，以免利潤流至後端境外上游品牌商;同時我國免稅客群主要是本國人，壟斷保證國內有稅零售商的利益;而且我國免稅企業全部是國企，壟斷保證國家可收回免稅利潤以彌補流轉稅損失。韓國免稅業呈現寡頭競爭，免稅企業紅利留存少，主要系韓國國內具備完善的香化產業鏈，競爭利於前端規模擴張並促進後端香化工業繁榮，國家可收取後端稅收以彌補前端流轉稅損失;同時韓國免稅業客群主要是外國人，競爭對國內有稅零售商影響小;而且韓國免稅業由財閥佔主導，競爭利於削弱財閥勢力。
中韓香化產業鏈完備度不同，導致兩國免稅業政策壟斷性差異:我國香化工業發展不足，免稅壟斷符合國家長遠利益;韓國有成熟的香化產業鏈，免稅競爭利於產業鏈規模擴容。
我國免稅店內國外奢侈品牌幾乎佔到100%，國內並無高端香化工業支撐，因此，我國免稅政策趨向壟斷以將行業利潤最大化留存在國內，這符合國家長遠利益，而競爭擴張只能將更多利潤流至境外上游品牌商。韓國免稅店內國內香化品牌佔到40%，國內擁有成熟的香化產業鏈支撐，因此，韓國免稅政策趨向競爭以實現免稅行業規模擴容並促進香化工業繁榮，於是國家可收取後端稅收以彌補前端流轉稅損失，這也符合其本國利益。
中韓旅遊業協同效應不同，也導致兩國免稅業政策壟斷性差異:我國免稅業不能給旅遊業導流，壟斷可將利潤留存國內;韓國免稅業為入境遊導流，競爭可以擴大入境遊收入。我國免稅消費集中依賴國人出境遊，仍處於旅遊帶動免稅消費階段，而免稅消費不能給旅遊業導流，國家難以引入競爭做大免稅規模來為旅遊業提供協同支撐，只有壟斷經營才能將更多免稅利潤留存國內，因此我國免稅企業未涉足其他旅遊領域。韓國免稅消費主要依託外國人入境遊，而大受歡迎的免稅消費也能給入境遊導流，帶動了酒店、景區等旅遊子板塊的發展，韓國可以增強競爭做大免稅規模，進而擴大其入境遊收入，因此韓國免稅企業如樂天、新羅等不僅經營免稅，還經營酒店等旅遊業務以獲得協同效應。
中韓免稅業目標客群不同，影響兩國政策壟斷性程度:我國免稅店客群主要是本國人，壟斷保證國內有稅零售商利益;韓國客群以外國人為主，競爭對國內有稅零售商影響小。我國免稅店著力吸引本國公民消費，境內公民佔三亞旅客97%，離島免稅店主要由國人貢獻，預計機場免稅店同樣由國人主導，為降低對國內有稅零售衝擊需實施壟斷性政策，尤其未來對於市內免稅店的擴張，國家對放開競爭的政策保持更謹慎的態度。韓國免稅店重點吸引外國遊客購物，外國遊客貢獻韓國免稅銷售額79%，外國人驅動了市內免稅店高成長，競爭性政策刺激外國人消費增長，對本國客為主的國內有稅零售商影響不大。
中韓政府追求國家利益最大化目標一致:中國實現免稅利潤高增、獲得國企的免稅利潤分配;韓國實現多行業擴容、收取多環節稅收，並達成促內需、穩就業和國際收支平衡多目標。我國政府制定免稅政策利益最大化的公式=(免稅國企利潤分配+所得稅收+特許經營費)-(衝擊有稅企業的流轉稅+所得稅)，為了最大化免稅國企收益、最小化有稅企業損失，我國政府實施免稅國企專營政策。而韓國政府制定免稅政策利益最大化的公式=(免稅企業所得稅收+特許經營費)+(促進香化生產企業的的流轉稅+所得稅)+(促進入境遊企業的流轉稅+所得稅)，為了最大化免稅、上游香化、其他旅遊業利益，韓國政府實施競爭導向政策並通過產業鏈擴容，達成促內需、穩就業和國際收支平衡多目標。
量化對比中韓香化產業鏈:中國是化妝品消費大國而非製造大國，韓國是化妝品製造和出口強國，這是兩國免稅政策差異的根本原因。我國2008-18年化妝品零售額/出口額/ 進口額分別複合增長16%/12%/32%至2619億/163/656 億人民幣，零售和進口規模、增速均高於出口，顯示化妝品消費需求旺盛而製造力不足。韓國2009-17 年化妝品生產額/出口額/進口額分別複合增長13%/33%/7%至826/302/93億人民幣，生產和出口規模、增速均高於進口，顯示化妝品工業發達。香化產業鏈完備度不同，是中韓兩國免稅政策差異的根本原因。中國本土化妝品尚未崛起，未與免稅店形成良性互動。韓國本土化妝品豐富免稅店價格帶，免稅店約40%為本土化妝品，本土品牌後、雪花秀名列免稅店全品牌銷售前二位;免稅店助力國產品規模化銷售，本土化妝品近50%供應到免稅店。
2、韓國競爭式擴容，中國壟斷式謀利
韓國免稅業更大規模:2018 年韓國免稅業規模1140 億人民幣遠高於中國的395 億。2009-18年韓國免稅業規模複合增長21%至1140億人民幣，主要得益於市內免稅牌照增發及運營強化帶來的競爭性擴容，2018 年韓國市內免稅銷售額佔比81%。同期我國免稅業規模複合增長23%至395億，主要得益於政策利好釋放帶動三亞離島及京滬機場免稅實現快速增長，2018 年三亞離島/京滬機場免稅銷售額佔比20%/50%。對比中韓免稅業規模:2018 年韓國是中國的接近3倍，充分反映了韓國強競爭、強規模政策導向。
中國免稅業具備高盈利能力:2018 年中免免稅業務利潤率15%遠高於樂天的4%。2013-18年中免免稅業務毛利率從46.2%升至53.1%、經營利潤率從27.5%降至15.3%，17-18年毛利率升而利潤率降主要系並表高毛利、高扣點的京滬機場免稅。中免毛利率較高，未主動將稅差紅利讓渡給消費者，因此整體保持較強的盈利能力。同期樂天免稅業務毛利率從37.6%降至36.5%、經營利潤率從9.9%降至3.9%，17 年利潤率驟低至0.05%主要系薩德事件影響。樂天毛利率較低並非進貨成本高，而是其主動將稅差紅利以返點讓渡給消費者，加上近年行業競爭加劇，因此整體盈利能力不高。對比中韓免稅企業利潤率:2018 年中免是樂天的接近4 倍，充分顯示中國高壟斷、高盈利政策導向。
（登陸未來智庫 「鏈接」獲取本報告及更多卓越報告。）
一、中韓免稅業對比:韓國寡頭競爭VS中國專營壟斷
免稅業本質上是“牌照壟斷型零售”，其超額收益來自於牌照壟斷帶來的“稅差紅利”。免稅業隸屬於旅遊零售業，指一國政府以授權方式特許企業在水陸空口岸、運輸工具或市內設立免稅店，向出入境旅客銷售香化、菸酒、精品等奢侈品，所以本質上是“牌照壟斷型零售”。免稅企業可享受政府給予的免進口關稅、消費稅和增值稅優惠待遇，因此具備“稅差紅利”的超額收益，其中部分紅利讓渡給消費者、剩餘紅利由免稅企業留存。
對比中韓免稅業，我們發現:中國專營壟斷，韓國寡頭競爭，主要系中韓產業鏈完備度及目標客群不同，政府對免稅業頂層設計差異較大，但背後動因都是“國家利益最大化”。中國免稅業專營壟斷，免稅企業留存更多的稅差紅利，主要因我國國內無奢侈品產業鏈，壟斷利於前端利潤留存，以免利潤流至後端境外上游品牌商;同時我國免稅客群主要是本國人，壟斷保證國內有稅零售商的利益;而且我國免稅企業全部是國企，壟斷保證國家可收回免稅利潤以彌補流轉稅損失。韓國免稅業呈現寡頭競爭，免稅企業紅利留存少，主要系韓國國內具備完善的香化產業鏈，競爭利於前端規模擴張並促進後端香化工業繁榮，國家可收取後端稅收以彌補前端流轉稅損失;同時韓國免稅業客群主要是外國人，競爭對國內有稅零售商影響小;而且韓國免稅業由財閥佔主導，競爭利於削弱財閥勢力。
中韓香化產業鏈完備度不同，導致兩國免稅業政策壟斷性差異:我國香化工業發展不足，免稅壟斷符合國家長遠利益;韓國有成熟的香化產業鏈，免稅競爭利於產業鏈規模擴容。
我國免稅店內國外奢侈品牌幾乎佔到100%，國內並無高端香化工業支撐，因此，我國免稅政策趨向壟斷以將行業利潤最大化留存在國內，這符合國家長遠利益，而競爭擴張只能將更多利潤流至境外上游品牌商。韓國免稅店內國內香化品牌佔到40%，國內擁有成熟的香化產業鏈支撐，因此，韓國免稅政策趨向競爭以實現免稅行業規模擴容並促進香化工業繁榮，於是國家可收取後端稅收以彌補前端流轉稅損失，這也符合其本國利益。
中韓旅遊業協同效應不同，也導致兩國免稅業政策壟斷性差異:我國免稅業不能給旅遊業導流，壟斷可將利潤留存國內;韓國免稅業為入境遊導流，競爭可以擴大入境遊收入。我國免稅消費集中依賴國人出境遊，仍處於旅遊帶動免稅消費階段，而免稅消費不能給旅遊業導流，國家難以引入競爭做大免稅規模來為旅遊業提供協同支撐，只有壟斷經營才能將更多免稅利潤留存國內，因此我國免稅企業未涉足其他旅遊領域。韓國免稅消費主要依託外國人入境遊，而大受歡迎的免稅消費也能給入境遊導流，帶動了酒店、景區等旅遊子板塊的發展，韓國可以增強競爭做大免稅規模，進而擴大其入境遊收入，因此韓國免稅企業如樂天、新羅等不僅經營免稅，還經營酒店等旅遊業務以獲得協同效應。
中韓免稅業目標客群不同，影響兩國政策壟斷性程度:我國免稅店客群主要是本國人，壟斷保證國內有稅零售商利益;韓國客群以外國人為主，競爭對國內有稅零售商影響小。我國免稅店著力吸引本國公民消費，境內公民佔三亞旅客97%，離島免稅店主要由國人貢獻，預計機場免稅店同樣由國人主導，為降低對國內有稅零售衝擊需實施壟斷性政策，尤其未來對於市內免稅店的擴張，國家對放開競爭的政策保持更謹慎的態度。韓國免稅店重點吸引外國遊客購物，外國遊客貢獻韓國免稅銷售額79%，外國人驅動了市內免稅店高成長，競爭性政策刺激外國人消費增長，對本國客為主的國內有稅零售商影響不大。
中韓政府追求國家利益最大化目標一致:中國實現免稅利潤高增、獲得國企的免稅利潤分配;韓國實現多行業擴容、收取多環節稅收，並達成促內需、穩就業和國際收支平衡多目標。我國政府制定免稅政策利益最大化的公式=(免稅國企利潤分配+所得稅收+特許經營費)-(衝擊有稅企業的流轉稅+所得稅)，為了最大化免稅國企收益、最小化有稅企業損失，我國政府實施免稅國企專營政策。而韓國政府制定免稅政策利益最大化的公式=(免稅企業所得稅收+特許經營費)+(促進香化生產企業的的流轉稅+所得稅)+(促進入境遊企業的流轉稅+所得稅)，為了最大化免稅、上游香化、其他旅遊業利益，韓國政府實施競爭導向政策並通過產業鏈擴容，達成促內需、穩就業和國際收支平衡多目標。
量化對比中韓香化產業鏈:中國是化妝品消費大國而非製造大國，韓國是化妝品製造和出口強國，這是兩國免稅政策差異的根本原因。我國2008-18年化妝品零售額/出口額/ 進口額分別複合增長16%/12%/32%至2619億/163/656 億人民幣，零售和進口規模、增速均高於出口，顯示化妝品消費需求旺盛而製造力不足。韓國2009-17 年化妝品生產額/出口額/進口額分別複合增長13%/33%/7%至826/302/93億人民幣，生產和出口規模、增速均高於進口，顯示化妝品工業發達。香化產業鏈完備度不同，是中韓兩國免稅政策差異的根本原因。中國本土化妝品尚未崛起，未與免稅店形成良性互動。韓國本土化妝品豐富免稅店價格帶，免稅店約40%為本土化妝品，本土品牌後、雪花秀名列免稅店全品牌銷售前二位;免稅店助力國產品規模化銷售，本土化妝品近50%供應到免稅店。
2、韓國競爭式擴容，中國壟斷式謀利
韓國免稅業更大規模:2018 年韓國免稅業規模1140 億人民幣遠高於中國的395 億。2009-18年韓國免稅業規模複合增長21%至1140億人民幣，主要得益於市內免稅牌照增發及運營強化帶來的競爭性擴容，2018 年韓國市內免稅銷售額佔比81%。同期我國免稅業規模複合增長23%至395億，主要得益於政策利好釋放帶動三亞離島及京滬機場免稅實現快速增長，2018 年三亞離島/京滬機場免稅銷售額佔比20%/50%。對比中韓免稅業規模:2018 年韓國是中國的接近3倍，充分反映了韓國強競爭、強規模政策導向。
中國免稅業具備高盈利能力:2018 年中免免稅業務利潤率15%遠高於樂天的4%。2013-18年中免免稅業務毛利率從46.2%升至53.1%、經營利潤率從27.5%降至15.3%，17-18年毛利率升而利潤率降主要系並表高毛利、高扣點的京滬機場免稅。中免毛利率較高，未主動將稅差紅利讓渡給消費者，因此整體保持較強的盈利能力。同期樂天免稅業務毛利率從37.6%降至36.5%、經營利潤率從9.9%降至3.9%，17 年利潤率驟低至0.05%主要系薩德事件影響。樂天毛利率較低並非進貨成本高，而是其主動將稅差紅利以返點讓渡給消費者，加上近年行業競爭加劇，因此整體盈利能力不高。對比中韓免稅企業利潤率:2018 年中免是樂天的接近4 倍，充分顯示中國高壟斷、高盈利政策導向。
韓國增發市內牌照，推動競爭式擴容，三巨頭合計份額82%。韓國免稅業歷史上即由財閥壟斷，為防止財閥獨大以增強政府利益，2013 年韓國政府起增發市內牌照，支持中小企業、加劇市場競爭。至19Q2 存量免稅牌照達62 張，分渠道看機場31張、市內26 張、離島4 張和外交1張，分類型看大企業25 張、中小業33張、國有企業4 張，推動市場實現競爭式擴容。19Q1 樂天、新羅和韓際新世界國內市佔率37.8%、25.9%和17.9%，三巨頭合計份額82%。樂天受薩德事件、首爾市內競爭加劇、仁川機場店高租金影響，市佔率有所下降，但全球排名仍保持第2;新羅保持穩定增長，全球排名18 年升2位至第3;韓際新世界成為迅速發展的免稅新星。此外，中小企業的入局激活了免稅市場，隨著牌照穩步增發，韓國免稅業將持續競爭式擴容，並促進香化工業繁榮和入境遊增長。
中國維持國企專營，保證壟斷式謀利，中免獨佔份額82%。我國免稅業歷史上即為國企主導的特許經營模式，保證國企實現壟斷式謀利，進而國家可收回利潤以彌補流轉稅損失。目前行業維持壟斷內有限競爭格局，全國僅7 家免稅運營商，離島及市內免稅仍高度壟斷:離島免稅由中免和海免運營，離境市內免稅僅中免有資質，入境市內免稅中出服和港中旅有資質;出入境免稅有限競爭:出入境免稅中免、日上、深免、珠免、中出服均可競標運營，儘管未來競爭加劇，但仍利好免稅龍頭。中免有口岸、離島、市內等最多類型免稅牌照，並佔領北上廣機場及三亞離島最核心免稅地帶，2018 年並表日上市佔率82%，榮登全球免稅TOP4，若並表海免市佔率將接近90%，邁向全球免稅TOP1。
中免集團控制人為國資委、其持股比例53.3%，中免集團的利潤留存就是為國創收。由於產業鏈背景及購物人群的差異，中國傾向於免稅產業利潤最大化、韓國傾向於營收最大化，因此中免集團免稅牌照壟斷將會長久維持。中韓兩國產業鏈完備度不同，韓國免稅業支持本土香化工業發展實現多環節共贏，政府鼓勵競爭以推動免稅收入最大化，而我國政府限制競爭以推動免稅利潤最大化。中免由國資委實際控股，將通過免稅業利潤留存實現為國創收的目標，其牌照壟斷優勢將長久維持。中韓免稅企業所處產業背景不同，韓國免稅業具備本土香化工業支撐，傾向於“價格戰”薄利多銷做大營收。因此韓國免稅業規模遠高於我國，且具備樂天、新羅等國際巨頭。為與韓國免稅業抗衡以推動消費迴流，我國採取國企專營政策，集中做大單一龍頭、增強行業集中度，提高對上下游的議價能力，同時展開品牌上的錯位競爭，這樣才能做到利潤最大化。中免集團的牌照壟斷系中韓利益博弈產物，其單一壟斷國內市場具備戰略意義、符合國家長遠利益。
二、我國免稅業空間:消費升級疊加回流，驅動行業高增長
中國免稅行業規模有望保持20%以上覆合增速，到2025 年增長至1500 億人民幣。免稅渠道是香化、菸酒、精品等奢侈品消費的重要渠道之一，免稅渠道銷售增長將受益奢侈品消費的直接增長及向免稅渠道的傾斜發展。持續的消費升級將驅動中國人奢侈品消費增長;有望加速的消費迴流將驅動中國內地奢侈品消費更快增長;供給側政策放寬、渠道滲透及需求側出境遊增長、購買力提升、滲透率提升，有望驅動中國內地免稅市場增速領先於奢侈品。由此，貝恩預計2018-25 年全球/中國人/中國內地奢侈品消費CAGR 4%/9%/18%，中國內地佔中國人奢侈品消費比例從27%提升至48%。此外，我們預計2018-25年中國內地免稅業CAGR21%，免稅渠道對奢侈品貢獻有望從22%提升至25%。
1、出境客流與消費客單齊增，持續推動免稅業發展
首先，居民消費升級推動我國出境客流增長，出境遊人次10%左右年化增速有望帶動免稅業CAGR 維持10%以上。(1)出境人次從無到有:2008-18 年我國公民出境遊人次複合增長14%至1.5 億、出境遊滲透率提升7.7pct至10.7%;(2)出國人次更快增長:2008-18 年我國公民出國/港澳遊人次複合增長20%/11%至0.7/0.8億、出國遊人次佔比提升19pct 至47%。得益居民人均GDP複合增長10%至9389 美元，我國出境尤其出國遊快速增長。我國免稅消費主要由出境本國人貢獻，我們預計我國出境遊人次10%左右年化增速有望帶動國內免稅業CAGR 維持10%以上。
其次，旅客消費升級推動我國免稅消費客單提升，免稅消費客單有望實現約5%的年化增速並帶動免稅業CAGR 保持5%左右。(1)預計京滬機場免稅店人均消費提升:2015- 18 年京滬機場店銷售額與出入境旅客吞吐量比值分別複合增長13%/23%至270/333元，除購物滲透率提升因素外，人均客單價提升也助力免稅銷售額增長。(2)三亞市內免稅店人均消費CAGR 4%:2015-18 年三亞市內店人均免稅消費複合增長4%至4700 元，在有行郵稅限制的背景下，仍實現購物人群的消費升級。而國人在韓國市內店人均免稅消費超1萬元，在我國國內免稅店人均消費提升空間仍大，我們預計我國免稅消費客單有望實現約5%的年化增速並帶動國內免稅業CAGR 保持5%左右。
（登陸未來智庫 「鏈接」獲取本報告及更多卓越報告。）
一、中韓免稅業對比:韓國寡頭競爭VS中國專營壟斷
免稅業本質上是“牌照壟斷型零售”，其超額收益來自於牌照壟斷帶來的“稅差紅利”。免稅業隸屬於旅遊零售業，指一國政府以授權方式特許企業在水陸空口岸、運輸工具或市內設立免稅店，向出入境旅客銷售香化、菸酒、精品等奢侈品，所以本質上是“牌照壟斷型零售”。免稅企業可享受政府給予的免進口關稅、消費稅和增值稅優惠待遇，因此具備“稅差紅利”的超額收益，其中部分紅利讓渡給消費者、剩餘紅利由免稅企業留存。
對比中韓免稅業，我們發現:中國專營壟斷，韓國寡頭競爭，主要系中韓產業鏈完備度及目標客群不同，政府對免稅業頂層設計差異較大，但背後動因都是“國家利益最大化”。中國免稅業專營壟斷，免稅企業留存更多的稅差紅利，主要因我國國內無奢侈品產業鏈，壟斷利於前端利潤留存，以免利潤流至後端境外上游品牌商;同時我國免稅客群主要是本國人，壟斷保證國內有稅零售商的利益;而且我國免稅企業全部是國企，壟斷保證國家可收回免稅利潤以彌補流轉稅損失。韓國免稅業呈現寡頭競爭，免稅企業紅利留存少，主要系韓國國內具備完善的香化產業鏈，競爭利於前端規模擴張並促進後端香化工業繁榮，國家可收取後端稅收以彌補前端流轉稅損失;同時韓國免稅業客群主要是外國人，競爭對國內有稅零售商影響小;而且韓國免稅業由財閥佔主導，競爭利於削弱財閥勢力。
中韓香化產業鏈完備度不同，導致兩國免稅業政策壟斷性差異:我國香化工業發展不足，免稅壟斷符合國家長遠利益;韓國有成熟的香化產業鏈，免稅競爭利於產業鏈規模擴容。
我國免稅店內國外奢侈品牌幾乎佔到100%，國內並無高端香化工業支撐，因此，我國免稅政策趨向壟斷以將行業利潤最大化留存在國內，這符合國家長遠利益，而競爭擴張只能將更多利潤流至境外上游品牌商。韓國免稅店內國內香化品牌佔到40%，國內擁有成熟的香化產業鏈支撐，因此，韓國免稅政策趨向競爭以實現免稅行業規模擴容並促進香化工業繁榮，於是國家可收取後端稅收以彌補前端流轉稅損失，這也符合其本國利益。
中韓旅遊業協同效應不同，也導致兩國免稅業政策壟斷性差異:我國免稅業不能給旅遊業導流，壟斷可將利潤留存國內;韓國免稅業為入境遊導流，競爭可以擴大入境遊收入。我國免稅消費集中依賴國人出境遊，仍處於旅遊帶動免稅消費階段，而免稅消費不能給旅遊業導流，國家難以引入競爭做大免稅規模來為旅遊業提供協同支撐，只有壟斷經營才能將更多免稅利潤留存國內，因此我國免稅企業未涉足其他旅遊領域。韓國免稅消費主要依託外國人入境遊，而大受歡迎的免稅消費也能給入境遊導流，帶動了酒店、景區等旅遊子板塊的發展，韓國可以增強競爭做大免稅規模，進而擴大其入境遊收入，因此韓國免稅企業如樂天、新羅等不僅經營免稅，還經營酒店等旅遊業務以獲得協同效應。
中韓免稅業目標客群不同，影響兩國政策壟斷性程度:我國免稅店客群主要是本國人，壟斷保證國內有稅零售商利益;韓國客群以外國人為主，競爭對國內有稅零售商影響小。我國免稅店著力吸引本國公民消費，境內公民佔三亞旅客97%，離島免稅店主要由國人貢獻，預計機場免稅店同樣由國人主導，為降低對國內有稅零售衝擊需實施壟斷性政策，尤其未來對於市內免稅店的擴張，國家對放開競爭的政策保持更謹慎的態度。韓國免稅店重點吸引外國遊客購物，外國遊客貢獻韓國免稅銷售額79%，外國人驅動了市內免稅店高成長，競爭性政策刺激外國人消費增長，對本國客為主的國內有稅零售商影響不大。
中韓政府追求國家利益最大化目標一致:中國實現免稅利潤高增、獲得國企的免稅利潤分配;韓國實現多行業擴容、收取多環節稅收，並達成促內需、穩就業和國際收支平衡多目標。我國政府制定免稅政策利益最大化的公式=(免稅國企利潤分配+所得稅收+特許經營費)-(衝擊有稅企業的流轉稅+所得稅)，為了最大化免稅國企收益、最小化有稅企業損失，我國政府實施免稅國企專營政策。而韓國政府制定免稅政策利益最大化的公式=(免稅企業所得稅收+特許經營費)+(促進香化生產企業的的流轉稅+所得稅)+(促進入境遊企業的流轉稅+所得稅)，為了最大化免稅、上游香化、其他旅遊業利益，韓國政府實施競爭導向政策並通過產業鏈擴容，達成促內需、穩就業和國際收支平衡多目標。
量化對比中韓香化產業鏈:中國是化妝品消費大國而非製造大國，韓國是化妝品製造和出口強國，這是兩國免稅政策差異的根本原因。我國2008-18年化妝品零售額/出口額/ 進口額分別複合增長16%/12%/32%至2619億/163/656 億人民幣，零售和進口規模、增速均高於出口，顯示化妝品消費需求旺盛而製造力不足。韓國2009-17 年化妝品生產額/出口額/進口額分別複合增長13%/33%/7%至826/302/93億人民幣，生產和出口規模、增速均高於進口，顯示化妝品工業發達。香化產業鏈完備度不同，是中韓兩國免稅政策差異的根本原因。中國本土化妝品尚未崛起，未與免稅店形成良性互動。韓國本土化妝品豐富免稅店價格帶，免稅店約40%為本土化妝品，本土品牌後、雪花秀名列免稅店全品牌銷售前二位;免稅店助力國產品規模化銷售，本土化妝品近50%供應到免稅店。
2、韓國競爭式擴容，中國壟斷式謀利
韓國免稅業更大規模:2018 年韓國免稅業規模1140 億人民幣遠高於中國的395 億。2009-18年韓國免稅業規模複合增長21%至1140億人民幣，主要得益於市內免稅牌照增發及運營強化帶來的競爭性擴容，2018 年韓國市內免稅銷售額佔比81%。同期我國免稅業規模複合增長23%至395億，主要得益於政策利好釋放帶動三亞離島及京滬機場免稅實現快速增長，2018 年三亞離島/京滬機場免稅銷售額佔比20%/50%。對比中韓免稅業規模:2018 年韓國是中國的接近3倍，充分反映了韓國強競爭、強規模政策導向。
中國免稅業具備高盈利能力:2018 年中免免稅業務利潤率15%遠高於樂天的4%。2013-18年中免免稅業務毛利率從46.2%升至53.1%、經營利潤率從27.5%降至15.3%，17-18年毛利率升而利潤率降主要系並表高毛利、高扣點的京滬機場免稅。中免毛利率較高，未主動將稅差紅利讓渡給消費者，因此整體保持較強的盈利能力。同期樂天免稅業務毛利率從37.6%降至36.5%、經營利潤率從9.9%降至3.9%，17 年利潤率驟低至0.05%主要系薩德事件影響。樂天毛利率較低並非進貨成本高，而是其主動將稅差紅利以返點讓渡給消費者，加上近年行業競爭加劇，因此整體盈利能力不高。對比中韓免稅企業利潤率:2018 年中免是樂天的接近4 倍，充分顯示中國高壟斷、高盈利政策導向。
韓國增發市內牌照，推動競爭式擴容，三巨頭合計份額82%。韓國免稅業歷史上即由財閥壟斷，為防止財閥獨大以增強政府利益，2013 年韓國政府起增發市內牌照，支持中小企業、加劇市場競爭。至19Q2 存量免稅牌照達62 張，分渠道看機場31張、市內26 張、離島4 張和外交1張，分類型看大企業25 張、中小業33張、國有企業4 張，推動市場實現競爭式擴容。19Q1 樂天、新羅和韓際新世界國內市佔率37.8%、25.9%和17.9%，三巨頭合計份額82%。樂天受薩德事件、首爾市內競爭加劇、仁川機場店高租金影響，市佔率有所下降，但全球排名仍保持第2;新羅保持穩定增長，全球排名18 年升2位至第3;韓際新世界成為迅速發展的免稅新星。此外，中小企業的入局激活了免稅市場，隨著牌照穩步增發，韓國免稅業將持續競爭式擴容，並促進香化工業繁榮和入境遊增長。
中國維持國企專營，保證壟斷式謀利，中免獨佔份額82%。我國免稅業歷史上即為國企主導的特許經營模式，保證國企實現壟斷式謀利，進而國家可收回利潤以彌補流轉稅損失。目前行業維持壟斷內有限競爭格局，全國僅7 家免稅運營商，離島及市內免稅仍高度壟斷:離島免稅由中免和海免運營，離境市內免稅僅中免有資質，入境市內免稅中出服和港中旅有資質;出入境免稅有限競爭:出入境免稅中免、日上、深免、珠免、中出服均可競標運營，儘管未來競爭加劇，但仍利好免稅龍頭。中免有口岸、離島、市內等最多類型免稅牌照，並佔領北上廣機場及三亞離島最核心免稅地帶，2018 年並表日上市佔率82%，榮登全球免稅TOP4，若並表海免市佔率將接近90%，邁向全球免稅TOP1。
中免集團控制人為國資委、其持股比例53.3%，中免集團的利潤留存就是為國創收。由於產業鏈背景及購物人群的差異，中國傾向於免稅產業利潤最大化、韓國傾向於營收最大化，因此中免集團免稅牌照壟斷將會長久維持。中韓兩國產業鏈完備度不同，韓國免稅業支持本土香化工業發展實現多環節共贏，政府鼓勵競爭以推動免稅收入最大化，而我國政府限制競爭以推動免稅利潤最大化。中免由國資委實際控股，將通過免稅業利潤留存實現為國創收的目標，其牌照壟斷優勢將長久維持。中韓免稅企業所處產業背景不同，韓國免稅業具備本土香化工業支撐，傾向於“價格戰”薄利多銷做大營收。因此韓國免稅業規模遠高於我國，且具備樂天、新羅等國際巨頭。為與韓國免稅業抗衡以推動消費迴流，我國採取國企專營政策，集中做大單一龍頭、增強行業集中度，提高對上下游的議價能力，同時展開品牌上的錯位競爭，這樣才能做到利潤最大化。中免集團的牌照壟斷系中韓利益博弈產物，其單一壟斷國內市場具備戰略意義、符合國家長遠利益。
二、我國免稅業空間:消費升級疊加回流，驅動行業高增長
中國免稅行業規模有望保持20%以上覆合增速，到2025 年增長至1500 億人民幣。免稅渠道是香化、菸酒、精品等奢侈品消費的重要渠道之一，免稅渠道銷售增長將受益奢侈品消費的直接增長及向免稅渠道的傾斜發展。持續的消費升級將驅動中國人奢侈品消費增長;有望加速的消費迴流將驅動中國內地奢侈品消費更快增長;供給側政策放寬、渠道滲透及需求側出境遊增長、購買力提升、滲透率提升，有望驅動中國內地免稅市場增速領先於奢侈品。由此，貝恩預計2018-25 年全球/中國人/中國內地奢侈品消費CAGR 4%/9%/18%，中國內地佔中國人奢侈品消費比例從27%提升至48%。此外，我們預計2018-25年中國內地免稅業CAGR21%，免稅渠道對奢侈品貢獻有望從22%提升至25%。
1、出境客流與消費客單齊增，持續推動免稅業發展
首先，居民消費升級推動我國出境客流增長，出境遊人次10%左右年化增速有望帶動免稅業CAGR 維持10%以上。(1)出境人次從無到有:2008-18 年我國公民出境遊人次複合增長14%至1.5 億、出境遊滲透率提升7.7pct至10.7%;(2)出國人次更快增長:2008-18 年我國公民出國/港澳遊人次複合增長20%/11%至0.7/0.8億、出國遊人次佔比提升19pct 至47%。得益居民人均GDP複合增長10%至9389 美元，我國出境尤其出國遊快速增長。我國免稅消費主要由出境本國人貢獻，我們預計我國出境遊人次10%左右年化增速有望帶動國內免稅業CAGR 維持10%以上。
其次，旅客消費升級推動我國免稅消費客單提升，免稅消費客單有望實現約5%的年化增速並帶動免稅業CAGR 保持5%左右。(1)預計京滬機場免稅店人均消費提升:2015- 18 年京滬機場店銷售額與出入境旅客吞吐量比值分別複合增長13%/23%至270/333元，除購物滲透率提升因素外，人均客單價提升也助力免稅銷售額增長。(2)三亞市內免稅店人均消費CAGR 4%:2015-18 年三亞市內店人均免稅消費複合增長4%至4700 元，在有行郵稅限制的背景下，仍實現購物人群的消費升級。而國人在韓國市內店人均免稅消費超1萬元，在我國國內免稅店人均消費提升空間仍大，我們預計我國免稅消費客單有望實現約5%的年化增速並帶動國內免稅業CAGR 保持5%左右。
（登陸未來智庫 「鏈接」獲取本報告及更多卓越報告。）
一、中韓免稅業對比:韓國寡頭競爭VS中國專營壟斷
免稅業本質上是“牌照壟斷型零售”，其超額收益來自於牌照壟斷帶來的“稅差紅利”。免稅業隸屬於旅遊零售業，指一國政府以授權方式特許企業在水陸空口岸、運輸工具或市內設立免稅店，向出入境旅客銷售香化、菸酒、精品等奢侈品，所以本質上是“牌照壟斷型零售”。免稅企業可享受政府給予的免進口關稅、消費稅和增值稅優惠待遇，因此具備“稅差紅利”的超額收益，其中部分紅利讓渡給消費者、剩餘紅利由免稅企業留存。
對比中韓免稅業，我們發現:中國專營壟斷，韓國寡頭競爭，主要系中韓產業鏈完備度及目標客群不同，政府對免稅業頂層設計差異較大，但背後動因都是“國家利益最大化”。中國免稅業專營壟斷，免稅企業留存更多的稅差紅利，主要因我國國內無奢侈品產業鏈，壟斷利於前端利潤留存，以免利潤流至後端境外上游品牌商;同時我國免稅客群主要是本國人，壟斷保證國內有稅零售商的利益;而且我國免稅企業全部是國企，壟斷保證國家可收回免稅利潤以彌補流轉稅損失。韓國免稅業呈現寡頭競爭，免稅企業紅利留存少，主要系韓國國內具備完善的香化產業鏈，競爭利於前端規模擴張並促進後端香化工業繁榮，國家可收取後端稅收以彌補前端流轉稅損失;同時韓國免稅業客群主要是外國人，競爭對國內有稅零售商影響小;而且韓國免稅業由財閥佔主導，競爭利於削弱財閥勢力。
中韓香化產業鏈完備度不同，導致兩國免稅業政策壟斷性差異:我國香化工業發展不足，免稅壟斷符合國家長遠利益;韓國有成熟的香化產業鏈，免稅競爭利於產業鏈規模擴容。
我國免稅店內國外奢侈品牌幾乎佔到100%，國內並無高端香化工業支撐，因此，我國免稅政策趨向壟斷以將行業利潤最大化留存在國內，這符合國家長遠利益，而競爭擴張只能將更多利潤流至境外上游品牌商。韓國免稅店內國內香化品牌佔到40%，國內擁有成熟的香化產業鏈支撐，因此，韓國免稅政策趨向競爭以實現免稅行業規模擴容並促進香化工業繁榮，於是國家可收取後端稅收以彌補前端流轉稅損失，這也符合其本國利益。
中韓旅遊業協同效應不同，也導致兩國免稅業政策壟斷性差異:我國免稅業不能給旅遊業導流，壟斷可將利潤留存國內;韓國免稅業為入境遊導流，競爭可以擴大入境遊收入。我國免稅消費集中依賴國人出境遊，仍處於旅遊帶動免稅消費階段，而免稅消費不能給旅遊業導流，國家難以引入競爭做大免稅規模來為旅遊業提供協同支撐，只有壟斷經營才能將更多免稅利潤留存國內，因此我國免稅企業未涉足其他旅遊領域。韓國免稅消費主要依託外國人入境遊，而大受歡迎的免稅消費也能給入境遊導流，帶動了酒店、景區等旅遊子板塊的發展，韓國可以增強競爭做大免稅規模，進而擴大其入境遊收入，因此韓國免稅企業如樂天、新羅等不僅經營免稅，還經營酒店等旅遊業務以獲得協同效應。
中韓免稅業目標客群不同，影響兩國政策壟斷性程度:我國免稅店客群主要是本國人，壟斷保證國內有稅零售商利益;韓國客群以外國人為主，競爭對國內有稅零售商影響小。我國免稅店著力吸引本國公民消費，境內公民佔三亞旅客97%，離島免稅店主要由國人貢獻，預計機場免稅店同樣由國人主導，為降低對國內有稅零售衝擊需實施壟斷性政策，尤其未來對於市內免稅店的擴張，國家對放開競爭的政策保持更謹慎的態度。韓國免稅店重點吸引外國遊客購物，外國遊客貢獻韓國免稅銷售額79%，外國人驅動了市內免稅店高成長，競爭性政策刺激外國人消費增長，對本國客為主的國內有稅零售商影響不大。
中韓政府追求國家利益最大化目標一致:中國實現免稅利潤高增、獲得國企的免稅利潤分配;韓國實現多行業擴容、收取多環節稅收，並達成促內需、穩就業和國際收支平衡多目標。我國政府制定免稅政策利益最大化的公式=(免稅國企利潤分配+所得稅收+特許經營費)-(衝擊有稅企業的流轉稅+所得稅)，為了最大化免稅國企收益、最小化有稅企業損失，我國政府實施免稅國企專營政策。而韓國政府制定免稅政策利益最大化的公式=(免稅企業所得稅收+特許經營費)+(促進香化生產企業的的流轉稅+所得稅)+(促進入境遊企業的流轉稅+所得稅)，為了最大化免稅、上游香化、其他旅遊業利益，韓國政府實施競爭導向政策並通過產業鏈擴容，達成促內需、穩就業和國際收支平衡多目標。
量化對比中韓香化產業鏈:中國是化妝品消費大國而非製造大國，韓國是化妝品製造和出口強國，這是兩國免稅政策差異的根本原因。我國2008-18年化妝品零售額/出口額/ 進口額分別複合增長16%/12%/32%至2619億/163/656 億人民幣，零售和進口規模、增速均高於出口，顯示化妝品消費需求旺盛而製造力不足。韓國2009-17 年化妝品生產額/出口額/進口額分別複合增長13%/33%/7%至826/302/93億人民幣，生產和出口規模、增速均高於進口，顯示化妝品工業發達。香化產業鏈完備度不同，是中韓兩國免稅政策差異的根本原因。中國本土化妝品尚未崛起，未與免稅店形成良性互動。韓國本土化妝品豐富免稅店價格帶，免稅店約40%為本土化妝品，本土品牌後、雪花秀名列免稅店全品牌銷售前二位;免稅店助力國產品規模化銷售，本土化妝品近50%供應到免稅店。
2、韓國競爭式擴容，中國壟斷式謀利
韓國免稅業更大規模:2018 年韓國免稅業規模1140 億人民幣遠高於中國的395 億。2009-18年韓國免稅業規模複合增長21%至1140億人民幣，主要得益於市內免稅牌照增發及運營強化帶來的競爭性擴容，2018 年韓國市內免稅銷售額佔比81%。同期我國免稅業規模複合增長23%至395億，主要得益於政策利好釋放帶動三亞離島及京滬機場免稅實現快速增長，2018 年三亞離島/京滬機場免稅銷售額佔比20%/50%。對比中韓免稅業規模:2018 年韓國是中國的接近3倍，充分反映了韓國強競爭、強規模政策導向。
中國免稅業具備高盈利能力:2018 年中免免稅業務利潤率15%遠高於樂天的4%。2013-18年中免免稅業務毛利率從46.2%升至53.1%、經營利潤率從27.5%降至15.3%，17-18年毛利率升而利潤率降主要系並表高毛利、高扣點的京滬機場免稅。中免毛利率較高，未主動將稅差紅利讓渡給消費者，因此整體保持較強的盈利能力。同期樂天免稅業務毛利率從37.6%降至36.5%、經營利潤率從9.9%降至3.9%，17 年利潤率驟低至0.05%主要系薩德事件影響。樂天毛利率較低並非進貨成本高，而是其主動將稅差紅利以返點讓渡給消費者，加上近年行業競爭加劇，因此整體盈利能力不高。對比中韓免稅企業利潤率:2018 年中免是樂天的接近4 倍，充分顯示中國高壟斷、高盈利政策導向。
韓國增發市內牌照，推動競爭式擴容，三巨頭合計份額82%。韓國免稅業歷史上即由財閥壟斷，為防止財閥獨大以增強政府利益，2013 年韓國政府起增發市內牌照，支持中小企業、加劇市場競爭。至19Q2 存量免稅牌照達62 張，分渠道看機場31張、市內26 張、離島4 張和外交1張，分類型看大企業25 張、中小業33張、國有企業4 張，推動市場實現競爭式擴容。19Q1 樂天、新羅和韓際新世界國內市佔率37.8%、25.9%和17.9%，三巨頭合計份額82%。樂天受薩德事件、首爾市內競爭加劇、仁川機場店高租金影響，市佔率有所下降，但全球排名仍保持第2;新羅保持穩定增長，全球排名18 年升2位至第3;韓際新世界成為迅速發展的免稅新星。此外，中小企業的入局激活了免稅市場，隨著牌照穩步增發，韓國免稅業將持續競爭式擴容，並促進香化工業繁榮和入境遊增長。
中國維持國企專營，保證壟斷式謀利，中免獨佔份額82%。我國免稅業歷史上即為國企主導的特許經營模式，保證國企實現壟斷式謀利，進而國家可收回利潤以彌補流轉稅損失。目前行業維持壟斷內有限競爭格局，全國僅7 家免稅運營商，離島及市內免稅仍高度壟斷:離島免稅由中免和海免運營，離境市內免稅僅中免有資質，入境市內免稅中出服和港中旅有資質;出入境免稅有限競爭:出入境免稅中免、日上、深免、珠免、中出服均可競標運營，儘管未來競爭加劇，但仍利好免稅龍頭。中免有口岸、離島、市內等最多類型免稅牌照，並佔領北上廣機場及三亞離島最核心免稅地帶，2018 年並表日上市佔率82%，榮登全球免稅TOP4，若並表海免市佔率將接近90%，邁向全球免稅TOP1。
中免集團控制人為國資委、其持股比例53.3%，中免集團的利潤留存就是為國創收。由於產業鏈背景及購物人群的差異，中國傾向於免稅產業利潤最大化、韓國傾向於營收最大化，因此中免集團免稅牌照壟斷將會長久維持。中韓兩國產業鏈完備度不同，韓國免稅業支持本土香化工業發展實現多環節共贏，政府鼓勵競爭以推動免稅收入最大化，而我國政府限制競爭以推動免稅利潤最大化。中免由國資委實際控股，將通過免稅業利潤留存實現為國創收的目標，其牌照壟斷優勢將長久維持。中韓免稅企業所處產業背景不同，韓國免稅業具備本土香化工業支撐，傾向於“價格戰”薄利多銷做大營收。因此韓國免稅業規模遠高於我國，且具備樂天、新羅等國際巨頭。為與韓國免稅業抗衡以推動消費迴流，我國採取國企專營政策，集中做大單一龍頭、增強行業集中度，提高對上下游的議價能力，同時展開品牌上的錯位競爭，這樣才能做到利潤最大化。中免集團的牌照壟斷系中韓利益博弈產物，其單一壟斷國內市場具備戰略意義、符合國家長遠利益。
二、我國免稅業空間:消費升級疊加回流，驅動行業高增長
中國免稅行業規模有望保持20%以上覆合增速，到2025 年增長至1500 億人民幣。免稅渠道是香化、菸酒、精品等奢侈品消費的重要渠道之一，免稅渠道銷售增長將受益奢侈品消費的直接增長及向免稅渠道的傾斜發展。持續的消費升級將驅動中國人奢侈品消費增長;有望加速的消費迴流將驅動中國內地奢侈品消費更快增長;供給側政策放寬、渠道滲透及需求側出境遊增長、購買力提升、滲透率提升，有望驅動中國內地免稅市場增速領先於奢侈品。由此，貝恩預計2018-25 年全球/中國人/中國內地奢侈品消費CAGR 4%/9%/18%，中國內地佔中國人奢侈品消費比例從27%提升至48%。此外，我們預計2018-25年中國內地免稅業CAGR21%，免稅渠道對奢侈品貢獻有望從22%提升至25%。
1、出境客流與消費客單齊增，持續推動免稅業發展
首先，居民消費升級推動我國出境客流增長，出境遊人次10%左右年化增速有望帶動免稅業CAGR 維持10%以上。(1)出境人次從無到有:2008-18 年我國公民出境遊人次複合增長14%至1.5 億、出境遊滲透率提升7.7pct至10.7%;(2)出國人次更快增長:2008-18 年我國公民出國/港澳遊人次複合增長20%/11%至0.7/0.8億、出國遊人次佔比提升19pct 至47%。得益居民人均GDP複合增長10%至9389 美元，我國出境尤其出國遊快速增長。我國免稅消費主要由出境本國人貢獻，我們預計我國出境遊人次10%左右年化增速有望帶動國內免稅業CAGR 維持10%以上。
其次，旅客消費升級推動我國免稅消費客單提升，免稅消費客單有望實現約5%的年化增速並帶動免稅業CAGR 保持5%左右。(1)預計京滬機場免稅店人均消費提升:2015- 18 年京滬機場店銷售額與出入境旅客吞吐量比值分別複合增長13%/23%至270/333元，除購物滲透率提升因素外，人均客單價提升也助力免稅銷售額增長。(2)三亞市內免稅店人均消費CAGR 4%:2015-18 年三亞市內店人均免稅消費複合增長4%至4700 元，在有行郵稅限制的背景下，仍實現購物人群的消費升級。而國人在韓國市內店人均免稅消費超1萬元，在我國國內免稅店人均消費提升空間仍大，我們預計我國免稅消費客單有望實現約5%的年化增速並帶動國內免稅業CAGR 保持5%左右。
（登陸未來智庫 「鏈接」獲取本報告及更多卓越報告。）
一、中韓免稅業對比:韓國寡頭競爭VS中國專營壟斷
免稅業本質上是“牌照壟斷型零售”，其超額收益來自於牌照壟斷帶來的“稅差紅利”。免稅業隸屬於旅遊零售業，指一國政府以授權方式特許企業在水陸空口岸、運輸工具或市內設立免稅店，向出入境旅客銷售香化、菸酒、精品等奢侈品，所以本質上是“牌照壟斷型零售”。免稅企業可享受政府給予的免進口關稅、消費稅和增值稅優惠待遇，因此具備“稅差紅利”的超額收益，其中部分紅利讓渡給消費者、剩餘紅利由免稅企業留存。
對比中韓免稅業，我們發現:中國專營壟斷，韓國寡頭競爭，主要系中韓產業鏈完備度及目標客群不同，政府對免稅業頂層設計差異較大，但背後動因都是“國家利益最大化”。中國免稅業專營壟斷，免稅企業留存更多的稅差紅利，主要因我國國內無奢侈品產業鏈，壟斷利於前端利潤留存，以免利潤流至後端境外上游品牌商;同時我國免稅客群主要是本國人，壟斷保證國內有稅零售商的利益;而且我國免稅企業全部是國企，壟斷保證國家可收回免稅利潤以彌補流轉稅損失。韓國免稅業呈現寡頭競爭，免稅企業紅利留存少，主要系韓國國內具備完善的香化產業鏈，競爭利於前端規模擴張並促進後端香化工業繁榮，國家可收取後端稅收以彌補前端流轉稅損失;同時韓國免稅業客群主要是外國人，競爭對國內有稅零售商影響小;而且韓國免稅業由財閥佔主導，競爭利於削弱財閥勢力。
中韓香化產業鏈完備度不同，導致兩國免稅業政策壟斷性差異:我國香化工業發展不足，免稅壟斷符合國家長遠利益;韓國有成熟的香化產業鏈，免稅競爭利於產業鏈規模擴容。
我國免稅店內國外奢侈品牌幾乎佔到100%，國內並無高端香化工業支撐，因此，我國免稅政策趨向壟斷以將行業利潤最大化留存在國內，這符合國家長遠利益，而競爭擴張只能將更多利潤流至境外上游品牌商。韓國免稅店內國內香化品牌佔到40%，國內擁有成熟的香化產業鏈支撐，因此，韓國免稅政策趨向競爭以實現免稅行業規模擴容並促進香化工業繁榮，於是國家可收取後端稅收以彌補前端流轉稅損失，這也符合其本國利益。
中韓旅遊業協同效應不同，也導致兩國免稅業政策壟斷性差異:我國免稅業不能給旅遊業導流，壟斷可將利潤留存國內;韓國免稅業為入境遊導流，競爭可以擴大入境遊收入。我國免稅消費集中依賴國人出境遊，仍處於旅遊帶動免稅消費階段，而免稅消費不能給旅遊業導流，國家難以引入競爭做大免稅規模來為旅遊業提供協同支撐，只有壟斷經營才能將更多免稅利潤留存國內，因此我國免稅企業未涉足其他旅遊領域。韓國免稅消費主要依託外國人入境遊，而大受歡迎的免稅消費也能給入境遊導流，帶動了酒店、景區等旅遊子板塊的發展，韓國可以增強競爭做大免稅規模，進而擴大其入境遊收入，因此韓國免稅企業如樂天、新羅等不僅經營免稅，還經營酒店等旅遊業務以獲得協同效應。
中韓免稅業目標客群不同，影響兩國政策壟斷性程度:我國免稅店客群主要是本國人，壟斷保證國內有稅零售商利益;韓國客群以外國人為主，競爭對國內有稅零售商影響小。我國免稅店著力吸引本國公民消費，境內公民佔三亞旅客97%，離島免稅店主要由國人貢獻，預計機場免稅店同樣由國人主導，為降低對國內有稅零售衝擊需實施壟斷性政策，尤其未來對於市內免稅店的擴張，國家對放開競爭的政策保持更謹慎的態度。韓國免稅店重點吸引外國遊客購物，外國遊客貢獻韓國免稅銷售額79%，外國人驅動了市內免稅店高成長，競爭性政策刺激外國人消費增長，對本國客為主的國內有稅零售商影響不大。
中韓政府追求國家利益最大化目標一致:中國實現免稅利潤高增、獲得國企的免稅利潤分配;韓國實現多行業擴容、收取多環節稅收，並達成促內需、穩就業和國際收支平衡多目標。我國政府制定免稅政策利益最大化的公式=(免稅國企利潤分配+所得稅收+特許經營費)-(衝擊有稅企業的流轉稅+所得稅)，為了最大化免稅國企收益、最小化有稅企業損失，我國政府實施免稅國企專營政策。而韓國政府制定免稅政策利益最大化的公式=(免稅企業所得稅收+特許經營費)+(促進香化生產企業的的流轉稅+所得稅)+(促進入境遊企業的流轉稅+所得稅)，為了最大化免稅、上游香化、其他旅遊業利益，韓國政府實施競爭導向政策並通過產業鏈擴容，達成促內需、穩就業和國際收支平衡多目標。
量化對比中韓香化產業鏈:中國是化妝品消費大國而非製造大國，韓國是化妝品製造和出口強國，這是兩國免稅政策差異的根本原因。我國2008-18年化妝品零售額/出口額/ 進口額分別複合增長16%/12%/32%至2619億/163/656 億人民幣，零售和進口規模、增速均高於出口，顯示化妝品消費需求旺盛而製造力不足。韓國2009-17 年化妝品生產額/出口額/進口額分別複合增長13%/33%/7%至826/302/93億人民幣，生產和出口規模、增速均高於進口，顯示化妝品工業發達。香化產業鏈完備度不同，是中韓兩國免稅政策差異的根本原因。中國本土化妝品尚未崛起，未與免稅店形成良性互動。韓國本土化妝品豐富免稅店價格帶，免稅店約40%為本土化妝品，本土品牌後、雪花秀名列免稅店全品牌銷售前二位;免稅店助力國產品規模化銷售，本土化妝品近50%供應到免稅店。
2、韓國競爭式擴容，中國壟斷式謀利
韓國免稅業更大規模:2018 年韓國免稅業規模1140 億人民幣遠高於中國的395 億。2009-18年韓國免稅業規模複合增長21%至1140億人民幣，主要得益於市內免稅牌照增發及運營強化帶來的競爭性擴容，2018 年韓國市內免稅銷售額佔比81%。同期我國免稅業規模複合增長23%至395億，主要得益於政策利好釋放帶動三亞離島及京滬機場免稅實現快速增長，2018 年三亞離島/京滬機場免稅銷售額佔比20%/50%。對比中韓免稅業規模:2018 年韓國是中國的接近3倍，充分反映了韓國強競爭、強規模政策導向。
中國免稅業具備高盈利能力:2018 年中免免稅業務利潤率15%遠高於樂天的4%。2013-18年中免免稅業務毛利率從46.2%升至53.1%、經營利潤率從27.5%降至15.3%，17-18年毛利率升而利潤率降主要系並表高毛利、高扣點的京滬機場免稅。中免毛利率較高，未主動將稅差紅利讓渡給消費者，因此整體保持較強的盈利能力。同期樂天免稅業務毛利率從37.6%降至36.5%、經營利潤率從9.9%降至3.9%，17 年利潤率驟低至0.05%主要系薩德事件影響。樂天毛利率較低並非進貨成本高，而是其主動將稅差紅利以返點讓渡給消費者，加上近年行業競爭加劇，因此整體盈利能力不高。對比中韓免稅企業利潤率:2018 年中免是樂天的接近4 倍，充分顯示中國高壟斷、高盈利政策導向。
韓國增發市內牌照，推動競爭式擴容，三巨頭合計份額82%。韓國免稅業歷史上即由財閥壟斷，為防止財閥獨大以增強政府利益，2013 年韓國政府起增發市內牌照，支持中小企業、加劇市場競爭。至19Q2 存量免稅牌照達62 張，分渠道看機場31張、市內26 張、離島4 張和外交1張，分類型看大企業25 張、中小業33張、國有企業4 張，推動市場實現競爭式擴容。19Q1 樂天、新羅和韓際新世界國內市佔率37.8%、25.9%和17.9%，三巨頭合計份額82%。樂天受薩德事件、首爾市內競爭加劇、仁川機場店高租金影響，市佔率有所下降，但全球排名仍保持第2;新羅保持穩定增長，全球排名18 年升2位至第3;韓際新世界成為迅速發展的免稅新星。此外，中小企業的入局激活了免稅市場，隨著牌照穩步增發，韓國免稅業將持續競爭式擴容，並促進香化工業繁榮和入境遊增長。
中國維持國企專營，保證壟斷式謀利，中免獨佔份額82%。我國免稅業歷史上即為國企主導的特許經營模式，保證國企實現壟斷式謀利，進而國家可收回利潤以彌補流轉稅損失。目前行業維持壟斷內有限競爭格局，全國僅7 家免稅運營商，離島及市內免稅仍高度壟斷:離島免稅由中免和海免運營，離境市內免稅僅中免有資質，入境市內免稅中出服和港中旅有資質;出入境免稅有限競爭:出入境免稅中免、日上、深免、珠免、中出服均可競標運營，儘管未來競爭加劇，但仍利好免稅龍頭。中免有口岸、離島、市內等最多類型免稅牌照，並佔領北上廣機場及三亞離島最核心免稅地帶，2018 年並表日上市佔率82%，榮登全球免稅TOP4，若並表海免市佔率將接近90%，邁向全球免稅TOP1。
中免集團控制人為國資委、其持股比例53.3%，中免集團的利潤留存就是為國創收。由於產業鏈背景及購物人群的差異，中國傾向於免稅產業利潤最大化、韓國傾向於營收最大化，因此中免集團免稅牌照壟斷將會長久維持。中韓兩國產業鏈完備度不同，韓國免稅業支持本土香化工業發展實現多環節共贏，政府鼓勵競爭以推動免稅收入最大化，而我國政府限制競爭以推動免稅利潤最大化。中免由國資委實際控股，將通過免稅業利潤留存實現為國創收的目標，其牌照壟斷優勢將長久維持。中韓免稅企業所處產業背景不同，韓國免稅業具備本土香化工業支撐，傾向於“價格戰”薄利多銷做大營收。因此韓國免稅業規模遠高於我國，且具備樂天、新羅等國際巨頭。為與韓國免稅業抗衡以推動消費迴流，我國採取國企專營政策，集中做大單一龍頭、增強行業集中度，提高對上下游的議價能力，同時展開品牌上的錯位競爭，這樣才能做到利潤最大化。中免集團的牌照壟斷系中韓利益博弈產物，其單一壟斷國內市場具備戰略意義、符合國家長遠利益。
二、我國免稅業空間:消費升級疊加回流，驅動行業高增長
中國免稅行業規模有望保持20%以上覆合增速，到2025 年增長至1500 億人民幣。免稅渠道是香化、菸酒、精品等奢侈品消費的重要渠道之一，免稅渠道銷售增長將受益奢侈品消費的直接增長及向免稅渠道的傾斜發展。持續的消費升級將驅動中國人奢侈品消費增長;有望加速的消費迴流將驅動中國內地奢侈品消費更快增長;供給側政策放寬、渠道滲透及需求側出境遊增長、購買力提升、滲透率提升，有望驅動中國內地免稅市場增速領先於奢侈品。由此，貝恩預計2018-25 年全球/中國人/中國內地奢侈品消費CAGR 4%/9%/18%，中國內地佔中國人奢侈品消費比例從27%提升至48%。此外，我們預計2018-25年中國內地免稅業CAGR21%，免稅渠道對奢侈品貢獻有望從22%提升至25%。
1、出境客流與消費客單齊增，持續推動免稅業發展
首先，居民消費升級推動我國出境客流增長，出境遊人次10%左右年化增速有望帶動免稅業CAGR 維持10%以上。(1)出境人次從無到有:2008-18 年我國公民出境遊人次複合增長14%至1.5 億、出境遊滲透率提升7.7pct至10.7%;(2)出國人次更快增長:2008-18 年我國公民出國/港澳遊人次複合增長20%/11%至0.7/0.8億、出國遊人次佔比提升19pct 至47%。得益居民人均GDP複合增長10%至9389 美元，我國出境尤其出國遊快速增長。我國免稅消費主要由出境本國人貢獻，我們預計我國出境遊人次10%左右年化增速有望帶動國內免稅業CAGR 維持10%以上。
其次，旅客消費升級推動我國免稅消費客單提升，免稅消費客單有望實現約5%的年化增速並帶動免稅業CAGR 保持5%左右。(1)預計京滬機場免稅店人均消費提升:2015- 18 年京滬機場店銷售額與出入境旅客吞吐量比值分別複合增長13%/23%至270/333元，除購物滲透率提升因素外，人均客單價提升也助力免稅銷售額增長。(2)三亞市內免稅店人均消費CAGR 4%:2015-18 年三亞市內店人均免稅消費複合增長4%至4700 元，在有行郵稅限制的背景下，仍實現購物人群的消費升級。而國人在韓國市內店人均免稅消費超1萬元，在我國國內免稅店人均消費提升空間仍大，我們預計我國免稅消費客單有望實現約5%的年化增速並帶動國內免稅業CAGR 保持5%左右。
（登陸未來智庫 「鏈接」獲取本報告及更多卓越報告。）
一、中韓免稅業對比:韓國寡頭競爭VS中國專營壟斷
免稅業本質上是“牌照壟斷型零售”，其超額收益來自於牌照壟斷帶來的“稅差紅利”。免稅業隸屬於旅遊零售業，指一國政府以授權方式特許企業在水陸空口岸、運輸工具或市內設立免稅店，向出入境旅客銷售香化、菸酒、精品等奢侈品，所以本質上是“牌照壟斷型零售”。免稅企業可享受政府給予的免進口關稅、消費稅和增值稅優惠待遇，因此具備“稅差紅利”的超額收益，其中部分紅利讓渡給消費者、剩餘紅利由免稅企業留存。
對比中韓免稅業，我們發現:中國專營壟斷，韓國寡頭競爭，主要系中韓產業鏈完備度及目標客群不同，政府對免稅業頂層設計差異較大，但背後動因都是“國家利益最大化”。中國免稅業專營壟斷，免稅企業留存更多的稅差紅利，主要因我國國內無奢侈品產業鏈，壟斷利於前端利潤留存，以免利潤流至後端境外上游品牌商;同時我國免稅客群主要是本國人，壟斷保證國內有稅零售商的利益;而且我國免稅企業全部是國企，壟斷保證國家可收回免稅利潤以彌補流轉稅損失。韓國免稅業呈現寡頭競爭，免稅企業紅利留存少，主要系韓國國內具備完善的香化產業鏈，競爭利於前端規模擴張並促進後端香化工業繁榮，國家可收取後端稅收以彌補前端流轉稅損失;同時韓國免稅業客群主要是外國人，競爭對國內有稅零售商影響小;而且韓國免稅業由財閥佔主導，競爭利於削弱財閥勢力。
中韓香化產業鏈完備度不同，導致兩國免稅業政策壟斷性差異:我國香化工業發展不足，免稅壟斷符合國家長遠利益;韓國有成熟的香化產業鏈，免稅競爭利於產業鏈規模擴容。
我國免稅店內國外奢侈品牌幾乎佔到100%，國內並無高端香化工業支撐，因此，我國免稅政策趨向壟斷以將行業利潤最大化留存在國內，這符合國家長遠利益，而競爭擴張只能將更多利潤流至境外上游品牌商。韓國免稅店內國內香化品牌佔到40%，國內擁有成熟的香化產業鏈支撐，因此，韓國免稅政策趨向競爭以實現免稅行業規模擴容並促進香化工業繁榮，於是國家可收取後端稅收以彌補前端流轉稅損失，這也符合其本國利益。
中韓旅遊業協同效應不同，也導致兩國免稅業政策壟斷性差異:我國免稅業不能給旅遊業導流，壟斷可將利潤留存國內;韓國免稅業為入境遊導流，競爭可以擴大入境遊收入。我國免稅消費集中依賴國人出境遊，仍處於旅遊帶動免稅消費階段，而免稅消費不能給旅遊業導流，國家難以引入競爭做大免稅規模來為旅遊業提供協同支撐，只有壟斷經營才能將更多免稅利潤留存國內，因此我國免稅企業未涉足其他旅遊領域。韓國免稅消費主要依託外國人入境遊，而大受歡迎的免稅消費也能給入境遊導流，帶動了酒店、景區等旅遊子板塊的發展，韓國可以增強競爭做大免稅規模，進而擴大其入境遊收入，因此韓國免稅企業如樂天、新羅等不僅經營免稅，還經營酒店等旅遊業務以獲得協同效應。
中韓免稅業目標客群不同，影響兩國政策壟斷性程度:我國免稅店客群主要是本國人，壟斷保證國內有稅零售商利益;韓國客群以外國人為主，競爭對國內有稅零售商影響小。我國免稅店著力吸引本國公民消費，境內公民佔三亞旅客97%，離島免稅店主要由國人貢獻，預計機場免稅店同樣由國人主導，為降低對國內有稅零售衝擊需實施壟斷性政策，尤其未來對於市內免稅店的擴張，國家對放開競爭的政策保持更謹慎的態度。韓國免稅店重點吸引外國遊客購物，外國遊客貢獻韓國免稅銷售額79%，外國人驅動了市內免稅店高成長，競爭性政策刺激外國人消費增長，對本國客為主的國內有稅零售商影響不大。
中韓政府追求國家利益最大化目標一致:中國實現免稅利潤高增、獲得國企的免稅利潤分配;韓國實現多行業擴容、收取多環節稅收，並達成促內需、穩就業和國際收支平衡多目標。我國政府制定免稅政策利益最大化的公式=(免稅國企利潤分配+所得稅收+特許經營費)-(衝擊有稅企業的流轉稅+所得稅)，為了最大化免稅國企收益、最小化有稅企業損失，我國政府實施免稅國企專營政策。而韓國政府制定免稅政策利益最大化的公式=(免稅企業所得稅收+特許經營費)+(促進香化生產企業的的流轉稅+所得稅)+(促進入境遊企業的流轉稅+所得稅)，為了最大化免稅、上游香化、其他旅遊業利益，韓國政府實施競爭導向政策並通過產業鏈擴容，達成促內需、穩就業和國際收支平衡多目標。
量化對比中韓香化產業鏈:中國是化妝品消費大國而非製造大國，韓國是化妝品製造和出口強國，這是兩國免稅政策差異的根本原因。我國2008-18年化妝品零售額/出口額/ 進口額分別複合增長16%/12%/32%至2619億/163/656 億人民幣，零售和進口規模、增速均高於出口，顯示化妝品消費需求旺盛而製造力不足。韓國2009-17 年化妝品生產額/出口額/進口額分別複合增長13%/33%/7%至826/302/93億人民幣，生產和出口規模、增速均高於進口，顯示化妝品工業發達。香化產業鏈完備度不同，是中韓兩國免稅政策差異的根本原因。中國本土化妝品尚未崛起，未與免稅店形成良性互動。韓國本土化妝品豐富免稅店價格帶，免稅店約40%為本土化妝品，本土品牌後、雪花秀名列免稅店全品牌銷售前二位;免稅店助力國產品規模化銷售，本土化妝品近50%供應到免稅店。
2、韓國競爭式擴容，中國壟斷式謀利
韓國免稅業更大規模:2018 年韓國免稅業規模1140 億人民幣遠高於中國的395 億。2009-18年韓國免稅業規模複合增長21%至1140億人民幣，主要得益於市內免稅牌照增發及運營強化帶來的競爭性擴容，2018 年韓國市內免稅銷售額佔比81%。同期我國免稅業規模複合增長23%至395億，主要得益於政策利好釋放帶動三亞離島及京滬機場免稅實現快速增長，2018 年三亞離島/京滬機場免稅銷售額佔比20%/50%。對比中韓免稅業規模:2018 年韓國是中國的接近3倍，充分反映了韓國強競爭、強規模政策導向。
中國免稅業具備高盈利能力:2018 年中免免稅業務利潤率15%遠高於樂天的4%。2013-18年中免免稅業務毛利率從46.2%升至53.1%、經營利潤率從27.5%降至15.3%，17-18年毛利率升而利潤率降主要系並表高毛利、高扣點的京滬機場免稅。中免毛利率較高，未主動將稅差紅利讓渡給消費者，因此整體保持較強的盈利能力。同期樂天免稅業務毛利率從37.6%降至36.5%、經營利潤率從9.9%降至3.9%，17 年利潤率驟低至0.05%主要系薩德事件影響。樂天毛利率較低並非進貨成本高，而是其主動將稅差紅利以返點讓渡給消費者，加上近年行業競爭加劇，因此整體盈利能力不高。對比中韓免稅企業利潤率:2018 年中免是樂天的接近4 倍，充分顯示中國高壟斷、高盈利政策導向。
韓國增發市內牌照，推動競爭式擴容，三巨頭合計份額82%。韓國免稅業歷史上即由財閥壟斷，為防止財閥獨大以增強政府利益，2013 年韓國政府起增發市內牌照，支持中小企業、加劇市場競爭。至19Q2 存量免稅牌照達62 張，分渠道看機場31張、市內26 張、離島4 張和外交1張，分類型看大企業25 張、中小業33張、國有企業4 張，推動市場實現競爭式擴容。19Q1 樂天、新羅和韓際新世界國內市佔率37.8%、25.9%和17.9%，三巨頭合計份額82%。樂天受薩德事件、首爾市內競爭加劇、仁川機場店高租金影響，市佔率有所下降，但全球排名仍保持第2;新羅保持穩定增長，全球排名18 年升2位至第3;韓際新世界成為迅速發展的免稅新星。此外，中小企業的入局激活了免稅市場，隨著牌照穩步增發，韓國免稅業將持續競爭式擴容，並促進香化工業繁榮和入境遊增長。
中國維持國企專營，保證壟斷式謀利，中免獨佔份額82%。我國免稅業歷史上即為國企主導的特許經營模式，保證國企實現壟斷式謀利，進而國家可收回利潤以彌補流轉稅損失。目前行業維持壟斷內有限競爭格局，全國僅7 家免稅運營商，離島及市內免稅仍高度壟斷:離島免稅由中免和海免運營，離境市內免稅僅中免有資質，入境市內免稅中出服和港中旅有資質;出入境免稅有限競爭:出入境免稅中免、日上、深免、珠免、中出服均可競標運營，儘管未來競爭加劇，但仍利好免稅龍頭。中免有口岸、離島、市內等最多類型免稅牌照，並佔領北上廣機場及三亞離島最核心免稅地帶，2018 年並表日上市佔率82%，榮登全球免稅TOP4，若並表海免市佔率將接近90%，邁向全球免稅TOP1。
中免集團控制人為國資委、其持股比例53.3%，中免集團的利潤留存就是為國創收。由於產業鏈背景及購物人群的差異，中國傾向於免稅產業利潤最大化、韓國傾向於營收最大化，因此中免集團免稅牌照壟斷將會長久維持。中韓兩國產業鏈完備度不同，韓國免稅業支持本土香化工業發展實現多環節共贏，政府鼓勵競爭以推動免稅收入最大化，而我國政府限制競爭以推動免稅利潤最大化。中免由國資委實際控股，將通過免稅業利潤留存實現為國創收的目標，其牌照壟斷優勢將長久維持。中韓免稅企業所處產業背景不同，韓國免稅業具備本土香化工業支撐，傾向於“價格戰”薄利多銷做大營收。因此韓國免稅業規模遠高於我國，且具備樂天、新羅等國際巨頭。為與韓國免稅業抗衡以推動消費迴流，我國採取國企專營政策，集中做大單一龍頭、增強行業集中度，提高對上下游的議價能力，同時展開品牌上的錯位競爭，這樣才能做到利潤最大化。中免集團的牌照壟斷系中韓利益博弈產物，其單一壟斷國內市場具備戰略意義、符合國家長遠利益。
二、我國免稅業空間:消費升級疊加回流，驅動行業高增長
中國免稅行業規模有望保持20%以上覆合增速，到2025 年增長至1500 億人民幣。免稅渠道是香化、菸酒、精品等奢侈品消費的重要渠道之一，免稅渠道銷售增長將受益奢侈品消費的直接增長及向免稅渠道的傾斜發展。持續的消費升級將驅動中國人奢侈品消費增長;有望加速的消費迴流將驅動中國內地奢侈品消費更快增長;供給側政策放寬、渠道滲透及需求側出境遊增長、購買力提升、滲透率提升，有望驅動中國內地免稅市場增速領先於奢侈品。由此，貝恩預計2018-25 年全球/中國人/中國內地奢侈品消費CAGR 4%/9%/18%，中國內地佔中國人奢侈品消費比例從27%提升至48%。此外，我們預計2018-25年中國內地免稅業CAGR21%，免稅渠道對奢侈品貢獻有望從22%提升至25%。
1、出境客流與消費客單齊增，持續推動免稅業發展
首先，居民消費升級推動我國出境客流增長，出境遊人次10%左右年化增速有望帶動免稅業CAGR 維持10%以上。(1)出境人次從無到有:2008-18 年我國公民出境遊人次複合增長14%至1.5 億、出境遊滲透率提升7.7pct至10.7%;(2)出國人次更快增長:2008-18 年我國公民出國/港澳遊人次複合增長20%/11%至0.7/0.8億、出國遊人次佔比提升19pct 至47%。得益居民人均GDP複合增長10%至9389 美元，我國出境尤其出國遊快速增長。我國免稅消費主要由出境本國人貢獻，我們預計我國出境遊人次10%左右年化增速有望帶動國內免稅業CAGR 維持10%以上。
其次，旅客消費升級推動我國免稅消費客單提升，免稅消費客單有望實現約5%的年化增速並帶動免稅業CAGR 保持5%左右。(1)預計京滬機場免稅店人均消費提升:2015- 18 年京滬機場店銷售額與出入境旅客吞吐量比值分別複合增長13%/23%至270/333元，除購物滲透率提升因素外，人均客單價提升也助力免稅銷售額增長。(2)三亞市內免稅店人均消費CAGR 4%:2015-18 年三亞市內店人均免稅消費複合增長4%至4700 元，在有行郵稅限制的背景下，仍實現購物人群的消費升級。而國人在韓國市內店人均免稅消費超1萬元，在我國國內免稅店人均消費提升空間仍大，我們預計我國免稅消費客單有望實現約5%的年化增速並帶動國內免稅業CAGR 保持5%左右。
（登陸未來智庫 「鏈接」獲取本報告及更多卓越報告。）
一、中韓免稅業對比:韓國寡頭競爭VS中國專營壟斷
免稅業本質上是“牌照壟斷型零售”，其超額收益來自於牌照壟斷帶來的“稅差紅利”。免稅業隸屬於旅遊零售業，指一國政府以授權方式特許企業在水陸空口岸、運輸工具或市內設立免稅店，向出入境旅客銷售香化、菸酒、精品等奢侈品，所以本質上是“牌照壟斷型零售”。免稅企業可享受政府給予的免進口關稅、消費稅和增值稅優惠待遇，因此具備“稅差紅利”的超額收益，其中部分紅利讓渡給消費者、剩餘紅利由免稅企業留存。
對比中韓免稅業，我們發現:中國專營壟斷，韓國寡頭競爭，主要系中韓產業鏈完備度及目標客群不同，政府對免稅業頂層設計差異較大，但背後動因都是“國家利益最大化”。中國免稅業專營壟斷，免稅企業留存更多的稅差紅利，主要因我國國內無奢侈品產業鏈，壟斷利於前端利潤留存，以免利潤流至後端境外上游品牌商;同時我國免稅客群主要是本國人，壟斷保證國內有稅零售商的利益;而且我國免稅企業全部是國企，壟斷保證國家可收回免稅利潤以彌補流轉稅損失。韓國免稅業呈現寡頭競爭，免稅企業紅利留存少，主要系韓國國內具備完善的香化產業鏈，競爭利於前端規模擴張並促進後端香化工業繁榮，國家可收取後端稅收以彌補前端流轉稅損失;同時韓國免稅業客群主要是外國人，競爭對國內有稅零售商影響小;而且韓國免稅業由財閥佔主導，競爭利於削弱財閥勢力。
中韓香化產業鏈完備度不同，導致兩國免稅業政策壟斷性差異:我國香化工業發展不足，免稅壟斷符合國家長遠利益;韓國有成熟的香化產業鏈，免稅競爭利於產業鏈規模擴容。
我國免稅店內國外奢侈品牌幾乎佔到100%，國內並無高端香化工業支撐，因此，我國免稅政策趨向壟斷以將行業利潤最大化留存在國內，這符合國家長遠利益，而競爭擴張只能將更多利潤流至境外上游品牌商。韓國免稅店內國內香化品牌佔到40%，國內擁有成熟的香化產業鏈支撐，因此，韓國免稅政策趨向競爭以實現免稅行業規模擴容並促進香化工業繁榮，於是國家可收取後端稅收以彌補前端流轉稅損失，這也符合其本國利益。
中韓旅遊業協同效應不同，也導致兩國免稅業政策壟斷性差異:我國免稅業不能給旅遊業導流，壟斷可將利潤留存國內;韓國免稅業為入境遊導流，競爭可以擴大入境遊收入。我國免稅消費集中依賴國人出境遊，仍處於旅遊帶動免稅消費階段，而免稅消費不能給旅遊業導流，國家難以引入競爭做大免稅規模來為旅遊業提供協同支撐，只有壟斷經營才能將更多免稅利潤留存國內，因此我國免稅企業未涉足其他旅遊領域。韓國免稅消費主要依託外國人入境遊，而大受歡迎的免稅消費也能給入境遊導流，帶動了酒店、景區等旅遊子板塊的發展，韓國可以增強競爭做大免稅規模，進而擴大其入境遊收入，因此韓國免稅企業如樂天、新羅等不僅經營免稅，還經營酒店等旅遊業務以獲得協同效應。
中韓免稅業目標客群不同，影響兩國政策壟斷性程度:我國免稅店客群主要是本國人，壟斷保證國內有稅零售商利益;韓國客群以外國人為主，競爭對國內有稅零售商影響小。我國免稅店著力吸引本國公民消費，境內公民佔三亞旅客97%，離島免稅店主要由國人貢獻，預計機場免稅店同樣由國人主導，為降低對國內有稅零售衝擊需實施壟斷性政策，尤其未來對於市內免稅店的擴張，國家對放開競爭的政策保持更謹慎的態度。韓國免稅店重點吸引外國遊客購物，外國遊客貢獻韓國免稅銷售額79%，外國人驅動了市內免稅店高成長，競爭性政策刺激外國人消費增長，對本國客為主的國內有稅零售商影響不大。
中韓政府追求國家利益最大化目標一致:中國實現免稅利潤高增、獲得國企的免稅利潤分配;韓國實現多行業擴容、收取多環節稅收，並達成促內需、穩就業和國際收支平衡多目標。我國政府制定免稅政策利益最大化的公式=(免稅國企利潤分配+所得稅收+特許經營費)-(衝擊有稅企業的流轉稅+所得稅)，為了最大化免稅國企收益、最小化有稅企業損失，我國政府實施免稅國企專營政策。而韓國政府制定免稅政策利益最大化的公式=(免稅企業所得稅收+特許經營費)+(促進香化生產企業的的流轉稅+所得稅)+(促進入境遊企業的流轉稅+所得稅)，為了最大化免稅、上游香化、其他旅遊業利益，韓國政府實施競爭導向政策並通過產業鏈擴容，達成促內需、穩就業和國際收支平衡多目標。
量化對比中韓香化產業鏈:中國是化妝品消費大國而非製造大國，韓國是化妝品製造和出口強國，這是兩國免稅政策差異的根本原因。我國2008-18年化妝品零售額/出口額/ 進口額分別複合增長16%/12%/32%至2619億/163/656 億人民幣，零售和進口規模、增速均高於出口，顯示化妝品消費需求旺盛而製造力不足。韓國2009-17 年化妝品生產額/出口額/進口額分別複合增長13%/33%/7%至826/302/93億人民幣，生產和出口規模、增速均高於進口，顯示化妝品工業發達。香化產業鏈完備度不同，是中韓兩國免稅政策差異的根本原因。中國本土化妝品尚未崛起，未與免稅店形成良性互動。韓國本土化妝品豐富免稅店價格帶，免稅店約40%為本土化妝品，本土品牌後、雪花秀名列免稅店全品牌銷售前二位;免稅店助力國產品規模化銷售，本土化妝品近50%供應到免稅店。
2、韓國競爭式擴容，中國壟斷式謀利
韓國免稅業更大規模:2018 年韓國免稅業規模1140 億人民幣遠高於中國的395 億。2009-18年韓國免稅業規模複合增長21%至1140億人民幣，主要得益於市內免稅牌照增發及運營強化帶來的競爭性擴容，2018 年韓國市內免稅銷售額佔比81%。同期我國免稅業規模複合增長23%至395億，主要得益於政策利好釋放帶動三亞離島及京滬機場免稅實現快速增長，2018 年三亞離島/京滬機場免稅銷售額佔比20%/50%。對比中韓免稅業規模:2018 年韓國是中國的接近3倍，充分反映了韓國強競爭、強規模政策導向。
中國免稅業具備高盈利能力:2018 年中免免稅業務利潤率15%遠高於樂天的4%。2013-18年中免免稅業務毛利率從46.2%升至53.1%、經營利潤率從27.5%降至15.3%，17-18年毛利率升而利潤率降主要系並表高毛利、高扣點的京滬機場免稅。中免毛利率較高，未主動將稅差紅利讓渡給消費者，因此整體保持較強的盈利能力。同期樂天免稅業務毛利率從37.6%降至36.5%、經營利潤率從9.9%降至3.9%，17 年利潤率驟低至0.05%主要系薩德事件影響。樂天毛利率較低並非進貨成本高，而是其主動將稅差紅利以返點讓渡給消費者，加上近年行業競爭加劇，因此整體盈利能力不高。對比中韓免稅企業利潤率:2018 年中免是樂天的接近4 倍，充分顯示中國高壟斷、高盈利政策導向。
韓國增發市內牌照，推動競爭式擴容，三巨頭合計份額82%。韓國免稅業歷史上即由財閥壟斷，為防止財閥獨大以增強政府利益，2013 年韓國政府起增發市內牌照，支持中小企業、加劇市場競爭。至19Q2 存量免稅牌照達62 張，分渠道看機場31張、市內26 張、離島4 張和外交1張，分類型看大企業25 張、中小業33張、國有企業4 張，推動市場實現競爭式擴容。19Q1 樂天、新羅和韓際新世界國內市佔率37.8%、25.9%和17.9%，三巨頭合計份額82%。樂天受薩德事件、首爾市內競爭加劇、仁川機場店高租金影響，市佔率有所下降，但全球排名仍保持第2;新羅保持穩定增長，全球排名18 年升2位至第3;韓際新世界成為迅速發展的免稅新星。此外，中小企業的入局激活了免稅市場，隨著牌照穩步增發，韓國免稅業將持續競爭式擴容，並促進香化工業繁榮和入境遊增長。
中國維持國企專營，保證壟斷式謀利，中免獨佔份額82%。我國免稅業歷史上即為國企主導的特許經營模式，保證國企實現壟斷式謀利，進而國家可收回利潤以彌補流轉稅損失。目前行業維持壟斷內有限競爭格局，全國僅7 家免稅運營商，離島及市內免稅仍高度壟斷:離島免稅由中免和海免運營，離境市內免稅僅中免有資質，入境市內免稅中出服和港中旅有資質;出入境免稅有限競爭:出入境免稅中免、日上、深免、珠免、中出服均可競標運營，儘管未來競爭加劇，但仍利好免稅龍頭。中免有口岸、離島、市內等最多類型免稅牌照，並佔領北上廣機場及三亞離島最核心免稅地帶，2018 年並表日上市佔率82%，榮登全球免稅TOP4，若並表海免市佔率將接近90%，邁向全球免稅TOP1。
中免集團控制人為國資委、其持股比例53.3%，中免集團的利潤留存就是為國創收。由於產業鏈背景及購物人群的差異，中國傾向於免稅產業利潤最大化、韓國傾向於營收最大化，因此中免集團免稅牌照壟斷將會長久維持。中韓兩國產業鏈完備度不同，韓國免稅業支持本土香化工業發展實現多環節共贏，政府鼓勵競爭以推動免稅收入最大化，而我國政府限制競爭以推動免稅利潤最大化。中免由國資委實際控股，將通過免稅業利潤留存實現為國創收的目標，其牌照壟斷優勢將長久維持。中韓免稅企業所處產業背景不同，韓國免稅業具備本土香化工業支撐，傾向於“價格戰”薄利多銷做大營收。因此韓國免稅業規模遠高於我國，且具備樂天、新羅等國際巨頭。為與韓國免稅業抗衡以推動消費迴流，我國採取國企專營政策，集中做大單一龍頭、增強行業集中度，提高對上下游的議價能力，同時展開品牌上的錯位競爭，這樣才能做到利潤最大化。中免集團的牌照壟斷系中韓利益博弈產物，其單一壟斷國內市場具備戰略意義、符合國家長遠利益。
二、我國免稅業空間:消費升級疊加回流，驅動行業高增長
中國免稅行業規模有望保持20%以上覆合增速，到2025 年增長至1500 億人民幣。免稅渠道是香化、菸酒、精品等奢侈品消費的重要渠道之一，免稅渠道銷售增長將受益奢侈品消費的直接增長及向免稅渠道的傾斜發展。持續的消費升級將驅動中國人奢侈品消費增長;有望加速的消費迴流將驅動中國內地奢侈品消費更快增長;供給側政策放寬、渠道滲透及需求側出境遊增長、購買力提升、滲透率提升，有望驅動中國內地免稅市場增速領先於奢侈品。由此，貝恩預計2018-25 年全球/中國人/中國內地奢侈品消費CAGR 4%/9%/18%，中國內地佔中國人奢侈品消費比例從27%提升至48%。此外，我們預計2018-25年中國內地免稅業CAGR21%，免稅渠道對奢侈品貢獻有望從22%提升至25%。
1、出境客流與消費客單齊增，持續推動免稅業發展
首先，居民消費升級推動我國出境客流增長，出境遊人次10%左右年化增速有望帶動免稅業CAGR 維持10%以上。(1)出境人次從無到有:2008-18 年我國公民出境遊人次複合增長14%至1.5 億、出境遊滲透率提升7.7pct至10.7%;(2)出國人次更快增長:2008-18 年我國公民出國/港澳遊人次複合增長20%/11%至0.7/0.8億、出國遊人次佔比提升19pct 至47%。得益居民人均GDP複合增長10%至9389 美元，我國出境尤其出國遊快速增長。我國免稅消費主要由出境本國人貢獻，我們預計我國出境遊人次10%左右年化增速有望帶動國內免稅業CAGR 維持10%以上。
其次，旅客消費升級推動我國免稅消費客單提升，免稅消費客單有望實現約5%的年化增速並帶動免稅業CAGR 保持5%左右。(1)預計京滬機場免稅店人均消費提升:2015- 18 年京滬機場店銷售額與出入境旅客吞吐量比值分別複合增長13%/23%至270/333元，除購物滲透率提升因素外，人均客單價提升也助力免稅銷售額增長。(2)三亞市內免稅店人均消費CAGR 4%:2015-18 年三亞市內店人均免稅消費複合增長4%至4700 元，在有行郵稅限制的背景下，仍實現購物人群的消費升級。而國人在韓國市內店人均免稅消費超1萬元，在我國國內免稅店人均消費提升空間仍大，我們預計我國免稅消費客單有望實現約5%的年化增速並帶動國內免稅業CAGR 保持5%左右。
伴隨居民出境旅行並升級消費，其高端有稅和跨境電商需求轉移至免稅渠道，目前高端有稅和跨境電商渠道保持高增長，未來免稅渠道有望承接這一高增長。從有稅零售看，我國高端/大眾香化規模08-18 年CAGR分別15%/8%、16-18 年CAGR分別28%/7%，高端香化市場實現強勁增長。考慮我國免稅店香化佔比50%+，免稅店較有稅便宜30%、且具備正品保證，因此，伴隨出境客流增加，免稅市場有望承接高端有稅市場的高增長。從跨境電商市場看，進口跨境電商規模08-18 年CAGR 為49%，跨境電商滿足進口日用品及美妝、精品等需求，但電商較免稅店價格高、正品保障不足、大牌集中程度有限，因此，伴隨出境客流增加及其消費升級，免稅市場同樣有望承接跨境電商市場的高增長。
2、境外消費逐步迴流，有望加速免稅業增長
消費迴流推動我國免稅消費滲透率提升，免稅消費滲透率提升有望推動免稅業CAGR 保持5%左右。2015-18 年中國人佔韓國入境旅客的比例從45%降至31%，但中國人對韓國市內免稅銷售額貢獻卻從54%升至74%，顯示中國高淨值人群及代購的強大購買力。受益國內外旅客的共同貢獻，韓國免稅店滲透率維持在85%以上(本國人70%+、外國人100%+);相較之下，中國三亞免稅店滲透率8%，京滬等大型機場免稅店具備天然客流故其滲透率約10%-20%，我國主流渠道免稅消費滲透率均遠低於韓國。我國免稅政策放寬及免稅渠道加大滲透有望刺激境外消費迴流、根本性地提升我國免稅消費滲透率，從而推動國內免稅業CAGR 保持5%左右。
（登陸未來智庫 「鏈接」獲取本報告及更多卓越報告。）
一、中韓免稅業對比:韓國寡頭競爭VS中國專營壟斷
免稅業本質上是“牌照壟斷型零售”，其超額收益來自於牌照壟斷帶來的“稅差紅利”。免稅業隸屬於旅遊零售業，指一國政府以授權方式特許企業在水陸空口岸、運輸工具或市內設立免稅店，向出入境旅客銷售香化、菸酒、精品等奢侈品，所以本質上是“牌照壟斷型零售”。免稅企業可享受政府給予的免進口關稅、消費稅和增值稅優惠待遇，因此具備“稅差紅利”的超額收益，其中部分紅利讓渡給消費者、剩餘紅利由免稅企業留存。
對比中韓免稅業，我們發現:中國專營壟斷，韓國寡頭競爭，主要系中韓產業鏈完備度及目標客群不同，政府對免稅業頂層設計差異較大，但背後動因都是“國家利益最大化”。中國免稅業專營壟斷，免稅企業留存更多的稅差紅利，主要因我國國內無奢侈品產業鏈，壟斷利於前端利潤留存，以免利潤流至後端境外上游品牌商;同時我國免稅客群主要是本國人，壟斷保證國內有稅零售商的利益;而且我國免稅企業全部是國企，壟斷保證國家可收回免稅利潤以彌補流轉稅損失。韓國免稅業呈現寡頭競爭，免稅企業紅利留存少，主要系韓國國內具備完善的香化產業鏈，競爭利於前端規模擴張並促進後端香化工業繁榮，國家可收取後端稅收以彌補前端流轉稅損失;同時韓國免稅業客群主要是外國人，競爭對國內有稅零售商影響小;而且韓國免稅業由財閥佔主導，競爭利於削弱財閥勢力。
中韓香化產業鏈完備度不同，導致兩國免稅業政策壟斷性差異:我國香化工業發展不足，免稅壟斷符合國家長遠利益;韓國有成熟的香化產業鏈，免稅競爭利於產業鏈規模擴容。
我國免稅店內國外奢侈品牌幾乎佔到100%，國內並無高端香化工業支撐，因此，我國免稅政策趨向壟斷以將行業利潤最大化留存在國內，這符合國家長遠利益，而競爭擴張只能將更多利潤流至境外上游品牌商。韓國免稅店內國內香化品牌佔到40%，國內擁有成熟的香化產業鏈支撐，因此，韓國免稅政策趨向競爭以實現免稅行業規模擴容並促進香化工業繁榮，於是國家可收取後端稅收以彌補前端流轉稅損失，這也符合其本國利益。
中韓旅遊業協同效應不同，也導致兩國免稅業政策壟斷性差異:我國免稅業不能給旅遊業導流，壟斷可將利潤留存國內;韓國免稅業為入境遊導流，競爭可以擴大入境遊收入。我國免稅消費集中依賴國人出境遊，仍處於旅遊帶動免稅消費階段，而免稅消費不能給旅遊業導流，國家難以引入競爭做大免稅規模來為旅遊業提供協同支撐，只有壟斷經營才能將更多免稅利潤留存國內，因此我國免稅企業未涉足其他旅遊領域。韓國免稅消費主要依託外國人入境遊，而大受歡迎的免稅消費也能給入境遊導流，帶動了酒店、景區等旅遊子板塊的發展，韓國可以增強競爭做大免稅規模，進而擴大其入境遊收入，因此韓國免稅企業如樂天、新羅等不僅經營免稅，還經營酒店等旅遊業務以獲得協同效應。
中韓免稅業目標客群不同，影響兩國政策壟斷性程度:我國免稅店客群主要是本國人，壟斷保證國內有稅零售商利益;韓國客群以外國人為主，競爭對國內有稅零售商影響小。我國免稅店著力吸引本國公民消費，境內公民佔三亞旅客97%，離島免稅店主要由國人貢獻，預計機場免稅店同樣由國人主導，為降低對國內有稅零售衝擊需實施壟斷性政策，尤其未來對於市內免稅店的擴張，國家對放開競爭的政策保持更謹慎的態度。韓國免稅店重點吸引外國遊客購物，外國遊客貢獻韓國免稅銷售額79%，外國人驅動了市內免稅店高成長，競爭性政策刺激外國人消費增長，對本國客為主的國內有稅零售商影響不大。
中韓政府追求國家利益最大化目標一致:中國實現免稅利潤高增、獲得國企的免稅利潤分配;韓國實現多行業擴容、收取多環節稅收，並達成促內需、穩就業和國際收支平衡多目標。我國政府制定免稅政策利益最大化的公式=(免稅國企利潤分配+所得稅收+特許經營費)-(衝擊有稅企業的流轉稅+所得稅)，為了最大化免稅國企收益、最小化有稅企業損失，我國政府實施免稅國企專營政策。而韓國政府制定免稅政策利益最大化的公式=(免稅企業所得稅收+特許經營費)+(促進香化生產企業的的流轉稅+所得稅)+(促進入境遊企業的流轉稅+所得稅)，為了最大化免稅、上游香化、其他旅遊業利益，韓國政府實施競爭導向政策並通過產業鏈擴容，達成促內需、穩就業和國際收支平衡多目標。
量化對比中韓香化產業鏈:中國是化妝品消費大國而非製造大國，韓國是化妝品製造和出口強國，這是兩國免稅政策差異的根本原因。我國2008-18年化妝品零售額/出口額/ 進口額分別複合增長16%/12%/32%至2619億/163/656 億人民幣，零售和進口規模、增速均高於出口，顯示化妝品消費需求旺盛而製造力不足。韓國2009-17 年化妝品生產額/出口額/進口額分別複合增長13%/33%/7%至826/302/93億人民幣，生產和出口規模、增速均高於進口，顯示化妝品工業發達。香化產業鏈完備度不同，是中韓兩國免稅政策差異的根本原因。中國本土化妝品尚未崛起，未與免稅店形成良性互動。韓國本土化妝品豐富免稅店價格帶，免稅店約40%為本土化妝品，本土品牌後、雪花秀名列免稅店全品牌銷售前二位;免稅店助力國產品規模化銷售，本土化妝品近50%供應到免稅店。
2、韓國競爭式擴容，中國壟斷式謀利
韓國免稅業更大規模:2018 年韓國免稅業規模1140 億人民幣遠高於中國的395 億。2009-18年韓國免稅業規模複合增長21%至1140億人民幣，主要得益於市內免稅牌照增發及運營強化帶來的競爭性擴容，2018 年韓國市內免稅銷售額佔比81%。同期我國免稅業規模複合增長23%至395億，主要得益於政策利好釋放帶動三亞離島及京滬機場免稅實現快速增長，2018 年三亞離島/京滬機場免稅銷售額佔比20%/50%。對比中韓免稅業規模:2018 年韓國是中國的接近3倍，充分反映了韓國強競爭、強規模政策導向。
中國免稅業具備高盈利能力:2018 年中免免稅業務利潤率15%遠高於樂天的4%。2013-18年中免免稅業務毛利率從46.2%升至53.1%、經營利潤率從27.5%降至15.3%，17-18年毛利率升而利潤率降主要系並表高毛利、高扣點的京滬機場免稅。中免毛利率較高，未主動將稅差紅利讓渡給消費者，因此整體保持較強的盈利能力。同期樂天免稅業務毛利率從37.6%降至36.5%、經營利潤率從9.9%降至3.9%，17 年利潤率驟低至0.05%主要系薩德事件影響。樂天毛利率較低並非進貨成本高，而是其主動將稅差紅利以返點讓渡給消費者，加上近年行業競爭加劇，因此整體盈利能力不高。對比中韓免稅企業利潤率:2018 年中免是樂天的接近4 倍，充分顯示中國高壟斷、高盈利政策導向。
韓國增發市內牌照，推動競爭式擴容，三巨頭合計份額82%。韓國免稅業歷史上即由財閥壟斷，為防止財閥獨大以增強政府利益，2013 年韓國政府起增發市內牌照，支持中小企業、加劇市場競爭。至19Q2 存量免稅牌照達62 張，分渠道看機場31張、市內26 張、離島4 張和外交1張，分類型看大企業25 張、中小業33張、國有企業4 張，推動市場實現競爭式擴容。19Q1 樂天、新羅和韓際新世界國內市佔率37.8%、25.9%和17.9%，三巨頭合計份額82%。樂天受薩德事件、首爾市內競爭加劇、仁川機場店高租金影響，市佔率有所下降，但全球排名仍保持第2;新羅保持穩定增長，全球排名18 年升2位至第3;韓際新世界成為迅速發展的免稅新星。此外，中小企業的入局激活了免稅市場，隨著牌照穩步增發，韓國免稅業將持續競爭式擴容，並促進香化工業繁榮和入境遊增長。
中國維持國企專營，保證壟斷式謀利，中免獨佔份額82%。我國免稅業歷史上即為國企主導的特許經營模式，保證國企實現壟斷式謀利，進而國家可收回利潤以彌補流轉稅損失。目前行業維持壟斷內有限競爭格局，全國僅7 家免稅運營商，離島及市內免稅仍高度壟斷:離島免稅由中免和海免運營，離境市內免稅僅中免有資質，入境市內免稅中出服和港中旅有資質;出入境免稅有限競爭:出入境免稅中免、日上、深免、珠免、中出服均可競標運營，儘管未來競爭加劇，但仍利好免稅龍頭。中免有口岸、離島、市內等最多類型免稅牌照，並佔領北上廣機場及三亞離島最核心免稅地帶，2018 年並表日上市佔率82%，榮登全球免稅TOP4，若並表海免市佔率將接近90%，邁向全球免稅TOP1。
中免集團控制人為國資委、其持股比例53.3%，中免集團的利潤留存就是為國創收。由於產業鏈背景及購物人群的差異，中國傾向於免稅產業利潤最大化、韓國傾向於營收最大化，因此中免集團免稅牌照壟斷將會長久維持。中韓兩國產業鏈完備度不同，韓國免稅業支持本土香化工業發展實現多環節共贏，政府鼓勵競爭以推動免稅收入最大化，而我國政府限制競爭以推動免稅利潤最大化。中免由國資委實際控股，將通過免稅業利潤留存實現為國創收的目標，其牌照壟斷優勢將長久維持。中韓免稅企業所處產業背景不同，韓國免稅業具備本土香化工業支撐，傾向於“價格戰”薄利多銷做大營收。因此韓國免稅業規模遠高於我國，且具備樂天、新羅等國際巨頭。為與韓國免稅業抗衡以推動消費迴流，我國採取國企專營政策，集中做大單一龍頭、增強行業集中度，提高對上下游的議價能力，同時展開品牌上的錯位競爭，這樣才能做到利潤最大化。中免集團的牌照壟斷系中韓利益博弈產物，其單一壟斷國內市場具備戰略意義、符合國家長遠利益。
二、我國免稅業空間:消費升級疊加回流，驅動行業高增長
中國免稅行業規模有望保持20%以上覆合增速，到2025 年增長至1500 億人民幣。免稅渠道是香化、菸酒、精品等奢侈品消費的重要渠道之一，免稅渠道銷售增長將受益奢侈品消費的直接增長及向免稅渠道的傾斜發展。持續的消費升級將驅動中國人奢侈品消費增長;有望加速的消費迴流將驅動中國內地奢侈品消費更快增長;供給側政策放寬、渠道滲透及需求側出境遊增長、購買力提升、滲透率提升，有望驅動中國內地免稅市場增速領先於奢侈品。由此，貝恩預計2018-25 年全球/中國人/中國內地奢侈品消費CAGR 4%/9%/18%，中國內地佔中國人奢侈品消費比例從27%提升至48%。此外，我們預計2018-25年中國內地免稅業CAGR21%，免稅渠道對奢侈品貢獻有望從22%提升至25%。
1、出境客流與消費客單齊增，持續推動免稅業發展
首先，居民消費升級推動我國出境客流增長，出境遊人次10%左右年化增速有望帶動免稅業CAGR 維持10%以上。(1)出境人次從無到有:2008-18 年我國公民出境遊人次複合增長14%至1.5 億、出境遊滲透率提升7.7pct至10.7%;(2)出國人次更快增長:2008-18 年我國公民出國/港澳遊人次複合增長20%/11%至0.7/0.8億、出國遊人次佔比提升19pct 至47%。得益居民人均GDP複合增長10%至9389 美元，我國出境尤其出國遊快速增長。我國免稅消費主要由出境本國人貢獻，我們預計我國出境遊人次10%左右年化增速有望帶動國內免稅業CAGR 維持10%以上。
其次，旅客消費升級推動我國免稅消費客單提升，免稅消費客單有望實現約5%的年化增速並帶動免稅業CAGR 保持5%左右。(1)預計京滬機場免稅店人均消費提升:2015- 18 年京滬機場店銷售額與出入境旅客吞吐量比值分別複合增長13%/23%至270/333元，除購物滲透率提升因素外，人均客單價提升也助力免稅銷售額增長。(2)三亞市內免稅店人均消費CAGR 4%:2015-18 年三亞市內店人均免稅消費複合增長4%至4700 元，在有行郵稅限制的背景下，仍實現購物人群的消費升級。而國人在韓國市內店人均免稅消費超1萬元，在我國國內免稅店人均消費提升空間仍大，我們預計我國免稅消費客單有望實現約5%的年化增速並帶動國內免稅業CAGR 保持5%左右。
伴隨居民出境旅行並升級消費，其高端有稅和跨境電商需求轉移至免稅渠道，目前高端有稅和跨境電商渠道保持高增長，未來免稅渠道有望承接這一高增長。從有稅零售看，我國高端/大眾香化規模08-18 年CAGR分別15%/8%、16-18 年CAGR分別28%/7%，高端香化市場實現強勁增長。考慮我國免稅店香化佔比50%+，免稅店較有稅便宜30%、且具備正品保證，因此，伴隨出境客流增加，免稅市場有望承接高端有稅市場的高增長。從跨境電商市場看，進口跨境電商規模08-18 年CAGR 為49%，跨境電商滿足進口日用品及美妝、精品等需求，但電商較免稅店價格高、正品保障不足、大牌集中程度有限，因此，伴隨出境客流增加及其消費升級，免稅市場同樣有望承接跨境電商市場的高增長。
2、境外消費逐步迴流，有望加速免稅業增長
消費迴流推動我國免稅消費滲透率提升，免稅消費滲透率提升有望推動免稅業CAGR 保持5%左右。2015-18 年中國人佔韓國入境旅客的比例從45%降至31%，但中國人對韓國市內免稅銷售額貢獻卻從54%升至74%，顯示中國高淨值人群及代購的強大購買力。受益國內外旅客的共同貢獻，韓國免稅店滲透率維持在85%以上(本國人70%+、外國人100%+);相較之下，中國三亞免稅店滲透率8%，京滬等大型機場免稅店具備天然客流故其滲透率約10%-20%，我國主流渠道免稅消費滲透率均遠低於韓國。我國免稅政策放寬及免稅渠道加大滲透有望刺激境外消費迴流、根本性地提升我國免稅消費滲透率，從而推動國內免稅業CAGR 保持5%左右。
（登陸未來智庫 「鏈接」獲取本報告及更多卓越報告。）
一、中韓免稅業對比:韓國寡頭競爭VS中國專營壟斷
免稅業本質上是“牌照壟斷型零售”，其超額收益來自於牌照壟斷帶來的“稅差紅利”。免稅業隸屬於旅遊零售業，指一國政府以授權方式特許企業在水陸空口岸、運輸工具或市內設立免稅店，向出入境旅客銷售香化、菸酒、精品等奢侈品，所以本質上是“牌照壟斷型零售”。免稅企業可享受政府給予的免進口關稅、消費稅和增值稅優惠待遇，因此具備“稅差紅利”的超額收益，其中部分紅利讓渡給消費者、剩餘紅利由免稅企業留存。
對比中韓免稅業，我們發現:中國專營壟斷，韓國寡頭競爭，主要系中韓產業鏈完備度及目標客群不同，政府對免稅業頂層設計差異較大，但背後動因都是“國家利益最大化”。中國免稅業專營壟斷，免稅企業留存更多的稅差紅利，主要因我國國內無奢侈品產業鏈，壟斷利於前端利潤留存，以免利潤流至後端境外上游品牌商;同時我國免稅客群主要是本國人，壟斷保證國內有稅零售商的利益;而且我國免稅企業全部是國企，壟斷保證國家可收回免稅利潤以彌補流轉稅損失。韓國免稅業呈現寡頭競爭，免稅企業紅利留存少，主要系韓國國內具備完善的香化產業鏈，競爭利於前端規模擴張並促進後端香化工業繁榮，國家可收取後端稅收以彌補前端流轉稅損失;同時韓國免稅業客群主要是外國人，競爭對國內有稅零售商影響小;而且韓國免稅業由財閥佔主導，競爭利於削弱財閥勢力。
中韓香化產業鏈完備度不同，導致兩國免稅業政策壟斷性差異:我國香化工業發展不足，免稅壟斷符合國家長遠利益;韓國有成熟的香化產業鏈，免稅競爭利於產業鏈規模擴容。
我國免稅店內國外奢侈品牌幾乎佔到100%，國內並無高端香化工業支撐，因此，我國免稅政策趨向壟斷以將行業利潤最大化留存在國內，這符合國家長遠利益，而競爭擴張只能將更多利潤流至境外上游品牌商。韓國免稅店內國內香化品牌佔到40%，國內擁有成熟的香化產業鏈支撐，因此，韓國免稅政策趨向競爭以實現免稅行業規模擴容並促進香化工業繁榮，於是國家可收取後端稅收以彌補前端流轉稅損失，這也符合其本國利益。
中韓旅遊業協同效應不同，也導致兩國免稅業政策壟斷性差異:我國免稅業不能給旅遊業導流，壟斷可將利潤留存國內;韓國免稅業為入境遊導流，競爭可以擴大入境遊收入。我國免稅消費集中依賴國人出境遊，仍處於旅遊帶動免稅消費階段，而免稅消費不能給旅遊業導流，國家難以引入競爭做大免稅規模來為旅遊業提供協同支撐，只有壟斷經營才能將更多免稅利潤留存國內，因此我國免稅企業未涉足其他旅遊領域。韓國免稅消費主要依託外國人入境遊，而大受歡迎的免稅消費也能給入境遊導流，帶動了酒店、景區等旅遊子板塊的發展，韓國可以增強競爭做大免稅規模，進而擴大其入境遊收入，因此韓國免稅企業如樂天、新羅等不僅經營免稅，還經營酒店等旅遊業務以獲得協同效應。
中韓免稅業目標客群不同，影響兩國政策壟斷性程度:我國免稅店客群主要是本國人，壟斷保證國內有稅零售商利益;韓國客群以外國人為主，競爭對國內有稅零售商影響小。我國免稅店著力吸引本國公民消費，境內公民佔三亞旅客97%，離島免稅店主要由國人貢獻，預計機場免稅店同樣由國人主導，為降低對國內有稅零售衝擊需實施壟斷性政策，尤其未來對於市內免稅店的擴張，國家對放開競爭的政策保持更謹慎的態度。韓國免稅店重點吸引外國遊客購物，外國遊客貢獻韓國免稅銷售額79%，外國人驅動了市內免稅店高成長，競爭性政策刺激外國人消費增長，對本國客為主的國內有稅零售商影響不大。
中韓政府追求國家利益最大化目標一致:中國實現免稅利潤高增、獲得國企的免稅利潤分配;韓國實現多行業擴容、收取多環節稅收，並達成促內需、穩就業和國際收支平衡多目標。我國政府制定免稅政策利益最大化的公式=(免稅國企利潤分配+所得稅收+特許經營費)-(衝擊有稅企業的流轉稅+所得稅)，為了最大化免稅國企收益、最小化有稅企業損失，我國政府實施免稅國企專營政策。而韓國政府制定免稅政策利益最大化的公式=(免稅企業所得稅收+特許經營費)+(促進香化生產企業的的流轉稅+所得稅)+(促進入境遊企業的流轉稅+所得稅)，為了最大化免稅、上游香化、其他旅遊業利益，韓國政府實施競爭導向政策並通過產業鏈擴容，達成促內需、穩就業和國際收支平衡多目標。
量化對比中韓香化產業鏈:中國是化妝品消費大國而非製造大國，韓國是化妝品製造和出口強國，這是兩國免稅政策差異的根本原因。我國2008-18年化妝品零售額/出口額/ 進口額分別複合增長16%/12%/32%至2619億/163/656 億人民幣，零售和進口規模、增速均高於出口，顯示化妝品消費需求旺盛而製造力不足。韓國2009-17 年化妝品生產額/出口額/進口額分別複合增長13%/33%/7%至826/302/93億人民幣，生產和出口規模、增速均高於進口，顯示化妝品工業發達。香化產業鏈完備度不同，是中韓兩國免稅政策差異的根本原因。中國本土化妝品尚未崛起，未與免稅店形成良性互動。韓國本土化妝品豐富免稅店價格帶，免稅店約40%為本土化妝品，本土品牌後、雪花秀名列免稅店全品牌銷售前二位;免稅店助力國產品規模化銷售，本土化妝品近50%供應到免稅店。
2、韓國競爭式擴容，中國壟斷式謀利
韓國免稅業更大規模:2018 年韓國免稅業規模1140 億人民幣遠高於中國的395 億。2009-18年韓國免稅業規模複合增長21%至1140億人民幣，主要得益於市內免稅牌照增發及運營強化帶來的競爭性擴容，2018 年韓國市內免稅銷售額佔比81%。同期我國免稅業規模複合增長23%至395億，主要得益於政策利好釋放帶動三亞離島及京滬機場免稅實現快速增長，2018 年三亞離島/京滬機場免稅銷售額佔比20%/50%。對比中韓免稅業規模:2018 年韓國是中國的接近3倍，充分反映了韓國強競爭、強規模政策導向。
中國免稅業具備高盈利能力:2018 年中免免稅業務利潤率15%遠高於樂天的4%。2013-18年中免免稅業務毛利率從46.2%升至53.1%、經營利潤率從27.5%降至15.3%，17-18年毛利率升而利潤率降主要系並表高毛利、高扣點的京滬機場免稅。中免毛利率較高，未主動將稅差紅利讓渡給消費者，因此整體保持較強的盈利能力。同期樂天免稅業務毛利率從37.6%降至36.5%、經營利潤率從9.9%降至3.9%，17 年利潤率驟低至0.05%主要系薩德事件影響。樂天毛利率較低並非進貨成本高，而是其主動將稅差紅利以返點讓渡給消費者，加上近年行業競爭加劇，因此整體盈利能力不高。對比中韓免稅企業利潤率:2018 年中免是樂天的接近4 倍，充分顯示中國高壟斷、高盈利政策導向。
韓國增發市內牌照，推動競爭式擴容，三巨頭合計份額82%。韓國免稅業歷史上即由財閥壟斷，為防止財閥獨大以增強政府利益，2013 年韓國政府起增發市內牌照，支持中小企業、加劇市場競爭。至19Q2 存量免稅牌照達62 張，分渠道看機場31張、市內26 張、離島4 張和外交1張，分類型看大企業25 張、中小業33張、國有企業4 張，推動市場實現競爭式擴容。19Q1 樂天、新羅和韓際新世界國內市佔率37.8%、25.9%和17.9%，三巨頭合計份額82%。樂天受薩德事件、首爾市內競爭加劇、仁川機場店高租金影響，市佔率有所下降，但全球排名仍保持第2;新羅保持穩定增長，全球排名18 年升2位至第3;韓際新世界成為迅速發展的免稅新星。此外，中小企業的入局激活了免稅市場，隨著牌照穩步增發，韓國免稅業將持續競爭式擴容，並促進香化工業繁榮和入境遊增長。
中國維持國企專營，保證壟斷式謀利，中免獨佔份額82%。我國免稅業歷史上即為國企主導的特許經營模式，保證國企實現壟斷式謀利，進而國家可收回利潤以彌補流轉稅損失。目前行業維持壟斷內有限競爭格局，全國僅7 家免稅運營商，離島及市內免稅仍高度壟斷:離島免稅由中免和海免運營，離境市內免稅僅中免有資質，入境市內免稅中出服和港中旅有資質;出入境免稅有限競爭:出入境免稅中免、日上、深免、珠免、中出服均可競標運營，儘管未來競爭加劇，但仍利好免稅龍頭。中免有口岸、離島、市內等最多類型免稅牌照，並佔領北上廣機場及三亞離島最核心免稅地帶，2018 年並表日上市佔率82%，榮登全球免稅TOP4，若並表海免市佔率將接近90%，邁向全球免稅TOP1。
中免集團控制人為國資委、其持股比例53.3%，中免集團的利潤留存就是為國創收。由於產業鏈背景及購物人群的差異，中國傾向於免稅產業利潤最大化、韓國傾向於營收最大化，因此中免集團免稅牌照壟斷將會長久維持。中韓兩國產業鏈完備度不同，韓國免稅業支持本土香化工業發展實現多環節共贏，政府鼓勵競爭以推動免稅收入最大化，而我國政府限制競爭以推動免稅利潤最大化。中免由國資委實際控股，將通過免稅業利潤留存實現為國創收的目標，其牌照壟斷優勢將長久維持。中韓免稅企業所處產業背景不同，韓國免稅業具備本土香化工業支撐，傾向於“價格戰”薄利多銷做大營收。因此韓國免稅業規模遠高於我國，且具備樂天、新羅等國際巨頭。為與韓國免稅業抗衡以推動消費迴流，我國採取國企專營政策，集中做大單一龍頭、增強行業集中度，提高對上下游的議價能力，同時展開品牌上的錯位競爭，這樣才能做到利潤最大化。中免集團的牌照壟斷系中韓利益博弈產物，其單一壟斷國內市場具備戰略意義、符合國家長遠利益。
二、我國免稅業空間:消費升級疊加回流，驅動行業高增長
中國免稅行業規模有望保持20%以上覆合增速，到2025 年增長至1500 億人民幣。免稅渠道是香化、菸酒、精品等奢侈品消費的重要渠道之一，免稅渠道銷售增長將受益奢侈品消費的直接增長及向免稅渠道的傾斜發展。持續的消費升級將驅動中國人奢侈品消費增長;有望加速的消費迴流將驅動中國內地奢侈品消費更快增長;供給側政策放寬、渠道滲透及需求側出境遊增長、購買力提升、滲透率提升，有望驅動中國內地免稅市場增速領先於奢侈品。由此，貝恩預計2018-25 年全球/中國人/中國內地奢侈品消費CAGR 4%/9%/18%，中國內地佔中國人奢侈品消費比例從27%提升至48%。此外，我們預計2018-25年中國內地免稅業CAGR21%，免稅渠道對奢侈品貢獻有望從22%提升至25%。
1、出境客流與消費客單齊增，持續推動免稅業發展
首先，居民消費升級推動我國出境客流增長，出境遊人次10%左右年化增速有望帶動免稅業CAGR 維持10%以上。(1)出境人次從無到有:2008-18 年我國公民出境遊人次複合增長14%至1.5 億、出境遊滲透率提升7.7pct至10.7%;(2)出國人次更快增長:2008-18 年我國公民出國/港澳遊人次複合增長20%/11%至0.7/0.8億、出國遊人次佔比提升19pct 至47%。得益居民人均GDP複合增長10%至9389 美元，我國出境尤其出國遊快速增長。我國免稅消費主要由出境本國人貢獻，我們預計我國出境遊人次10%左右年化增速有望帶動國內免稅業CAGR 維持10%以上。
其次，旅客消費升級推動我國免稅消費客單提升，免稅消費客單有望實現約5%的年化增速並帶動免稅業CAGR 保持5%左右。(1)預計京滬機場免稅店人均消費提升:2015- 18 年京滬機場店銷售額與出入境旅客吞吐量比值分別複合增長13%/23%至270/333元，除購物滲透率提升因素外，人均客單價提升也助力免稅銷售額增長。(2)三亞市內免稅店人均消費CAGR 4%:2015-18 年三亞市內店人均免稅消費複合增長4%至4700 元，在有行郵稅限制的背景下，仍實現購物人群的消費升級。而國人在韓國市內店人均免稅消費超1萬元，在我國國內免稅店人均消費提升空間仍大，我們預計我國免稅消費客單有望實現約5%的年化增速並帶動國內免稅業CAGR 保持5%左右。
伴隨居民出境旅行並升級消費，其高端有稅和跨境電商需求轉移至免稅渠道，目前高端有稅和跨境電商渠道保持高增長，未來免稅渠道有望承接這一高增長。從有稅零售看，我國高端/大眾香化規模08-18 年CAGR分別15%/8%、16-18 年CAGR分別28%/7%，高端香化市場實現強勁增長。考慮我國免稅店香化佔比50%+，免稅店較有稅便宜30%、且具備正品保證，因此，伴隨出境客流增加，免稅市場有望承接高端有稅市場的高增長。從跨境電商市場看，進口跨境電商規模08-18 年CAGR 為49%，跨境電商滿足進口日用品及美妝、精品等需求，但電商較免稅店價格高、正品保障不足、大牌集中程度有限，因此，伴隨出境客流增加及其消費升級，免稅市場同樣有望承接跨境電商市場的高增長。
2、境外消費逐步迴流，有望加速免稅業增長
消費迴流推動我國免稅消費滲透率提升，免稅消費滲透率提升有望推動免稅業CAGR 保持5%左右。2015-18 年中國人佔韓國入境旅客的比例從45%降至31%，但中國人對韓國市內免稅銷售額貢獻卻從54%升至74%，顯示中國高淨值人群及代購的強大購買力。受益國內外旅客的共同貢獻，韓國免稅店滲透率維持在85%以上(本國人70%+、外國人100%+);相較之下，中國三亞免稅店滲透率8%，京滬等大型機場免稅店具備天然客流故其滲透率約10%-20%，我國主流渠道免稅消費滲透率均遠低於韓國。我國免稅政策放寬及免稅渠道加大滲透有望刺激境外消費迴流、根本性地提升我國免稅消費滲透率，從而推動國內免稅業CAGR 保持5%左右。
（登陸未來智庫 「鏈接」獲取本報告及更多卓越報告。）
一、中韓免稅業對比:韓國寡頭競爭VS中國專營壟斷
免稅業本質上是“牌照壟斷型零售”，其超額收益來自於牌照壟斷帶來的“稅差紅利”。免稅業隸屬於旅遊零售業，指一國政府以授權方式特許企業在水陸空口岸、運輸工具或市內設立免稅店，向出入境旅客銷售香化、菸酒、精品等奢侈品，所以本質上是“牌照壟斷型零售”。免稅企業可享受政府給予的免進口關稅、消費稅和增值稅優惠待遇，因此具備“稅差紅利”的超額收益，其中部分紅利讓渡給消費者、剩餘紅利由免稅企業留存。
對比中韓免稅業，我們發現:中國專營壟斷，韓國寡頭競爭，主要系中韓產業鏈完備度及目標客群不同，政府對免稅業頂層設計差異較大，但背後動因都是“國家利益最大化”。中國免稅業專營壟斷，免稅企業留存更多的稅差紅利，主要因我國國內無奢侈品產業鏈，壟斷利於前端利潤留存，以免利潤流至後端境外上游品牌商;同時我國免稅客群主要是本國人，壟斷保證國內有稅零售商的利益;而且我國免稅企業全部是國企，壟斷保證國家可收回免稅利潤以彌補流轉稅損失。韓國免稅業呈現寡頭競爭，免稅企業紅利留存少，主要系韓國國內具備完善的香化產業鏈，競爭利於前端規模擴張並促進後端香化工業繁榮，國家可收取後端稅收以彌補前端流轉稅損失;同時韓國免稅業客群主要是外國人，競爭對國內有稅零售商影響小;而且韓國免稅業由財閥佔主導，競爭利於削弱財閥勢力。
中韓香化產業鏈完備度不同，導致兩國免稅業政策壟斷性差異:我國香化工業發展不足，免稅壟斷符合國家長遠利益;韓國有成熟的香化產業鏈，免稅競爭利於產業鏈規模擴容。
我國免稅店內國外奢侈品牌幾乎佔到100%，國內並無高端香化工業支撐，因此，我國免稅政策趨向壟斷以將行業利潤最大化留存在國內，這符合國家長遠利益，而競爭擴張只能將更多利潤流至境外上游品牌商。韓國免稅店內國內香化品牌佔到40%，國內擁有成熟的香化產業鏈支撐，因此，韓國免稅政策趨向競爭以實現免稅行業規模擴容並促進香化工業繁榮，於是國家可收取後端稅收以彌補前端流轉稅損失，這也符合其本國利益。
中韓旅遊業協同效應不同，也導致兩國免稅業政策壟斷性差異:我國免稅業不能給旅遊業導流，壟斷可將利潤留存國內;韓國免稅業為入境遊導流，競爭可以擴大入境遊收入。我國免稅消費集中依賴國人出境遊，仍處於旅遊帶動免稅消費階段，而免稅消費不能給旅遊業導流，國家難以引入競爭做大免稅規模來為旅遊業提供協同支撐，只有壟斷經營才能將更多免稅利潤留存國內，因此我國免稅企業未涉足其他旅遊領域。韓國免稅消費主要依託外國人入境遊，而大受歡迎的免稅消費也能給入境遊導流，帶動了酒店、景區等旅遊子板塊的發展，韓國可以增強競爭做大免稅規模，進而擴大其入境遊收入，因此韓國免稅企業如樂天、新羅等不僅經營免稅，還經營酒店等旅遊業務以獲得協同效應。
中韓免稅業目標客群不同，影響兩國政策壟斷性程度:我國免稅店客群主要是本國人，壟斷保證國內有稅零售商利益;韓國客群以外國人為主，競爭對國內有稅零售商影響小。我國免稅店著力吸引本國公民消費，境內公民佔三亞旅客97%，離島免稅店主要由國人貢獻，預計機場免稅店同樣由國人主導，為降低對國內有稅零售衝擊需實施壟斷性政策，尤其未來對於市內免稅店的擴張，國家對放開競爭的政策保持更謹慎的態度。韓國免稅店重點吸引外國遊客購物，外國遊客貢獻韓國免稅銷售額79%，外國人驅動了市內免稅店高成長，競爭性政策刺激外國人消費增長，對本國客為主的國內有稅零售商影響不大。
中韓政府追求國家利益最大化目標一致:中國實現免稅利潤高增、獲得國企的免稅利潤分配;韓國實現多行業擴容、收取多環節稅收，並達成促內需、穩就業和國際收支平衡多目標。我國政府制定免稅政策利益最大化的公式=(免稅國企利潤分配+所得稅收+特許經營費)-(衝擊有稅企業的流轉稅+所得稅)，為了最大化免稅國企收益、最小化有稅企業損失，我國政府實施免稅國企專營政策。而韓國政府制定免稅政策利益最大化的公式=(免稅企業所得稅收+特許經營費)+(促進香化生產企業的的流轉稅+所得稅)+(促進入境遊企業的流轉稅+所得稅)，為了最大化免稅、上游香化、其他旅遊業利益，韓國政府實施競爭導向政策並通過產業鏈擴容，達成促內需、穩就業和國際收支平衡多目標。
量化對比中韓香化產業鏈:中國是化妝品消費大國而非製造大國，韓國是化妝品製造和出口強國，這是兩國免稅政策差異的根本原因。我國2008-18年化妝品零售額/出口額/ 進口額分別複合增長16%/12%/32%至2619億/163/656 億人民幣，零售和進口規模、增速均高於出口，顯示化妝品消費需求旺盛而製造力不足。韓國2009-17 年化妝品生產額/出口額/進口額分別複合增長13%/33%/7%至826/302/93億人民幣，生產和出口規模、增速均高於進口，顯示化妝品工業發達。香化產業鏈完備度不同，是中韓兩國免稅政策差異的根本原因。中國本土化妝品尚未崛起，未與免稅店形成良性互動。韓國本土化妝品豐富免稅店價格帶，免稅店約40%為本土化妝品，本土品牌後、雪花秀名列免稅店全品牌銷售前二位;免稅店助力國產品規模化銷售，本土化妝品近50%供應到免稅店。
2、韓國競爭式擴容，中國壟斷式謀利
韓國免稅業更大規模:2018 年韓國免稅業規模1140 億人民幣遠高於中國的395 億。2009-18年韓國免稅業規模複合增長21%至1140億人民幣，主要得益於市內免稅牌照增發及運營強化帶來的競爭性擴容，2018 年韓國市內免稅銷售額佔比81%。同期我國免稅業規模複合增長23%至395億，主要得益於政策利好釋放帶動三亞離島及京滬機場免稅實現快速增長，2018 年三亞離島/京滬機場免稅銷售額佔比20%/50%。對比中韓免稅業規模:2018 年韓國是中國的接近3倍，充分反映了韓國強競爭、強規模政策導向。
中國免稅業具備高盈利能力:2018 年中免免稅業務利潤率15%遠高於樂天的4%。2013-18年中免免稅業務毛利率從46.2%升至53.1%、經營利潤率從27.5%降至15.3%，17-18年毛利率升而利潤率降主要系並表高毛利、高扣點的京滬機場免稅。中免毛利率較高，未主動將稅差紅利讓渡給消費者，因此整體保持較強的盈利能力。同期樂天免稅業務毛利率從37.6%降至36.5%、經營利潤率從9.9%降至3.9%，17 年利潤率驟低至0.05%主要系薩德事件影響。樂天毛利率較低並非進貨成本高，而是其主動將稅差紅利以返點讓渡給消費者，加上近年行業競爭加劇，因此整體盈利能力不高。對比中韓免稅企業利潤率:2018 年中免是樂天的接近4 倍，充分顯示中國高壟斷、高盈利政策導向。
韓國增發市內牌照，推動競爭式擴容，三巨頭合計份額82%。韓國免稅業歷史上即由財閥壟斷，為防止財閥獨大以增強政府利益，2013 年韓國政府起增發市內牌照，支持中小企業、加劇市場競爭。至19Q2 存量免稅牌照達62 張，分渠道看機場31張、市內26 張、離島4 張和外交1張，分類型看大企業25 張、中小業33張、國有企業4 張，推動市場實現競爭式擴容。19Q1 樂天、新羅和韓際新世界國內市佔率37.8%、25.9%和17.9%，三巨頭合計份額82%。樂天受薩德事件、首爾市內競爭加劇、仁川機場店高租金影響，市佔率有所下降，但全球排名仍保持第2;新羅保持穩定增長，全球排名18 年升2位至第3;韓際新世界成為迅速發展的免稅新星。此外，中小企業的入局激活了免稅市場，隨著牌照穩步增發，韓國免稅業將持續競爭式擴容，並促進香化工業繁榮和入境遊增長。
中國維持國企專營，保證壟斷式謀利，中免獨佔份額82%。我國免稅業歷史上即為國企主導的特許經營模式，保證國企實現壟斷式謀利，進而國家可收回利潤以彌補流轉稅損失。目前行業維持壟斷內有限競爭格局，全國僅7 家免稅運營商，離島及市內免稅仍高度壟斷:離島免稅由中免和海免運營，離境市內免稅僅中免有資質，入境市內免稅中出服和港中旅有資質;出入境免稅有限競爭:出入境免稅中免、日上、深免、珠免、中出服均可競標運營，儘管未來競爭加劇，但仍利好免稅龍頭。中免有口岸、離島、市內等最多類型免稅牌照，並佔領北上廣機場及三亞離島最核心免稅地帶，2018 年並表日上市佔率82%，榮登全球免稅TOP4，若並表海免市佔率將接近90%，邁向全球免稅TOP1。
中免集團控制人為國資委、其持股比例53.3%，中免集團的利潤留存就是為國創收。由於產業鏈背景及購物人群的差異，中國傾向於免稅產業利潤最大化、韓國傾向於營收最大化，因此中免集團免稅牌照壟斷將會長久維持。中韓兩國產業鏈完備度不同，韓國免稅業支持本土香化工業發展實現多環節共贏，政府鼓勵競爭以推動免稅收入最大化，而我國政府限制競爭以推動免稅利潤最大化。中免由國資委實際控股，將通過免稅業利潤留存實現為國創收的目標，其牌照壟斷優勢將長久維持。中韓免稅企業所處產業背景不同，韓國免稅業具備本土香化工業支撐，傾向於“價格戰”薄利多銷做大營收。因此韓國免稅業規模遠高於我國，且具備樂天、新羅等國際巨頭。為與韓國免稅業抗衡以推動消費迴流，我國採取國企專營政策，集中做大單一龍頭、增強行業集中度，提高對上下游的議價能力，同時展開品牌上的錯位競爭，這樣才能做到利潤最大化。中免集團的牌照壟斷系中韓利益博弈產物，其單一壟斷國內市場具備戰略意義、符合國家長遠利益。
二、我國免稅業空間:消費升級疊加回流，驅動行業高增長
中國免稅行業規模有望保持20%以上覆合增速，到2025 年增長至1500 億人民幣。免稅渠道是香化、菸酒、精品等奢侈品消費的重要渠道之一，免稅渠道銷售增長將受益奢侈品消費的直接增長及向免稅渠道的傾斜發展。持續的消費升級將驅動中國人奢侈品消費增長;有望加速的消費迴流將驅動中國內地奢侈品消費更快增長;供給側政策放寬、渠道滲透及需求側出境遊增長、購買力提升、滲透率提升，有望驅動中國內地免稅市場增速領先於奢侈品。由此，貝恩預計2018-25 年全球/中國人/中國內地奢侈品消費CAGR 4%/9%/18%，中國內地佔中國人奢侈品消費比例從27%提升至48%。此外，我們預計2018-25年中國內地免稅業CAGR21%，免稅渠道對奢侈品貢獻有望從22%提升至25%。
1、出境客流與消費客單齊增，持續推動免稅業發展
首先，居民消費升級推動我國出境客流增長，出境遊人次10%左右年化增速有望帶動免稅業CAGR 維持10%以上。(1)出境人次從無到有:2008-18 年我國公民出境遊人次複合增長14%至1.5 億、出境遊滲透率提升7.7pct至10.7%;(2)出國人次更快增長:2008-18 年我國公民出國/港澳遊人次複合增長20%/11%至0.7/0.8億、出國遊人次佔比提升19pct 至47%。得益居民人均GDP複合增長10%至9389 美元，我國出境尤其出國遊快速增長。我國免稅消費主要由出境本國人貢獻，我們預計我國出境遊人次10%左右年化增速有望帶動國內免稅業CAGR 維持10%以上。
其次，旅客消費升級推動我國免稅消費客單提升，免稅消費客單有望實現約5%的年化增速並帶動免稅業CAGR 保持5%左右。(1)預計京滬機場免稅店人均消費提升:2015- 18 年京滬機場店銷售額與出入境旅客吞吐量比值分別複合增長13%/23%至270/333元，除購物滲透率提升因素外，人均客單價提升也助力免稅銷售額增長。(2)三亞市內免稅店人均消費CAGR 4%:2015-18 年三亞市內店人均免稅消費複合增長4%至4700 元，在有行郵稅限制的背景下，仍實現購物人群的消費升級。而國人在韓國市內店人均免稅消費超1萬元，在我國國內免稅店人均消費提升空間仍大，我們預計我國免稅消費客單有望實現約5%的年化增速並帶動國內免稅業CAGR 保持5%左右。
伴隨居民出境旅行並升級消費，其高端有稅和跨境電商需求轉移至免稅渠道，目前高端有稅和跨境電商渠道保持高增長，未來免稅渠道有望承接這一高增長。從有稅零售看，我國高端/大眾香化規模08-18 年CAGR分別15%/8%、16-18 年CAGR分別28%/7%，高端香化市場實現強勁增長。考慮我國免稅店香化佔比50%+，免稅店較有稅便宜30%、且具備正品保證，因此，伴隨出境客流增加，免稅市場有望承接高端有稅市場的高增長。從跨境電商市場看，進口跨境電商規模08-18 年CAGR 為49%，跨境電商滿足進口日用品及美妝、精品等需求，但電商較免稅店價格高、正品保障不足、大牌集中程度有限，因此，伴隨出境客流增加及其消費升級，免稅市場同樣有望承接跨境電商市場的高增長。
2、境外消費逐步迴流，有望加速免稅業增長
消費迴流推動我國免稅消費滲透率提升，免稅消費滲透率提升有望推動免稅業CAGR 保持5%左右。2015-18 年中國人佔韓國入境旅客的比例從45%降至31%，但中國人對韓國市內免稅銷售額貢獻卻從54%升至74%，顯示中國高淨值人群及代購的強大購買力。受益國內外旅客的共同貢獻，韓國免稅店滲透率維持在85%以上(本國人70%+、外國人100%+);相較之下，中國三亞免稅店滲透率8%，京滬等大型機場免稅店具備天然客流故其滲透率約10%-20%，我國主流渠道免稅消費滲透率均遠低於韓國。我國免稅政策放寬及免稅渠道加大滲透有望刺激境外消費迴流、根本性地提升我國免稅消費滲透率，從而推動國內免稅業CAGR 保持5%左右。
消費迴流是中免牌照壟斷合理性的來源，更多的消費迴流將證明壟斷牌照的政策正確，也符合我國最根本的“國家利益”。中國人境外免稅消費1800 億、在韓免稅消費800億，境外消費是國內4.5 倍、對韓貢獻是國內近2倍，即使不考慮未來增長，假設有1/4 的境外免稅消費迴流即450 億、或者有1/2的在韓免稅消費迴流即400 億，我國免稅業可實現1 倍擴容。但韓日兩國免稅店的商品性價比高、一線大牌齊全且國產品供應豐富，為與國外免稅店競爭以促進消費迴流，中免壟斷我國主流渠道免稅牌照:一方面有助於提高對上下游議價能力，以給予消費者額外讓利;另一方面有助於展開品牌上錯位競爭，在難以與韓日免稅店就其本土商品競爭情況下，爭取在歐美大牌上做低售價、做大規模。此外國產品崛起有望助力中免競爭力增強。中免的集中規模化銷售增長及品牌錯位競爭發展將吸引更多的消費迴流，證明我國壟斷牌照的政策正確即滿足最根本的“國家利益”。
三、中免集團:機場免稅提供議價能力，離島免稅為變現節點
中免集團以機場採購規模獲取議價能力，以離島免稅店作為變現渠道，實現收入與淨利雙增長。中免集團2018 年收入達345億，離島/京滬機場/其他免稅渠道佔比23%/52%/ 25%，其中日上主營的上海/北京機場免稅實現並表收入104.5/73.9 億。京滬機場強規模提升了對上游品牌商議價能力，使日上獲得低於中免整體的進貨價，未來中免與日上進一步統一採購後有望享受更低的進貨價。中免集團2018 年歸母淨利為30.8 億，估計離島(加回總部批發截留)/京滬機場/其他渠道佔比62%/21%/17%，其中中免經營的三亞離島免稅表觀淨利為11.1 億，加回10pct的總部批發截留後實際淨利為19.1 億。離島高盈利提供了變現渠道，未來中免持續受益離島免稅銷售增長。
（登陸未來智庫 「鏈接」獲取本報告及更多卓越報告。）
一、中韓免稅業對比:韓國寡頭競爭VS中國專營壟斷
免稅業本質上是“牌照壟斷型零售”，其超額收益來自於牌照壟斷帶來的“稅差紅利”。免稅業隸屬於旅遊零售業，指一國政府以授權方式特許企業在水陸空口岸、運輸工具或市內設立免稅店，向出入境旅客銷售香化、菸酒、精品等奢侈品，所以本質上是“牌照壟斷型零售”。免稅企業可享受政府給予的免進口關稅、消費稅和增值稅優惠待遇，因此具備“稅差紅利”的超額收益，其中部分紅利讓渡給消費者、剩餘紅利由免稅企業留存。
對比中韓免稅業，我們發現:中國專營壟斷，韓國寡頭競爭，主要系中韓產業鏈完備度及目標客群不同，政府對免稅業頂層設計差異較大，但背後動因都是“國家利益最大化”。中國免稅業專營壟斷，免稅企業留存更多的稅差紅利，主要因我國國內無奢侈品產業鏈，壟斷利於前端利潤留存，以免利潤流至後端境外上游品牌商;同時我國免稅客群主要是本國人，壟斷保證國內有稅零售商的利益;而且我國免稅企業全部是國企，壟斷保證國家可收回免稅利潤以彌補流轉稅損失。韓國免稅業呈現寡頭競爭，免稅企業紅利留存少，主要系韓國國內具備完善的香化產業鏈，競爭利於前端規模擴張並促進後端香化工業繁榮，國家可收取後端稅收以彌補前端流轉稅損失;同時韓國免稅業客群主要是外國人，競爭對國內有稅零售商影響小;而且韓國免稅業由財閥佔主導，競爭利於削弱財閥勢力。
中韓香化產業鏈完備度不同，導致兩國免稅業政策壟斷性差異:我國香化工業發展不足，免稅壟斷符合國家長遠利益;韓國有成熟的香化產業鏈，免稅競爭利於產業鏈規模擴容。
我國免稅店內國外奢侈品牌幾乎佔到100%，國內並無高端香化工業支撐，因此，我國免稅政策趨向壟斷以將行業利潤最大化留存在國內，這符合國家長遠利益，而競爭擴張只能將更多利潤流至境外上游品牌商。韓國免稅店內國內香化品牌佔到40%，國內擁有成熟的香化產業鏈支撐，因此，韓國免稅政策趨向競爭以實現免稅行業規模擴容並促進香化工業繁榮，於是國家可收取後端稅收以彌補前端流轉稅損失，這也符合其本國利益。
中韓旅遊業協同效應不同，也導致兩國免稅業政策壟斷性差異:我國免稅業不能給旅遊業導流，壟斷可將利潤留存國內;韓國免稅業為入境遊導流，競爭可以擴大入境遊收入。我國免稅消費集中依賴國人出境遊，仍處於旅遊帶動免稅消費階段，而免稅消費不能給旅遊業導流，國家難以引入競爭做大免稅規模來為旅遊業提供協同支撐，只有壟斷經營才能將更多免稅利潤留存國內，因此我國免稅企業未涉足其他旅遊領域。韓國免稅消費主要依託外國人入境遊，而大受歡迎的免稅消費也能給入境遊導流，帶動了酒店、景區等旅遊子板塊的發展，韓國可以增強競爭做大免稅規模，進而擴大其入境遊收入，因此韓國免稅企業如樂天、新羅等不僅經營免稅，還經營酒店等旅遊業務以獲得協同效應。
中韓免稅業目標客群不同，影響兩國政策壟斷性程度:我國免稅店客群主要是本國人，壟斷保證國內有稅零售商利益;韓國客群以外國人為主，競爭對國內有稅零售商影響小。我國免稅店著力吸引本國公民消費，境內公民佔三亞旅客97%，離島免稅店主要由國人貢獻，預計機場免稅店同樣由國人主導，為降低對國內有稅零售衝擊需實施壟斷性政策，尤其未來對於市內免稅店的擴張，國家對放開競爭的政策保持更謹慎的態度。韓國免稅店重點吸引外國遊客購物，外國遊客貢獻韓國免稅銷售額79%，外國人驅動了市內免稅店高成長，競爭性政策刺激外國人消費增長，對本國客為主的國內有稅零售商影響不大。
中韓政府追求國家利益最大化目標一致:中國實現免稅利潤高增、獲得國企的免稅利潤分配;韓國實現多行業擴容、收取多環節稅收，並達成促內需、穩就業和國際收支平衡多目標。我國政府制定免稅政策利益最大化的公式=(免稅國企利潤分配+所得稅收+特許經營費)-(衝擊有稅企業的流轉稅+所得稅)，為了最大化免稅國企收益、最小化有稅企業損失，我國政府實施免稅國企專營政策。而韓國政府制定免稅政策利益最大化的公式=(免稅企業所得稅收+特許經營費)+(促進香化生產企業的的流轉稅+所得稅)+(促進入境遊企業的流轉稅+所得稅)，為了最大化免稅、上游香化、其他旅遊業利益，韓國政府實施競爭導向政策並通過產業鏈擴容，達成促內需、穩就業和國際收支平衡多目標。
量化對比中韓香化產業鏈:中國是化妝品消費大國而非製造大國，韓國是化妝品製造和出口強國，這是兩國免稅政策差異的根本原因。我國2008-18年化妝品零售額/出口額/ 進口額分別複合增長16%/12%/32%至2619億/163/656 億人民幣，零售和進口規模、增速均高於出口，顯示化妝品消費需求旺盛而製造力不足。韓國2009-17 年化妝品生產額/出口額/進口額分別複合增長13%/33%/7%至826/302/93億人民幣，生產和出口規模、增速均高於進口，顯示化妝品工業發達。香化產業鏈完備度不同，是中韓兩國免稅政策差異的根本原因。中國本土化妝品尚未崛起，未與免稅店形成良性互動。韓國本土化妝品豐富免稅店價格帶，免稅店約40%為本土化妝品，本土品牌後、雪花秀名列免稅店全品牌銷售前二位;免稅店助力國產品規模化銷售，本土化妝品近50%供應到免稅店。
2、韓國競爭式擴容，中國壟斷式謀利
韓國免稅業更大規模:2018 年韓國免稅業規模1140 億人民幣遠高於中國的395 億。2009-18年韓國免稅業規模複合增長21%至1140億人民幣，主要得益於市內免稅牌照增發及運營強化帶來的競爭性擴容，2018 年韓國市內免稅銷售額佔比81%。同期我國免稅業規模複合增長23%至395億，主要得益於政策利好釋放帶動三亞離島及京滬機場免稅實現快速增長，2018 年三亞離島/京滬機場免稅銷售額佔比20%/50%。對比中韓免稅業規模:2018 年韓國是中國的接近3倍，充分反映了韓國強競爭、強規模政策導向。
中國免稅業具備高盈利能力:2018 年中免免稅業務利潤率15%遠高於樂天的4%。2013-18年中免免稅業務毛利率從46.2%升至53.1%、經營利潤率從27.5%降至15.3%，17-18年毛利率升而利潤率降主要系並表高毛利、高扣點的京滬機場免稅。中免毛利率較高，未主動將稅差紅利讓渡給消費者，因此整體保持較強的盈利能力。同期樂天免稅業務毛利率從37.6%降至36.5%、經營利潤率從9.9%降至3.9%，17 年利潤率驟低至0.05%主要系薩德事件影響。樂天毛利率較低並非進貨成本高，而是其主動將稅差紅利以返點讓渡給消費者，加上近年行業競爭加劇，因此整體盈利能力不高。對比中韓免稅企業利潤率:2018 年中免是樂天的接近4 倍，充分顯示中國高壟斷、高盈利政策導向。
韓國增發市內牌照，推動競爭式擴容，三巨頭合計份額82%。韓國免稅業歷史上即由財閥壟斷，為防止財閥獨大以增強政府利益，2013 年韓國政府起增發市內牌照，支持中小企業、加劇市場競爭。至19Q2 存量免稅牌照達62 張，分渠道看機場31張、市內26 張、離島4 張和外交1張，分類型看大企業25 張、中小業33張、國有企業4 張，推動市場實現競爭式擴容。19Q1 樂天、新羅和韓際新世界國內市佔率37.8%、25.9%和17.9%，三巨頭合計份額82%。樂天受薩德事件、首爾市內競爭加劇、仁川機場店高租金影響，市佔率有所下降，但全球排名仍保持第2;新羅保持穩定增長，全球排名18 年升2位至第3;韓際新世界成為迅速發展的免稅新星。此外，中小企業的入局激活了免稅市場，隨著牌照穩步增發，韓國免稅業將持續競爭式擴容，並促進香化工業繁榮和入境遊增長。
中國維持國企專營，保證壟斷式謀利，中免獨佔份額82%。我國免稅業歷史上即為國企主導的特許經營模式，保證國企實現壟斷式謀利，進而國家可收回利潤以彌補流轉稅損失。目前行業維持壟斷內有限競爭格局，全國僅7 家免稅運營商，離島及市內免稅仍高度壟斷:離島免稅由中免和海免運營，離境市內免稅僅中免有資質，入境市內免稅中出服和港中旅有資質;出入境免稅有限競爭:出入境免稅中免、日上、深免、珠免、中出服均可競標運營，儘管未來競爭加劇，但仍利好免稅龍頭。中免有口岸、離島、市內等最多類型免稅牌照，並佔領北上廣機場及三亞離島最核心免稅地帶，2018 年並表日上市佔率82%，榮登全球免稅TOP4，若並表海免市佔率將接近90%，邁向全球免稅TOP1。
中免集團控制人為國資委、其持股比例53.3%，中免集團的利潤留存就是為國創收。由於產業鏈背景及購物人群的差異，中國傾向於免稅產業利潤最大化、韓國傾向於營收最大化，因此中免集團免稅牌照壟斷將會長久維持。中韓兩國產業鏈完備度不同，韓國免稅業支持本土香化工業發展實現多環節共贏，政府鼓勵競爭以推動免稅收入最大化，而我國政府限制競爭以推動免稅利潤最大化。中免由國資委實際控股，將通過免稅業利潤留存實現為國創收的目標，其牌照壟斷優勢將長久維持。中韓免稅企業所處產業背景不同，韓國免稅業具備本土香化工業支撐，傾向於“價格戰”薄利多銷做大營收。因此韓國免稅業規模遠高於我國，且具備樂天、新羅等國際巨頭。為與韓國免稅業抗衡以推動消費迴流，我國採取國企專營政策，集中做大單一龍頭、增強行業集中度，提高對上下游的議價能力，同時展開品牌上的錯位競爭，這樣才能做到利潤最大化。中免集團的牌照壟斷系中韓利益博弈產物，其單一壟斷國內市場具備戰略意義、符合國家長遠利益。
二、我國免稅業空間:消費升級疊加回流，驅動行業高增長
中國免稅行業規模有望保持20%以上覆合增速，到2025 年增長至1500 億人民幣。免稅渠道是香化、菸酒、精品等奢侈品消費的重要渠道之一，免稅渠道銷售增長將受益奢侈品消費的直接增長及向免稅渠道的傾斜發展。持續的消費升級將驅動中國人奢侈品消費增長;有望加速的消費迴流將驅動中國內地奢侈品消費更快增長;供給側政策放寬、渠道滲透及需求側出境遊增長、購買力提升、滲透率提升，有望驅動中國內地免稅市場增速領先於奢侈品。由此，貝恩預計2018-25 年全球/中國人/中國內地奢侈品消費CAGR 4%/9%/18%，中國內地佔中國人奢侈品消費比例從27%提升至48%。此外，我們預計2018-25年中國內地免稅業CAGR21%，免稅渠道對奢侈品貢獻有望從22%提升至25%。
1、出境客流與消費客單齊增，持續推動免稅業發展
首先，居民消費升級推動我國出境客流增長，出境遊人次10%左右年化增速有望帶動免稅業CAGR 維持10%以上。(1)出境人次從無到有:2008-18 年我國公民出境遊人次複合增長14%至1.5 億、出境遊滲透率提升7.7pct至10.7%;(2)出國人次更快增長:2008-18 年我國公民出國/港澳遊人次複合增長20%/11%至0.7/0.8億、出國遊人次佔比提升19pct 至47%。得益居民人均GDP複合增長10%至9389 美元，我國出境尤其出國遊快速增長。我國免稅消費主要由出境本國人貢獻，我們預計我國出境遊人次10%左右年化增速有望帶動國內免稅業CAGR 維持10%以上。
其次，旅客消費升級推動我國免稅消費客單提升，免稅消費客單有望實現約5%的年化增速並帶動免稅業CAGR 保持5%左右。(1)預計京滬機場免稅店人均消費提升:2015- 18 年京滬機場店銷售額與出入境旅客吞吐量比值分別複合增長13%/23%至270/333元，除購物滲透率提升因素外，人均客單價提升也助力免稅銷售額增長。(2)三亞市內免稅店人均消費CAGR 4%:2015-18 年三亞市內店人均免稅消費複合增長4%至4700 元，在有行郵稅限制的背景下，仍實現購物人群的消費升級。而國人在韓國市內店人均免稅消費超1萬元，在我國國內免稅店人均消費提升空間仍大，我們預計我國免稅消費客單有望實現約5%的年化增速並帶動國內免稅業CAGR 保持5%左右。
伴隨居民出境旅行並升級消費，其高端有稅和跨境電商需求轉移至免稅渠道，目前高端有稅和跨境電商渠道保持高增長，未來免稅渠道有望承接這一高增長。從有稅零售看，我國高端/大眾香化規模08-18 年CAGR分別15%/8%、16-18 年CAGR分別28%/7%，高端香化市場實現強勁增長。考慮我國免稅店香化佔比50%+，免稅店較有稅便宜30%、且具備正品保證，因此，伴隨出境客流增加，免稅市場有望承接高端有稅市場的高增長。從跨境電商市場看，進口跨境電商規模08-18 年CAGR 為49%，跨境電商滿足進口日用品及美妝、精品等需求，但電商較免稅店價格高、正品保障不足、大牌集中程度有限，因此，伴隨出境客流增加及其消費升級，免稅市場同樣有望承接跨境電商市場的高增長。
2、境外消費逐步迴流，有望加速免稅業增長
消費迴流推動我國免稅消費滲透率提升，免稅消費滲透率提升有望推動免稅業CAGR 保持5%左右。2015-18 年中國人佔韓國入境旅客的比例從45%降至31%，但中國人對韓國市內免稅銷售額貢獻卻從54%升至74%，顯示中國高淨值人群及代購的強大購買力。受益國內外旅客的共同貢獻，韓國免稅店滲透率維持在85%以上(本國人70%+、外國人100%+);相較之下，中國三亞免稅店滲透率8%，京滬等大型機場免稅店具備天然客流故其滲透率約10%-20%，我國主流渠道免稅消費滲透率均遠低於韓國。我國免稅政策放寬及免稅渠道加大滲透有望刺激境外消費迴流、根本性地提升我國免稅消費滲透率，從而推動國內免稅業CAGR 保持5%左右。
消費迴流是中免牌照壟斷合理性的來源，更多的消費迴流將證明壟斷牌照的政策正確，也符合我國最根本的“國家利益”。中國人境外免稅消費1800 億、在韓免稅消費800億，境外消費是國內4.5 倍、對韓貢獻是國內近2倍，即使不考慮未來增長，假設有1/4 的境外免稅消費迴流即450 億、或者有1/2的在韓免稅消費迴流即400 億，我國免稅業可實現1 倍擴容。但韓日兩國免稅店的商品性價比高、一線大牌齊全且國產品供應豐富，為與國外免稅店競爭以促進消費迴流，中免壟斷我國主流渠道免稅牌照:一方面有助於提高對上下游議價能力，以給予消費者額外讓利;另一方面有助於展開品牌上錯位競爭，在難以與韓日免稅店就其本土商品競爭情況下，爭取在歐美大牌上做低售價、做大規模。此外國產品崛起有望助力中免競爭力增強。中免的集中規模化銷售增長及品牌錯位競爭發展將吸引更多的消費迴流，證明我國壟斷牌照的政策正確即滿足最根本的“國家利益”。
三、中免集團:機場免稅提供議價能力，離島免稅為變現節點
中免集團以機場採購規模獲取議價能力，以離島免稅店作為變現渠道，實現收入與淨利雙增長。中免集團2018 年收入達345億，離島/京滬機場/其他免稅渠道佔比23%/52%/ 25%，其中日上主營的上海/北京機場免稅實現並表收入104.5/73.9 億。京滬機場強規模提升了對上游品牌商議價能力，使日上獲得低於中免整體的進貨價，未來中免與日上進一步統一採購後有望享受更低的進貨價。中免集團2018 年歸母淨利為30.8 億，估計離島(加回總部批發截留)/京滬機場/其他渠道佔比62%/21%/17%，其中中免經營的三亞離島免稅表觀淨利為11.1 億，加回10pct的總部批發截留後實際淨利為19.1 億。離島高盈利提供了變現渠道，未來中免持續受益離島免稅銷售增長。
1、機場免稅:規模優勢顯著，對標Dufry 看毛利率提升
鎖定樞紐，強化免稅規模優勢
出入境免稅放開企業競標，實現有限競爭。2000 年《關於進一步加強免稅業務集中統一管理的有關規定》明確出境店實行壟斷經營和集中管理，中免統轄設立申請並負責全國運營，行業高度壟斷。2016 年《口岸進境免稅店管理暫行辦法》恢復全國19 個進境店並採取公開招標，中免、深免、珠免、中出服可參與全國競標，行業初向市場化。2019 年《口岸出境免稅店管理暫行辦法》明確出境店實行公開招標，地方政府有權設立申請並招標確定運營商，中免、深免、珠免、中出服可參與全國競標，行業競爭逐步加劇、扣點率將提升，但政策規定技術標占比≥50%且財務標有扣點上限，利於企業理性競標。
中免鎖定北上廣機場，進一步強化規模優勢。在出入境免稅市場化趨勢下，中免以平均“7 年以上長週期+40%以上高扣點”鎖定北上廣機場出入境免稅運營權。受益高端香化高增，2016-18 年北/上機場免稅銷售額分別實現29%/41%複合增長，2018 年北/上/廣機場免稅銷售額74/125/8 億，三機場合計份額53%，由此中免進一步強化規模優勢，短期通過並表日上機場免稅業務實現毛利率的提升，長期有望通過統一採購團隊為更多的免稅業務談判比肩日上的高毛利率，向其他免稅店輸出日上的採購優勢。隨著高毛利率的浦東衛星廳擴容、大興機場升級，未來中免將持續鞏固銷售規模及採購成本優勢。
北上廣機場具備強客流支撐，形成對中免強議價能力。大型樞紐集中化背景下，北上廣機場日益聚集龐大客流。2018 年北/上/廣出入境旅客吞吐量2737/3757/1732萬，三機場壟斷份額53%，由此三機場承載我國最發達經濟圈的國際客流，短期受益需求側消費升級，長期受益供給側產能擴張，其承載的國際客流將持續增長，也將持續形成對中免的強議價能力。考慮我國機場免稅僅有10%-20%的滲透率，中免將著力做大機場免稅規模，以緩解機場方強議價壓力。其中，廣州機場2%的免稅市佔率遠低於11%的客流市佔率，加上目前香港機場的客運量已經遇到瓶頸，香港機場第3 條跑道直至2022年才能建成，白雲機場作為大灣區的重要樞紐有望吸收香港機場溢出客流推動免稅高增長。
北上機場店提供強規模，成為中免對上游議價能力的主要來源;但其“稅差紅利”需與機場分享，因此淨利貢獻較低。2018 年北/上機場店實現並表收入74/105 億，分佔中免22%/30%，強規模成為公司對上游議價能力的主要來源。北上機場店免稅毛利率約55%-60%，其並表直接帶動中免集團免稅毛利率提升7.4pct 至53.1%。但同期北/上機場店並表歸母淨利僅1.8/4.7 億，分別佔中免15%/6%，淨利貢獻較低。由於機場業主的議價能力更強，免稅店需與機場分享稅差紅利，繳納高達40%-45%的扣點率，因此北/上機場店歸母淨利率僅2.4%/4.5%，其並表直接帶動中免歸母淨利率下降7pct 至9%。
分流有限，與市內免稅共享成長
出入境免稅發展成熟、但仍有寬政策空間。出入境店較市內及離島店可售種類更多，含菸酒、香化、精品、食品等，但因場地限制銷售以香化和菸酒居多。再者，出入境店較離島店在購物限額和便利度上明顯不足，國人在出境免稅店無額度限制但若用入境寄存服務，將統一計入入境限額的8000 元上限(主要為了避免對國內消費衝擊);且非所有出境店均提供入境寄存服務，導致國人出境店購物流程不順暢;此外，開通線上預購的出入境店仍佔絕對少數，不能滿足國人提前選購需求。因此，出入境免稅本身仍然具有購物限額及便利度提升的寬政策空間。
機場VS 市內，短期或難免分流，長期可錯位競爭共享成長。機場和市內免稅店的經營博弈既受到客觀條件限制，也受到主觀動能影響。市內店對機場店構成分流主要基於: 核心目標客群均為離境國人、客群重合度高，短期主打品類都是香化、品類重合度高，且機場店高扣點也使運營商傾向發展市內店。市內店難以對機場店過度分流主要基於: 市內店難以抓取中轉旅客需求、不能銷售菸酒品類;而且品牌商擔心市內免稅影響有稅零售收入，對市內店支持力度弱於機場店;此外機場業主擔心市內免稅影響其機場扣點收入，也傾向給予市內店更有限的提貨點或要求更高的扣點率。整體上看，短期市內店或難免分流，長期市內店可逐步與機場店形成品類等的錯位競爭，共享免稅業高成長。
韓國機場店受市內分流影響，增速不及免稅業整體;以仁川機場店為例，我們判斷我國機場免稅店將呈現短期有限分流、長期穩定增長的趨勢。2011-18 年仁川機場免稅銷售額9%的複合增長遠低於免稅業整體20%的複合增長，免稅銷售佔比從28%下降至15%，其背景是基於市內免稅發展較早且政府增發市內牌照、企業加大對外國人返點力度。與韓國相比，我國機場免稅渠道根基更深厚、市內免稅店初期成熟度不高，因此短期看市內分流程度有限;而且我國市內免稅店主要針對本國人，對國內有稅零售的衝擊大於韓國，因此長期看市內分流程度也不及韓國，機場免稅店仍有望憑藉強客流實現穩定增長。
機場&市內共成長:預計北上整體免稅複合增速約21%、其機場免稅複合增速約15%。上海免稅市場18 年銷售額125 億(客單價2200 元、出入境旅客3757萬人次且滲透率15.1%)，我們預計隨著客單價/購物旅客年化增8%/11%，2018-25 年銷售額可保持20% 複合增速，其中2020-25年上海機場/市內免稅將保持15%/55%的複合增長。北京免稅市場18 年銷售額74 億(客單價1800 元、出入境旅客2737萬人次且滲透率15.0%)，我們預計客單價/購物旅客年化增8%/12%，2018-25 年銷售額可複合增長21%，其中2020-25年北京機場/市內免稅將複合增長15%/57%。綜合兩地，預計北上整體免稅複合增速約21%，其機場免稅複合增長約15%，有望實現穩增長，預期無保底完成壓力。
規模製勝，對標Dufry看毛利率提升
機場免稅採購規模巨大，將助力毛利率提升。機場免稅收入端對應消費者，由於品牌商提供統一指導價、免稅渠道具備專供商品，因此免稅店對消費者議價能力較強，收入端不會大幅降價。機場免稅費用端對應機場業主，由於機場業主天然坐擁核心流量、具備自然壟斷優勢，因此免稅店對機場業主議價能力弱，費用端難以壓縮。機場免稅成本端對應品牌供應商，一方面奢侈品牌獨特性強、呈現金字塔狀發展，具備一定議價能力，但另一方面免稅運營商規模和話語權增強可能弱化其議價權，因此長期看成本端可受益規模增長實現議價能力提升。總體而言，機場免稅具備強流量但扣點率高，因此以規模製勝，發展大型機場免稅將擴大采購規模並助力毛利率提升。
（登陸未來智庫 「鏈接」獲取本報告及更多卓越報告。）
一、中韓免稅業對比:韓國寡頭競爭VS中國專營壟斷
免稅業本質上是“牌照壟斷型零售”，其超額收益來自於牌照壟斷帶來的“稅差紅利”。免稅業隸屬於旅遊零售業，指一國政府以授權方式特許企業在水陸空口岸、運輸工具或市內設立免稅店，向出入境旅客銷售香化、菸酒、精品等奢侈品，所以本質上是“牌照壟斷型零售”。免稅企業可享受政府給予的免進口關稅、消費稅和增值稅優惠待遇，因此具備“稅差紅利”的超額收益，其中部分紅利讓渡給消費者、剩餘紅利由免稅企業留存。
對比中韓免稅業，我們發現:中國專營壟斷，韓國寡頭競爭，主要系中韓產業鏈完備度及目標客群不同，政府對免稅業頂層設計差異較大，但背後動因都是“國家利益最大化”。中國免稅業專營壟斷，免稅企業留存更多的稅差紅利，主要因我國國內無奢侈品產業鏈，壟斷利於前端利潤留存，以免利潤流至後端境外上游品牌商;同時我國免稅客群主要是本國人，壟斷保證國內有稅零售商的利益;而且我國免稅企業全部是國企，壟斷保證國家可收回免稅利潤以彌補流轉稅損失。韓國免稅業呈現寡頭競爭，免稅企業紅利留存少，主要系韓國國內具備完善的香化產業鏈，競爭利於前端規模擴張並促進後端香化工業繁榮，國家可收取後端稅收以彌補前端流轉稅損失;同時韓國免稅業客群主要是外國人，競爭對國內有稅零售商影響小;而且韓國免稅業由財閥佔主導，競爭利於削弱財閥勢力。
中韓香化產業鏈完備度不同，導致兩國免稅業政策壟斷性差異:我國香化工業發展不足，免稅壟斷符合國家長遠利益;韓國有成熟的香化產業鏈，免稅競爭利於產業鏈規模擴容。
我國免稅店內國外奢侈品牌幾乎佔到100%，國內並無高端香化工業支撐，因此，我國免稅政策趨向壟斷以將行業利潤最大化留存在國內，這符合國家長遠利益，而競爭擴張只能將更多利潤流至境外上游品牌商。韓國免稅店內國內香化品牌佔到40%，國內擁有成熟的香化產業鏈支撐，因此，韓國免稅政策趨向競爭以實現免稅行業規模擴容並促進香化工業繁榮，於是國家可收取後端稅收以彌補前端流轉稅損失，這也符合其本國利益。
中韓旅遊業協同效應不同，也導致兩國免稅業政策壟斷性差異:我國免稅業不能給旅遊業導流，壟斷可將利潤留存國內;韓國免稅業為入境遊導流，競爭可以擴大入境遊收入。我國免稅消費集中依賴國人出境遊，仍處於旅遊帶動免稅消費階段，而免稅消費不能給旅遊業導流，國家難以引入競爭做大免稅規模來為旅遊業提供協同支撐，只有壟斷經營才能將更多免稅利潤留存國內，因此我國免稅企業未涉足其他旅遊領域。韓國免稅消費主要依託外國人入境遊，而大受歡迎的免稅消費也能給入境遊導流，帶動了酒店、景區等旅遊子板塊的發展，韓國可以增強競爭做大免稅規模，進而擴大其入境遊收入，因此韓國免稅企業如樂天、新羅等不僅經營免稅，還經營酒店等旅遊業務以獲得協同效應。
中韓免稅業目標客群不同，影響兩國政策壟斷性程度:我國免稅店客群主要是本國人，壟斷保證國內有稅零售商利益;韓國客群以外國人為主，競爭對國內有稅零售商影響小。我國免稅店著力吸引本國公民消費，境內公民佔三亞旅客97%，離島免稅店主要由國人貢獻，預計機場免稅店同樣由國人主導，為降低對國內有稅零售衝擊需實施壟斷性政策，尤其未來對於市內免稅店的擴張，國家對放開競爭的政策保持更謹慎的態度。韓國免稅店重點吸引外國遊客購物，外國遊客貢獻韓國免稅銷售額79%，外國人驅動了市內免稅店高成長，競爭性政策刺激外國人消費增長，對本國客為主的國內有稅零售商影響不大。
中韓政府追求國家利益最大化目標一致:中國實現免稅利潤高增、獲得國企的免稅利潤分配;韓國實現多行業擴容、收取多環節稅收，並達成促內需、穩就業和國際收支平衡多目標。我國政府制定免稅政策利益最大化的公式=(免稅國企利潤分配+所得稅收+特許經營費)-(衝擊有稅企業的流轉稅+所得稅)，為了最大化免稅國企收益、最小化有稅企業損失，我國政府實施免稅國企專營政策。而韓國政府制定免稅政策利益最大化的公式=(免稅企業所得稅收+特許經營費)+(促進香化生產企業的的流轉稅+所得稅)+(促進入境遊企業的流轉稅+所得稅)，為了最大化免稅、上游香化、其他旅遊業利益，韓國政府實施競爭導向政策並通過產業鏈擴容，達成促內需、穩就業和國際收支平衡多目標。
量化對比中韓香化產業鏈:中國是化妝品消費大國而非製造大國，韓國是化妝品製造和出口強國，這是兩國免稅政策差異的根本原因。我國2008-18年化妝品零售額/出口額/ 進口額分別複合增長16%/12%/32%至2619億/163/656 億人民幣，零售和進口規模、增速均高於出口，顯示化妝品消費需求旺盛而製造力不足。韓國2009-17 年化妝品生產額/出口額/進口額分別複合增長13%/33%/7%至826/302/93億人民幣，生產和出口規模、增速均高於進口，顯示化妝品工業發達。香化產業鏈完備度不同，是中韓兩國免稅政策差異的根本原因。中國本土化妝品尚未崛起，未與免稅店形成良性互動。韓國本土化妝品豐富免稅店價格帶，免稅店約40%為本土化妝品，本土品牌後、雪花秀名列免稅店全品牌銷售前二位;免稅店助力國產品規模化銷售，本土化妝品近50%供應到免稅店。
2、韓國競爭式擴容，中國壟斷式謀利
韓國免稅業更大規模:2018 年韓國免稅業規模1140 億人民幣遠高於中國的395 億。2009-18年韓國免稅業規模複合增長21%至1140億人民幣，主要得益於市內免稅牌照增發及運營強化帶來的競爭性擴容，2018 年韓國市內免稅銷售額佔比81%。同期我國免稅業規模複合增長23%至395億，主要得益於政策利好釋放帶動三亞離島及京滬機場免稅實現快速增長，2018 年三亞離島/京滬機場免稅銷售額佔比20%/50%。對比中韓免稅業規模:2018 年韓國是中國的接近3倍，充分反映了韓國強競爭、強規模政策導向。
中國免稅業具備高盈利能力:2018 年中免免稅業務利潤率15%遠高於樂天的4%。2013-18年中免免稅業務毛利率從46.2%升至53.1%、經營利潤率從27.5%降至15.3%，17-18年毛利率升而利潤率降主要系並表高毛利、高扣點的京滬機場免稅。中免毛利率較高，未主動將稅差紅利讓渡給消費者，因此整體保持較強的盈利能力。同期樂天免稅業務毛利率從37.6%降至36.5%、經營利潤率從9.9%降至3.9%，17 年利潤率驟低至0.05%主要系薩德事件影響。樂天毛利率較低並非進貨成本高，而是其主動將稅差紅利以返點讓渡給消費者，加上近年行業競爭加劇，因此整體盈利能力不高。對比中韓免稅企業利潤率:2018 年中免是樂天的接近4 倍，充分顯示中國高壟斷、高盈利政策導向。
韓國增發市內牌照，推動競爭式擴容，三巨頭合計份額82%。韓國免稅業歷史上即由財閥壟斷，為防止財閥獨大以增強政府利益，2013 年韓國政府起增發市內牌照，支持中小企業、加劇市場競爭。至19Q2 存量免稅牌照達62 張，分渠道看機場31張、市內26 張、離島4 張和外交1張，分類型看大企業25 張、中小業33張、國有企業4 張，推動市場實現競爭式擴容。19Q1 樂天、新羅和韓際新世界國內市佔率37.8%、25.9%和17.9%，三巨頭合計份額82%。樂天受薩德事件、首爾市內競爭加劇、仁川機場店高租金影響，市佔率有所下降，但全球排名仍保持第2;新羅保持穩定增長，全球排名18 年升2位至第3;韓際新世界成為迅速發展的免稅新星。此外，中小企業的入局激活了免稅市場，隨著牌照穩步增發，韓國免稅業將持續競爭式擴容，並促進香化工業繁榮和入境遊增長。
中國維持國企專營，保證壟斷式謀利，中免獨佔份額82%。我國免稅業歷史上即為國企主導的特許經營模式，保證國企實現壟斷式謀利，進而國家可收回利潤以彌補流轉稅損失。目前行業維持壟斷內有限競爭格局，全國僅7 家免稅運營商，離島及市內免稅仍高度壟斷:離島免稅由中免和海免運營，離境市內免稅僅中免有資質，入境市內免稅中出服和港中旅有資質;出入境免稅有限競爭:出入境免稅中免、日上、深免、珠免、中出服均可競標運營，儘管未來競爭加劇，但仍利好免稅龍頭。中免有口岸、離島、市內等最多類型免稅牌照，並佔領北上廣機場及三亞離島最核心免稅地帶，2018 年並表日上市佔率82%，榮登全球免稅TOP4，若並表海免市佔率將接近90%，邁向全球免稅TOP1。
中免集團控制人為國資委、其持股比例53.3%，中免集團的利潤留存就是為國創收。由於產業鏈背景及購物人群的差異，中國傾向於免稅產業利潤最大化、韓國傾向於營收最大化，因此中免集團免稅牌照壟斷將會長久維持。中韓兩國產業鏈完備度不同，韓國免稅業支持本土香化工業發展實現多環節共贏，政府鼓勵競爭以推動免稅收入最大化，而我國政府限制競爭以推動免稅利潤最大化。中免由國資委實際控股，將通過免稅業利潤留存實現為國創收的目標，其牌照壟斷優勢將長久維持。中韓免稅企業所處產業背景不同，韓國免稅業具備本土香化工業支撐，傾向於“價格戰”薄利多銷做大營收。因此韓國免稅業規模遠高於我國，且具備樂天、新羅等國際巨頭。為與韓國免稅業抗衡以推動消費迴流，我國採取國企專營政策，集中做大單一龍頭、增強行業集中度，提高對上下游的議價能力，同時展開品牌上的錯位競爭，這樣才能做到利潤最大化。中免集團的牌照壟斷系中韓利益博弈產物，其單一壟斷國內市場具備戰略意義、符合國家長遠利益。
二、我國免稅業空間:消費升級疊加回流，驅動行業高增長
中國免稅行業規模有望保持20%以上覆合增速，到2025 年增長至1500 億人民幣。免稅渠道是香化、菸酒、精品等奢侈品消費的重要渠道之一，免稅渠道銷售增長將受益奢侈品消費的直接增長及向免稅渠道的傾斜發展。持續的消費升級將驅動中國人奢侈品消費增長;有望加速的消費迴流將驅動中國內地奢侈品消費更快增長;供給側政策放寬、渠道滲透及需求側出境遊增長、購買力提升、滲透率提升，有望驅動中國內地免稅市場增速領先於奢侈品。由此，貝恩預計2018-25 年全球/中國人/中國內地奢侈品消費CAGR 4%/9%/18%，中國內地佔中國人奢侈品消費比例從27%提升至48%。此外，我們預計2018-25年中國內地免稅業CAGR21%，免稅渠道對奢侈品貢獻有望從22%提升至25%。
1、出境客流與消費客單齊增，持續推動免稅業發展
首先，居民消費升級推動我國出境客流增長，出境遊人次10%左右年化增速有望帶動免稅業CAGR 維持10%以上。(1)出境人次從無到有:2008-18 年我國公民出境遊人次複合增長14%至1.5 億、出境遊滲透率提升7.7pct至10.7%;(2)出國人次更快增長:2008-18 年我國公民出國/港澳遊人次複合增長20%/11%至0.7/0.8億、出國遊人次佔比提升19pct 至47%。得益居民人均GDP複合增長10%至9389 美元，我國出境尤其出國遊快速增長。我國免稅消費主要由出境本國人貢獻，我們預計我國出境遊人次10%左右年化增速有望帶動國內免稅業CAGR 維持10%以上。
其次，旅客消費升級推動我國免稅消費客單提升，免稅消費客單有望實現約5%的年化增速並帶動免稅業CAGR 保持5%左右。(1)預計京滬機場免稅店人均消費提升:2015- 18 年京滬機場店銷售額與出入境旅客吞吐量比值分別複合增長13%/23%至270/333元，除購物滲透率提升因素外，人均客單價提升也助力免稅銷售額增長。(2)三亞市內免稅店人均消費CAGR 4%:2015-18 年三亞市內店人均免稅消費複合增長4%至4700 元，在有行郵稅限制的背景下，仍實現購物人群的消費升級。而國人在韓國市內店人均免稅消費超1萬元，在我國國內免稅店人均消費提升空間仍大，我們預計我國免稅消費客單有望實現約5%的年化增速並帶動國內免稅業CAGR 保持5%左右。
伴隨居民出境旅行並升級消費，其高端有稅和跨境電商需求轉移至免稅渠道，目前高端有稅和跨境電商渠道保持高增長，未來免稅渠道有望承接這一高增長。從有稅零售看，我國高端/大眾香化規模08-18 年CAGR分別15%/8%、16-18 年CAGR分別28%/7%，高端香化市場實現強勁增長。考慮我國免稅店香化佔比50%+，免稅店較有稅便宜30%、且具備正品保證，因此，伴隨出境客流增加，免稅市場有望承接高端有稅市場的高增長。從跨境電商市場看，進口跨境電商規模08-18 年CAGR 為49%，跨境電商滿足進口日用品及美妝、精品等需求，但電商較免稅店價格高、正品保障不足、大牌集中程度有限，因此，伴隨出境客流增加及其消費升級，免稅市場同樣有望承接跨境電商市場的高增長。
2、境外消費逐步迴流，有望加速免稅業增長
消費迴流推動我國免稅消費滲透率提升，免稅消費滲透率提升有望推動免稅業CAGR 保持5%左右。2015-18 年中國人佔韓國入境旅客的比例從45%降至31%，但中國人對韓國市內免稅銷售額貢獻卻從54%升至74%，顯示中國高淨值人群及代購的強大購買力。受益國內外旅客的共同貢獻，韓國免稅店滲透率維持在85%以上(本國人70%+、外國人100%+);相較之下，中國三亞免稅店滲透率8%，京滬等大型機場免稅店具備天然客流故其滲透率約10%-20%，我國主流渠道免稅消費滲透率均遠低於韓國。我國免稅政策放寬及免稅渠道加大滲透有望刺激境外消費迴流、根本性地提升我國免稅消費滲透率，從而推動國內免稅業CAGR 保持5%左右。
消費迴流是中免牌照壟斷合理性的來源，更多的消費迴流將證明壟斷牌照的政策正確，也符合我國最根本的“國家利益”。中國人境外免稅消費1800 億、在韓免稅消費800億，境外消費是國內4.5 倍、對韓貢獻是國內近2倍，即使不考慮未來增長，假設有1/4 的境外免稅消費迴流即450 億、或者有1/2的在韓免稅消費迴流即400 億，我國免稅業可實現1 倍擴容。但韓日兩國免稅店的商品性價比高、一線大牌齊全且國產品供應豐富，為與國外免稅店競爭以促進消費迴流，中免壟斷我國主流渠道免稅牌照:一方面有助於提高對上下游議價能力，以給予消費者額外讓利;另一方面有助於展開品牌上錯位競爭，在難以與韓日免稅店就其本土商品競爭情況下，爭取在歐美大牌上做低售價、做大規模。此外國產品崛起有望助力中免競爭力增強。中免的集中規模化銷售增長及品牌錯位競爭發展將吸引更多的消費迴流，證明我國壟斷牌照的政策正確即滿足最根本的“國家利益”。
三、中免集團:機場免稅提供議價能力，離島免稅為變現節點
中免集團以機場採購規模獲取議價能力，以離島免稅店作為變現渠道，實現收入與淨利雙增長。中免集團2018 年收入達345億，離島/京滬機場/其他免稅渠道佔比23%/52%/ 25%，其中日上主營的上海/北京機場免稅實現並表收入104.5/73.9 億。京滬機場強規模提升了對上游品牌商議價能力，使日上獲得低於中免整體的進貨價，未來中免與日上進一步統一採購後有望享受更低的進貨價。中免集團2018 年歸母淨利為30.8 億，估計離島(加回總部批發截留)/京滬機場/其他渠道佔比62%/21%/17%，其中中免經營的三亞離島免稅表觀淨利為11.1 億，加回10pct的總部批發截留後實際淨利為19.1 億。離島高盈利提供了變現渠道，未來中免持續受益離島免稅銷售增長。
1、機場免稅:規模優勢顯著，對標Dufry 看毛利率提升
鎖定樞紐，強化免稅規模優勢
出入境免稅放開企業競標，實現有限競爭。2000 年《關於進一步加強免稅業務集中統一管理的有關規定》明確出境店實行壟斷經營和集中管理，中免統轄設立申請並負責全國運營，行業高度壟斷。2016 年《口岸進境免稅店管理暫行辦法》恢復全國19 個進境店並採取公開招標，中免、深免、珠免、中出服可參與全國競標，行業初向市場化。2019 年《口岸出境免稅店管理暫行辦法》明確出境店實行公開招標，地方政府有權設立申請並招標確定運營商，中免、深免、珠免、中出服可參與全國競標，行業競爭逐步加劇、扣點率將提升，但政策規定技術標占比≥50%且財務標有扣點上限，利於企業理性競標。
中免鎖定北上廣機場，進一步強化規模優勢。在出入境免稅市場化趨勢下，中免以平均“7 年以上長週期+40%以上高扣點”鎖定北上廣機場出入境免稅運營權。受益高端香化高增，2016-18 年北/上機場免稅銷售額分別實現29%/41%複合增長，2018 年北/上/廣機場免稅銷售額74/125/8 億，三機場合計份額53%，由此中免進一步強化規模優勢，短期通過並表日上機場免稅業務實現毛利率的提升，長期有望通過統一採購團隊為更多的免稅業務談判比肩日上的高毛利率，向其他免稅店輸出日上的採購優勢。隨著高毛利率的浦東衛星廳擴容、大興機場升級，未來中免將持續鞏固銷售規模及採購成本優勢。
北上廣機場具備強客流支撐，形成對中免強議價能力。大型樞紐集中化背景下，北上廣機場日益聚集龐大客流。2018 年北/上/廣出入境旅客吞吐量2737/3757/1732萬，三機場壟斷份額53%，由此三機場承載我國最發達經濟圈的國際客流，短期受益需求側消費升級，長期受益供給側產能擴張，其承載的國際客流將持續增長，也將持續形成對中免的強議價能力。考慮我國機場免稅僅有10%-20%的滲透率，中免將著力做大機場免稅規模，以緩解機場方強議價壓力。其中，廣州機場2%的免稅市佔率遠低於11%的客流市佔率，加上目前香港機場的客運量已經遇到瓶頸，香港機場第3 條跑道直至2022年才能建成，白雲機場作為大灣區的重要樞紐有望吸收香港機場溢出客流推動免稅高增長。
北上機場店提供強規模，成為中免對上游議價能力的主要來源;但其“稅差紅利”需與機場分享，因此淨利貢獻較低。2018 年北/上機場店實現並表收入74/105 億，分佔中免22%/30%，強規模成為公司對上游議價能力的主要來源。北上機場店免稅毛利率約55%-60%，其並表直接帶動中免集團免稅毛利率提升7.4pct 至53.1%。但同期北/上機場店並表歸母淨利僅1.8/4.7 億，分別佔中免15%/6%，淨利貢獻較低。由於機場業主的議價能力更強，免稅店需與機場分享稅差紅利，繳納高達40%-45%的扣點率，因此北/上機場店歸母淨利率僅2.4%/4.5%，其並表直接帶動中免歸母淨利率下降7pct 至9%。
分流有限，與市內免稅共享成長
出入境免稅發展成熟、但仍有寬政策空間。出入境店較市內及離島店可售種類更多，含菸酒、香化、精品、食品等，但因場地限制銷售以香化和菸酒居多。再者，出入境店較離島店在購物限額和便利度上明顯不足，國人在出境免稅店無額度限制但若用入境寄存服務，將統一計入入境限額的8000 元上限(主要為了避免對國內消費衝擊);且非所有出境店均提供入境寄存服務，導致國人出境店購物流程不順暢;此外，開通線上預購的出入境店仍佔絕對少數，不能滿足國人提前選購需求。因此，出入境免稅本身仍然具有購物限額及便利度提升的寬政策空間。
機場VS 市內，短期或難免分流，長期可錯位競爭共享成長。機場和市內免稅店的經營博弈既受到客觀條件限制，也受到主觀動能影響。市內店對機場店構成分流主要基於: 核心目標客群均為離境國人、客群重合度高，短期主打品類都是香化、品類重合度高，且機場店高扣點也使運營商傾向發展市內店。市內店難以對機場店過度分流主要基於: 市內店難以抓取中轉旅客需求、不能銷售菸酒品類;而且品牌商擔心市內免稅影響有稅零售收入，對市內店支持力度弱於機場店;此外機場業主擔心市內免稅影響其機場扣點收入，也傾向給予市內店更有限的提貨點或要求更高的扣點率。整體上看，短期市內店或難免分流，長期市內店可逐步與機場店形成品類等的錯位競爭，共享免稅業高成長。
韓國機場店受市內分流影響，增速不及免稅業整體;以仁川機場店為例，我們判斷我國機場免稅店將呈現短期有限分流、長期穩定增長的趨勢。2011-18 年仁川機場免稅銷售額9%的複合增長遠低於免稅業整體20%的複合增長，免稅銷售佔比從28%下降至15%，其背景是基於市內免稅發展較早且政府增發市內牌照、企業加大對外國人返點力度。與韓國相比，我國機場免稅渠道根基更深厚、市內免稅店初期成熟度不高，因此短期看市內分流程度有限;而且我國市內免稅店主要針對本國人，對國內有稅零售的衝擊大於韓國，因此長期看市內分流程度也不及韓國，機場免稅店仍有望憑藉強客流實現穩定增長。
機場&市內共成長:預計北上整體免稅複合增速約21%、其機場免稅複合增速約15%。上海免稅市場18 年銷售額125 億(客單價2200 元、出入境旅客3757萬人次且滲透率15.1%)，我們預計隨著客單價/購物旅客年化增8%/11%，2018-25 年銷售額可保持20% 複合增速，其中2020-25年上海機場/市內免稅將保持15%/55%的複合增長。北京免稅市場18 年銷售額74 億(客單價1800 元、出入境旅客2737萬人次且滲透率15.0%)，我們預計客單價/購物旅客年化增8%/12%，2018-25 年銷售額可複合增長21%，其中2020-25年北京機場/市內免稅將複合增長15%/57%。綜合兩地，預計北上整體免稅複合增速約21%，其機場免稅複合增長約15%，有望實現穩增長，預期無保底完成壓力。
規模製勝，對標Dufry看毛利率提升
機場免稅採購規模巨大，將助力毛利率提升。機場免稅收入端對應消費者，由於品牌商提供統一指導價、免稅渠道具備專供商品，因此免稅店對消費者議價能力較強，收入端不會大幅降價。機場免稅費用端對應機場業主，由於機場業主天然坐擁核心流量、具備自然壟斷優勢，因此免稅店對機場業主議價能力弱，費用端難以壓縮。機場免稅成本端對應品牌供應商，一方面奢侈品牌獨特性強、呈現金字塔狀發展，具備一定議價能力，但另一方面免稅運營商規模和話語權增強可能弱化其議價權，因此長期看成本端可受益規模增長實現議價能力提升。總體而言，機場免稅具備強流量但扣點率高，因此以規模製勝，發展大型機場免稅將擴大采購規模並助力毛利率提升。
（登陸未來智庫 「鏈接」獲取本報告及更多卓越報告。）
一、中韓免稅業對比:韓國寡頭競爭VS中國專營壟斷
免稅業本質上是“牌照壟斷型零售”，其超額收益來自於牌照壟斷帶來的“稅差紅利”。免稅業隸屬於旅遊零售業，指一國政府以授權方式特許企業在水陸空口岸、運輸工具或市內設立免稅店，向出入境旅客銷售香化、菸酒、精品等奢侈品，所以本質上是“牌照壟斷型零售”。免稅企業可享受政府給予的免進口關稅、消費稅和增值稅優惠待遇，因此具備“稅差紅利”的超額收益，其中部分紅利讓渡給消費者、剩餘紅利由免稅企業留存。
對比中韓免稅業，我們發現:中國專營壟斷，韓國寡頭競爭，主要系中韓產業鏈完備度及目標客群不同，政府對免稅業頂層設計差異較大，但背後動因都是“國家利益最大化”。中國免稅業專營壟斷，免稅企業留存更多的稅差紅利，主要因我國國內無奢侈品產業鏈，壟斷利於前端利潤留存，以免利潤流至後端境外上游品牌商;同時我國免稅客群主要是本國人，壟斷保證國內有稅零售商的利益;而且我國免稅企業全部是國企，壟斷保證國家可收回免稅利潤以彌補流轉稅損失。韓國免稅業呈現寡頭競爭，免稅企業紅利留存少，主要系韓國國內具備完善的香化產業鏈，競爭利於前端規模擴張並促進後端香化工業繁榮，國家可收取後端稅收以彌補前端流轉稅損失;同時韓國免稅業客群主要是外國人，競爭對國內有稅零售商影響小;而且韓國免稅業由財閥佔主導，競爭利於削弱財閥勢力。
中韓香化產業鏈完備度不同，導致兩國免稅業政策壟斷性差異:我國香化工業發展不足，免稅壟斷符合國家長遠利益;韓國有成熟的香化產業鏈，免稅競爭利於產業鏈規模擴容。
我國免稅店內國外奢侈品牌幾乎佔到100%，國內並無高端香化工業支撐，因此，我國免稅政策趨向壟斷以將行業利潤最大化留存在國內，這符合國家長遠利益，而競爭擴張只能將更多利潤流至境外上游品牌商。韓國免稅店內國內香化品牌佔到40%，國內擁有成熟的香化產業鏈支撐，因此，韓國免稅政策趨向競爭以實現免稅行業規模擴容並促進香化工業繁榮，於是國家可收取後端稅收以彌補前端流轉稅損失，這也符合其本國利益。
中韓旅遊業協同效應不同，也導致兩國免稅業政策壟斷性差異:我國免稅業不能給旅遊業導流，壟斷可將利潤留存國內;韓國免稅業為入境遊導流，競爭可以擴大入境遊收入。我國免稅消費集中依賴國人出境遊，仍處於旅遊帶動免稅消費階段，而免稅消費不能給旅遊業導流，國家難以引入競爭做大免稅規模來為旅遊業提供協同支撐，只有壟斷經營才能將更多免稅利潤留存國內，因此我國免稅企業未涉足其他旅遊領域。韓國免稅消費主要依託外國人入境遊，而大受歡迎的免稅消費也能給入境遊導流，帶動了酒店、景區等旅遊子板塊的發展，韓國可以增強競爭做大免稅規模，進而擴大其入境遊收入，因此韓國免稅企業如樂天、新羅等不僅經營免稅，還經營酒店等旅遊業務以獲得協同效應。
中韓免稅業目標客群不同，影響兩國政策壟斷性程度:我國免稅店客群主要是本國人，壟斷保證國內有稅零售商利益;韓國客群以外國人為主，競爭對國內有稅零售商影響小。我國免稅店著力吸引本國公民消費，境內公民佔三亞旅客97%，離島免稅店主要由國人貢獻，預計機場免稅店同樣由國人主導，為降低對國內有稅零售衝擊需實施壟斷性政策，尤其未來對於市內免稅店的擴張，國家對放開競爭的政策保持更謹慎的態度。韓國免稅店重點吸引外國遊客購物，外國遊客貢獻韓國免稅銷售額79%，外國人驅動了市內免稅店高成長，競爭性政策刺激外國人消費增長，對本國客為主的國內有稅零售商影響不大。
中韓政府追求國家利益最大化目標一致:中國實現免稅利潤高增、獲得國企的免稅利潤分配;韓國實現多行業擴容、收取多環節稅收，並達成促內需、穩就業和國際收支平衡多目標。我國政府制定免稅政策利益最大化的公式=(免稅國企利潤分配+所得稅收+特許經營費)-(衝擊有稅企業的流轉稅+所得稅)，為了最大化免稅國企收益、最小化有稅企業損失，我國政府實施免稅國企專營政策。而韓國政府制定免稅政策利益最大化的公式=(免稅企業所得稅收+特許經營費)+(促進香化生產企業的的流轉稅+所得稅)+(促進入境遊企業的流轉稅+所得稅)，為了最大化免稅、上游香化、其他旅遊業利益，韓國政府實施競爭導向政策並通過產業鏈擴容，達成促內需、穩就業和國際收支平衡多目標。
量化對比中韓香化產業鏈:中國是化妝品消費大國而非製造大國，韓國是化妝品製造和出口強國，這是兩國免稅政策差異的根本原因。我國2008-18年化妝品零售額/出口額/ 進口額分別複合增長16%/12%/32%至2619億/163/656 億人民幣，零售和進口規模、增速均高於出口，顯示化妝品消費需求旺盛而製造力不足。韓國2009-17 年化妝品生產額/出口額/進口額分別複合增長13%/33%/7%至826/302/93億人民幣，生產和出口規模、增速均高於進口，顯示化妝品工業發達。香化產業鏈完備度不同，是中韓兩國免稅政策差異的根本原因。中國本土化妝品尚未崛起，未與免稅店形成良性互動。韓國本土化妝品豐富免稅店價格帶，免稅店約40%為本土化妝品，本土品牌後、雪花秀名列免稅店全品牌銷售前二位;免稅店助力國產品規模化銷售，本土化妝品近50%供應到免稅店。
2、韓國競爭式擴容，中國壟斷式謀利
韓國免稅業更大規模:2018 年韓國免稅業規模1140 億人民幣遠高於中國的395 億。2009-18年韓國免稅業規模複合增長21%至1140億人民幣，主要得益於市內免稅牌照增發及運營強化帶來的競爭性擴容，2018 年韓國市內免稅銷售額佔比81%。同期我國免稅業規模複合增長23%至395億，主要得益於政策利好釋放帶動三亞離島及京滬機場免稅實現快速增長，2018 年三亞離島/京滬機場免稅銷售額佔比20%/50%。對比中韓免稅業規模:2018 年韓國是中國的接近3倍，充分反映了韓國強競爭、強規模政策導向。
中國免稅業具備高盈利能力:2018 年中免免稅業務利潤率15%遠高於樂天的4%。2013-18年中免免稅業務毛利率從46.2%升至53.1%、經營利潤率從27.5%降至15.3%，17-18年毛利率升而利潤率降主要系並表高毛利、高扣點的京滬機場免稅。中免毛利率較高，未主動將稅差紅利讓渡給消費者，因此整體保持較強的盈利能力。同期樂天免稅業務毛利率從37.6%降至36.5%、經營利潤率從9.9%降至3.9%，17 年利潤率驟低至0.05%主要系薩德事件影響。樂天毛利率較低並非進貨成本高，而是其主動將稅差紅利以返點讓渡給消費者，加上近年行業競爭加劇，因此整體盈利能力不高。對比中韓免稅企業利潤率:2018 年中免是樂天的接近4 倍，充分顯示中國高壟斷、高盈利政策導向。
韓國增發市內牌照，推動競爭式擴容，三巨頭合計份額82%。韓國免稅業歷史上即由財閥壟斷，為防止財閥獨大以增強政府利益，2013 年韓國政府起增發市內牌照，支持中小企業、加劇市場競爭。至19Q2 存量免稅牌照達62 張，分渠道看機場31張、市內26 張、離島4 張和外交1張，分類型看大企業25 張、中小業33張、國有企業4 張，推動市場實現競爭式擴容。19Q1 樂天、新羅和韓際新世界國內市佔率37.8%、25.9%和17.9%，三巨頭合計份額82%。樂天受薩德事件、首爾市內競爭加劇、仁川機場店高租金影響，市佔率有所下降，但全球排名仍保持第2;新羅保持穩定增長，全球排名18 年升2位至第3;韓際新世界成為迅速發展的免稅新星。此外，中小企業的入局激活了免稅市場，隨著牌照穩步增發，韓國免稅業將持續競爭式擴容，並促進香化工業繁榮和入境遊增長。
中國維持國企專營，保證壟斷式謀利，中免獨佔份額82%。我國免稅業歷史上即為國企主導的特許經營模式，保證國企實現壟斷式謀利，進而國家可收回利潤以彌補流轉稅損失。目前行業維持壟斷內有限競爭格局，全國僅7 家免稅運營商，離島及市內免稅仍高度壟斷:離島免稅由中免和海免運營，離境市內免稅僅中免有資質，入境市內免稅中出服和港中旅有資質;出入境免稅有限競爭:出入境免稅中免、日上、深免、珠免、中出服均可競標運營，儘管未來競爭加劇，但仍利好免稅龍頭。中免有口岸、離島、市內等最多類型免稅牌照，並佔領北上廣機場及三亞離島最核心免稅地帶，2018 年並表日上市佔率82%，榮登全球免稅TOP4，若並表海免市佔率將接近90%，邁向全球免稅TOP1。
中免集團控制人為國資委、其持股比例53.3%，中免集團的利潤留存就是為國創收。由於產業鏈背景及購物人群的差異，中國傾向於免稅產業利潤最大化、韓國傾向於營收最大化，因此中免集團免稅牌照壟斷將會長久維持。中韓兩國產業鏈完備度不同，韓國免稅業支持本土香化工業發展實現多環節共贏，政府鼓勵競爭以推動免稅收入最大化，而我國政府限制競爭以推動免稅利潤最大化。中免由國資委實際控股，將通過免稅業利潤留存實現為國創收的目標，其牌照壟斷優勢將長久維持。中韓免稅企業所處產業背景不同，韓國免稅業具備本土香化工業支撐，傾向於“價格戰”薄利多銷做大營收。因此韓國免稅業規模遠高於我國，且具備樂天、新羅等國際巨頭。為與韓國免稅業抗衡以推動消費迴流，我國採取國企專營政策，集中做大單一龍頭、增強行業集中度，提高對上下游的議價能力，同時展開品牌上的錯位競爭，這樣才能做到利潤最大化。中免集團的牌照壟斷系中韓利益博弈產物，其單一壟斷國內市場具備戰略意義、符合國家長遠利益。
二、我國免稅業空間:消費升級疊加回流，驅動行業高增長
中國免稅行業規模有望保持20%以上覆合增速，到2025 年增長至1500 億人民幣。免稅渠道是香化、菸酒、精品等奢侈品消費的重要渠道之一，免稅渠道銷售增長將受益奢侈品消費的直接增長及向免稅渠道的傾斜發展。持續的消費升級將驅動中國人奢侈品消費增長;有望加速的消費迴流將驅動中國內地奢侈品消費更快增長;供給側政策放寬、渠道滲透及需求側出境遊增長、購買力提升、滲透率提升，有望驅動中國內地免稅市場增速領先於奢侈品。由此，貝恩預計2018-25 年全球/中國人/中國內地奢侈品消費CAGR 4%/9%/18%，中國內地佔中國人奢侈品消費比例從27%提升至48%。此外，我們預計2018-25年中國內地免稅業CAGR21%，免稅渠道對奢侈品貢獻有望從22%提升至25%。
1、出境客流與消費客單齊增，持續推動免稅業發展
首先，居民消費升級推動我國出境客流增長，出境遊人次10%左右年化增速有望帶動免稅業CAGR 維持10%以上。(1)出境人次從無到有:2008-18 年我國公民出境遊人次複合增長14%至1.5 億、出境遊滲透率提升7.7pct至10.7%;(2)出國人次更快增長:2008-18 年我國公民出國/港澳遊人次複合增長20%/11%至0.7/0.8億、出國遊人次佔比提升19pct 至47%。得益居民人均GDP複合增長10%至9389 美元，我國出境尤其出國遊快速增長。我國免稅消費主要由出境本國人貢獻，我們預計我國出境遊人次10%左右年化增速有望帶動國內免稅業CAGR 維持10%以上。
其次，旅客消費升級推動我國免稅消費客單提升，免稅消費客單有望實現約5%的年化增速並帶動免稅業CAGR 保持5%左右。(1)預計京滬機場免稅店人均消費提升:2015- 18 年京滬機場店銷售額與出入境旅客吞吐量比值分別複合增長13%/23%至270/333元，除購物滲透率提升因素外，人均客單價提升也助力免稅銷售額增長。(2)三亞市內免稅店人均消費CAGR 4%:2015-18 年三亞市內店人均免稅消費複合增長4%至4700 元，在有行郵稅限制的背景下，仍實現購物人群的消費升級。而國人在韓國市內店人均免稅消費超1萬元，在我國國內免稅店人均消費提升空間仍大，我們預計我國免稅消費客單有望實現約5%的年化增速並帶動國內免稅業CAGR 保持5%左右。
伴隨居民出境旅行並升級消費，其高端有稅和跨境電商需求轉移至免稅渠道，目前高端有稅和跨境電商渠道保持高增長，未來免稅渠道有望承接這一高增長。從有稅零售看，我國高端/大眾香化規模08-18 年CAGR分別15%/8%、16-18 年CAGR分別28%/7%，高端香化市場實現強勁增長。考慮我國免稅店香化佔比50%+，免稅店較有稅便宜30%、且具備正品保證，因此，伴隨出境客流增加，免稅市場有望承接高端有稅市場的高增長。從跨境電商市場看，進口跨境電商規模08-18 年CAGR 為49%，跨境電商滿足進口日用品及美妝、精品等需求，但電商較免稅店價格高、正品保障不足、大牌集中程度有限，因此，伴隨出境客流增加及其消費升級，免稅市場同樣有望承接跨境電商市場的高增長。
2、境外消費逐步迴流，有望加速免稅業增長
消費迴流推動我國免稅消費滲透率提升，免稅消費滲透率提升有望推動免稅業CAGR 保持5%左右。2015-18 年中國人佔韓國入境旅客的比例從45%降至31%，但中國人對韓國市內免稅銷售額貢獻卻從54%升至74%，顯示中國高淨值人群及代購的強大購買力。受益國內外旅客的共同貢獻，韓國免稅店滲透率維持在85%以上(本國人70%+、外國人100%+);相較之下，中國三亞免稅店滲透率8%，京滬等大型機場免稅店具備天然客流故其滲透率約10%-20%，我國主流渠道免稅消費滲透率均遠低於韓國。我國免稅政策放寬及免稅渠道加大滲透有望刺激境外消費迴流、根本性地提升我國免稅消費滲透率，從而推動國內免稅業CAGR 保持5%左右。
消費迴流是中免牌照壟斷合理性的來源，更多的消費迴流將證明壟斷牌照的政策正確，也符合我國最根本的“國家利益”。中國人境外免稅消費1800 億、在韓免稅消費800億，境外消費是國內4.5 倍、對韓貢獻是國內近2倍，即使不考慮未來增長，假設有1/4 的境外免稅消費迴流即450 億、或者有1/2的在韓免稅消費迴流即400 億，我國免稅業可實現1 倍擴容。但韓日兩國免稅店的商品性價比高、一線大牌齊全且國產品供應豐富，為與國外免稅店競爭以促進消費迴流，中免壟斷我國主流渠道免稅牌照:一方面有助於提高對上下游議價能力，以給予消費者額外讓利;另一方面有助於展開品牌上錯位競爭，在難以與韓日免稅店就其本土商品競爭情況下，爭取在歐美大牌上做低售價、做大規模。此外國產品崛起有望助力中免競爭力增強。中免的集中規模化銷售增長及品牌錯位競爭發展將吸引更多的消費迴流，證明我國壟斷牌照的政策正確即滿足最根本的“國家利益”。
三、中免集團:機場免稅提供議價能力，離島免稅為變現節點
中免集團以機場採購規模獲取議價能力，以離島免稅店作為變現渠道，實現收入與淨利雙增長。中免集團2018 年收入達345億，離島/京滬機場/其他免稅渠道佔比23%/52%/ 25%，其中日上主營的上海/北京機場免稅實現並表收入104.5/73.9 億。京滬機場強規模提升了對上游品牌商議價能力，使日上獲得低於中免整體的進貨價，未來中免與日上進一步統一採購後有望享受更低的進貨價。中免集團2018 年歸母淨利為30.8 億，估計離島(加回總部批發截留)/京滬機場/其他渠道佔比62%/21%/17%，其中中免經營的三亞離島免稅表觀淨利為11.1 億，加回10pct的總部批發截留後實際淨利為19.1 億。離島高盈利提供了變現渠道，未來中免持續受益離島免稅銷售增長。
1、機場免稅:規模優勢顯著，對標Dufry 看毛利率提升
鎖定樞紐，強化免稅規模優勢
出入境免稅放開企業競標，實現有限競爭。2000 年《關於進一步加強免稅業務集中統一管理的有關規定》明確出境店實行壟斷經營和集中管理，中免統轄設立申請並負責全國運營，行業高度壟斷。2016 年《口岸進境免稅店管理暫行辦法》恢復全國19 個進境店並採取公開招標，中免、深免、珠免、中出服可參與全國競標，行業初向市場化。2019 年《口岸出境免稅店管理暫行辦法》明確出境店實行公開招標，地方政府有權設立申請並招標確定運營商，中免、深免、珠免、中出服可參與全國競標，行業競爭逐步加劇、扣點率將提升，但政策規定技術標占比≥50%且財務標有扣點上限，利於企業理性競標。
中免鎖定北上廣機場，進一步強化規模優勢。在出入境免稅市場化趨勢下，中免以平均“7 年以上長週期+40%以上高扣點”鎖定北上廣機場出入境免稅運營權。受益高端香化高增，2016-18 年北/上機場免稅銷售額分別實現29%/41%複合增長，2018 年北/上/廣機場免稅銷售額74/125/8 億，三機場合計份額53%，由此中免進一步強化規模優勢，短期通過並表日上機場免稅業務實現毛利率的提升，長期有望通過統一採購團隊為更多的免稅業務談判比肩日上的高毛利率，向其他免稅店輸出日上的採購優勢。隨著高毛利率的浦東衛星廳擴容、大興機場升級，未來中免將持續鞏固銷售規模及採購成本優勢。
北上廣機場具備強客流支撐，形成對中免強議價能力。大型樞紐集中化背景下，北上廣機場日益聚集龐大客流。2018 年北/上/廣出入境旅客吞吐量2737/3757/1732萬，三機場壟斷份額53%，由此三機場承載我國最發達經濟圈的國際客流，短期受益需求側消費升級，長期受益供給側產能擴張，其承載的國際客流將持續增長，也將持續形成對中免的強議價能力。考慮我國機場免稅僅有10%-20%的滲透率，中免將著力做大機場免稅規模，以緩解機場方強議價壓力。其中，廣州機場2%的免稅市佔率遠低於11%的客流市佔率，加上目前香港機場的客運量已經遇到瓶頸，香港機場第3 條跑道直至2022年才能建成，白雲機場作為大灣區的重要樞紐有望吸收香港機場溢出客流推動免稅高增長。
北上機場店提供強規模，成為中免對上游議價能力的主要來源;但其“稅差紅利”需與機場分享，因此淨利貢獻較低。2018 年北/上機場店實現並表收入74/105 億，分佔中免22%/30%，強規模成為公司對上游議價能力的主要來源。北上機場店免稅毛利率約55%-60%，其並表直接帶動中免集團免稅毛利率提升7.4pct 至53.1%。但同期北/上機場店並表歸母淨利僅1.8/4.7 億，分別佔中免15%/6%，淨利貢獻較低。由於機場業主的議價能力更強，免稅店需與機場分享稅差紅利，繳納高達40%-45%的扣點率，因此北/上機場店歸母淨利率僅2.4%/4.5%，其並表直接帶動中免歸母淨利率下降7pct 至9%。
分流有限，與市內免稅共享成長
出入境免稅發展成熟、但仍有寬政策空間。出入境店較市內及離島店可售種類更多，含菸酒、香化、精品、食品等，但因場地限制銷售以香化和菸酒居多。再者，出入境店較離島店在購物限額和便利度上明顯不足，國人在出境免稅店無額度限制但若用入境寄存服務，將統一計入入境限額的8000 元上限(主要為了避免對國內消費衝擊);且非所有出境店均提供入境寄存服務，導致國人出境店購物流程不順暢;此外，開通線上預購的出入境店仍佔絕對少數，不能滿足國人提前選購需求。因此，出入境免稅本身仍然具有購物限額及便利度提升的寬政策空間。
機場VS 市內，短期或難免分流，長期可錯位競爭共享成長。機場和市內免稅店的經營博弈既受到客觀條件限制，也受到主觀動能影響。市內店對機場店構成分流主要基於: 核心目標客群均為離境國人、客群重合度高，短期主打品類都是香化、品類重合度高，且機場店高扣點也使運營商傾向發展市內店。市內店難以對機場店過度分流主要基於: 市內店難以抓取中轉旅客需求、不能銷售菸酒品類;而且品牌商擔心市內免稅影響有稅零售收入，對市內店支持力度弱於機場店;此外機場業主擔心市內免稅影響其機場扣點收入，也傾向給予市內店更有限的提貨點或要求更高的扣點率。整體上看，短期市內店或難免分流，長期市內店可逐步與機場店形成品類等的錯位競爭，共享免稅業高成長。
韓國機場店受市內分流影響，增速不及免稅業整體;以仁川機場店為例，我們判斷我國機場免稅店將呈現短期有限分流、長期穩定增長的趨勢。2011-18 年仁川機場免稅銷售額9%的複合增長遠低於免稅業整體20%的複合增長，免稅銷售佔比從28%下降至15%，其背景是基於市內免稅發展較早且政府增發市內牌照、企業加大對外國人返點力度。與韓國相比，我國機場免稅渠道根基更深厚、市內免稅店初期成熟度不高，因此短期看市內分流程度有限;而且我國市內免稅店主要針對本國人，對國內有稅零售的衝擊大於韓國，因此長期看市內分流程度也不及韓國，機場免稅店仍有望憑藉強客流實現穩定增長。
機場&市內共成長:預計北上整體免稅複合增速約21%、其機場免稅複合增速約15%。上海免稅市場18 年銷售額125 億(客單價2200 元、出入境旅客3757萬人次且滲透率15.1%)，我們預計隨著客單價/購物旅客年化增8%/11%，2018-25 年銷售額可保持20% 複合增速，其中2020-25年上海機場/市內免稅將保持15%/55%的複合增長。北京免稅市場18 年銷售額74 億(客單價1800 元、出入境旅客2737萬人次且滲透率15.0%)，我們預計客單價/購物旅客年化增8%/12%，2018-25 年銷售額可複合增長21%，其中2020-25年北京機場/市內免稅將複合增長15%/57%。綜合兩地，預計北上整體免稅複合增速約21%，其機場免稅複合增長約15%，有望實現穩增長，預期無保底完成壓力。
規模製勝，對標Dufry看毛利率提升
機場免稅採購規模巨大，將助力毛利率提升。機場免稅收入端對應消費者，由於品牌商提供統一指導價、免稅渠道具備專供商品，因此免稅店對消費者議價能力較強，收入端不會大幅降價。機場免稅費用端對應機場業主，由於機場業主天然坐擁核心流量、具備自然壟斷優勢，因此免稅店對機場業主議價能力弱，費用端難以壓縮。機場免稅成本端對應品牌供應商，一方面奢侈品牌獨特性強、呈現金字塔狀發展，具備一定議價能力，但另一方面免稅運營商規模和話語權增強可能弱化其議價權，因此長期看成本端可受益規模增長實現議價能力提升。總體而言，機場免稅具備強流量但扣點率高，因此以規模製勝，發展大型機場免稅將擴大采購規模並助力毛利率提升。
Dufry營收增長助力毛利率提升:2006-18 年全部營收復合增長16%至600億人民幣、綜合毛利率從51.8%提升至59.8%，免稅營收復合增長13%至370億人民幣、估計免稅毛利率從54.4%提升至72.3%。2006-18 年公司全部營收復合增長16%至87億瑞郎(600 億人民幣)、免稅營收復合增長13%至52億瑞郎(370 億人民幣)，其綜合毛利率提升8pct至59.8%，保守假設有稅毛利率維持40%高水平，則其免稅毛利率提升18pct 至72.3%。Dufry 機場渠道營收佔比達90%，以發展機場免稅實現了規模製勝，伴隨營收增長其毛利率顯著提升。毛利率提升過程經歷先陡後緩，綜合/免稅毛利率在06-13 年提升7pct/14pct、13-18 年提升1pct/4pct，規模效應由強轉弱。
（登陸未來智庫 「鏈接」獲取本報告及更多卓越報告。）
一、中韓免稅業對比:韓國寡頭競爭VS中國專營壟斷
免稅業本質上是“牌照壟斷型零售”，其超額收益來自於牌照壟斷帶來的“稅差紅利”。免稅業隸屬於旅遊零售業，指一國政府以授權方式特許企業在水陸空口岸、運輸工具或市內設立免稅店，向出入境旅客銷售香化、菸酒、精品等奢侈品，所以本質上是“牌照壟斷型零售”。免稅企業可享受政府給予的免進口關稅、消費稅和增值稅優惠待遇，因此具備“稅差紅利”的超額收益，其中部分紅利讓渡給消費者、剩餘紅利由免稅企業留存。
對比中韓免稅業，我們發現:中國專營壟斷，韓國寡頭競爭，主要系中韓產業鏈完備度及目標客群不同，政府對免稅業頂層設計差異較大，但背後動因都是“國家利益最大化”。中國免稅業專營壟斷，免稅企業留存更多的稅差紅利，主要因我國國內無奢侈品產業鏈，壟斷利於前端利潤留存，以免利潤流至後端境外上游品牌商;同時我國免稅客群主要是本國人，壟斷保證國內有稅零售商的利益;而且我國免稅企業全部是國企，壟斷保證國家可收回免稅利潤以彌補流轉稅損失。韓國免稅業呈現寡頭競爭，免稅企業紅利留存少，主要系韓國國內具備完善的香化產業鏈，競爭利於前端規模擴張並促進後端香化工業繁榮，國家可收取後端稅收以彌補前端流轉稅損失;同時韓國免稅業客群主要是外國人，競爭對國內有稅零售商影響小;而且韓國免稅業由財閥佔主導，競爭利於削弱財閥勢力。
中韓香化產業鏈完備度不同，導致兩國免稅業政策壟斷性差異:我國香化工業發展不足，免稅壟斷符合國家長遠利益;韓國有成熟的香化產業鏈，免稅競爭利於產業鏈規模擴容。
我國免稅店內國外奢侈品牌幾乎佔到100%，國內並無高端香化工業支撐，因此，我國免稅政策趨向壟斷以將行業利潤最大化留存在國內，這符合國家長遠利益，而競爭擴張只能將更多利潤流至境外上游品牌商。韓國免稅店內國內香化品牌佔到40%，國內擁有成熟的香化產業鏈支撐，因此，韓國免稅政策趨向競爭以實現免稅行業規模擴容並促進香化工業繁榮，於是國家可收取後端稅收以彌補前端流轉稅損失，這也符合其本國利益。
中韓旅遊業協同效應不同，也導致兩國免稅業政策壟斷性差異:我國免稅業不能給旅遊業導流，壟斷可將利潤留存國內;韓國免稅業為入境遊導流，競爭可以擴大入境遊收入。我國免稅消費集中依賴國人出境遊，仍處於旅遊帶動免稅消費階段，而免稅消費不能給旅遊業導流，國家難以引入競爭做大免稅規模來為旅遊業提供協同支撐，只有壟斷經營才能將更多免稅利潤留存國內，因此我國免稅企業未涉足其他旅遊領域。韓國免稅消費主要依託外國人入境遊，而大受歡迎的免稅消費也能給入境遊導流，帶動了酒店、景區等旅遊子板塊的發展，韓國可以增強競爭做大免稅規模，進而擴大其入境遊收入，因此韓國免稅企業如樂天、新羅等不僅經營免稅，還經營酒店等旅遊業務以獲得協同效應。
中韓免稅業目標客群不同，影響兩國政策壟斷性程度:我國免稅店客群主要是本國人，壟斷保證國內有稅零售商利益;韓國客群以外國人為主，競爭對國內有稅零售商影響小。我國免稅店著力吸引本國公民消費，境內公民佔三亞旅客97%，離島免稅店主要由國人貢獻，預計機場免稅店同樣由國人主導，為降低對國內有稅零售衝擊需實施壟斷性政策，尤其未來對於市內免稅店的擴張，國家對放開競爭的政策保持更謹慎的態度。韓國免稅店重點吸引外國遊客購物，外國遊客貢獻韓國免稅銷售額79%，外國人驅動了市內免稅店高成長，競爭性政策刺激外國人消費增長，對本國客為主的國內有稅零售商影響不大。
中韓政府追求國家利益最大化目標一致:中國實現免稅利潤高增、獲得國企的免稅利潤分配;韓國實現多行業擴容、收取多環節稅收，並達成促內需、穩就業和國際收支平衡多目標。我國政府制定免稅政策利益最大化的公式=(免稅國企利潤分配+所得稅收+特許經營費)-(衝擊有稅企業的流轉稅+所得稅)，為了最大化免稅國企收益、最小化有稅企業損失，我國政府實施免稅國企專營政策。而韓國政府制定免稅政策利益最大化的公式=(免稅企業所得稅收+特許經營費)+(促進香化生產企業的的流轉稅+所得稅)+(促進入境遊企業的流轉稅+所得稅)，為了最大化免稅、上游香化、其他旅遊業利益，韓國政府實施競爭導向政策並通過產業鏈擴容，達成促內需、穩就業和國際收支平衡多目標。
量化對比中韓香化產業鏈:中國是化妝品消費大國而非製造大國，韓國是化妝品製造和出口強國，這是兩國免稅政策差異的根本原因。我國2008-18年化妝品零售額/出口額/ 進口額分別複合增長16%/12%/32%至2619億/163/656 億人民幣，零售和進口規模、增速均高於出口，顯示化妝品消費需求旺盛而製造力不足。韓國2009-17 年化妝品生產額/出口額/進口額分別複合增長13%/33%/7%至826/302/93億人民幣，生產和出口規模、增速均高於進口，顯示化妝品工業發達。香化產業鏈完備度不同，是中韓兩國免稅政策差異的根本原因。中國本土化妝品尚未崛起，未與免稅店形成良性互動。韓國本土化妝品豐富免稅店價格帶，免稅店約40%為本土化妝品，本土品牌後、雪花秀名列免稅店全品牌銷售前二位;免稅店助力國產品規模化銷售，本土化妝品近50%供應到免稅店。
2、韓國競爭式擴容，中國壟斷式謀利
韓國免稅業更大規模:2018 年韓國免稅業規模1140 億人民幣遠高於中國的395 億。2009-18年韓國免稅業規模複合增長21%至1140億人民幣，主要得益於市內免稅牌照增發及運營強化帶來的競爭性擴容，2018 年韓國市內免稅銷售額佔比81%。同期我國免稅業規模複合增長23%至395億，主要得益於政策利好釋放帶動三亞離島及京滬機場免稅實現快速增長，2018 年三亞離島/京滬機場免稅銷售額佔比20%/50%。對比中韓免稅業規模:2018 年韓國是中國的接近3倍，充分反映了韓國強競爭、強規模政策導向。
中國免稅業具備高盈利能力:2018 年中免免稅業務利潤率15%遠高於樂天的4%。2013-18年中免免稅業務毛利率從46.2%升至53.1%、經營利潤率從27.5%降至15.3%，17-18年毛利率升而利潤率降主要系並表高毛利、高扣點的京滬機場免稅。中免毛利率較高，未主動將稅差紅利讓渡給消費者，因此整體保持較強的盈利能力。同期樂天免稅業務毛利率從37.6%降至36.5%、經營利潤率從9.9%降至3.9%，17 年利潤率驟低至0.05%主要系薩德事件影響。樂天毛利率較低並非進貨成本高，而是其主動將稅差紅利以返點讓渡給消費者，加上近年行業競爭加劇，因此整體盈利能力不高。對比中韓免稅企業利潤率:2018 年中免是樂天的接近4 倍，充分顯示中國高壟斷、高盈利政策導向。
韓國增發市內牌照，推動競爭式擴容，三巨頭合計份額82%。韓國免稅業歷史上即由財閥壟斷，為防止財閥獨大以增強政府利益，2013 年韓國政府起增發市內牌照，支持中小企業、加劇市場競爭。至19Q2 存量免稅牌照達62 張，分渠道看機場31張、市內26 張、離島4 張和外交1張，分類型看大企業25 張、中小業33張、國有企業4 張，推動市場實現競爭式擴容。19Q1 樂天、新羅和韓際新世界國內市佔率37.8%、25.9%和17.9%，三巨頭合計份額82%。樂天受薩德事件、首爾市內競爭加劇、仁川機場店高租金影響，市佔率有所下降，但全球排名仍保持第2;新羅保持穩定增長，全球排名18 年升2位至第3;韓際新世界成為迅速發展的免稅新星。此外，中小企業的入局激活了免稅市場，隨著牌照穩步增發，韓國免稅業將持續競爭式擴容，並促進香化工業繁榮和入境遊增長。
中國維持國企專營，保證壟斷式謀利，中免獨佔份額82%。我國免稅業歷史上即為國企主導的特許經營模式，保證國企實現壟斷式謀利，進而國家可收回利潤以彌補流轉稅損失。目前行業維持壟斷內有限競爭格局，全國僅7 家免稅運營商，離島及市內免稅仍高度壟斷:離島免稅由中免和海免運營，離境市內免稅僅中免有資質，入境市內免稅中出服和港中旅有資質;出入境免稅有限競爭:出入境免稅中免、日上、深免、珠免、中出服均可競標運營，儘管未來競爭加劇，但仍利好免稅龍頭。中免有口岸、離島、市內等最多類型免稅牌照，並佔領北上廣機場及三亞離島最核心免稅地帶，2018 年並表日上市佔率82%，榮登全球免稅TOP4，若並表海免市佔率將接近90%，邁向全球免稅TOP1。
中免集團控制人為國資委、其持股比例53.3%，中免集團的利潤留存就是為國創收。由於產業鏈背景及購物人群的差異，中國傾向於免稅產業利潤最大化、韓國傾向於營收最大化，因此中免集團免稅牌照壟斷將會長久維持。中韓兩國產業鏈完備度不同，韓國免稅業支持本土香化工業發展實現多環節共贏，政府鼓勵競爭以推動免稅收入最大化，而我國政府限制競爭以推動免稅利潤最大化。中免由國資委實際控股，將通過免稅業利潤留存實現為國創收的目標，其牌照壟斷優勢將長久維持。中韓免稅企業所處產業背景不同，韓國免稅業具備本土香化工業支撐，傾向於“價格戰”薄利多銷做大營收。因此韓國免稅業規模遠高於我國，且具備樂天、新羅等國際巨頭。為與韓國免稅業抗衡以推動消費迴流，我國採取國企專營政策，集中做大單一龍頭、增強行業集中度，提高對上下游的議價能力，同時展開品牌上的錯位競爭，這樣才能做到利潤最大化。中免集團的牌照壟斷系中韓利益博弈產物，其單一壟斷國內市場具備戰略意義、符合國家長遠利益。
二、我國免稅業空間:消費升級疊加回流，驅動行業高增長
中國免稅行業規模有望保持20%以上覆合增速，到2025 年增長至1500 億人民幣。免稅渠道是香化、菸酒、精品等奢侈品消費的重要渠道之一，免稅渠道銷售增長將受益奢侈品消費的直接增長及向免稅渠道的傾斜發展。持續的消費升級將驅動中國人奢侈品消費增長;有望加速的消費迴流將驅動中國內地奢侈品消費更快增長;供給側政策放寬、渠道滲透及需求側出境遊增長、購買力提升、滲透率提升，有望驅動中國內地免稅市場增速領先於奢侈品。由此，貝恩預計2018-25 年全球/中國人/中國內地奢侈品消費CAGR 4%/9%/18%，中國內地佔中國人奢侈品消費比例從27%提升至48%。此外，我們預計2018-25年中國內地免稅業CAGR21%，免稅渠道對奢侈品貢獻有望從22%提升至25%。
1、出境客流與消費客單齊增，持續推動免稅業發展
首先，居民消費升級推動我國出境客流增長，出境遊人次10%左右年化增速有望帶動免稅業CAGR 維持10%以上。(1)出境人次從無到有:2008-18 年我國公民出境遊人次複合增長14%至1.5 億、出境遊滲透率提升7.7pct至10.7%;(2)出國人次更快增長:2008-18 年我國公民出國/港澳遊人次複合增長20%/11%至0.7/0.8億、出國遊人次佔比提升19pct 至47%。得益居民人均GDP複合增長10%至9389 美元，我國出境尤其出國遊快速增長。我國免稅消費主要由出境本國人貢獻，我們預計我國出境遊人次10%左右年化增速有望帶動國內免稅業CAGR 維持10%以上。
其次，旅客消費升級推動我國免稅消費客單提升，免稅消費客單有望實現約5%的年化增速並帶動免稅業CAGR 保持5%左右。(1)預計京滬機場免稅店人均消費提升:2015- 18 年京滬機場店銷售額與出入境旅客吞吐量比值分別複合增長13%/23%至270/333元，除購物滲透率提升因素外，人均客單價提升也助力免稅銷售額增長。(2)三亞市內免稅店人均消費CAGR 4%:2015-18 年三亞市內店人均免稅消費複合增長4%至4700 元，在有行郵稅限制的背景下，仍實現購物人群的消費升級。而國人在韓國市內店人均免稅消費超1萬元，在我國國內免稅店人均消費提升空間仍大，我們預計我國免稅消費客單有望實現約5%的年化增速並帶動國內免稅業CAGR 保持5%左右。
伴隨居民出境旅行並升級消費，其高端有稅和跨境電商需求轉移至免稅渠道，目前高端有稅和跨境電商渠道保持高增長，未來免稅渠道有望承接這一高增長。從有稅零售看，我國高端/大眾香化規模08-18 年CAGR分別15%/8%、16-18 年CAGR分別28%/7%，高端香化市場實現強勁增長。考慮我國免稅店香化佔比50%+，免稅店較有稅便宜30%、且具備正品保證，因此，伴隨出境客流增加，免稅市場有望承接高端有稅市場的高增長。從跨境電商市場看，進口跨境電商規模08-18 年CAGR 為49%，跨境電商滿足進口日用品及美妝、精品等需求，但電商較免稅店價格高、正品保障不足、大牌集中程度有限，因此，伴隨出境客流增加及其消費升級，免稅市場同樣有望承接跨境電商市場的高增長。
2、境外消費逐步迴流，有望加速免稅業增長
消費迴流推動我國免稅消費滲透率提升，免稅消費滲透率提升有望推動免稅業CAGR 保持5%左右。2015-18 年中國人佔韓國入境旅客的比例從45%降至31%，但中國人對韓國市內免稅銷售額貢獻卻從54%升至74%，顯示中國高淨值人群及代購的強大購買力。受益國內外旅客的共同貢獻，韓國免稅店滲透率維持在85%以上(本國人70%+、外國人100%+);相較之下，中國三亞免稅店滲透率8%，京滬等大型機場免稅店具備天然客流故其滲透率約10%-20%，我國主流渠道免稅消費滲透率均遠低於韓國。我國免稅政策放寬及免稅渠道加大滲透有望刺激境外消費迴流、根本性地提升我國免稅消費滲透率，從而推動國內免稅業CAGR 保持5%左右。
消費迴流是中免牌照壟斷合理性的來源，更多的消費迴流將證明壟斷牌照的政策正確，也符合我國最根本的“國家利益”。中國人境外免稅消費1800 億、在韓免稅消費800億，境外消費是國內4.5 倍、對韓貢獻是國內近2倍，即使不考慮未來增長，假設有1/4 的境外免稅消費迴流即450 億、或者有1/2的在韓免稅消費迴流即400 億，我國免稅業可實現1 倍擴容。但韓日兩國免稅店的商品性價比高、一線大牌齊全且國產品供應豐富，為與國外免稅店競爭以促進消費迴流，中免壟斷我國主流渠道免稅牌照:一方面有助於提高對上下游議價能力，以給予消費者額外讓利;另一方面有助於展開品牌上錯位競爭，在難以與韓日免稅店就其本土商品競爭情況下，爭取在歐美大牌上做低售價、做大規模。此外國產品崛起有望助力中免競爭力增強。中免的集中規模化銷售增長及品牌錯位競爭發展將吸引更多的消費迴流，證明我國壟斷牌照的政策正確即滿足最根本的“國家利益”。
三、中免集團:機場免稅提供議價能力，離島免稅為變現節點
中免集團以機場採購規模獲取議價能力，以離島免稅店作為變現渠道，實現收入與淨利雙增長。中免集團2018 年收入達345億，離島/京滬機場/其他免稅渠道佔比23%/52%/ 25%，其中日上主營的上海/北京機場免稅實現並表收入104.5/73.9 億。京滬機場強規模提升了對上游品牌商議價能力，使日上獲得低於中免整體的進貨價，未來中免與日上進一步統一採購後有望享受更低的進貨價。中免集團2018 年歸母淨利為30.8 億，估計離島(加回總部批發截留)/京滬機場/其他渠道佔比62%/21%/17%，其中中免經營的三亞離島免稅表觀淨利為11.1 億，加回10pct的總部批發截留後實際淨利為19.1 億。離島高盈利提供了變現渠道，未來中免持續受益離島免稅銷售增長。
1、機場免稅:規模優勢顯著，對標Dufry 看毛利率提升
鎖定樞紐，強化免稅規模優勢
出入境免稅放開企業競標，實現有限競爭。2000 年《關於進一步加強免稅業務集中統一管理的有關規定》明確出境店實行壟斷經營和集中管理，中免統轄設立申請並負責全國運營，行業高度壟斷。2016 年《口岸進境免稅店管理暫行辦法》恢復全國19 個進境店並採取公開招標，中免、深免、珠免、中出服可參與全國競標，行業初向市場化。2019 年《口岸出境免稅店管理暫行辦法》明確出境店實行公開招標，地方政府有權設立申請並招標確定運營商，中免、深免、珠免、中出服可參與全國競標，行業競爭逐步加劇、扣點率將提升，但政策規定技術標占比≥50%且財務標有扣點上限，利於企業理性競標。
中免鎖定北上廣機場，進一步強化規模優勢。在出入境免稅市場化趨勢下，中免以平均“7 年以上長週期+40%以上高扣點”鎖定北上廣機場出入境免稅運營權。受益高端香化高增，2016-18 年北/上機場免稅銷售額分別實現29%/41%複合增長，2018 年北/上/廣機場免稅銷售額74/125/8 億，三機場合計份額53%，由此中免進一步強化規模優勢，短期通過並表日上機場免稅業務實現毛利率的提升，長期有望通過統一採購團隊為更多的免稅業務談判比肩日上的高毛利率，向其他免稅店輸出日上的採購優勢。隨著高毛利率的浦東衛星廳擴容、大興機場升級，未來中免將持續鞏固銷售規模及採購成本優勢。
北上廣機場具備強客流支撐，形成對中免強議價能力。大型樞紐集中化背景下，北上廣機場日益聚集龐大客流。2018 年北/上/廣出入境旅客吞吐量2737/3757/1732萬，三機場壟斷份額53%，由此三機場承載我國最發達經濟圈的國際客流，短期受益需求側消費升級，長期受益供給側產能擴張，其承載的國際客流將持續增長，也將持續形成對中免的強議價能力。考慮我國機場免稅僅有10%-20%的滲透率，中免將著力做大機場免稅規模，以緩解機場方強議價壓力。其中，廣州機場2%的免稅市佔率遠低於11%的客流市佔率，加上目前香港機場的客運量已經遇到瓶頸，香港機場第3 條跑道直至2022年才能建成，白雲機場作為大灣區的重要樞紐有望吸收香港機場溢出客流推動免稅高增長。
北上機場店提供強規模，成為中免對上游議價能力的主要來源;但其“稅差紅利”需與機場分享，因此淨利貢獻較低。2018 年北/上機場店實現並表收入74/105 億，分佔中免22%/30%，強規模成為公司對上游議價能力的主要來源。北上機場店免稅毛利率約55%-60%，其並表直接帶動中免集團免稅毛利率提升7.4pct 至53.1%。但同期北/上機場店並表歸母淨利僅1.8/4.7 億，分別佔中免15%/6%，淨利貢獻較低。由於機場業主的議價能力更強，免稅店需與機場分享稅差紅利，繳納高達40%-45%的扣點率，因此北/上機場店歸母淨利率僅2.4%/4.5%，其並表直接帶動中免歸母淨利率下降7pct 至9%。
分流有限，與市內免稅共享成長
出入境免稅發展成熟、但仍有寬政策空間。出入境店較市內及離島店可售種類更多，含菸酒、香化、精品、食品等，但因場地限制銷售以香化和菸酒居多。再者，出入境店較離島店在購物限額和便利度上明顯不足，國人在出境免稅店無額度限制但若用入境寄存服務，將統一計入入境限額的8000 元上限(主要為了避免對國內消費衝擊);且非所有出境店均提供入境寄存服務，導致國人出境店購物流程不順暢;此外，開通線上預購的出入境店仍佔絕對少數，不能滿足國人提前選購需求。因此，出入境免稅本身仍然具有購物限額及便利度提升的寬政策空間。
機場VS 市內，短期或難免分流，長期可錯位競爭共享成長。機場和市內免稅店的經營博弈既受到客觀條件限制，也受到主觀動能影響。市內店對機場店構成分流主要基於: 核心目標客群均為離境國人、客群重合度高，短期主打品類都是香化、品類重合度高，且機場店高扣點也使運營商傾向發展市內店。市內店難以對機場店過度分流主要基於: 市內店難以抓取中轉旅客需求、不能銷售菸酒品類;而且品牌商擔心市內免稅影響有稅零售收入，對市內店支持力度弱於機場店;此外機場業主擔心市內免稅影響其機場扣點收入，也傾向給予市內店更有限的提貨點或要求更高的扣點率。整體上看，短期市內店或難免分流，長期市內店可逐步與機場店形成品類等的錯位競爭，共享免稅業高成長。
韓國機場店受市內分流影響，增速不及免稅業整體;以仁川機場店為例，我們判斷我國機場免稅店將呈現短期有限分流、長期穩定增長的趨勢。2011-18 年仁川機場免稅銷售額9%的複合增長遠低於免稅業整體20%的複合增長，免稅銷售佔比從28%下降至15%，其背景是基於市內免稅發展較早且政府增發市內牌照、企業加大對外國人返點力度。與韓國相比，我國機場免稅渠道根基更深厚、市內免稅店初期成熟度不高，因此短期看市內分流程度有限;而且我國市內免稅店主要針對本國人，對國內有稅零售的衝擊大於韓國，因此長期看市內分流程度也不及韓國，機場免稅店仍有望憑藉強客流實現穩定增長。
機場&市內共成長:預計北上整體免稅複合增速約21%、其機場免稅複合增速約15%。上海免稅市場18 年銷售額125 億(客單價2200 元、出入境旅客3757萬人次且滲透率15.1%)，我們預計隨著客單價/購物旅客年化增8%/11%，2018-25 年銷售額可保持20% 複合增速，其中2020-25年上海機場/市內免稅將保持15%/55%的複合增長。北京免稅市場18 年銷售額74 億(客單價1800 元、出入境旅客2737萬人次且滲透率15.0%)，我們預計客單價/購物旅客年化增8%/12%，2018-25 年銷售額可複合增長21%，其中2020-25年北京機場/市內免稅將複合增長15%/57%。綜合兩地，預計北上整體免稅複合增速約21%，其機場免稅複合增長約15%，有望實現穩增長，預期無保底完成壓力。
規模製勝，對標Dufry看毛利率提升
機場免稅採購規模巨大，將助力毛利率提升。機場免稅收入端對應消費者，由於品牌商提供統一指導價、免稅渠道具備專供商品，因此免稅店對消費者議價能力較強，收入端不會大幅降價。機場免稅費用端對應機場業主，由於機場業主天然坐擁核心流量、具備自然壟斷優勢，因此免稅店對機場業主議價能力弱，費用端難以壓縮。機場免稅成本端對應品牌供應商，一方面奢侈品牌獨特性強、呈現金字塔狀發展，具備一定議價能力，但另一方面免稅運營商規模和話語權增強可能弱化其議價權，因此長期看成本端可受益規模增長實現議價能力提升。總體而言，機場免稅具備強流量但扣點率高，因此以規模製勝，發展大型機場免稅將擴大采購規模並助力毛利率提升。
Dufry營收增長助力毛利率提升:2006-18 年全部營收復合增長16%至600億人民幣、綜合毛利率從51.8%提升至59.8%，免稅營收復合增長13%至370億人民幣、估計免稅毛利率從54.4%提升至72.3%。2006-18 年公司全部營收復合增長16%至87億瑞郎(600 億人民幣)、免稅營收復合增長13%至52億瑞郎(370 億人民幣)，其綜合毛利率提升8pct至59.8%，保守假設有稅毛利率維持40%高水平，則其免稅毛利率提升18pct 至72.3%。Dufry 機場渠道營收佔比達90%，以發展機場免稅實現了規模製勝，伴隨營收增長其毛利率顯著提升。毛利率提升過程經歷先陡後緩，綜合/免稅毛利率在06-13 年提升7pct/14pct、13-18 年提升1pct/4pct，規模效應由強轉弱。
中免收購日上，帶來並表層面的毛利率提升，雙方仍有望統一對外採購，實現規模效應驅動的毛利率提升。2009-18 年公司免稅營收復合增長35%至332億，免稅毛利率提升16pct 至53.1%。其中，2009-16 年公司免稅營收復合增長22%至88億，機場免稅佔47%，免稅毛利率提升9.5pct 至46.6%，主要系規模效應顯現;2017/18 年收購日上後，公司免稅營收148/331億，18 年機場免稅佔76%，免稅毛利率同比提升7.4pct達53.1%，主要系並表日上帶來一次性毛利率提升。但對標Dufry 70%+的免稅毛利率，中免仍有15pct以上提升空間，未來中免與日上仍有望統一對外採購，在中國免稅市場具備更強勁增長的背景下，通過免稅規模擴張和品類升級，實現規模效應驅動的毛利率提升。
2、離島免稅:三亞海棠灣盈利能力強，海口免稅城帶來遠期增量
政策寬鬆，海南離島免稅持續擴容
政策寬鬆是離島免稅發展的根本支撐，海南免稅政策逐步放寬，已超越境外離島免稅店寬鬆程度，顯示出我國吸引消費迴流的政策決心。得益政策寬鬆，離島免稅持續擴容，目前以三亞為主導，伴隨海口新海港免稅城2022 年落地，未來有望由三亞和海口雙輪驅動，伴隨不久後並表海免，中免將實現離島免稅一統格局，受益三亞高增和海口新增。
海南免稅政策逐步放寬，已覆蓋空海鐵客群、實現3 萬元限額，打開市場供給上限。2011 年4/12 月三亞/海口免稅店開業，分別由中免/海免負責經營，離島免稅政策落地，之後政策逐步放寬，打開市場供給上限。(1)覆蓋客群更廣:銷售對象年齡從18 調至16週歲，覆蓋客群從飛機拓至鐵路、輪船離島旅客，提貨點也相應增加。(2)免稅限額更高: 購物額度島內外居民均從5000 增至30000元且不限次，可售品種也從18 擴至38類，熱銷商品件數化妝品/香水/小皮件/手錶從5/4/2/2增至12/8/6/6 件。(3)購物更便利: 免稅店從三亞海棠灣、海口美蘭機場兩店增至三亞、海口機場、海口市內、博鰲四店，銷售渠道從實體拓至網上，提貨方式也可即購計提。展望未來，在國家支持海南省深化改革開放並將其定位至自貿港高度、海南省計劃建設國際旅遊消費中心的背景下，海南離島免稅消費潛力將不斷釋放。隨著未來中免並表海免，屆時中免將獨享離島免稅紅利。
對比境外離島免稅店，海南島免稅政策較為寬鬆，我國吸引消費迴流政策意圖明顯。2018 年海南島免稅政策提升購物限額至3 萬元並擴大旅客範圍至輪渡方式，逐步看齊甚至超越濟州、沖繩和臺灣島免稅政策，吸引消費迴流的政策意圖明顯。但海南島免稅政策效應仍有待擴大，相較濟州、沖繩和臺灣島，海南島旅遊人數7627 萬最高，但人均旅遊貢獻1246元最低。為擴大海南島免稅業的影響，需有更多免稅店提供更豐富、更具性價比的商品供給，實現對多渠道離島旅客的更充分滲透。因此，2019 年海南新增海口市內免稅店和博鰲免稅店，未來爭取在客流量大的高鐵站、港口碼頭增設免稅店。伴隨免稅政策效應顯現，海南島有望在遊客量高基數之上實現客單價增長，以擴大旅遊及免稅收入。
得益政策寬鬆，離島免稅持續擴容:2012-18 免稅銷售額複合增長28%至101億; 19H1 免稅銷售額同比增長27%至66億，三亞/海口分別佔比76%/24%。2011 年三亞和海口機場免稅店開業，2012-18 年海南免稅銷售額複合增長28%至101億，其中購物旅客複合增17%至288萬人次、客單價複合增9%至3500元。2019 年初海口市內店及博鰲店開業，2019H1 離島免稅銷售額同比增27%至66億，其中購物旅客同比增16%至170萬人次、客單價同比增9%至3877元。從銷售渠道看，2019H1 三亞/海口機場/海口市內/博鰲免稅店銷售佔比分別為76%/18%/5%/1%，即三亞/海口銷售佔比分別為76%/24%，三亞具備更發達的旅遊業支撐，因此其免稅業發展顯著領先於海口。伴隨海口離島客群逐步從商旅向商旅及休閒遊轉變，未來海口免稅業增量成長空間仍大。
離島免稅盈利能力強，公司可享絕大部分“稅差紅利”，目前以三亞為主導，未來有望由三亞和海口雙輪驅動。中免並表海免後將實現一統格局，有望受益離島免稅雙輪增長。離島免稅牌照由中免和海免壟斷，機場議價能力不高，因此三亞市內店僅支付機場固定額租金，中免可享絕大部分“稅差紅利”帶來的超額收益，海口機場店扣點率也不高，中免供貨後有望提升盈利能力。基於三亞發達的旅遊支撐及中免有效的運營，目前三亞市內店主導海南市場，海棠灣免稅城主要滿足三亞機場離島旅客購物需求。隨著海口新市內店2022年落地，未來海南市場有望由三亞海棠灣和海口新海港免稅店雙輪驅動，新海港免稅城滿足更多海口機場、港口和火車站離島旅客購物需求，因其租金低於機場店，預計業績貢獻超過機場。中免已通過三亞店實質上壟斷了海南市場，並表海免後將實現離島免稅的一統格局，伴隨海口新市內店的落地，有望受益三亞+海口的雙輪增長。
三亞市內免稅店持續高增長，長居最大利潤中心
三亞是中免的利潤中心，從收入端看:主要得益在離島免稅政策寬鬆的大背景下，三亞具備更高基數和高消費力的客源支撐，同時中免強化運營提高免稅購物轉化率;從利潤端看:主要在於三亞市內店並無機場扣點、利潤率高。由此中免深度受益三亞免稅高增。
（登陸未來智庫 「鏈接」獲取本報告及更多卓越報告。）
一、中韓免稅業對比:韓國寡頭競爭VS中國專營壟斷
免稅業本質上是“牌照壟斷型零售”，其超額收益來自於牌照壟斷帶來的“稅差紅利”。免稅業隸屬於旅遊零售業，指一國政府以授權方式特許企業在水陸空口岸、運輸工具或市內設立免稅店，向出入境旅客銷售香化、菸酒、精品等奢侈品，所以本質上是“牌照壟斷型零售”。免稅企業可享受政府給予的免進口關稅、消費稅和增值稅優惠待遇，因此具備“稅差紅利”的超額收益，其中部分紅利讓渡給消費者、剩餘紅利由免稅企業留存。
對比中韓免稅業，我們發現:中國專營壟斷，韓國寡頭競爭，主要系中韓產業鏈完備度及目標客群不同，政府對免稅業頂層設計差異較大，但背後動因都是“國家利益最大化”。中國免稅業專營壟斷，免稅企業留存更多的稅差紅利，主要因我國國內無奢侈品產業鏈，壟斷利於前端利潤留存，以免利潤流至後端境外上游品牌商;同時我國免稅客群主要是本國人，壟斷保證國內有稅零售商的利益;而且我國免稅企業全部是國企，壟斷保證國家可收回免稅利潤以彌補流轉稅損失。韓國免稅業呈現寡頭競爭，免稅企業紅利留存少，主要系韓國國內具備完善的香化產業鏈，競爭利於前端規模擴張並促進後端香化工業繁榮，國家可收取後端稅收以彌補前端流轉稅損失;同時韓國免稅業客群主要是外國人，競爭對國內有稅零售商影響小;而且韓國免稅業由財閥佔主導，競爭利於削弱財閥勢力。
中韓香化產業鏈完備度不同，導致兩國免稅業政策壟斷性差異:我國香化工業發展不足，免稅壟斷符合國家長遠利益;韓國有成熟的香化產業鏈，免稅競爭利於產業鏈規模擴容。
我國免稅店內國外奢侈品牌幾乎佔到100%，國內並無高端香化工業支撐，因此，我國免稅政策趨向壟斷以將行業利潤最大化留存在國內，這符合國家長遠利益，而競爭擴張只能將更多利潤流至境外上游品牌商。韓國免稅店內國內香化品牌佔到40%，國內擁有成熟的香化產業鏈支撐，因此，韓國免稅政策趨向競爭以實現免稅行業規模擴容並促進香化工業繁榮，於是國家可收取後端稅收以彌補前端流轉稅損失，這也符合其本國利益。
中韓旅遊業協同效應不同，也導致兩國免稅業政策壟斷性差異:我國免稅業不能給旅遊業導流，壟斷可將利潤留存國內;韓國免稅業為入境遊導流，競爭可以擴大入境遊收入。我國免稅消費集中依賴國人出境遊，仍處於旅遊帶動免稅消費階段，而免稅消費不能給旅遊業導流，國家難以引入競爭做大免稅規模來為旅遊業提供協同支撐，只有壟斷經營才能將更多免稅利潤留存國內，因此我國免稅企業未涉足其他旅遊領域。韓國免稅消費主要依託外國人入境遊，而大受歡迎的免稅消費也能給入境遊導流，帶動了酒店、景區等旅遊子板塊的發展，韓國可以增強競爭做大免稅規模，進而擴大其入境遊收入，因此韓國免稅企業如樂天、新羅等不僅經營免稅，還經營酒店等旅遊業務以獲得協同效應。
中韓免稅業目標客群不同，影響兩國政策壟斷性程度:我國免稅店客群主要是本國人，壟斷保證國內有稅零售商利益;韓國客群以外國人為主，競爭對國內有稅零售商影響小。我國免稅店著力吸引本國公民消費，境內公民佔三亞旅客97%，離島免稅店主要由國人貢獻，預計機場免稅店同樣由國人主導，為降低對國內有稅零售衝擊需實施壟斷性政策，尤其未來對於市內免稅店的擴張，國家對放開競爭的政策保持更謹慎的態度。韓國免稅店重點吸引外國遊客購物，外國遊客貢獻韓國免稅銷售額79%，外國人驅動了市內免稅店高成長，競爭性政策刺激外國人消費增長，對本國客為主的國內有稅零售商影響不大。
中韓政府追求國家利益最大化目標一致:中國實現免稅利潤高增、獲得國企的免稅利潤分配;韓國實現多行業擴容、收取多環節稅收，並達成促內需、穩就業和國際收支平衡多目標。我國政府制定免稅政策利益最大化的公式=(免稅國企利潤分配+所得稅收+特許經營費)-(衝擊有稅企業的流轉稅+所得稅)，為了最大化免稅國企收益、最小化有稅企業損失，我國政府實施免稅國企專營政策。而韓國政府制定免稅政策利益最大化的公式=(免稅企業所得稅收+特許經營費)+(促進香化生產企業的的流轉稅+所得稅)+(促進入境遊企業的流轉稅+所得稅)，為了最大化免稅、上游香化、其他旅遊業利益，韓國政府實施競爭導向政策並通過產業鏈擴容，達成促內需、穩就業和國際收支平衡多目標。
量化對比中韓香化產業鏈:中國是化妝品消費大國而非製造大國，韓國是化妝品製造和出口強國，這是兩國免稅政策差異的根本原因。我國2008-18年化妝品零售額/出口額/ 進口額分別複合增長16%/12%/32%至2619億/163/656 億人民幣，零售和進口規模、增速均高於出口，顯示化妝品消費需求旺盛而製造力不足。韓國2009-17 年化妝品生產額/出口額/進口額分別複合增長13%/33%/7%至826/302/93億人民幣，生產和出口規模、增速均高於進口，顯示化妝品工業發達。香化產業鏈完備度不同，是中韓兩國免稅政策差異的根本原因。中國本土化妝品尚未崛起，未與免稅店形成良性互動。韓國本土化妝品豐富免稅店價格帶，免稅店約40%為本土化妝品，本土品牌後、雪花秀名列免稅店全品牌銷售前二位;免稅店助力國產品規模化銷售，本土化妝品近50%供應到免稅店。
2、韓國競爭式擴容，中國壟斷式謀利
韓國免稅業更大規模:2018 年韓國免稅業規模1140 億人民幣遠高於中國的395 億。2009-18年韓國免稅業規模複合增長21%至1140億人民幣，主要得益於市內免稅牌照增發及運營強化帶來的競爭性擴容，2018 年韓國市內免稅銷售額佔比81%。同期我國免稅業規模複合增長23%至395億，主要得益於政策利好釋放帶動三亞離島及京滬機場免稅實現快速增長，2018 年三亞離島/京滬機場免稅銷售額佔比20%/50%。對比中韓免稅業規模:2018 年韓國是中國的接近3倍，充分反映了韓國強競爭、強規模政策導向。
中國免稅業具備高盈利能力:2018 年中免免稅業務利潤率15%遠高於樂天的4%。2013-18年中免免稅業務毛利率從46.2%升至53.1%、經營利潤率從27.5%降至15.3%，17-18年毛利率升而利潤率降主要系並表高毛利、高扣點的京滬機場免稅。中免毛利率較高，未主動將稅差紅利讓渡給消費者，因此整體保持較強的盈利能力。同期樂天免稅業務毛利率從37.6%降至36.5%、經營利潤率從9.9%降至3.9%，17 年利潤率驟低至0.05%主要系薩德事件影響。樂天毛利率較低並非進貨成本高，而是其主動將稅差紅利以返點讓渡給消費者，加上近年行業競爭加劇，因此整體盈利能力不高。對比中韓免稅企業利潤率:2018 年中免是樂天的接近4 倍，充分顯示中國高壟斷、高盈利政策導向。
韓國增發市內牌照，推動競爭式擴容，三巨頭合計份額82%。韓國免稅業歷史上即由財閥壟斷，為防止財閥獨大以增強政府利益，2013 年韓國政府起增發市內牌照，支持中小企業、加劇市場競爭。至19Q2 存量免稅牌照達62 張，分渠道看機場31張、市內26 張、離島4 張和外交1張，分類型看大企業25 張、中小業33張、國有企業4 張，推動市場實現競爭式擴容。19Q1 樂天、新羅和韓際新世界國內市佔率37.8%、25.9%和17.9%，三巨頭合計份額82%。樂天受薩德事件、首爾市內競爭加劇、仁川機場店高租金影響，市佔率有所下降，但全球排名仍保持第2;新羅保持穩定增長，全球排名18 年升2位至第3;韓際新世界成為迅速發展的免稅新星。此外，中小企業的入局激活了免稅市場，隨著牌照穩步增發，韓國免稅業將持續競爭式擴容，並促進香化工業繁榮和入境遊增長。
中國維持國企專營，保證壟斷式謀利，中免獨佔份額82%。我國免稅業歷史上即為國企主導的特許經營模式，保證國企實現壟斷式謀利，進而國家可收回利潤以彌補流轉稅損失。目前行業維持壟斷內有限競爭格局，全國僅7 家免稅運營商，離島及市內免稅仍高度壟斷:離島免稅由中免和海免運營，離境市內免稅僅中免有資質，入境市內免稅中出服和港中旅有資質;出入境免稅有限競爭:出入境免稅中免、日上、深免、珠免、中出服均可競標運營，儘管未來競爭加劇，但仍利好免稅龍頭。中免有口岸、離島、市內等最多類型免稅牌照，並佔領北上廣機場及三亞離島最核心免稅地帶，2018 年並表日上市佔率82%，榮登全球免稅TOP4，若並表海免市佔率將接近90%，邁向全球免稅TOP1。
中免集團控制人為國資委、其持股比例53.3%，中免集團的利潤留存就是為國創收。由於產業鏈背景及購物人群的差異，中國傾向於免稅產業利潤最大化、韓國傾向於營收最大化，因此中免集團免稅牌照壟斷將會長久維持。中韓兩國產業鏈完備度不同，韓國免稅業支持本土香化工業發展實現多環節共贏，政府鼓勵競爭以推動免稅收入最大化，而我國政府限制競爭以推動免稅利潤最大化。中免由國資委實際控股，將通過免稅業利潤留存實現為國創收的目標，其牌照壟斷優勢將長久維持。中韓免稅企業所處產業背景不同，韓國免稅業具備本土香化工業支撐，傾向於“價格戰”薄利多銷做大營收。因此韓國免稅業規模遠高於我國，且具備樂天、新羅等國際巨頭。為與韓國免稅業抗衡以推動消費迴流，我國採取國企專營政策，集中做大單一龍頭、增強行業集中度，提高對上下游的議價能力，同時展開品牌上的錯位競爭，這樣才能做到利潤最大化。中免集團的牌照壟斷系中韓利益博弈產物，其單一壟斷國內市場具備戰略意義、符合國家長遠利益。
二、我國免稅業空間:消費升級疊加回流，驅動行業高增長
中國免稅行業規模有望保持20%以上覆合增速，到2025 年增長至1500 億人民幣。免稅渠道是香化、菸酒、精品等奢侈品消費的重要渠道之一，免稅渠道銷售增長將受益奢侈品消費的直接增長及向免稅渠道的傾斜發展。持續的消費升級將驅動中國人奢侈品消費增長;有望加速的消費迴流將驅動中國內地奢侈品消費更快增長;供給側政策放寬、渠道滲透及需求側出境遊增長、購買力提升、滲透率提升，有望驅動中國內地免稅市場增速領先於奢侈品。由此，貝恩預計2018-25 年全球/中國人/中國內地奢侈品消費CAGR 4%/9%/18%，中國內地佔中國人奢侈品消費比例從27%提升至48%。此外，我們預計2018-25年中國內地免稅業CAGR21%，免稅渠道對奢侈品貢獻有望從22%提升至25%。
1、出境客流與消費客單齊增，持續推動免稅業發展
首先，居民消費升級推動我國出境客流增長，出境遊人次10%左右年化增速有望帶動免稅業CAGR 維持10%以上。(1)出境人次從無到有:2008-18 年我國公民出境遊人次複合增長14%至1.5 億、出境遊滲透率提升7.7pct至10.7%;(2)出國人次更快增長:2008-18 年我國公民出國/港澳遊人次複合增長20%/11%至0.7/0.8億、出國遊人次佔比提升19pct 至47%。得益居民人均GDP複合增長10%至9389 美元，我國出境尤其出國遊快速增長。我國免稅消費主要由出境本國人貢獻，我們預計我國出境遊人次10%左右年化增速有望帶動國內免稅業CAGR 維持10%以上。
其次，旅客消費升級推動我國免稅消費客單提升，免稅消費客單有望實現約5%的年化增速並帶動免稅業CAGR 保持5%左右。(1)預計京滬機場免稅店人均消費提升:2015- 18 年京滬機場店銷售額與出入境旅客吞吐量比值分別複合增長13%/23%至270/333元，除購物滲透率提升因素外，人均客單價提升也助力免稅銷售額增長。(2)三亞市內免稅店人均消費CAGR 4%:2015-18 年三亞市內店人均免稅消費複合增長4%至4700 元，在有行郵稅限制的背景下，仍實現購物人群的消費升級。而國人在韓國市內店人均免稅消費超1萬元，在我國國內免稅店人均消費提升空間仍大，我們預計我國免稅消費客單有望實現約5%的年化增速並帶動國內免稅業CAGR 保持5%左右。
伴隨居民出境旅行並升級消費，其高端有稅和跨境電商需求轉移至免稅渠道，目前高端有稅和跨境電商渠道保持高增長，未來免稅渠道有望承接這一高增長。從有稅零售看，我國高端/大眾香化規模08-18 年CAGR分別15%/8%、16-18 年CAGR分別28%/7%，高端香化市場實現強勁增長。考慮我國免稅店香化佔比50%+，免稅店較有稅便宜30%、且具備正品保證，因此，伴隨出境客流增加，免稅市場有望承接高端有稅市場的高增長。從跨境電商市場看，進口跨境電商規模08-18 年CAGR 為49%，跨境電商滿足進口日用品及美妝、精品等需求，但電商較免稅店價格高、正品保障不足、大牌集中程度有限，因此，伴隨出境客流增加及其消費升級，免稅市場同樣有望承接跨境電商市場的高增長。
2、境外消費逐步迴流，有望加速免稅業增長
消費迴流推動我國免稅消費滲透率提升，免稅消費滲透率提升有望推動免稅業CAGR 保持5%左右。2015-18 年中國人佔韓國入境旅客的比例從45%降至31%，但中國人對韓國市內免稅銷售額貢獻卻從54%升至74%，顯示中國高淨值人群及代購的強大購買力。受益國內外旅客的共同貢獻，韓國免稅店滲透率維持在85%以上(本國人70%+、外國人100%+);相較之下，中國三亞免稅店滲透率8%，京滬等大型機場免稅店具備天然客流故其滲透率約10%-20%，我國主流渠道免稅消費滲透率均遠低於韓國。我國免稅政策放寬及免稅渠道加大滲透有望刺激境外消費迴流、根本性地提升我國免稅消費滲透率，從而推動國內免稅業CAGR 保持5%左右。
消費迴流是中免牌照壟斷合理性的來源，更多的消費迴流將證明壟斷牌照的政策正確，也符合我國最根本的“國家利益”。中國人境外免稅消費1800 億、在韓免稅消費800億，境外消費是國內4.5 倍、對韓貢獻是國內近2倍，即使不考慮未來增長，假設有1/4 的境外免稅消費迴流即450 億、或者有1/2的在韓免稅消費迴流即400 億，我國免稅業可實現1 倍擴容。但韓日兩國免稅店的商品性價比高、一線大牌齊全且國產品供應豐富，為與國外免稅店競爭以促進消費迴流，中免壟斷我國主流渠道免稅牌照:一方面有助於提高對上下游議價能力，以給予消費者額外讓利;另一方面有助於展開品牌上錯位競爭，在難以與韓日免稅店就其本土商品競爭情況下，爭取在歐美大牌上做低售價、做大規模。此外國產品崛起有望助力中免競爭力增強。中免的集中規模化銷售增長及品牌錯位競爭發展將吸引更多的消費迴流，證明我國壟斷牌照的政策正確即滿足最根本的“國家利益”。
三、中免集團:機場免稅提供議價能力，離島免稅為變現節點
中免集團以機場採購規模獲取議價能力，以離島免稅店作為變現渠道，實現收入與淨利雙增長。中免集團2018 年收入達345億，離島/京滬機場/其他免稅渠道佔比23%/52%/ 25%，其中日上主營的上海/北京機場免稅實現並表收入104.5/73.9 億。京滬機場強規模提升了對上游品牌商議價能力，使日上獲得低於中免整體的進貨價，未來中免與日上進一步統一採購後有望享受更低的進貨價。中免集團2018 年歸母淨利為30.8 億，估計離島(加回總部批發截留)/京滬機場/其他渠道佔比62%/21%/17%，其中中免經營的三亞離島免稅表觀淨利為11.1 億，加回10pct的總部批發截留後實際淨利為19.1 億。離島高盈利提供了變現渠道，未來中免持續受益離島免稅銷售增長。
1、機場免稅:規模優勢顯著，對標Dufry 看毛利率提升
鎖定樞紐，強化免稅規模優勢
出入境免稅放開企業競標，實現有限競爭。2000 年《關於進一步加強免稅業務集中統一管理的有關規定》明確出境店實行壟斷經營和集中管理，中免統轄設立申請並負責全國運營，行業高度壟斷。2016 年《口岸進境免稅店管理暫行辦法》恢復全國19 個進境店並採取公開招標，中免、深免、珠免、中出服可參與全國競標，行業初向市場化。2019 年《口岸出境免稅店管理暫行辦法》明確出境店實行公開招標，地方政府有權設立申請並招標確定運營商，中免、深免、珠免、中出服可參與全國競標，行業競爭逐步加劇、扣點率將提升，但政策規定技術標占比≥50%且財務標有扣點上限，利於企業理性競標。
中免鎖定北上廣機場，進一步強化規模優勢。在出入境免稅市場化趨勢下，中免以平均“7 年以上長週期+40%以上高扣點”鎖定北上廣機場出入境免稅運營權。受益高端香化高增，2016-18 年北/上機場免稅銷售額分別實現29%/41%複合增長，2018 年北/上/廣機場免稅銷售額74/125/8 億，三機場合計份額53%，由此中免進一步強化規模優勢，短期通過並表日上機場免稅業務實現毛利率的提升，長期有望通過統一採購團隊為更多的免稅業務談判比肩日上的高毛利率，向其他免稅店輸出日上的採購優勢。隨著高毛利率的浦東衛星廳擴容、大興機場升級，未來中免將持續鞏固銷售規模及採購成本優勢。
北上廣機場具備強客流支撐，形成對中免強議價能力。大型樞紐集中化背景下，北上廣機場日益聚集龐大客流。2018 年北/上/廣出入境旅客吞吐量2737/3757/1732萬，三機場壟斷份額53%，由此三機場承載我國最發達經濟圈的國際客流，短期受益需求側消費升級，長期受益供給側產能擴張，其承載的國際客流將持續增長，也將持續形成對中免的強議價能力。考慮我國機場免稅僅有10%-20%的滲透率，中免將著力做大機場免稅規模，以緩解機場方強議價壓力。其中，廣州機場2%的免稅市佔率遠低於11%的客流市佔率，加上目前香港機場的客運量已經遇到瓶頸，香港機場第3 條跑道直至2022年才能建成，白雲機場作為大灣區的重要樞紐有望吸收香港機場溢出客流推動免稅高增長。
北上機場店提供強規模，成為中免對上游議價能力的主要來源;但其“稅差紅利”需與機場分享，因此淨利貢獻較低。2018 年北/上機場店實現並表收入74/105 億，分佔中免22%/30%，強規模成為公司對上游議價能力的主要來源。北上機場店免稅毛利率約55%-60%，其並表直接帶動中免集團免稅毛利率提升7.4pct 至53.1%。但同期北/上機場店並表歸母淨利僅1.8/4.7 億，分別佔中免15%/6%，淨利貢獻較低。由於機場業主的議價能力更強，免稅店需與機場分享稅差紅利，繳納高達40%-45%的扣點率，因此北/上機場店歸母淨利率僅2.4%/4.5%，其並表直接帶動中免歸母淨利率下降7pct 至9%。
分流有限，與市內免稅共享成長
出入境免稅發展成熟、但仍有寬政策空間。出入境店較市內及離島店可售種類更多，含菸酒、香化、精品、食品等，但因場地限制銷售以香化和菸酒居多。再者，出入境店較離島店在購物限額和便利度上明顯不足，國人在出境免稅店無額度限制但若用入境寄存服務，將統一計入入境限額的8000 元上限(主要為了避免對國內消費衝擊);且非所有出境店均提供入境寄存服務，導致國人出境店購物流程不順暢;此外，開通線上預購的出入境店仍佔絕對少數，不能滿足國人提前選購需求。因此，出入境免稅本身仍然具有購物限額及便利度提升的寬政策空間。
機場VS 市內，短期或難免分流，長期可錯位競爭共享成長。機場和市內免稅店的經營博弈既受到客觀條件限制，也受到主觀動能影響。市內店對機場店構成分流主要基於: 核心目標客群均為離境國人、客群重合度高，短期主打品類都是香化、品類重合度高，且機場店高扣點也使運營商傾向發展市內店。市內店難以對機場店過度分流主要基於: 市內店難以抓取中轉旅客需求、不能銷售菸酒品類;而且品牌商擔心市內免稅影響有稅零售收入，對市內店支持力度弱於機場店;此外機場業主擔心市內免稅影響其機場扣點收入，也傾向給予市內店更有限的提貨點或要求更高的扣點率。整體上看，短期市內店或難免分流，長期市內店可逐步與機場店形成品類等的錯位競爭，共享免稅業高成長。
韓國機場店受市內分流影響，增速不及免稅業整體;以仁川機場店為例，我們判斷我國機場免稅店將呈現短期有限分流、長期穩定增長的趨勢。2011-18 年仁川機場免稅銷售額9%的複合增長遠低於免稅業整體20%的複合增長，免稅銷售佔比從28%下降至15%，其背景是基於市內免稅發展較早且政府增發市內牌照、企業加大對外國人返點力度。與韓國相比，我國機場免稅渠道根基更深厚、市內免稅店初期成熟度不高，因此短期看市內分流程度有限;而且我國市內免稅店主要針對本國人，對國內有稅零售的衝擊大於韓國，因此長期看市內分流程度也不及韓國，機場免稅店仍有望憑藉強客流實現穩定增長。
機場&市內共成長:預計北上整體免稅複合增速約21%、其機場免稅複合增速約15%。上海免稅市場18 年銷售額125 億(客單價2200 元、出入境旅客3757萬人次且滲透率15.1%)，我們預計隨著客單價/購物旅客年化增8%/11%，2018-25 年銷售額可保持20% 複合增速，其中2020-25年上海機場/市內免稅將保持15%/55%的複合增長。北京免稅市場18 年銷售額74 億(客單價1800 元、出入境旅客2737萬人次且滲透率15.0%)，我們預計客單價/購物旅客年化增8%/12%，2018-25 年銷售額可複合增長21%，其中2020-25年北京機場/市內免稅將複合增長15%/57%。綜合兩地，預計北上整體免稅複合增速約21%，其機場免稅複合增長約15%，有望實現穩增長，預期無保底完成壓力。
規模製勝，對標Dufry看毛利率提升
機場免稅採購規模巨大，將助力毛利率提升。機場免稅收入端對應消費者，由於品牌商提供統一指導價、免稅渠道具備專供商品，因此免稅店對消費者議價能力較強，收入端不會大幅降價。機場免稅費用端對應機場業主，由於機場業主天然坐擁核心流量、具備自然壟斷優勢，因此免稅店對機場業主議價能力弱，費用端難以壓縮。機場免稅成本端對應品牌供應商，一方面奢侈品牌獨特性強、呈現金字塔狀發展，具備一定議價能力，但另一方面免稅運營商規模和話語權增強可能弱化其議價權，因此長期看成本端可受益規模增長實現議價能力提升。總體而言，機場免稅具備強流量但扣點率高，因此以規模製勝，發展大型機場免稅將擴大采購規模並助力毛利率提升。
Dufry營收增長助力毛利率提升:2006-18 年全部營收復合增長16%至600億人民幣、綜合毛利率從51.8%提升至59.8%，免稅營收復合增長13%至370億人民幣、估計免稅毛利率從54.4%提升至72.3%。2006-18 年公司全部營收復合增長16%至87億瑞郎(600 億人民幣)、免稅營收復合增長13%至52億瑞郎(370 億人民幣)，其綜合毛利率提升8pct至59.8%，保守假設有稅毛利率維持40%高水平，則其免稅毛利率提升18pct 至72.3%。Dufry 機場渠道營收佔比達90%，以發展機場免稅實現了規模製勝，伴隨營收增長其毛利率顯著提升。毛利率提升過程經歷先陡後緩，綜合/免稅毛利率在06-13 年提升7pct/14pct、13-18 年提升1pct/4pct，規模效應由強轉弱。
中免收購日上，帶來並表層面的毛利率提升，雙方仍有望統一對外採購，實現規模效應驅動的毛利率提升。2009-18 年公司免稅營收復合增長35%至332億，免稅毛利率提升16pct 至53.1%。其中，2009-16 年公司免稅營收復合增長22%至88億，機場免稅佔47%，免稅毛利率提升9.5pct 至46.6%，主要系規模效應顯現;2017/18 年收購日上後，公司免稅營收148/331億，18 年機場免稅佔76%，免稅毛利率同比提升7.4pct達53.1%，主要系並表日上帶來一次性毛利率提升。但對標Dufry 70%+的免稅毛利率，中免仍有15pct以上提升空間，未來中免與日上仍有望統一對外採購，在中國免稅市場具備更強勁增長的背景下，通過免稅規模擴張和品類升級，實現規模效應驅動的毛利率提升。
2、離島免稅:三亞海棠灣盈利能力強，海口免稅城帶來遠期增量
政策寬鬆，海南離島免稅持續擴容
政策寬鬆是離島免稅發展的根本支撐，海南免稅政策逐步放寬，已超越境外離島免稅店寬鬆程度，顯示出我國吸引消費迴流的政策決心。得益政策寬鬆，離島免稅持續擴容，目前以三亞為主導，伴隨海口新海港免稅城2022 年落地，未來有望由三亞和海口雙輪驅動，伴隨不久後並表海免，中免將實現離島免稅一統格局，受益三亞高增和海口新增。
海南免稅政策逐步放寬，已覆蓋空海鐵客群、實現3 萬元限額，打開市場供給上限。2011 年4/12 月三亞/海口免稅店開業，分別由中免/海免負責經營，離島免稅政策落地，之後政策逐步放寬，打開市場供給上限。(1)覆蓋客群更廣:銷售對象年齡從18 調至16週歲，覆蓋客群從飛機拓至鐵路、輪船離島旅客，提貨點也相應增加。(2)免稅限額更高: 購物額度島內外居民均從5000 增至30000元且不限次，可售品種也從18 擴至38類，熱銷商品件數化妝品/香水/小皮件/手錶從5/4/2/2增至12/8/6/6 件。(3)購物更便利: 免稅店從三亞海棠灣、海口美蘭機場兩店增至三亞、海口機場、海口市內、博鰲四店，銷售渠道從實體拓至網上，提貨方式也可即購計提。展望未來，在國家支持海南省深化改革開放並將其定位至自貿港高度、海南省計劃建設國際旅遊消費中心的背景下，海南離島免稅消費潛力將不斷釋放。隨著未來中免並表海免，屆時中免將獨享離島免稅紅利。
對比境外離島免稅店，海南島免稅政策較為寬鬆，我國吸引消費迴流政策意圖明顯。2018 年海南島免稅政策提升購物限額至3 萬元並擴大旅客範圍至輪渡方式，逐步看齊甚至超越濟州、沖繩和臺灣島免稅政策，吸引消費迴流的政策意圖明顯。但海南島免稅政策效應仍有待擴大，相較濟州、沖繩和臺灣島，海南島旅遊人數7627 萬最高，但人均旅遊貢獻1246元最低。為擴大海南島免稅業的影響，需有更多免稅店提供更豐富、更具性價比的商品供給，實現對多渠道離島旅客的更充分滲透。因此，2019 年海南新增海口市內免稅店和博鰲免稅店，未來爭取在客流量大的高鐵站、港口碼頭增設免稅店。伴隨免稅政策效應顯現，海南島有望在遊客量高基數之上實現客單價增長，以擴大旅遊及免稅收入。
得益政策寬鬆，離島免稅持續擴容:2012-18 免稅銷售額複合增長28%至101億; 19H1 免稅銷售額同比增長27%至66億，三亞/海口分別佔比76%/24%。2011 年三亞和海口機場免稅店開業，2012-18 年海南免稅銷售額複合增長28%至101億，其中購物旅客複合增17%至288萬人次、客單價複合增9%至3500元。2019 年初海口市內店及博鰲店開業，2019H1 離島免稅銷售額同比增27%至66億，其中購物旅客同比增16%至170萬人次、客單價同比增9%至3877元。從銷售渠道看，2019H1 三亞/海口機場/海口市內/博鰲免稅店銷售佔比分別為76%/18%/5%/1%，即三亞/海口銷售佔比分別為76%/24%，三亞具備更發達的旅遊業支撐，因此其免稅業發展顯著領先於海口。伴隨海口離島客群逐步從商旅向商旅及休閒遊轉變，未來海口免稅業增量成長空間仍大。
離島免稅盈利能力強，公司可享絕大部分“稅差紅利”，目前以三亞為主導，未來有望由三亞和海口雙輪驅動。中免並表海免後將實現一統格局，有望受益離島免稅雙輪增長。離島免稅牌照由中免和海免壟斷，機場議價能力不高，因此三亞市內店僅支付機場固定額租金，中免可享絕大部分“稅差紅利”帶來的超額收益，海口機場店扣點率也不高，中免供貨後有望提升盈利能力。基於三亞發達的旅遊支撐及中免有效的運營，目前三亞市內店主導海南市場，海棠灣免稅城主要滿足三亞機場離島旅客購物需求。隨著海口新市內店2022年落地，未來海南市場有望由三亞海棠灣和海口新海港免稅店雙輪驅動，新海港免稅城滿足更多海口機場、港口和火車站離島旅客購物需求，因其租金低於機場店，預計業績貢獻超過機場。中免已通過三亞店實質上壟斷了海南市場，並表海免後將實現離島免稅的一統格局，伴隨海口新市內店的落地，有望受益三亞+海口的雙輪增長。
三亞市內免稅店持續高增長，長居最大利潤中心
三亞是中免的利潤中心，從收入端看:主要得益在離島免稅政策寬鬆的大背景下，三亞具備更高基數和高消費力的客源支撐，同時中免強化運營提高免稅購物轉化率;從利潤端看:主要在於三亞市內店並無機場扣點、利潤率高。由此中免深度受益三亞免稅高增。
三亞免稅店盈利能力強，實際淨利率25%上下，因此是公司最主要的利潤來源，實際貢獻60%以上業績。三亞免稅店不用向機場分成“稅差紅利”，無高額機場扣點、銷售費用率低，所以具備更強的盈利能力，2014-18 年報表端淨利率在11%-16%，若加回總部10%以上的批發扣點截留，實際淨利率可達25%上下。因此，三亞免稅店成為中免主要利潤來源，儘管2014-18 年其銷售額貢獻23pct至23%，但其淨利貢獻報表端穩定在35%左右、保守估計加回批發後一直超過60%(假設10%的批發扣點)。這意味著，在政策利好及運營提效背景下，確保三亞免稅店的業績增長將顯著增強中免的業績確定性。
海口國際免稅城2022年落地，有望複製三亞海棠灣路徑
海口有望複製三亞路徑，歷史上由於海口旅遊業發展慢、機場免稅店吸引力不足、海免經營能力有限，海口免稅發展不及三亞，伴隨中免已介入海免供貨、正進行新海港免稅城投建、不久將並表海免，加上市內免稅淨利率高，未來海口有望貢獻遠期業績增量。
……
3、市內免稅:兼具規模與盈利的變現渠道，靜待政策落地
牌照獨享，中免已重啟離境市內免稅店
我國現有進境和離境兩類市內免稅店，中免獨享離境市內免稅牌照。第一類進境市內店供本國人進境後180 天內購物，免稅限額5000 元，由中出服和港中旅經營。由於進境市內店易影響有稅零售，因此其供需均有限。第二類離境市內店目前僅供外國人離境前24 小時內購物，純出境無額度限制，如放開國人購物其出入境共8000 元限額，由中免獨享離境市內店五城市牌照。由於出境市內店較進境店更多截留境外消費、對有稅零售衝擊更小，因此國家支持力度更大、品牌商供貨意願更強，如放開國人購物其空間更大。
中免已重啟離境市內免稅店，靜待放開國人購物政策落地。我國1988-89 年批准設立了北京、上海、大連、青島、廈門外國人離境市內免稅店，均由中免負責經營。由於2006 年海關規範提貨點設立而日上已與京滬機場簽有排他協議，使中免無法在京滬機場設立市內店提貨點，加上外國遊客客源不足，前期市內免稅店並未有發展。2017-18 年中免收購日上中標京滬機場免稅，京滬市內店提貨點限制破除，加上2019 年財政部等規定禁止機場提貨點設排他協議，其他市內店提貨點限制破除。因此2019 年中免已重啟5家離境市內免稅店，靜待放開國人購物政策落地，屆時中免將深度受益並開啟壟斷性擴張。
離境市內店規模有限，但其不僅滿足外國人線下購物需求、還可滿足國人線上預購需求。2019 年5月離境市內免稅店4 店齊開，2018 年8月選址陸家嘴的上海市內免稅店開業，其中北京/上海市內店中免控股51%/46%、其他市內店中免100%控股，中免已為離境市內店發展做足準備。政策等待期為控制費用，離境市內店經營面積最大不超過900 m²，較韓國大型市內免稅店的規模相去甚遠(樂天明洞店16115m²、新世界明洞店11492 m²)，但其不僅滿足了外國人線下購物需求，通過“店內購物、口岸提貨”增加入境旅遊收入，還可滿足國人的線上預購需求，通過“店內預訂、口岸付款提貨”減少消費外流，從而提升整體坪效。而且隨著國人政策落地，這些市內店將拓展現有面積擴大經營規模。
消費迴流，國人市內免稅店有望承接重任
市內免稅店是全球免稅的重要業態、銷售佔比39%，更是韓國免稅的核心業態、銷售佔比81%。我國離境市內免稅店向國人放開後，其銷售貢獻將顯著提升。2018 年全球免稅業規模757 億美元，2018H1 機場/市內及其他/機上/港口業態佔比55.4%/38.6%/ 3.4%/2.6%，市內免稅是全球免稅重要業態之一。2018 年韓國免稅業規模172億美元，市內/機場/其他業態佔比81.1%/16.3%/2.6%，市內免稅在韓國免稅業中具備支配地位。受益韓國為主的亞太免稅市場高增，市內免稅在全球免稅業中地位增強:2014-18 年亞太免稅全球佔比從39%提高到46%，2014-18H1 市內免稅全球佔比從34%提高到39%。參考國際市場經驗，我國離境市內免稅店向國人放開後，其銷售貢獻將獲得顯著提升。
多因素決定一國或地區的免稅業態，國際旅遊逆差國更有動力發展市內免稅。全球發達經濟體多以機場免稅為主，一是這些地區天然實現國際旅遊順差，對截留入境外國旅客消費動力不足，二是這些地區多為奢侈品原產地，出境本國公民海外消費動力也不足，三是發達經濟體免稅業態早已穩定，一方面退稅購物機制成熟，免稅店不多，另一方面機場免稅店發展早，機場業主和免稅運營商勢力強大，市內免稅店發展遇阻。韓國作為發展較晚的發達經濟體，持續實現國際旅遊逆差，但其機場免稅店有限，因此韓國大力發展市內免稅店並推動國產品銷售，擴大入境旅遊收入，尤其吸引消費升級的中國遊客。
（登陸未來智庫 「鏈接」獲取本報告及更多卓越報告。）
一、中韓免稅業對比:韓國寡頭競爭VS中國專營壟斷
免稅業本質上是“牌照壟斷型零售”，其超額收益來自於牌照壟斷帶來的“稅差紅利”。免稅業隸屬於旅遊零售業，指一國政府以授權方式特許企業在水陸空口岸、運輸工具或市內設立免稅店，向出入境旅客銷售香化、菸酒、精品等奢侈品，所以本質上是“牌照壟斷型零售”。免稅企業可享受政府給予的免進口關稅、消費稅和增值稅優惠待遇，因此具備“稅差紅利”的超額收益，其中部分紅利讓渡給消費者、剩餘紅利由免稅企業留存。
對比中韓免稅業，我們發現:中國專營壟斷，韓國寡頭競爭，主要系中韓產業鏈完備度及目標客群不同，政府對免稅業頂層設計差異較大，但背後動因都是“國家利益最大化”。中國免稅業專營壟斷，免稅企業留存更多的稅差紅利，主要因我國國內無奢侈品產業鏈，壟斷利於前端利潤留存，以免利潤流至後端境外上游品牌商;同時我國免稅客群主要是本國人，壟斷保證國內有稅零售商的利益;而且我國免稅企業全部是國企，壟斷保證國家可收回免稅利潤以彌補流轉稅損失。韓國免稅業呈現寡頭競爭，免稅企業紅利留存少，主要系韓國國內具備完善的香化產業鏈，競爭利於前端規模擴張並促進後端香化工業繁榮，國家可收取後端稅收以彌補前端流轉稅損失;同時韓國免稅業客群主要是外國人，競爭對國內有稅零售商影響小;而且韓國免稅業由財閥佔主導，競爭利於削弱財閥勢力。
中韓香化產業鏈完備度不同，導致兩國免稅業政策壟斷性差異:我國香化工業發展不足，免稅壟斷符合國家長遠利益;韓國有成熟的香化產業鏈，免稅競爭利於產業鏈規模擴容。
我國免稅店內國外奢侈品牌幾乎佔到100%，國內並無高端香化工業支撐，因此，我國免稅政策趨向壟斷以將行業利潤最大化留存在國內，這符合國家長遠利益，而競爭擴張只能將更多利潤流至境外上游品牌商。韓國免稅店內國內香化品牌佔到40%，國內擁有成熟的香化產業鏈支撐，因此，韓國免稅政策趨向競爭以實現免稅行業規模擴容並促進香化工業繁榮，於是國家可收取後端稅收以彌補前端流轉稅損失，這也符合其本國利益。
中韓旅遊業協同效應不同，也導致兩國免稅業政策壟斷性差異:我國免稅業不能給旅遊業導流，壟斷可將利潤留存國內;韓國免稅業為入境遊導流，競爭可以擴大入境遊收入。我國免稅消費集中依賴國人出境遊，仍處於旅遊帶動免稅消費階段，而免稅消費不能給旅遊業導流，國家難以引入競爭做大免稅規模來為旅遊業提供協同支撐，只有壟斷經營才能將更多免稅利潤留存國內，因此我國免稅企業未涉足其他旅遊領域。韓國免稅消費主要依託外國人入境遊，而大受歡迎的免稅消費也能給入境遊導流，帶動了酒店、景區等旅遊子板塊的發展，韓國可以增強競爭做大免稅規模，進而擴大其入境遊收入，因此韓國免稅企業如樂天、新羅等不僅經營免稅，還經營酒店等旅遊業務以獲得協同效應。
中韓免稅業目標客群不同，影響兩國政策壟斷性程度:我國免稅店客群主要是本國人，壟斷保證國內有稅零售商利益;韓國客群以外國人為主，競爭對國內有稅零售商影響小。我國免稅店著力吸引本國公民消費，境內公民佔三亞旅客97%，離島免稅店主要由國人貢獻，預計機場免稅店同樣由國人主導，為降低對國內有稅零售衝擊需實施壟斷性政策，尤其未來對於市內免稅店的擴張，國家對放開競爭的政策保持更謹慎的態度。韓國免稅店重點吸引外國遊客購物，外國遊客貢獻韓國免稅銷售額79%，外國人驅動了市內免稅店高成長，競爭性政策刺激外國人消費增長，對本國客為主的國內有稅零售商影響不大。
中韓政府追求國家利益最大化目標一致:中國實現免稅利潤高增、獲得國企的免稅利潤分配;韓國實現多行業擴容、收取多環節稅收，並達成促內需、穩就業和國際收支平衡多目標。我國政府制定免稅政策利益最大化的公式=(免稅國企利潤分配+所得稅收+特許經營費)-(衝擊有稅企業的流轉稅+所得稅)，為了最大化免稅國企收益、最小化有稅企業損失，我國政府實施免稅國企專營政策。而韓國政府制定免稅政策利益最大化的公式=(免稅企業所得稅收+特許經營費)+(促進香化生產企業的的流轉稅+所得稅)+(促進入境遊企業的流轉稅+所得稅)，為了最大化免稅、上游香化、其他旅遊業利益，韓國政府實施競爭導向政策並通過產業鏈擴容，達成促內需、穩就業和國際收支平衡多目標。
量化對比中韓香化產業鏈:中國是化妝品消費大國而非製造大國，韓國是化妝品製造和出口強國，這是兩國免稅政策差異的根本原因。我國2008-18年化妝品零售額/出口額/ 進口額分別複合增長16%/12%/32%至2619億/163/656 億人民幣，零售和進口規模、增速均高於出口，顯示化妝品消費需求旺盛而製造力不足。韓國2009-17 年化妝品生產額/出口額/進口額分別複合增長13%/33%/7%至826/302/93億人民幣，生產和出口規模、增速均高於進口，顯示化妝品工業發達。香化產業鏈完備度不同，是中韓兩國免稅政策差異的根本原因。中國本土化妝品尚未崛起，未與免稅店形成良性互動。韓國本土化妝品豐富免稅店價格帶，免稅店約40%為本土化妝品，本土品牌後、雪花秀名列免稅店全品牌銷售前二位;免稅店助力國產品規模化銷售，本土化妝品近50%供應到免稅店。
2、韓國競爭式擴容，中國壟斷式謀利
韓國免稅業更大規模:2018 年韓國免稅業規模1140 億人民幣遠高於中國的395 億。2009-18年韓國免稅業規模複合增長21%至1140億人民幣，主要得益於市內免稅牌照增發及運營強化帶來的競爭性擴容，2018 年韓國市內免稅銷售額佔比81%。同期我國免稅業規模複合增長23%至395億，主要得益於政策利好釋放帶動三亞離島及京滬機場免稅實現快速增長，2018 年三亞離島/京滬機場免稅銷售額佔比20%/50%。對比中韓免稅業規模:2018 年韓國是中國的接近3倍，充分反映了韓國強競爭、強規模政策導向。
中國免稅業具備高盈利能力:2018 年中免免稅業務利潤率15%遠高於樂天的4%。2013-18年中免免稅業務毛利率從46.2%升至53.1%、經營利潤率從27.5%降至15.3%，17-18年毛利率升而利潤率降主要系並表高毛利、高扣點的京滬機場免稅。中免毛利率較高，未主動將稅差紅利讓渡給消費者，因此整體保持較強的盈利能力。同期樂天免稅業務毛利率從37.6%降至36.5%、經營利潤率從9.9%降至3.9%，17 年利潤率驟低至0.05%主要系薩德事件影響。樂天毛利率較低並非進貨成本高，而是其主動將稅差紅利以返點讓渡給消費者，加上近年行業競爭加劇，因此整體盈利能力不高。對比中韓免稅企業利潤率:2018 年中免是樂天的接近4 倍，充分顯示中國高壟斷、高盈利政策導向。
韓國增發市內牌照，推動競爭式擴容，三巨頭合計份額82%。韓國免稅業歷史上即由財閥壟斷，為防止財閥獨大以增強政府利益，2013 年韓國政府起增發市內牌照，支持中小企業、加劇市場競爭。至19Q2 存量免稅牌照達62 張，分渠道看機場31張、市內26 張、離島4 張和外交1張，分類型看大企業25 張、中小業33張、國有企業4 張，推動市場實現競爭式擴容。19Q1 樂天、新羅和韓際新世界國內市佔率37.8%、25.9%和17.9%，三巨頭合計份額82%。樂天受薩德事件、首爾市內競爭加劇、仁川機場店高租金影響，市佔率有所下降，但全球排名仍保持第2;新羅保持穩定增長，全球排名18 年升2位至第3;韓際新世界成為迅速發展的免稅新星。此外，中小企業的入局激活了免稅市場，隨著牌照穩步增發，韓國免稅業將持續競爭式擴容，並促進香化工業繁榮和入境遊增長。
中國維持國企專營，保證壟斷式謀利，中免獨佔份額82%。我國免稅業歷史上即為國企主導的特許經營模式，保證國企實現壟斷式謀利，進而國家可收回利潤以彌補流轉稅損失。目前行業維持壟斷內有限競爭格局，全國僅7 家免稅運營商，離島及市內免稅仍高度壟斷:離島免稅由中免和海免運營，離境市內免稅僅中免有資質，入境市內免稅中出服和港中旅有資質;出入境免稅有限競爭:出入境免稅中免、日上、深免、珠免、中出服均可競標運營，儘管未來競爭加劇，但仍利好免稅龍頭。中免有口岸、離島、市內等最多類型免稅牌照，並佔領北上廣機場及三亞離島最核心免稅地帶，2018 年並表日上市佔率82%，榮登全球免稅TOP4，若並表海免市佔率將接近90%，邁向全球免稅TOP1。
中免集團控制人為國資委、其持股比例53.3%，中免集團的利潤留存就是為國創收。由於產業鏈背景及購物人群的差異，中國傾向於免稅產業利潤最大化、韓國傾向於營收最大化，因此中免集團免稅牌照壟斷將會長久維持。中韓兩國產業鏈完備度不同，韓國免稅業支持本土香化工業發展實現多環節共贏，政府鼓勵競爭以推動免稅收入最大化，而我國政府限制競爭以推動免稅利潤最大化。中免由國資委實際控股，將通過免稅業利潤留存實現為國創收的目標，其牌照壟斷優勢將長久維持。中韓免稅企業所處產業背景不同，韓國免稅業具備本土香化工業支撐，傾向於“價格戰”薄利多銷做大營收。因此韓國免稅業規模遠高於我國，且具備樂天、新羅等國際巨頭。為與韓國免稅業抗衡以推動消費迴流，我國採取國企專營政策，集中做大單一龍頭、增強行業集中度，提高對上下游的議價能力，同時展開品牌上的錯位競爭，這樣才能做到利潤最大化。中免集團的牌照壟斷系中韓利益博弈產物，其單一壟斷國內市場具備戰略意義、符合國家長遠利益。
二、我國免稅業空間:消費升級疊加回流，驅動行業高增長
中國免稅行業規模有望保持20%以上覆合增速，到2025 年增長至1500 億人民幣。免稅渠道是香化、菸酒、精品等奢侈品消費的重要渠道之一，免稅渠道銷售增長將受益奢侈品消費的直接增長及向免稅渠道的傾斜發展。持續的消費升級將驅動中國人奢侈品消費增長;有望加速的消費迴流將驅動中國內地奢侈品消費更快增長;供給側政策放寬、渠道滲透及需求側出境遊增長、購買力提升、滲透率提升，有望驅動中國內地免稅市場增速領先於奢侈品。由此，貝恩預計2018-25 年全球/中國人/中國內地奢侈品消費CAGR 4%/9%/18%，中國內地佔中國人奢侈品消費比例從27%提升至48%。此外，我們預計2018-25年中國內地免稅業CAGR21%，免稅渠道對奢侈品貢獻有望從22%提升至25%。
1、出境客流與消費客單齊增，持續推動免稅業發展
首先，居民消費升級推動我國出境客流增長，出境遊人次10%左右年化增速有望帶動免稅業CAGR 維持10%以上。(1)出境人次從無到有:2008-18 年我國公民出境遊人次複合增長14%至1.5 億、出境遊滲透率提升7.7pct至10.7%;(2)出國人次更快增長:2008-18 年我國公民出國/港澳遊人次複合增長20%/11%至0.7/0.8億、出國遊人次佔比提升19pct 至47%。得益居民人均GDP複合增長10%至9389 美元，我國出境尤其出國遊快速增長。我國免稅消費主要由出境本國人貢獻，我們預計我國出境遊人次10%左右年化增速有望帶動國內免稅業CAGR 維持10%以上。
其次，旅客消費升級推動我國免稅消費客單提升，免稅消費客單有望實現約5%的年化增速並帶動免稅業CAGR 保持5%左右。(1)預計京滬機場免稅店人均消費提升:2015- 18 年京滬機場店銷售額與出入境旅客吞吐量比值分別複合增長13%/23%至270/333元，除購物滲透率提升因素外，人均客單價提升也助力免稅銷售額增長。(2)三亞市內免稅店人均消費CAGR 4%:2015-18 年三亞市內店人均免稅消費複合增長4%至4700 元，在有行郵稅限制的背景下，仍實現購物人群的消費升級。而國人在韓國市內店人均免稅消費超1萬元，在我國國內免稅店人均消費提升空間仍大，我們預計我國免稅消費客單有望實現約5%的年化增速並帶動國內免稅業CAGR 保持5%左右。
伴隨居民出境旅行並升級消費，其高端有稅和跨境電商需求轉移至免稅渠道，目前高端有稅和跨境電商渠道保持高增長，未來免稅渠道有望承接這一高增長。從有稅零售看，我國高端/大眾香化規模08-18 年CAGR分別15%/8%、16-18 年CAGR分別28%/7%，高端香化市場實現強勁增長。考慮我國免稅店香化佔比50%+，免稅店較有稅便宜30%、且具備正品保證，因此，伴隨出境客流增加，免稅市場有望承接高端有稅市場的高增長。從跨境電商市場看，進口跨境電商規模08-18 年CAGR 為49%，跨境電商滿足進口日用品及美妝、精品等需求，但電商較免稅店價格高、正品保障不足、大牌集中程度有限，因此，伴隨出境客流增加及其消費升級，免稅市場同樣有望承接跨境電商市場的高增長。
2、境外消費逐步迴流，有望加速免稅業增長
消費迴流推動我國免稅消費滲透率提升，免稅消費滲透率提升有望推動免稅業CAGR 保持5%左右。2015-18 年中國人佔韓國入境旅客的比例從45%降至31%，但中國人對韓國市內免稅銷售額貢獻卻從54%升至74%，顯示中國高淨值人群及代購的強大購買力。受益國內外旅客的共同貢獻，韓國免稅店滲透率維持在85%以上(本國人70%+、外國人100%+);相較之下，中國三亞免稅店滲透率8%，京滬等大型機場免稅店具備天然客流故其滲透率約10%-20%，我國主流渠道免稅消費滲透率均遠低於韓國。我國免稅政策放寬及免稅渠道加大滲透有望刺激境外消費迴流、根本性地提升我國免稅消費滲透率，從而推動國內免稅業CAGR 保持5%左右。
消費迴流是中免牌照壟斷合理性的來源，更多的消費迴流將證明壟斷牌照的政策正確，也符合我國最根本的“國家利益”。中國人境外免稅消費1800 億、在韓免稅消費800億，境外消費是國內4.5 倍、對韓貢獻是國內近2倍，即使不考慮未來增長，假設有1/4 的境外免稅消費迴流即450 億、或者有1/2的在韓免稅消費迴流即400 億，我國免稅業可實現1 倍擴容。但韓日兩國免稅店的商品性價比高、一線大牌齊全且國產品供應豐富，為與國外免稅店競爭以促進消費迴流，中免壟斷我國主流渠道免稅牌照:一方面有助於提高對上下游議價能力，以給予消費者額外讓利;另一方面有助於展開品牌上錯位競爭，在難以與韓日免稅店就其本土商品競爭情況下，爭取在歐美大牌上做低售價、做大規模。此外國產品崛起有望助力中免競爭力增強。中免的集中規模化銷售增長及品牌錯位競爭發展將吸引更多的消費迴流，證明我國壟斷牌照的政策正確即滿足最根本的“國家利益”。
三、中免集團:機場免稅提供議價能力，離島免稅為變現節點
中免集團以機場採購規模獲取議價能力，以離島免稅店作為變現渠道，實現收入與淨利雙增長。中免集團2018 年收入達345億，離島/京滬機場/其他免稅渠道佔比23%/52%/ 25%，其中日上主營的上海/北京機場免稅實現並表收入104.5/73.9 億。京滬機場強規模提升了對上游品牌商議價能力，使日上獲得低於中免整體的進貨價，未來中免與日上進一步統一採購後有望享受更低的進貨價。中免集團2018 年歸母淨利為30.8 億，估計離島(加回總部批發截留)/京滬機場/其他渠道佔比62%/21%/17%，其中中免經營的三亞離島免稅表觀淨利為11.1 億，加回10pct的總部批發截留後實際淨利為19.1 億。離島高盈利提供了變現渠道，未來中免持續受益離島免稅銷售增長。
1、機場免稅:規模優勢顯著，對標Dufry 看毛利率提升
鎖定樞紐，強化免稅規模優勢
出入境免稅放開企業競標，實現有限競爭。2000 年《關於進一步加強免稅業務集中統一管理的有關規定》明確出境店實行壟斷經營和集中管理，中免統轄設立申請並負責全國運營，行業高度壟斷。2016 年《口岸進境免稅店管理暫行辦法》恢復全國19 個進境店並採取公開招標，中免、深免、珠免、中出服可參與全國競標，行業初向市場化。2019 年《口岸出境免稅店管理暫行辦法》明確出境店實行公開招標，地方政府有權設立申請並招標確定運營商，中免、深免、珠免、中出服可參與全國競標，行業競爭逐步加劇、扣點率將提升，但政策規定技術標占比≥50%且財務標有扣點上限，利於企業理性競標。
中免鎖定北上廣機場，進一步強化規模優勢。在出入境免稅市場化趨勢下，中免以平均“7 年以上長週期+40%以上高扣點”鎖定北上廣機場出入境免稅運營權。受益高端香化高增，2016-18 年北/上機場免稅銷售額分別實現29%/41%複合增長，2018 年北/上/廣機場免稅銷售額74/125/8 億，三機場合計份額53%，由此中免進一步強化規模優勢，短期通過並表日上機場免稅業務實現毛利率的提升，長期有望通過統一採購團隊為更多的免稅業務談判比肩日上的高毛利率，向其他免稅店輸出日上的採購優勢。隨著高毛利率的浦東衛星廳擴容、大興機場升級，未來中免將持續鞏固銷售規模及採購成本優勢。
北上廣機場具備強客流支撐，形成對中免強議價能力。大型樞紐集中化背景下，北上廣機場日益聚集龐大客流。2018 年北/上/廣出入境旅客吞吐量2737/3757/1732萬，三機場壟斷份額53%，由此三機場承載我國最發達經濟圈的國際客流，短期受益需求側消費升級，長期受益供給側產能擴張，其承載的國際客流將持續增長，也將持續形成對中免的強議價能力。考慮我國機場免稅僅有10%-20%的滲透率，中免將著力做大機場免稅規模，以緩解機場方強議價壓力。其中，廣州機場2%的免稅市佔率遠低於11%的客流市佔率，加上目前香港機場的客運量已經遇到瓶頸，香港機場第3 條跑道直至2022年才能建成，白雲機場作為大灣區的重要樞紐有望吸收香港機場溢出客流推動免稅高增長。
北上機場店提供強規模，成為中免對上游議價能力的主要來源;但其“稅差紅利”需與機場分享，因此淨利貢獻較低。2018 年北/上機場店實現並表收入74/105 億，分佔中免22%/30%，強規模成為公司對上游議價能力的主要來源。北上機場店免稅毛利率約55%-60%，其並表直接帶動中免集團免稅毛利率提升7.4pct 至53.1%。但同期北/上機場店並表歸母淨利僅1.8/4.7 億，分別佔中免15%/6%，淨利貢獻較低。由於機場業主的議價能力更強，免稅店需與機場分享稅差紅利，繳納高達40%-45%的扣點率，因此北/上機場店歸母淨利率僅2.4%/4.5%，其並表直接帶動中免歸母淨利率下降7pct 至9%。
分流有限，與市內免稅共享成長
出入境免稅發展成熟、但仍有寬政策空間。出入境店較市內及離島店可售種類更多，含菸酒、香化、精品、食品等，但因場地限制銷售以香化和菸酒居多。再者，出入境店較離島店在購物限額和便利度上明顯不足，國人在出境免稅店無額度限制但若用入境寄存服務，將統一計入入境限額的8000 元上限(主要為了避免對國內消費衝擊);且非所有出境店均提供入境寄存服務，導致國人出境店購物流程不順暢;此外，開通線上預購的出入境店仍佔絕對少數，不能滿足國人提前選購需求。因此，出入境免稅本身仍然具有購物限額及便利度提升的寬政策空間。
機場VS 市內，短期或難免分流，長期可錯位競爭共享成長。機場和市內免稅店的經營博弈既受到客觀條件限制，也受到主觀動能影響。市內店對機場店構成分流主要基於: 核心目標客群均為離境國人、客群重合度高，短期主打品類都是香化、品類重合度高，且機場店高扣點也使運營商傾向發展市內店。市內店難以對機場店過度分流主要基於: 市內店難以抓取中轉旅客需求、不能銷售菸酒品類;而且品牌商擔心市內免稅影響有稅零售收入，對市內店支持力度弱於機場店;此外機場業主擔心市內免稅影響其機場扣點收入，也傾向給予市內店更有限的提貨點或要求更高的扣點率。整體上看，短期市內店或難免分流，長期市內店可逐步與機場店形成品類等的錯位競爭，共享免稅業高成長。
韓國機場店受市內分流影響，增速不及免稅業整體;以仁川機場店為例，我們判斷我國機場免稅店將呈現短期有限分流、長期穩定增長的趨勢。2011-18 年仁川機場免稅銷售額9%的複合增長遠低於免稅業整體20%的複合增長，免稅銷售佔比從28%下降至15%，其背景是基於市內免稅發展較早且政府增發市內牌照、企業加大對外國人返點力度。與韓國相比，我國機場免稅渠道根基更深厚、市內免稅店初期成熟度不高，因此短期看市內分流程度有限;而且我國市內免稅店主要針對本國人，對國內有稅零售的衝擊大於韓國，因此長期看市內分流程度也不及韓國，機場免稅店仍有望憑藉強客流實現穩定增長。
機場&市內共成長:預計北上整體免稅複合增速約21%、其機場免稅複合增速約15%。上海免稅市場18 年銷售額125 億(客單價2200 元、出入境旅客3757萬人次且滲透率15.1%)，我們預計隨著客單價/購物旅客年化增8%/11%，2018-25 年銷售額可保持20% 複合增速，其中2020-25年上海機場/市內免稅將保持15%/55%的複合增長。北京免稅市場18 年銷售額74 億(客單價1800 元、出入境旅客2737萬人次且滲透率15.0%)，我們預計客單價/購物旅客年化增8%/12%，2018-25 年銷售額可複合增長21%，其中2020-25年北京機場/市內免稅將複合增長15%/57%。綜合兩地，預計北上整體免稅複合增速約21%，其機場免稅複合增長約15%，有望實現穩增長，預期無保底完成壓力。
規模製勝，對標Dufry看毛利率提升
機場免稅採購規模巨大，將助力毛利率提升。機場免稅收入端對應消費者，由於品牌商提供統一指導價、免稅渠道具備專供商品，因此免稅店對消費者議價能力較強，收入端不會大幅降價。機場免稅費用端對應機場業主，由於機場業主天然坐擁核心流量、具備自然壟斷優勢，因此免稅店對機場業主議價能力弱，費用端難以壓縮。機場免稅成本端對應品牌供應商，一方面奢侈品牌獨特性強、呈現金字塔狀發展，具備一定議價能力，但另一方面免稅運營商規模和話語權增強可能弱化其議價權，因此長期看成本端可受益規模增長實現議價能力提升。總體而言，機場免稅具備強流量但扣點率高，因此以規模製勝，發展大型機場免稅將擴大采購規模並助力毛利率提升。
Dufry營收增長助力毛利率提升:2006-18 年全部營收復合增長16%至600億人民幣、綜合毛利率從51.8%提升至59.8%，免稅營收復合增長13%至370億人民幣、估計免稅毛利率從54.4%提升至72.3%。2006-18 年公司全部營收復合增長16%至87億瑞郎(600 億人民幣)、免稅營收復合增長13%至52億瑞郎(370 億人民幣)，其綜合毛利率提升8pct至59.8%，保守假設有稅毛利率維持40%高水平，則其免稅毛利率提升18pct 至72.3%。Dufry 機場渠道營收佔比達90%，以發展機場免稅實現了規模製勝，伴隨營收增長其毛利率顯著提升。毛利率提升過程經歷先陡後緩，綜合/免稅毛利率在06-13 年提升7pct/14pct、13-18 年提升1pct/4pct，規模效應由強轉弱。
中免收購日上，帶來並表層面的毛利率提升，雙方仍有望統一對外採購，實現規模效應驅動的毛利率提升。2009-18 年公司免稅營收復合增長35%至332億，免稅毛利率提升16pct 至53.1%。其中，2009-16 年公司免稅營收復合增長22%至88億，機場免稅佔47%，免稅毛利率提升9.5pct 至46.6%，主要系規模效應顯現;2017/18 年收購日上後，公司免稅營收148/331億，18 年機場免稅佔76%，免稅毛利率同比提升7.4pct達53.1%，主要系並表日上帶來一次性毛利率提升。但對標Dufry 70%+的免稅毛利率，中免仍有15pct以上提升空間，未來中免與日上仍有望統一對外採購，在中國免稅市場具備更強勁增長的背景下，通過免稅規模擴張和品類升級，實現規模效應驅動的毛利率提升。
2、離島免稅:三亞海棠灣盈利能力強，海口免稅城帶來遠期增量
政策寬鬆，海南離島免稅持續擴容
政策寬鬆是離島免稅發展的根本支撐，海南免稅政策逐步放寬，已超越境外離島免稅店寬鬆程度，顯示出我國吸引消費迴流的政策決心。得益政策寬鬆，離島免稅持續擴容，目前以三亞為主導，伴隨海口新海港免稅城2022 年落地，未來有望由三亞和海口雙輪驅動，伴隨不久後並表海免，中免將實現離島免稅一統格局，受益三亞高增和海口新增。
海南免稅政策逐步放寬，已覆蓋空海鐵客群、實現3 萬元限額，打開市場供給上限。2011 年4/12 月三亞/海口免稅店開業，分別由中免/海免負責經營，離島免稅政策落地，之後政策逐步放寬，打開市場供給上限。(1)覆蓋客群更廣:銷售對象年齡從18 調至16週歲，覆蓋客群從飛機拓至鐵路、輪船離島旅客，提貨點也相應增加。(2)免稅限額更高: 購物額度島內外居民均從5000 增至30000元且不限次，可售品種也從18 擴至38類，熱銷商品件數化妝品/香水/小皮件/手錶從5/4/2/2增至12/8/6/6 件。(3)購物更便利: 免稅店從三亞海棠灣、海口美蘭機場兩店增至三亞、海口機場、海口市內、博鰲四店，銷售渠道從實體拓至網上，提貨方式也可即購計提。展望未來，在國家支持海南省深化改革開放並將其定位至自貿港高度、海南省計劃建設國際旅遊消費中心的背景下，海南離島免稅消費潛力將不斷釋放。隨著未來中免並表海免，屆時中免將獨享離島免稅紅利。
對比境外離島免稅店，海南島免稅政策較為寬鬆，我國吸引消費迴流政策意圖明顯。2018 年海南島免稅政策提升購物限額至3 萬元並擴大旅客範圍至輪渡方式，逐步看齊甚至超越濟州、沖繩和臺灣島免稅政策，吸引消費迴流的政策意圖明顯。但海南島免稅政策效應仍有待擴大，相較濟州、沖繩和臺灣島，海南島旅遊人數7627 萬最高，但人均旅遊貢獻1246元最低。為擴大海南島免稅業的影響，需有更多免稅店提供更豐富、更具性價比的商品供給，實現對多渠道離島旅客的更充分滲透。因此，2019 年海南新增海口市內免稅店和博鰲免稅店，未來爭取在客流量大的高鐵站、港口碼頭增設免稅店。伴隨免稅政策效應顯現，海南島有望在遊客量高基數之上實現客單價增長，以擴大旅遊及免稅收入。
得益政策寬鬆，離島免稅持續擴容:2012-18 免稅銷售額複合增長28%至101億; 19H1 免稅銷售額同比增長27%至66億，三亞/海口分別佔比76%/24%。2011 年三亞和海口機場免稅店開業，2012-18 年海南免稅銷售額複合增長28%至101億，其中購物旅客複合增17%至288萬人次、客單價複合增9%至3500元。2019 年初海口市內店及博鰲店開業，2019H1 離島免稅銷售額同比增27%至66億，其中購物旅客同比增16%至170萬人次、客單價同比增9%至3877元。從銷售渠道看，2019H1 三亞/海口機場/海口市內/博鰲免稅店銷售佔比分別為76%/18%/5%/1%，即三亞/海口銷售佔比分別為76%/24%，三亞具備更發達的旅遊業支撐，因此其免稅業發展顯著領先於海口。伴隨海口離島客群逐步從商旅向商旅及休閒遊轉變，未來海口免稅業增量成長空間仍大。
離島免稅盈利能力強，公司可享絕大部分“稅差紅利”，目前以三亞為主導，未來有望由三亞和海口雙輪驅動。中免並表海免後將實現一統格局，有望受益離島免稅雙輪增長。離島免稅牌照由中免和海免壟斷，機場議價能力不高，因此三亞市內店僅支付機場固定額租金，中免可享絕大部分“稅差紅利”帶來的超額收益，海口機場店扣點率也不高，中免供貨後有望提升盈利能力。基於三亞發達的旅遊支撐及中免有效的運營，目前三亞市內店主導海南市場，海棠灣免稅城主要滿足三亞機場離島旅客購物需求。隨著海口新市內店2022年落地，未來海南市場有望由三亞海棠灣和海口新海港免稅店雙輪驅動，新海港免稅城滿足更多海口機場、港口和火車站離島旅客購物需求，因其租金低於機場店，預計業績貢獻超過機場。中免已通過三亞店實質上壟斷了海南市場，並表海免後將實現離島免稅的一統格局，伴隨海口新市內店的落地，有望受益三亞+海口的雙輪增長。
三亞市內免稅店持續高增長，長居最大利潤中心
三亞是中免的利潤中心，從收入端看:主要得益在離島免稅政策寬鬆的大背景下，三亞具備更高基數和高消費力的客源支撐，同時中免強化運營提高免稅購物轉化率;從利潤端看:主要在於三亞市內店並無機場扣點、利潤率高。由此中免深度受益三亞免稅高增。
三亞免稅店盈利能力強，實際淨利率25%上下，因此是公司最主要的利潤來源，實際貢獻60%以上業績。三亞免稅店不用向機場分成“稅差紅利”，無高額機場扣點、銷售費用率低，所以具備更強的盈利能力，2014-18 年報表端淨利率在11%-16%，若加回總部10%以上的批發扣點截留，實際淨利率可達25%上下。因此，三亞免稅店成為中免主要利潤來源，儘管2014-18 年其銷售額貢獻23pct至23%，但其淨利貢獻報表端穩定在35%左右、保守估計加回批發後一直超過60%(假設10%的批發扣點)。這意味著，在政策利好及運營提效背景下，確保三亞免稅店的業績增長將顯著增強中免的業績確定性。
海口國際免稅城2022年落地，有望複製三亞海棠灣路徑
海口有望複製三亞路徑，歷史上由於海口旅遊業發展慢、機場免稅店吸引力不足、海免經營能力有限，海口免稅發展不及三亞，伴隨中免已介入海免供貨、正進行新海港免稅城投建、不久將並表海免，加上市內免稅淨利率高，未來海口有望貢獻遠期業績增量。
……
3、市內免稅:兼具規模與盈利的變現渠道，靜待政策落地
牌照獨享，中免已重啟離境市內免稅店
我國現有進境和離境兩類市內免稅店，中免獨享離境市內免稅牌照。第一類進境市內店供本國人進境後180 天內購物，免稅限額5000 元，由中出服和港中旅經營。由於進境市內店易影響有稅零售，因此其供需均有限。第二類離境市內店目前僅供外國人離境前24 小時內購物，純出境無額度限制，如放開國人購物其出入境共8000 元限額，由中免獨享離境市內店五城市牌照。由於出境市內店較進境店更多截留境外消費、對有稅零售衝擊更小，因此國家支持力度更大、品牌商供貨意願更強，如放開國人購物其空間更大。
中免已重啟離境市內免稅店，靜待放開國人購物政策落地。我國1988-89 年批准設立了北京、上海、大連、青島、廈門外國人離境市內免稅店，均由中免負責經營。由於2006 年海關規範提貨點設立而日上已與京滬機場簽有排他協議，使中免無法在京滬機場設立市內店提貨點，加上外國遊客客源不足，前期市內免稅店並未有發展。2017-18 年中免收購日上中標京滬機場免稅，京滬市內店提貨點限制破除，加上2019 年財政部等規定禁止機場提貨點設排他協議，其他市內店提貨點限制破除。因此2019 年中免已重啟5家離境市內免稅店，靜待放開國人購物政策落地，屆時中免將深度受益並開啟壟斷性擴張。
離境市內店規模有限，但其不僅滿足外國人線下購物需求、還可滿足國人線上預購需求。2019 年5月離境市內免稅店4 店齊開，2018 年8月選址陸家嘴的上海市內免稅店開業，其中北京/上海市內店中免控股51%/46%、其他市內店中免100%控股，中免已為離境市內店發展做足準備。政策等待期為控制費用，離境市內店經營面積最大不超過900 m²，較韓國大型市內免稅店的規模相去甚遠(樂天明洞店16115m²、新世界明洞店11492 m²)，但其不僅滿足了外國人線下購物需求，通過“店內購物、口岸提貨”增加入境旅遊收入，還可滿足國人的線上預購需求，通過“店內預訂、口岸付款提貨”減少消費外流，從而提升整體坪效。而且隨著國人政策落地，這些市內店將拓展現有面積擴大經營規模。
消費迴流，國人市內免稅店有望承接重任
市內免稅店是全球免稅的重要業態、銷售佔比39%，更是韓國免稅的核心業態、銷售佔比81%。我國離境市內免稅店向國人放開後，其銷售貢獻將顯著提升。2018 年全球免稅業規模757 億美元，2018H1 機場/市內及其他/機上/港口業態佔比55.4%/38.6%/ 3.4%/2.6%，市內免稅是全球免稅重要業態之一。2018 年韓國免稅業規模172億美元，市內/機場/其他業態佔比81.1%/16.3%/2.6%，市內免稅在韓國免稅業中具備支配地位。受益韓國為主的亞太免稅市場高增，市內免稅在全球免稅業中地位增強:2014-18 年亞太免稅全球佔比從39%提高到46%，2014-18H1 市內免稅全球佔比從34%提高到39%。參考國際市場經驗，我國離境市內免稅店向國人放開後，其銷售貢獻將獲得顯著提升。
多因素決定一國或地區的免稅業態，國際旅遊逆差國更有動力發展市內免稅。全球發達經濟體多以機場免稅為主，一是這些地區天然實現國際旅遊順差，對截留入境外國旅客消費動力不足，二是這些地區多為奢侈品原產地，出境本國公民海外消費動力也不足，三是發達經濟體免稅業態早已穩定，一方面退稅購物機制成熟，免稅店不多，另一方面機場免稅店發展早，機場業主和免稅運營商勢力強大，市內免稅店發展遇阻。韓國作為發展較晚的發達經濟體，持續實現國際旅遊逆差，但其機場免稅店有限，因此韓國大力發展市內免稅店並推動國產品銷售，擴大入境旅遊收入，尤其吸引消費升級的中國遊客。
（登陸未來智庫 「鏈接」獲取本報告及更多卓越報告。）
一、中韓免稅業對比:韓國寡頭競爭VS中國專營壟斷
免稅業本質上是“牌照壟斷型零售”，其超額收益來自於牌照壟斷帶來的“稅差紅利”。免稅業隸屬於旅遊零售業，指一國政府以授權方式特許企業在水陸空口岸、運輸工具或市內設立免稅店，向出入境旅客銷售香化、菸酒、精品等奢侈品，所以本質上是“牌照壟斷型零售”。免稅企業可享受政府給予的免進口關稅、消費稅和增值稅優惠待遇，因此具備“稅差紅利”的超額收益，其中部分紅利讓渡給消費者、剩餘紅利由免稅企業留存。
對比中韓免稅業，我們發現:中國專營壟斷，韓國寡頭競爭，主要系中韓產業鏈完備度及目標客群不同，政府對免稅業頂層設計差異較大，但背後動因都是“國家利益最大化”。中國免稅業專營壟斷，免稅企業留存更多的稅差紅利，主要因我國國內無奢侈品產業鏈，壟斷利於前端利潤留存，以免利潤流至後端境外上游品牌商;同時我國免稅客群主要是本國人，壟斷保證國內有稅零售商的利益;而且我國免稅企業全部是國企，壟斷保證國家可收回免稅利潤以彌補流轉稅損失。韓國免稅業呈現寡頭競爭，免稅企業紅利留存少，主要系韓國國內具備完善的香化產業鏈，競爭利於前端規模擴張並促進後端香化工業繁榮，國家可收取後端稅收以彌補前端流轉稅損失;同時韓國免稅業客群主要是外國人，競爭對國內有稅零售商影響小;而且韓國免稅業由財閥佔主導，競爭利於削弱財閥勢力。
中韓香化產業鏈完備度不同，導致兩國免稅業政策壟斷性差異:我國香化工業發展不足，免稅壟斷符合國家長遠利益;韓國有成熟的香化產業鏈，免稅競爭利於產業鏈規模擴容。
我國免稅店內國外奢侈品牌幾乎佔到100%，國內並無高端香化工業支撐，因此，我國免稅政策趨向壟斷以將行業利潤最大化留存在國內，這符合國家長遠利益，而競爭擴張只能將更多利潤流至境外上游品牌商。韓國免稅店內國內香化品牌佔到40%，國內擁有成熟的香化產業鏈支撐，因此，韓國免稅政策趨向競爭以實現免稅行業規模擴容並促進香化工業繁榮，於是國家可收取後端稅收以彌補前端流轉稅損失，這也符合其本國利益。
中韓旅遊業協同效應不同，也導致兩國免稅業政策壟斷性差異:我國免稅業不能給旅遊業導流，壟斷可將利潤留存國內;韓國免稅業為入境遊導流，競爭可以擴大入境遊收入。我國免稅消費集中依賴國人出境遊，仍處於旅遊帶動免稅消費階段，而免稅消費不能給旅遊業導流，國家難以引入競爭做大免稅規模來為旅遊業提供協同支撐，只有壟斷經營才能將更多免稅利潤留存國內，因此我國免稅企業未涉足其他旅遊領域。韓國免稅消費主要依託外國人入境遊，而大受歡迎的免稅消費也能給入境遊導流，帶動了酒店、景區等旅遊子板塊的發展，韓國可以增強競爭做大免稅規模，進而擴大其入境遊收入，因此韓國免稅企業如樂天、新羅等不僅經營免稅，還經營酒店等旅遊業務以獲得協同效應。
中韓免稅業目標客群不同，影響兩國政策壟斷性程度:我國免稅店客群主要是本國人，壟斷保證國內有稅零售商利益;韓國客群以外國人為主，競爭對國內有稅零售商影響小。我國免稅店著力吸引本國公民消費，境內公民佔三亞旅客97%，離島免稅店主要由國人貢獻，預計機場免稅店同樣由國人主導，為降低對國內有稅零售衝擊需實施壟斷性政策，尤其未來對於市內免稅店的擴張，國家對放開競爭的政策保持更謹慎的態度。韓國免稅店重點吸引外國遊客購物，外國遊客貢獻韓國免稅銷售額79%，外國人驅動了市內免稅店高成長，競爭性政策刺激外國人消費增長，對本國客為主的國內有稅零售商影響不大。
中韓政府追求國家利益最大化目標一致:中國實現免稅利潤高增、獲得國企的免稅利潤分配;韓國實現多行業擴容、收取多環節稅收，並達成促內需、穩就業和國際收支平衡多目標。我國政府制定免稅政策利益最大化的公式=(免稅國企利潤分配+所得稅收+特許經營費)-(衝擊有稅企業的流轉稅+所得稅)，為了最大化免稅國企收益、最小化有稅企業損失，我國政府實施免稅國企專營政策。而韓國政府制定免稅政策利益最大化的公式=(免稅企業所得稅收+特許經營費)+(促進香化生產企業的的流轉稅+所得稅)+(促進入境遊企業的流轉稅+所得稅)，為了最大化免稅、上游香化、其他旅遊業利益，韓國政府實施競爭導向政策並通過產業鏈擴容，達成促內需、穩就業和國際收支平衡多目標。
量化對比中韓香化產業鏈:中國是化妝品消費大國而非製造大國，韓國是化妝品製造和出口強國，這是兩國免稅政策差異的根本原因。我國2008-18年化妝品零售額/出口額/ 進口額分別複合增長16%/12%/32%至2619億/163/656 億人民幣，零售和進口規模、增速均高於出口，顯示化妝品消費需求旺盛而製造力不足。韓國2009-17 年化妝品生產額/出口額/進口額分別複合增長13%/33%/7%至826/302/93億人民幣，生產和出口規模、增速均高於進口，顯示化妝品工業發達。香化產業鏈完備度不同，是中韓兩國免稅政策差異的根本原因。中國本土化妝品尚未崛起，未與免稅店形成良性互動。韓國本土化妝品豐富免稅店價格帶，免稅店約40%為本土化妝品，本土品牌後、雪花秀名列免稅店全品牌銷售前二位;免稅店助力國產品規模化銷售，本土化妝品近50%供應到免稅店。
2、韓國競爭式擴容，中國壟斷式謀利
韓國免稅業更大規模:2018 年韓國免稅業規模1140 億人民幣遠高於中國的395 億。2009-18年韓國免稅業規模複合增長21%至1140億人民幣，主要得益於市內免稅牌照增發及運營強化帶來的競爭性擴容，2018 年韓國市內免稅銷售額佔比81%。同期我國免稅業規模複合增長23%至395億，主要得益於政策利好釋放帶動三亞離島及京滬機場免稅實現快速增長，2018 年三亞離島/京滬機場免稅銷售額佔比20%/50%。對比中韓免稅業規模:2018 年韓國是中國的接近3倍，充分反映了韓國強競爭、強規模政策導向。
中國免稅業具備高盈利能力:2018 年中免免稅業務利潤率15%遠高於樂天的4%。2013-18年中免免稅業務毛利率從46.2%升至53.1%、經營利潤率從27.5%降至15.3%，17-18年毛利率升而利潤率降主要系並表高毛利、高扣點的京滬機場免稅。中免毛利率較高，未主動將稅差紅利讓渡給消費者，因此整體保持較強的盈利能力。同期樂天免稅業務毛利率從37.6%降至36.5%、經營利潤率從9.9%降至3.9%，17 年利潤率驟低至0.05%主要系薩德事件影響。樂天毛利率較低並非進貨成本高，而是其主動將稅差紅利以返點讓渡給消費者，加上近年行業競爭加劇，因此整體盈利能力不高。對比中韓免稅企業利潤率:2018 年中免是樂天的接近4 倍，充分顯示中國高壟斷、高盈利政策導向。
韓國增發市內牌照，推動競爭式擴容，三巨頭合計份額82%。韓國免稅業歷史上即由財閥壟斷，為防止財閥獨大以增強政府利益，2013 年韓國政府起增發市內牌照，支持中小企業、加劇市場競爭。至19Q2 存量免稅牌照達62 張，分渠道看機場31張、市內26 張、離島4 張和外交1張，分類型看大企業25 張、中小業33張、國有企業4 張，推動市場實現競爭式擴容。19Q1 樂天、新羅和韓際新世界國內市佔率37.8%、25.9%和17.9%，三巨頭合計份額82%。樂天受薩德事件、首爾市內競爭加劇、仁川機場店高租金影響，市佔率有所下降，但全球排名仍保持第2;新羅保持穩定增長，全球排名18 年升2位至第3;韓際新世界成為迅速發展的免稅新星。此外，中小企業的入局激活了免稅市場，隨著牌照穩步增發，韓國免稅業將持續競爭式擴容，並促進香化工業繁榮和入境遊增長。
中國維持國企專營，保證壟斷式謀利，中免獨佔份額82%。我國免稅業歷史上即為國企主導的特許經營模式，保證國企實現壟斷式謀利，進而國家可收回利潤以彌補流轉稅損失。目前行業維持壟斷內有限競爭格局，全國僅7 家免稅運營商，離島及市內免稅仍高度壟斷:離島免稅由中免和海免運營，離境市內免稅僅中免有資質，入境市內免稅中出服和港中旅有資質;出入境免稅有限競爭:出入境免稅中免、日上、深免、珠免、中出服均可競標運營，儘管未來競爭加劇，但仍利好免稅龍頭。中免有口岸、離島、市內等最多類型免稅牌照，並佔領北上廣機場及三亞離島最核心免稅地帶，2018 年並表日上市佔率82%，榮登全球免稅TOP4，若並表海免市佔率將接近90%，邁向全球免稅TOP1。
中免集團控制人為國資委、其持股比例53.3%，中免集團的利潤留存就是為國創收。由於產業鏈背景及購物人群的差異，中國傾向於免稅產業利潤最大化、韓國傾向於營收最大化，因此中免集團免稅牌照壟斷將會長久維持。中韓兩國產業鏈完備度不同，韓國免稅業支持本土香化工業發展實現多環節共贏，政府鼓勵競爭以推動免稅收入最大化，而我國政府限制競爭以推動免稅利潤最大化。中免由國資委實際控股，將通過免稅業利潤留存實現為國創收的目標，其牌照壟斷優勢將長久維持。中韓免稅企業所處產業背景不同，韓國免稅業具備本土香化工業支撐，傾向於“價格戰”薄利多銷做大營收。因此韓國免稅業規模遠高於我國，且具備樂天、新羅等國際巨頭。為與韓國免稅業抗衡以推動消費迴流，我國採取國企專營政策，集中做大單一龍頭、增強行業集中度，提高對上下游的議價能力，同時展開品牌上的錯位競爭，這樣才能做到利潤最大化。中免集團的牌照壟斷系中韓利益博弈產物，其單一壟斷國內市場具備戰略意義、符合國家長遠利益。
二、我國免稅業空間:消費升級疊加回流，驅動行業高增長
中國免稅行業規模有望保持20%以上覆合增速，到2025 年增長至1500 億人民幣。免稅渠道是香化、菸酒、精品等奢侈品消費的重要渠道之一，免稅渠道銷售增長將受益奢侈品消費的直接增長及向免稅渠道的傾斜發展。持續的消費升級將驅動中國人奢侈品消費增長;有望加速的消費迴流將驅動中國內地奢侈品消費更快增長;供給側政策放寬、渠道滲透及需求側出境遊增長、購買力提升、滲透率提升，有望驅動中國內地免稅市場增速領先於奢侈品。由此，貝恩預計2018-25 年全球/中國人/中國內地奢侈品消費CAGR 4%/9%/18%，中國內地佔中國人奢侈品消費比例從27%提升至48%。此外，我們預計2018-25年中國內地免稅業CAGR21%，免稅渠道對奢侈品貢獻有望從22%提升至25%。
1、出境客流與消費客單齊增，持續推動免稅業發展
首先，居民消費升級推動我國出境客流增長，出境遊人次10%左右年化增速有望帶動免稅業CAGR 維持10%以上。(1)出境人次從無到有:2008-18 年我國公民出境遊人次複合增長14%至1.5 億、出境遊滲透率提升7.7pct至10.7%;(2)出國人次更快增長:2008-18 年我國公民出國/港澳遊人次複合增長20%/11%至0.7/0.8億、出國遊人次佔比提升19pct 至47%。得益居民人均GDP複合增長10%至9389 美元，我國出境尤其出國遊快速增長。我國免稅消費主要由出境本國人貢獻，我們預計我國出境遊人次10%左右年化增速有望帶動國內免稅業CAGR 維持10%以上。
其次，旅客消費升級推動我國免稅消費客單提升，免稅消費客單有望實現約5%的年化增速並帶動免稅業CAGR 保持5%左右。(1)預計京滬機場免稅店人均消費提升:2015- 18 年京滬機場店銷售額與出入境旅客吞吐量比值分別複合增長13%/23%至270/333元，除購物滲透率提升因素外，人均客單價提升也助力免稅銷售額增長。(2)三亞市內免稅店人均消費CAGR 4%:2015-18 年三亞市內店人均免稅消費複合增長4%至4700 元，在有行郵稅限制的背景下，仍實現購物人群的消費升級。而國人在韓國市內店人均免稅消費超1萬元，在我國國內免稅店人均消費提升空間仍大，我們預計我國免稅消費客單有望實現約5%的年化增速並帶動國內免稅業CAGR 保持5%左右。
伴隨居民出境旅行並升級消費，其高端有稅和跨境電商需求轉移至免稅渠道，目前高端有稅和跨境電商渠道保持高增長，未來免稅渠道有望承接這一高增長。從有稅零售看，我國高端/大眾香化規模08-18 年CAGR分別15%/8%、16-18 年CAGR分別28%/7%，高端香化市場實現強勁增長。考慮我國免稅店香化佔比50%+，免稅店較有稅便宜30%、且具備正品保證，因此，伴隨出境客流增加，免稅市場有望承接高端有稅市場的高增長。從跨境電商市場看，進口跨境電商規模08-18 年CAGR 為49%，跨境電商滿足進口日用品及美妝、精品等需求，但電商較免稅店價格高、正品保障不足、大牌集中程度有限，因此，伴隨出境客流增加及其消費升級，免稅市場同樣有望承接跨境電商市場的高增長。
2、境外消費逐步迴流，有望加速免稅業增長
消費迴流推動我國免稅消費滲透率提升，免稅消費滲透率提升有望推動免稅業CAGR 保持5%左右。2015-18 年中國人佔韓國入境旅客的比例從45%降至31%，但中國人對韓國市內免稅銷售額貢獻卻從54%升至74%，顯示中國高淨值人群及代購的強大購買力。受益國內外旅客的共同貢獻，韓國免稅店滲透率維持在85%以上(本國人70%+、外國人100%+);相較之下，中國三亞免稅店滲透率8%，京滬等大型機場免稅店具備天然客流故其滲透率約10%-20%，我國主流渠道免稅消費滲透率均遠低於韓國。我國免稅政策放寬及免稅渠道加大滲透有望刺激境外消費迴流、根本性地提升我國免稅消費滲透率，從而推動國內免稅業CAGR 保持5%左右。
消費迴流是中免牌照壟斷合理性的來源，更多的消費迴流將證明壟斷牌照的政策正確，也符合我國最根本的“國家利益”。中國人境外免稅消費1800 億、在韓免稅消費800億，境外消費是國內4.5 倍、對韓貢獻是國內近2倍，即使不考慮未來增長，假設有1/4 的境外免稅消費迴流即450 億、或者有1/2的在韓免稅消費迴流即400 億，我國免稅業可實現1 倍擴容。但韓日兩國免稅店的商品性價比高、一線大牌齊全且國產品供應豐富，為與國外免稅店競爭以促進消費迴流，中免壟斷我國主流渠道免稅牌照:一方面有助於提高對上下游議價能力，以給予消費者額外讓利;另一方面有助於展開品牌上錯位競爭，在難以與韓日免稅店就其本土商品競爭情況下，爭取在歐美大牌上做低售價、做大規模。此外國產品崛起有望助力中免競爭力增強。中免的集中規模化銷售增長及品牌錯位競爭發展將吸引更多的消費迴流，證明我國壟斷牌照的政策正確即滿足最根本的“國家利益”。
三、中免集團:機場免稅提供議價能力，離島免稅為變現節點
中免集團以機場採購規模獲取議價能力，以離島免稅店作為變現渠道，實現收入與淨利雙增長。中免集團2018 年收入達345億，離島/京滬機場/其他免稅渠道佔比23%/52%/ 25%，其中日上主營的上海/北京機場免稅實現並表收入104.5/73.9 億。京滬機場強規模提升了對上游品牌商議價能力，使日上獲得低於中免整體的進貨價，未來中免與日上進一步統一採購後有望享受更低的進貨價。中免集團2018 年歸母淨利為30.8 億，估計離島(加回總部批發截留)/京滬機場/其他渠道佔比62%/21%/17%，其中中免經營的三亞離島免稅表觀淨利為11.1 億，加回10pct的總部批發截留後實際淨利為19.1 億。離島高盈利提供了變現渠道，未來中免持續受益離島免稅銷售增長。
1、機場免稅:規模優勢顯著，對標Dufry 看毛利率提升
鎖定樞紐，強化免稅規模優勢
出入境免稅放開企業競標，實現有限競爭。2000 年《關於進一步加強免稅業務集中統一管理的有關規定》明確出境店實行壟斷經營和集中管理，中免統轄設立申請並負責全國運營，行業高度壟斷。2016 年《口岸進境免稅店管理暫行辦法》恢復全國19 個進境店並採取公開招標，中免、深免、珠免、中出服可參與全國競標，行業初向市場化。2019 年《口岸出境免稅店管理暫行辦法》明確出境店實行公開招標，地方政府有權設立申請並招標確定運營商，中免、深免、珠免、中出服可參與全國競標，行業競爭逐步加劇、扣點率將提升，但政策規定技術標占比≥50%且財務標有扣點上限，利於企業理性競標。
中免鎖定北上廣機場，進一步強化規模優勢。在出入境免稅市場化趨勢下，中免以平均“7 年以上長週期+40%以上高扣點”鎖定北上廣機場出入境免稅運營權。受益高端香化高增，2016-18 年北/上機場免稅銷售額分別實現29%/41%複合增長，2018 年北/上/廣機場免稅銷售額74/125/8 億，三機場合計份額53%，由此中免進一步強化規模優勢，短期通過並表日上機場免稅業務實現毛利率的提升，長期有望通過統一採購團隊為更多的免稅業務談判比肩日上的高毛利率，向其他免稅店輸出日上的採購優勢。隨著高毛利率的浦東衛星廳擴容、大興機場升級，未來中免將持續鞏固銷售規模及採購成本優勢。
北上廣機場具備強客流支撐，形成對中免強議價能力。大型樞紐集中化背景下，北上廣機場日益聚集龐大客流。2018 年北/上/廣出入境旅客吞吐量2737/3757/1732萬，三機場壟斷份額53%，由此三機場承載我國最發達經濟圈的國際客流，短期受益需求側消費升級，長期受益供給側產能擴張，其承載的國際客流將持續增長，也將持續形成對中免的強議價能力。考慮我國機場免稅僅有10%-20%的滲透率，中免將著力做大機場免稅規模，以緩解機場方強議價壓力。其中，廣州機場2%的免稅市佔率遠低於11%的客流市佔率，加上目前香港機場的客運量已經遇到瓶頸，香港機場第3 條跑道直至2022年才能建成，白雲機場作為大灣區的重要樞紐有望吸收香港機場溢出客流推動免稅高增長。
北上機場店提供強規模，成為中免對上游議價能力的主要來源;但其“稅差紅利”需與機場分享，因此淨利貢獻較低。2018 年北/上機場店實現並表收入74/105 億，分佔中免22%/30%，強規模成為公司對上游議價能力的主要來源。北上機場店免稅毛利率約55%-60%，其並表直接帶動中免集團免稅毛利率提升7.4pct 至53.1%。但同期北/上機場店並表歸母淨利僅1.8/4.7 億，分別佔中免15%/6%，淨利貢獻較低。由於機場業主的議價能力更強，免稅店需與機場分享稅差紅利，繳納高達40%-45%的扣點率，因此北/上機場店歸母淨利率僅2.4%/4.5%，其並表直接帶動中免歸母淨利率下降7pct 至9%。
分流有限，與市內免稅共享成長
出入境免稅發展成熟、但仍有寬政策空間。出入境店較市內及離島店可售種類更多，含菸酒、香化、精品、食品等，但因場地限制銷售以香化和菸酒居多。再者，出入境店較離島店在購物限額和便利度上明顯不足，國人在出境免稅店無額度限制但若用入境寄存服務，將統一計入入境限額的8000 元上限(主要為了避免對國內消費衝擊);且非所有出境店均提供入境寄存服務，導致國人出境店購物流程不順暢;此外，開通線上預購的出入境店仍佔絕對少數，不能滿足國人提前選購需求。因此，出入境免稅本身仍然具有購物限額及便利度提升的寬政策空間。
機場VS 市內，短期或難免分流，長期可錯位競爭共享成長。機場和市內免稅店的經營博弈既受到客觀條件限制，也受到主觀動能影響。市內店對機場店構成分流主要基於: 核心目標客群均為離境國人、客群重合度高，短期主打品類都是香化、品類重合度高，且機場店高扣點也使運營商傾向發展市內店。市內店難以對機場店過度分流主要基於: 市內店難以抓取中轉旅客需求、不能銷售菸酒品類;而且品牌商擔心市內免稅影響有稅零售收入，對市內店支持力度弱於機場店;此外機場業主擔心市內免稅影響其機場扣點收入，也傾向給予市內店更有限的提貨點或要求更高的扣點率。整體上看，短期市內店或難免分流，長期市內店可逐步與機場店形成品類等的錯位競爭，共享免稅業高成長。
韓國機場店受市內分流影響，增速不及免稅業整體;以仁川機場店為例，我們判斷我國機場免稅店將呈現短期有限分流、長期穩定增長的趨勢。2011-18 年仁川機場免稅銷售額9%的複合增長遠低於免稅業整體20%的複合增長，免稅銷售佔比從28%下降至15%，其背景是基於市內免稅發展較早且政府增發市內牌照、企業加大對外國人返點力度。與韓國相比，我國機場免稅渠道根基更深厚、市內免稅店初期成熟度不高，因此短期看市內分流程度有限;而且我國市內免稅店主要針對本國人，對國內有稅零售的衝擊大於韓國，因此長期看市內分流程度也不及韓國，機場免稅店仍有望憑藉強客流實現穩定增長。
機場&市內共成長:預計北上整體免稅複合增速約21%、其機場免稅複合增速約15%。上海免稅市場18 年銷售額125 億(客單價2200 元、出入境旅客3757萬人次且滲透率15.1%)，我們預計隨著客單價/購物旅客年化增8%/11%，2018-25 年銷售額可保持20% 複合增速，其中2020-25年上海機場/市內免稅將保持15%/55%的複合增長。北京免稅市場18 年銷售額74 億(客單價1800 元、出入境旅客2737萬人次且滲透率15.0%)，我們預計客單價/購物旅客年化增8%/12%，2018-25 年銷售額可複合增長21%，其中2020-25年北京機場/市內免稅將複合增長15%/57%。綜合兩地，預計北上整體免稅複合增速約21%，其機場免稅複合增長約15%，有望實現穩增長，預期無保底完成壓力。
規模製勝，對標Dufry看毛利率提升
機場免稅採購規模巨大，將助力毛利率提升。機場免稅收入端對應消費者，由於品牌商提供統一指導價、免稅渠道具備專供商品，因此免稅店對消費者議價能力較強，收入端不會大幅降價。機場免稅費用端對應機場業主，由於機場業主天然坐擁核心流量、具備自然壟斷優勢，因此免稅店對機場業主議價能力弱，費用端難以壓縮。機場免稅成本端對應品牌供應商，一方面奢侈品牌獨特性強、呈現金字塔狀發展，具備一定議價能力，但另一方面免稅運營商規模和話語權增強可能弱化其議價權，因此長期看成本端可受益規模增長實現議價能力提升。總體而言，機場免稅具備強流量但扣點率高，因此以規模製勝，發展大型機場免稅將擴大采購規模並助力毛利率提升。
Dufry營收增長助力毛利率提升:2006-18 年全部營收復合增長16%至600億人民幣、綜合毛利率從51.8%提升至59.8%，免稅營收復合增長13%至370億人民幣、估計免稅毛利率從54.4%提升至72.3%。2006-18 年公司全部營收復合增長16%至87億瑞郎(600 億人民幣)、免稅營收復合增長13%至52億瑞郎(370 億人民幣)，其綜合毛利率提升8pct至59.8%，保守假設有稅毛利率維持40%高水平，則其免稅毛利率提升18pct 至72.3%。Dufry 機場渠道營收佔比達90%，以發展機場免稅實現了規模製勝，伴隨營收增長其毛利率顯著提升。毛利率提升過程經歷先陡後緩，綜合/免稅毛利率在06-13 年提升7pct/14pct、13-18 年提升1pct/4pct，規模效應由強轉弱。
中免收購日上，帶來並表層面的毛利率提升，雙方仍有望統一對外採購，實現規模效應驅動的毛利率提升。2009-18 年公司免稅營收復合增長35%至332億，免稅毛利率提升16pct 至53.1%。其中，2009-16 年公司免稅營收復合增長22%至88億，機場免稅佔47%，免稅毛利率提升9.5pct 至46.6%，主要系規模效應顯現;2017/18 年收購日上後，公司免稅營收148/331億，18 年機場免稅佔76%，免稅毛利率同比提升7.4pct達53.1%，主要系並表日上帶來一次性毛利率提升。但對標Dufry 70%+的免稅毛利率，中免仍有15pct以上提升空間，未來中免與日上仍有望統一對外採購，在中國免稅市場具備更強勁增長的背景下，通過免稅規模擴張和品類升級，實現規模效應驅動的毛利率提升。
2、離島免稅:三亞海棠灣盈利能力強，海口免稅城帶來遠期增量
政策寬鬆，海南離島免稅持續擴容
政策寬鬆是離島免稅發展的根本支撐，海南免稅政策逐步放寬，已超越境外離島免稅店寬鬆程度，顯示出我國吸引消費迴流的政策決心。得益政策寬鬆，離島免稅持續擴容，目前以三亞為主導，伴隨海口新海港免稅城2022 年落地，未來有望由三亞和海口雙輪驅動，伴隨不久後並表海免，中免將實現離島免稅一統格局，受益三亞高增和海口新增。
海南免稅政策逐步放寬，已覆蓋空海鐵客群、實現3 萬元限額，打開市場供給上限。2011 年4/12 月三亞/海口免稅店開業，分別由中免/海免負責經營，離島免稅政策落地，之後政策逐步放寬，打開市場供給上限。(1)覆蓋客群更廣:銷售對象年齡從18 調至16週歲，覆蓋客群從飛機拓至鐵路、輪船離島旅客，提貨點也相應增加。(2)免稅限額更高: 購物額度島內外居民均從5000 增至30000元且不限次，可售品種也從18 擴至38類，熱銷商品件數化妝品/香水/小皮件/手錶從5/4/2/2增至12/8/6/6 件。(3)購物更便利: 免稅店從三亞海棠灣、海口美蘭機場兩店增至三亞、海口機場、海口市內、博鰲四店，銷售渠道從實體拓至網上，提貨方式也可即購計提。展望未來，在國家支持海南省深化改革開放並將其定位至自貿港高度、海南省計劃建設國際旅遊消費中心的背景下，海南離島免稅消費潛力將不斷釋放。隨著未來中免並表海免，屆時中免將獨享離島免稅紅利。
對比境外離島免稅店，海南島免稅政策較為寬鬆，我國吸引消費迴流政策意圖明顯。2018 年海南島免稅政策提升購物限額至3 萬元並擴大旅客範圍至輪渡方式，逐步看齊甚至超越濟州、沖繩和臺灣島免稅政策，吸引消費迴流的政策意圖明顯。但海南島免稅政策效應仍有待擴大，相較濟州、沖繩和臺灣島，海南島旅遊人數7627 萬最高，但人均旅遊貢獻1246元最低。為擴大海南島免稅業的影響，需有更多免稅店提供更豐富、更具性價比的商品供給，實現對多渠道離島旅客的更充分滲透。因此，2019 年海南新增海口市內免稅店和博鰲免稅店，未來爭取在客流量大的高鐵站、港口碼頭增設免稅店。伴隨免稅政策效應顯現，海南島有望在遊客量高基數之上實現客單價增長，以擴大旅遊及免稅收入。
得益政策寬鬆，離島免稅持續擴容:2012-18 免稅銷售額複合增長28%至101億; 19H1 免稅銷售額同比增長27%至66億，三亞/海口分別佔比76%/24%。2011 年三亞和海口機場免稅店開業，2012-18 年海南免稅銷售額複合增長28%至101億，其中購物旅客複合增17%至288萬人次、客單價複合增9%至3500元。2019 年初海口市內店及博鰲店開業，2019H1 離島免稅銷售額同比增27%至66億，其中購物旅客同比增16%至170萬人次、客單價同比增9%至3877元。從銷售渠道看，2019H1 三亞/海口機場/海口市內/博鰲免稅店銷售佔比分別為76%/18%/5%/1%，即三亞/海口銷售佔比分別為76%/24%，三亞具備更發達的旅遊業支撐，因此其免稅業發展顯著領先於海口。伴隨海口離島客群逐步從商旅向商旅及休閒遊轉變，未來海口免稅業增量成長空間仍大。
離島免稅盈利能力強，公司可享絕大部分“稅差紅利”，目前以三亞為主導，未來有望由三亞和海口雙輪驅動。中免並表海免後將實現一統格局，有望受益離島免稅雙輪增長。離島免稅牌照由中免和海免壟斷，機場議價能力不高，因此三亞市內店僅支付機場固定額租金，中免可享絕大部分“稅差紅利”帶來的超額收益，海口機場店扣點率也不高，中免供貨後有望提升盈利能力。基於三亞發達的旅遊支撐及中免有效的運營，目前三亞市內店主導海南市場，海棠灣免稅城主要滿足三亞機場離島旅客購物需求。隨著海口新市內店2022年落地，未來海南市場有望由三亞海棠灣和海口新海港免稅店雙輪驅動，新海港免稅城滿足更多海口機場、港口和火車站離島旅客購物需求，因其租金低於機場店，預計業績貢獻超過機場。中免已通過三亞店實質上壟斷了海南市場，並表海免後將實現離島免稅的一統格局，伴隨海口新市內店的落地，有望受益三亞+海口的雙輪增長。
三亞市內免稅店持續高增長，長居最大利潤中心
三亞是中免的利潤中心，從收入端看:主要得益在離島免稅政策寬鬆的大背景下，三亞具備更高基數和高消費力的客源支撐，同時中免強化運營提高免稅購物轉化率;從利潤端看:主要在於三亞市內店並無機場扣點、利潤率高。由此中免深度受益三亞免稅高增。
三亞免稅店盈利能力強，實際淨利率25%上下，因此是公司最主要的利潤來源，實際貢獻60%以上業績。三亞免稅店不用向機場分成“稅差紅利”，無高額機場扣點、銷售費用率低，所以具備更強的盈利能力，2014-18 年報表端淨利率在11%-16%，若加回總部10%以上的批發扣點截留，實際淨利率可達25%上下。因此，三亞免稅店成為中免主要利潤來源，儘管2014-18 年其銷售額貢獻23pct至23%，但其淨利貢獻報表端穩定在35%左右、保守估計加回批發後一直超過60%(假設10%的批發扣點)。這意味著，在政策利好及運營提效背景下，確保三亞免稅店的業績增長將顯著增強中免的業績確定性。
海口國際免稅城2022年落地，有望複製三亞海棠灣路徑
海口有望複製三亞路徑，歷史上由於海口旅遊業發展慢、機場免稅店吸引力不足、海免經營能力有限，海口免稅發展不及三亞，伴隨中免已介入海免供貨、正進行新海港免稅城投建、不久將並表海免，加上市內免稅淨利率高，未來海口有望貢獻遠期業績增量。
……
3、市內免稅:兼具規模與盈利的變現渠道，靜待政策落地
牌照獨享，中免已重啟離境市內免稅店
我國現有進境和離境兩類市內免稅店，中免獨享離境市內免稅牌照。第一類進境市內店供本國人進境後180 天內購物，免稅限額5000 元，由中出服和港中旅經營。由於進境市內店易影響有稅零售，因此其供需均有限。第二類離境市內店目前僅供外國人離境前24 小時內購物，純出境無額度限制，如放開國人購物其出入境共8000 元限額，由中免獨享離境市內店五城市牌照。由於出境市內店較進境店更多截留境外消費、對有稅零售衝擊更小，因此國家支持力度更大、品牌商供貨意願更強，如放開國人購物其空間更大。
中免已重啟離境市內免稅店，靜待放開國人購物政策落地。我國1988-89 年批准設立了北京、上海、大連、青島、廈門外國人離境市內免稅店，均由中免負責經營。由於2006 年海關規範提貨點設立而日上已與京滬機場簽有排他協議，使中免無法在京滬機場設立市內店提貨點，加上外國遊客客源不足，前期市內免稅店並未有發展。2017-18 年中免收購日上中標京滬機場免稅，京滬市內店提貨點限制破除，加上2019 年財政部等規定禁止機場提貨點設排他協議，其他市內店提貨點限制破除。因此2019 年中免已重啟5家離境市內免稅店，靜待放開國人購物政策落地，屆時中免將深度受益並開啟壟斷性擴張。
離境市內店規模有限，但其不僅滿足外國人線下購物需求、還可滿足國人線上預購需求。2019 年5月離境市內免稅店4 店齊開，2018 年8月選址陸家嘴的上海市內免稅店開業，其中北京/上海市內店中免控股51%/46%、其他市內店中免100%控股，中免已為離境市內店發展做足準備。政策等待期為控制費用，離境市內店經營面積最大不超過900 m²，較韓國大型市內免稅店的規模相去甚遠(樂天明洞店16115m²、新世界明洞店11492 m²)，但其不僅滿足了外國人線下購物需求，通過“店內購物、口岸提貨”增加入境旅遊收入，還可滿足國人的線上預購需求，通過“店內預訂、口岸付款提貨”減少消費外流，從而提升整體坪效。而且隨著國人政策落地，這些市內店將拓展現有面積擴大經營規模。
消費迴流，國人市內免稅店有望承接重任
市內免稅店是全球免稅的重要業態、銷售佔比39%，更是韓國免稅的核心業態、銷售佔比81%。我國離境市內免稅店向國人放開後，其銷售貢獻將顯著提升。2018 年全球免稅業規模757 億美元，2018H1 機場/市內及其他/機上/港口業態佔比55.4%/38.6%/ 3.4%/2.6%，市內免稅是全球免稅重要業態之一。2018 年韓國免稅業規模172億美元，市內/機場/其他業態佔比81.1%/16.3%/2.6%，市內免稅在韓國免稅業中具備支配地位。受益韓國為主的亞太免稅市場高增，市內免稅在全球免稅業中地位增強:2014-18 年亞太免稅全球佔比從39%提高到46%，2014-18H1 市內免稅全球佔比從34%提高到39%。參考國際市場經驗，我國離境市內免稅店向國人放開後，其銷售貢獻將獲得顯著提升。
多因素決定一國或地區的免稅業態，國際旅遊逆差國更有動力發展市內免稅。全球發達經濟體多以機場免稅為主，一是這些地區天然實現國際旅遊順差，對截留入境外國旅客消費動力不足，二是這些地區多為奢侈品原產地，出境本國公民海外消費動力也不足，三是發達經濟體免稅業態早已穩定，一方面退稅購物機制成熟，免稅店不多，另一方面機場免稅店發展早，機場業主和免稅運營商勢力強大，市內免稅店發展遇阻。韓國作為發展較晚的發達經濟體，持續實現國際旅遊逆差，但其機場免稅店有限，因此韓國大力發展市內免稅店並推動國產品銷售，擴大入境旅遊收入，尤其吸引消費升級的中國遊客。
中國國際旅遊逆差顯著擴大，國人離境市內免稅店將承接消費迴流重任。我國國際旅遊從2008 年無逆差到2018 年逆差2374億美元，消費迴流刻不容緩。對市內免稅消費者和運營商、對國家而言，市內免稅渠道優勢顯著:消費者可突破時空限制、增加免稅消費，市內免稅運營商租金成本可控、主動擴大銷售規模，國家為減少旅遊逆差可給予其政策支持。但對機場免稅業主和運營商、對市內有稅零售商而言，市內免稅發展將帶來不小的威脅。因此我國市內免稅發展既具備顯著動力和充足空間，也面臨多方之間利益權衡。綜合考慮，在亟需消費迴流背景下、市內免稅消費者和運營商主動選擇下，國家傾向放開離境市內免稅店對國人購物限制，通過發展國人市內店來實現消費迴流總目標。
市內免稅:兼具規模與盈利能力的變現渠道
政策寬鬆及運營提效預期有望逐步釋放，推動離境市內免稅高成長。從免稅群體來看，因國人是我國免稅消費主力，所以若放開本國公民購物限制將帶來顯著催化;從渠道的便捷化來看，目前部分城市實現線上預購、設入境提貨點，未來有望延伸至其他城市，並配以運營的打折及引流手段，從而推動消費環節的流暢和免稅店坪效的提高;從免稅限額來看，目前市內與出入境免稅共享8000 元限額，未來有望提升限額，並配以運營的豐富產品組合等，從而刺激客單價提升;從免稅牌照來看，為滿足出境遊熱門城市需求，若增加新城市市內免稅牌照也將帶來顯著催化。此外，從整合收購來看，兄弟公司港中旅擁有入境市內牌照，未來不排除將其納入中國國旅，屆時中免將強化市內免稅優勢。
參照可比成熟免稅店的“量價”空間:京滬機場客群基數大、三亞市內離島客單價高。因離境市內免稅為新恢復業態，我們將參照成熟的免稅業態測算其空間。2018 年上海/ 北京機場出入境免稅銷售額分別125/74 億，出入境旅客分別3757/2737萬人次，購物滲透率均在15%左右，對應客單價均2000元上下;三亞市內/海口機場免稅銷售額分別為80/21億，機場離島旅客分別1002/1206 萬人次，購物滲透率分別17%/10%，對應客單價分別4712/1827 元。京滬機場客流量大且出入境均可免稅購物，因此對應的客群基數大、客單價低;三亞僅離島可免稅購物但限額高，因此對應客群基數小、客單價高。
市內免稅店兼具高規模與高盈利能力，長期銷售規模可達200 億+，由於僅向機場分享有限的“稅差紅利”，因此其淨利率將高於機場免稅店。市內免稅店是規模與盈利兼備的變現渠道，既有京滬一線城市離境客流，較離島店具備規模優勢;又不需佔用機場營業空間而僅佔用機場提貨空間，僅向機場分享有限“稅差紅利”，扣點率將低於、淨利率將高於機場店，較機場店具備盈利性優勢。根據政策寬鬆度及運營有效性不同，我們預計短/中/長期五家市內店銷售額分別為20-54/61-116/135-263 億。考慮到市內免稅店給予機場扣點率及自身運營效率的不確定性，我們認為市內免稅店淨利率13%-24%左右(京滬店需歸母51%/46%)，預計短/中/長期五家市內店歸母淨利潤約1-6/4-14/11-33 億。
短期視角:國人政策放開疊加免稅店引流有望推動市內免稅規模至20-53 億。放開國人購物限制將根本刺激市內免稅規模擴張，政策落地具備一定宣傳引流功效，但市內店較機場店在客流上不佔優，因此需免稅店營銷推廣並與旅行社合作實現引流。2018 年上海/北京旅行社組團出境遊人次分別為494/511 萬人次，有望為滬京市內店輸送直接購物客流。此外，提供入境寄存及線上預購服務將便利國人購物從而提升滲透率。基於以上預期，短期上海和北京離境旅客達3800 萬情況下，我們估計上海和北京市內店可實現4%-6%滲透率、1250-2250 元客單價，推動滬京市內免稅銷售額至19-51 億，疊加其他市內店合計銷售額至20-53 億;按照7%-12%歸母淨利率，對應歸母淨利貢獻1-6 億。
中期視角:購物限額提升疊加免稅店豐富產品組合有望推動市內免稅規模至61-116 億。上海市提議將出入境限額從8000 元提升至13000元，未來免稅限額提升將從根本實現多渠道擴張。目前我國免稅銷售香化/菸酒/精品佔49%/27%/15%，韓國免稅業香化/精品/菸酒佔65%/22%/5%，香化及精品比例高、國產品佔比高。未來我國市內免稅店將加大香化及精品銷售、加強國產品推廣，並通過更高折扣、更寬價格帶促進銷售增長。基於以上預期，中期上海和北京離境旅客達4300 萬情況下，我們估計上海和北京市內店可實現6%-8%滲透率、2250-3250 元客單價，推動滬京市內免稅銷售額至58-112 億，疊加其他店合計銷售額至61-116 億;按照7%-12%歸母淨利率，對應歸母淨利4-14 億。
長期視角:政策持續寬鬆、運營顯著提效有望驅動市內免稅規模成長至135-263 億。若免稅限額提升，將提升客單價;若出境遊實力強的成都、廣州、重慶、杭州等市開拓市內店，將壯大客群基數;若中免整合港中旅牌照後實現“離境+入境”市內雙牌照，將提升公司競爭力。此外，長期看中免有望比肩韓國免稅品價格和豐富度，加速國人消費迴流，並顯著提升對品牌商議價能力，引領我國免稅業發展。暫不考慮增發牌照及牌照整合，長期上海和北京離境旅客達5000 萬情況下，我們估計上海和北京市內店可實現8%-12%的滲透率、3250-4250 的客單價，推動滬京市內免稅銷售額至130-255 億，疊加其他市內店合計銷售額至135-263 億。按8%-13%歸母淨利率，歸母淨利為11-33億。
參考可比成熟免稅店的“坪效”限制:現有門店僅滿足短時需求，長期擴張需額外擴容。成熟的機場免稅店上海/首都機場坪效分別為159/49萬/m²*年、新羅仁川機場T1/T2坪效分別為116/86 萬/m²*年，成熟的市內免稅店三亞坪效為17 萬/m²*年、樂天明洞/新羅首爾/新世界明洞店坪效分別為162/249/82 萬/m²*年，不同免稅店坪效受其經營面積、進店客流和客單及經營時間等影響會有不同，但免稅店坪效多有上限，參照成熟的免稅店坪效，我們預計京滬市內店短時可達坪效上限50-100 萬/m²*年，對應短時免稅銷售額上限北京市內店約2.6-5.1 億(考慮面積擴容後約7-14億)、上海市內店約4.4-8.7 億，若國人購物限制放開且免稅限額有提升空間，市內免稅店可通過店面擴容實現長期擴張。
四、展望2025:營收超千億、淨利超百億的免稅巨擘
1、展望2025:中免營收有望達1450 億、淨利有望達160 億
展望2025:中免營收有望複合增23%至1450 億，淨利有望複合增27%至160 億。預計2018-25 年中免營收復合增23%至1450億，機場/離島/市內渠道佔比分別55%/33%/12%，期間複合增速分別18%/29%/NA，機場免稅高基數下穩步增長、仍是規模貢獻主力，離島免稅受益海口新增長、整體實現高增長，市內免稅經歷從無到有。預計2018-25年中免淨利複合增27%至160 億，機場/離島/市內渠道佔比分別23%/ 66%/11%，期間複合增速分別18%/27%/NA，離島免稅仍是淨利貢獻主力、三亞淨利貢獻過半，市內免稅也將貢獻業績增量。得益離島和市內高增，中免淨利增速快於營收。得益消費迴流帶來的營收和淨利增長，預計到2025 年中免將劍指全球免稅第一的寶座。
2、市值驅動力:短期高估值溢價、長期強業績確定性
受益短期估值高溢價及長期業績強確定性，中國國旅市值向上空間仍大。短期看目前正處於市內免稅店政策向國人放開的前夕，伴隨政策預期不斷強化，公司可享受階段性高估值溢價，這成為今年以來其股價上漲的主要動因。2019 年3-4 月年報正式披露前20個交易日公司動態PE 平均高達46 倍，高於2018年同期42 倍和2017 年同期30倍，顯示出國人市內免稅政策預期強化對估值的催化拔高作用，因此我們認為政策預期強化期間可給予公司45倍上下的階段性高估值。長期看未來離島新增海口新海港市內免稅店變現、市內重啟京滬國人市內免稅店經營，2025 年有望貢獻7%、11%業績;此外三亞海棠灣將受益政策放寬及購物滲透率提升，2025 有望貢獻56%淨利。離島和市內免稅店兼具規模與盈利，二者高成長將提升公司長期業績確定性，長期支撐公司市值向上。
五、盈利預測與投資建議：略
……
（報告來源：國盛證券）
登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取本報告及更多卓越報告。
立即體驗請點擊：「鏈接」