重要提示：《證券期貨投資者適當性管理辦法》於2017年7月1日起正式實施，通過本微信訂閱號發佈的觀點和信息僅供海通證券的專業投資者參考，完整的投資觀點應以海通證券研究所發佈的完整報告為準。若您並非海通證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何信息。本訂閱號難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本訂閱號推送內容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。
核心結論：①縱向比較，A股估值和情緒指標都處於歷史低位。橫向比較，A股優於美股、國內債券。②市場轉勢需基本面和政策面共振，庫存週期看基本面可能正在趕底，政策面需跟蹤中美經貿談判及國內政策動態。③市場築底過程可能還會有反覆，著眼中期，已經進入價值佈局期，超配科技+券商，核心資產為基本配置。
價值佈局期
最近中美經貿關係出現反覆，國內經濟數據不佳，內外因素交織下，市場表現略顯低迷，投資者情緒偏謹慎。中期我們維持《蓄勢待發——2019年中期A股投資策略－20190705》、《起跳前的下蹲-20190804》、《佈局良機-20190811》等報告觀點，認為上證綜指3288點以來的調整已進入後期，著眼未來牛市第二波上漲，現在市場已經進入價值佈局期。
1.A股估值優勢明顯
縱向比較，A股估值和情緒都處於歷史低位。霍華德曾在《週期》中寫道“我們強烈地排斥等到確認底部再開始買入的想法：第一，我們根本沒辦法知道市場已經到了底部。第二，通常只有在市場下滑的時候，我們想要買的東西才能買得最多。”霍華德在書中給出了評估市場所處週期位置的兩個看點：一是市場的估值水平，二是大多數投資人的行為。我們從歷史角度看A股估值水平，目前（2019/08/15）A股PE（TTM，整體法）、PB（LF，整體法）分別為16.2倍、1.5倍，對應05年以來估值從低到高的分位數的30.2％、4.7％，A股（剔除銀行）PE（TTM，整體法）、PB（LF，整體法）分別為23.8倍、2.0倍，對應05年以來估值從低到高的分位數的41.4％、21.4％，均處於歷史偏低位置。1990年以來我們A股經歷了五輪牛熊週期，第一輪牛市發生在1990/12-1993/2，當時股市尚未發展成熟，具體用上證綜指刻畫觀察之後的四輪牛市底部，1996年以來的前四次市場底部全部A股PE（TTM，整體法，下同）為11.5-18.4倍，PB（LF，整體法，下同）為1.5-2.1倍，今年年初上證綜指2440點的估值水平分別為13.4倍、1.4倍，當前市場A股估值水平較前四次市場底和年初低點基本接近，依舊處於底部區域下軌附近。至於投資人的行為，我們可以參考情緒指標來進行衡量。第一，從風險溢價看，我們以1/全部A股PE-10年期國債到期收益率作為股市風險溢價的衡量指標，2005年以來歷史數據顯示這一指標存在明顯的均值迴歸特徵，A股當前（2019/08/15）風險溢價率為3.08％，遠高於2005年以來均值1.67％，處在2005年以來從低到高73.1％分位數，離2005年均值+1倍標準差即3.34％很近了，歷史上達到這個極端值後市場觸底上漲。第二，從換手率看，截止2019/08/17，全部A股日均年化換手率為167％，而2005年以來年化換手率的高低點分別為1714％、83％，目前處於05年以來換手率從低到高的17.7％分位，處於歷史偏低水平。
橫向比較，A股優於美股、國內債券。從全球視角來看，當前A股證券化率遠低於海外成熟市場。從經濟體量上，美國和中國遙遙領先，其中美國2018年GDP為20.6萬億美元，佔全球GDP總量24.0％；中國2018年GDP為13.6萬億美元，佔全球GDP總量15.9％；第三名的日本2018年GDP為5.0萬億美元，僅佔全球GDP總量5.8％。而從資產證券化率來看，我們通過計算“目前剔除非本土企業後股市總市值/2018年GDP”這個指標來衡量當前該國/地區的資產證券化水平，截至8月17日，中國的資產證券化率僅為66％（僅考量在A股上市的企業），即使加上海外中資股後，目前中國的資產證券化率也只有102％，低於美國（214％）、英國（133％）和日本（110％）等發達國家，更具吸引力。從外資流向來看，歷年外資流入A股規模正在不斷上升，從2015年的829億元人民幣上升到2018年的3360億元人民幣，預計2019年外資淨流入A股3500億元人民幣。近期，美國國債收益率下滑並出現長期和短期國債收益率倒掛現象，這預示著美國經濟開始出現衰退，美股市場承壓。從美股下跌對A股的影響來看，短期內對投資者情緒有擾動，長期來看中國資產性價比將會提升，有助於全球資產配置轉向中國資產。從大類資產比較角度，對比國內債券，從股債收益率看，截止2019/08/17，滬深300股息率為2.59％，10年期國債到期收益率為3.02％，兩者比值為0.86，處於2006年以來比值從低到高的89.3％分位，超過3年滾動85％分位數0.84，歷史上85％以上分位數標誌著市場上漲概率較大，進一步選取滬深300中股息率位於前15的成分股作為整體，計算得到股息率為7.17％，遠高於當前的10年期國債到期收益率，目前A股股息率吸引力較大。
"重要提示：《證券期貨投資者適當性管理辦法》於2017年7月1日起正式實施，通過本微信訂閱號發佈的觀點和信息僅供海通證券的專業投資者參考，完整的投資觀點應以海通證券研究所發佈的完整報告為準。若您並非海通證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何信息。本訂閱號難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本訂閱號推送內容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。
核心結論：①縱向比較，A股估值和情緒指標都處於歷史低位。橫向比較，A股優於美股、國內債券。②市場轉勢需基本面和政策面共振，庫存週期看基本面可能正在趕底，政策面需跟蹤中美經貿談判及國內政策動態。③市場築底過程可能還會有反覆，著眼中期，已經進入價值佈局期，超配科技+券商，核心資產為基本配置。
價值佈局期
最近中美經貿關係出現反覆，國內經濟數據不佳，內外因素交織下，市場表現略顯低迷，投資者情緒偏謹慎。中期我們維持《蓄勢待發——2019年中期A股投資策略－20190705》、《起跳前的下蹲-20190804》、《佈局良機-20190811》等報告觀點，認為上證綜指3288點以來的調整已進入後期，著眼未來牛市第二波上漲，現在市場已經進入價值佈局期。
1.A股估值優勢明顯
縱向比較，A股估值和情緒都處於歷史低位。霍華德曾在《週期》中寫道“我們強烈地排斥等到確認底部再開始買入的想法：第一，我們根本沒辦法知道市場已經到了底部。第二，通常只有在市場下滑的時候，我們想要買的東西才能買得最多。”霍華德在書中給出了評估市場所處週期位置的兩個看點：一是市場的估值水平，二是大多數投資人的行為。我們從歷史角度看A股估值水平，目前（2019/08/15）A股PE（TTM，整體法）、PB（LF，整體法）分別為16.2倍、1.5倍，對應05年以來估值從低到高的分位數的30.2％、4.7％，A股（剔除銀行）PE（TTM，整體法）、PB（LF，整體法）分別為23.8倍、2.0倍，對應05年以來估值從低到高的分位數的41.4％、21.4％，均處於歷史偏低位置。1990年以來我們A股經歷了五輪牛熊週期，第一輪牛市發生在1990/12-1993/2，當時股市尚未發展成熟，具體用上證綜指刻畫觀察之後的四輪牛市底部，1996年以來的前四次市場底部全部A股PE（TTM，整體法，下同）為11.5-18.4倍，PB（LF，整體法，下同）為1.5-2.1倍，今年年初上證綜指2440點的估值水平分別為13.4倍、1.4倍，當前市場A股估值水平較前四次市場底和年初低點基本接近，依舊處於底部區域下軌附近。至於投資人的行為，我們可以參考情緒指標來進行衡量。第一，從風險溢價看，我們以1/全部A股PE-10年期國債到期收益率作為股市風險溢價的衡量指標，2005年以來歷史數據顯示這一指標存在明顯的均值迴歸特徵，A股當前（2019/08/15）風險溢價率為3.08％，遠高於2005年以來均值1.67％，處在2005年以來從低到高73.1％分位數，離2005年均值+1倍標準差即3.34％很近了，歷史上達到這個極端值後市場觸底上漲。第二，從換手率看，截止2019/08/17，全部A股日均年化換手率為167％，而2005年以來年化換手率的高低點分別為1714％、83％，目前處於05年以來換手率從低到高的17.7％分位，處於歷史偏低水平。
橫向比較，A股優於美股、國內債券。從全球視角來看，當前A股證券化率遠低於海外成熟市場。從經濟體量上，美國和中國遙遙領先，其中美國2018年GDP為20.6萬億美元，佔全球GDP總量24.0％；中國2018年GDP為13.6萬億美元，佔全球GDP總量15.9％；第三名的日本2018年GDP為5.0萬億美元，僅佔全球GDP總量5.8％。而從資產證券化率來看，我們通過計算“目前剔除非本土企業後股市總市值/2018年GDP”這個指標來衡量當前該國/地區的資產證券化水平，截至8月17日，中國的資產證券化率僅為66％（僅考量在A股上市的企業），即使加上海外中資股後，目前中國的資產證券化率也只有102％，低於美國（214％）、英國（133％）和日本（110％）等發達國家，更具吸引力。從外資流向來看，歷年外資流入A股規模正在不斷上升，從2015年的829億元人民幣上升到2018年的3360億元人民幣，預計2019年外資淨流入A股3500億元人民幣。近期，美國國債收益率下滑並出現長期和短期國債收益率倒掛現象，這預示著美國經濟開始出現衰退，美股市場承壓。從美股下跌對A股的影響來看，短期內對投資者情緒有擾動，長期來看中國資產性價比將會提升，有助於全球資產配置轉向中國資產。從大類資產比較角度，對比國內債券，從股債收益率看，截止2019/08/17，滬深300股息率為2.59％，10年期國債到期收益率為3.02％，兩者比值為0.86，處於2006年以來比值從低到高的89.3％分位，超過3年滾動85％分位數0.84，歷史上85％以上分位數標誌著市場上漲概率較大，進一步選取滬深300中股息率位於前15的成分股作為整體，計算得到股息率為7.17％，遠高於當前的10年期國債到期收益率，目前A股股息率吸引力較大。
重要提示：《證券期貨投資者適當性管理辦法》於2017年7月1日起正式實施，通過本微信訂閱號發佈的觀點和信息僅供海通證券的專業投資者參考，完整的投資觀點應以海通證券研究所發佈的完整報告為準。若您並非海通證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何信息。本訂閱號難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本訂閱號推送內容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。
核心結論：①縱向比較，A股估值和情緒指標都處於歷史低位。橫向比較，A股優於美股、國內債券。②市場轉勢需基本面和政策面共振，庫存週期看基本面可能正在趕底，政策面需跟蹤中美經貿談判及國內政策動態。③市場築底過程可能還會有反覆，著眼中期，已經進入價值佈局期，超配科技+券商，核心資產為基本配置。
價值佈局期
最近中美經貿關係出現反覆，國內經濟數據不佳，內外因素交織下，市場表現略顯低迷，投資者情緒偏謹慎。中期我們維持《蓄勢待發——2019年中期A股投資策略－20190705》、《起跳前的下蹲-20190804》、《佈局良機-20190811》等報告觀點，認為上證綜指3288點以來的調整已進入後期，著眼未來牛市第二波上漲，現在市場已經進入價值佈局期。
1.A股估值優勢明顯
縱向比較，A股估值和情緒都處於歷史低位。霍華德曾在《週期》中寫道“我們強烈地排斥等到確認底部再開始買入的想法：第一，我們根本沒辦法知道市場已經到了底部。第二，通常只有在市場下滑的時候，我們想要買的東西才能買得最多。”霍華德在書中給出了評估市場所處週期位置的兩個看點：一是市場的估值水平，二是大多數投資人的行為。我們從歷史角度看A股估值水平，目前（2019/08/15）A股PE（TTM，整體法）、PB（LF，整體法）分別為16.2倍、1.5倍，對應05年以來估值從低到高的分位數的30.2％、4.7％，A股（剔除銀行）PE（TTM，整體法）、PB（LF，整體法）分別為23.8倍、2.0倍，對應05年以來估值從低到高的分位數的41.4％、21.4％，均處於歷史偏低位置。1990年以來我們A股經歷了五輪牛熊週期，第一輪牛市發生在1990/12-1993/2，當時股市尚未發展成熟，具體用上證綜指刻畫觀察之後的四輪牛市底部，1996年以來的前四次市場底部全部A股PE（TTM，整體法，下同）為11.5-18.4倍，PB（LF，整體法，下同）為1.5-2.1倍，今年年初上證綜指2440點的估值水平分別為13.4倍、1.4倍，當前市場A股估值水平較前四次市場底和年初低點基本接近，依舊處於底部區域下軌附近。至於投資人的行為，我們可以參考情緒指標來進行衡量。第一，從風險溢價看，我們以1/全部A股PE-10年期國債到期收益率作為股市風險溢價的衡量指標，2005年以來歷史數據顯示這一指標存在明顯的均值迴歸特徵，A股當前（2019/08/15）風險溢價率為3.08％，遠高於2005年以來均值1.67％，處在2005年以來從低到高73.1％分位數，離2005年均值+1倍標準差即3.34％很近了，歷史上達到這個極端值後市場觸底上漲。第二，從換手率看，截止2019/08/17，全部A股日均年化換手率為167％，而2005年以來年化換手率的高低點分別為1714％、83％，目前處於05年以來換手率從低到高的17.7％分位，處於歷史偏低水平。
橫向比較，A股優於美股、國內債券。從全球視角來看，當前A股證券化率遠低於海外成熟市場。從經濟體量上，美國和中國遙遙領先，其中美國2018年GDP為20.6萬億美元，佔全球GDP總量24.0％；中國2018年GDP為13.6萬億美元，佔全球GDP總量15.9％；第三名的日本2018年GDP為5.0萬億美元，僅佔全球GDP總量5.8％。而從資產證券化率來看，我們通過計算“目前剔除非本土企業後股市總市值/2018年GDP”這個指標來衡量當前該國/地區的資產證券化水平，截至8月17日，中國的資產證券化率僅為66％（僅考量在A股上市的企業），即使加上海外中資股後，目前中國的資產證券化率也只有102％，低於美國（214％）、英國（133％）和日本（110％）等發達國家，更具吸引力。從外資流向來看，歷年外資流入A股規模正在不斷上升，從2015年的829億元人民幣上升到2018年的3360億元人民幣，預計2019年外資淨流入A股3500億元人民幣。近期，美國國債收益率下滑並出現長期和短期國債收益率倒掛現象，這預示著美國經濟開始出現衰退，美股市場承壓。從美股下跌對A股的影響來看，短期內對投資者情緒有擾動，長期來看中國資產性價比將會提升，有助於全球資產配置轉向中國資產。從大類資產比較角度，對比國內債券，從股債收益率看，截止2019/08/17，滬深300股息率為2.59％，10年期國債到期收益率為3.02％，兩者比值為0.86，處於2006年以來比值從低到高的89.3％分位，超過3年滾動85％分位數0.84，歷史上85％以上分位數標誌著市場上漲概率較大，進一步選取滬深300中股息率位於前15的成分股作為整體，計算得到股息率為7.17％，遠高於當前的10年期國債到期收益率，目前A股股息率吸引力較大。
重要提示：《證券期貨投資者適當性管理辦法》於2017年7月1日起正式實施，通過本微信訂閱號發佈的觀點和信息僅供海通證券的專業投資者參考，完整的投資觀點應以海通證券研究所發佈的完整報告為準。若您並非海通證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何信息。本訂閱號難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本訂閱號推送內容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。
核心結論：①縱向比較，A股估值和情緒指標都處於歷史低位。橫向比較，A股優於美股、國內債券。②市場轉勢需基本面和政策面共振，庫存週期看基本面可能正在趕底，政策面需跟蹤中美經貿談判及國內政策動態。③市場築底過程可能還會有反覆，著眼中期，已經進入價值佈局期，超配科技+券商，核心資產為基本配置。
價值佈局期
最近中美經貿關係出現反覆，國內經濟數據不佳，內外因素交織下，市場表現略顯低迷，投資者情緒偏謹慎。中期我們維持《蓄勢待發——2019年中期A股投資策略－20190705》、《起跳前的下蹲-20190804》、《佈局良機-20190811》等報告觀點，認為上證綜指3288點以來的調整已進入後期，著眼未來牛市第二波上漲，現在市場已經進入價值佈局期。
1.A股估值優勢明顯
縱向比較，A股估值和情緒都處於歷史低位。霍華德曾在《週期》中寫道“我們強烈地排斥等到確認底部再開始買入的想法：第一，我們根本沒辦法知道市場已經到了底部。第二，通常只有在市場下滑的時候，我們想要買的東西才能買得最多。”霍華德在書中給出了評估市場所處週期位置的兩個看點：一是市場的估值水平，二是大多數投資人的行為。我們從歷史角度看A股估值水平，目前（2019/08/15）A股PE（TTM，整體法）、PB（LF，整體法）分別為16.2倍、1.5倍，對應05年以來估值從低到高的分位數的30.2％、4.7％，A股（剔除銀行）PE（TTM，整體法）、PB（LF，整體法）分別為23.8倍、2.0倍，對應05年以來估值從低到高的分位數的41.4％、21.4％，均處於歷史偏低位置。1990年以來我們A股經歷了五輪牛熊週期，第一輪牛市發生在1990/12-1993/2，當時股市尚未發展成熟，具體用上證綜指刻畫觀察之後的四輪牛市底部，1996年以來的前四次市場底部全部A股PE（TTM，整體法，下同）為11.5-18.4倍，PB（LF，整體法，下同）為1.5-2.1倍，今年年初上證綜指2440點的估值水平分別為13.4倍、1.4倍，當前市場A股估值水平較前四次市場底和年初低點基本接近，依舊處於底部區域下軌附近。至於投資人的行為，我們可以參考情緒指標來進行衡量。第一，從風險溢價看，我們以1/全部A股PE-10年期國債到期收益率作為股市風險溢價的衡量指標，2005年以來歷史數據顯示這一指標存在明顯的均值迴歸特徵，A股當前（2019/08/15）風險溢價率為3.08％，遠高於2005年以來均值1.67％，處在2005年以來從低到高73.1％分位數，離2005年均值+1倍標準差即3.34％很近了，歷史上達到這個極端值後市場觸底上漲。第二，從換手率看，截止2019/08/17，全部A股日均年化換手率為167％，而2005年以來年化換手率的高低點分別為1714％、83％，目前處於05年以來換手率從低到高的17.7％分位，處於歷史偏低水平。
橫向比較，A股優於美股、國內債券。從全球視角來看，當前A股證券化率遠低於海外成熟市場。從經濟體量上，美國和中國遙遙領先，其中美國2018年GDP為20.6萬億美元，佔全球GDP總量24.0％；中國2018年GDP為13.6萬億美元，佔全球GDP總量15.9％；第三名的日本2018年GDP為5.0萬億美元，僅佔全球GDP總量5.8％。而從資產證券化率來看，我們通過計算“目前剔除非本土企業後股市總市值/2018年GDP”這個指標來衡量當前該國/地區的資產證券化水平，截至8月17日，中國的資產證券化率僅為66％（僅考量在A股上市的企業），即使加上海外中資股後，目前中國的資產證券化率也只有102％，低於美國（214％）、英國（133％）和日本（110％）等發達國家，更具吸引力。從外資流向來看，歷年外資流入A股規模正在不斷上升，從2015年的829億元人民幣上升到2018年的3360億元人民幣，預計2019年外資淨流入A股3500億元人民幣。近期，美國國債收益率下滑並出現長期和短期國債收益率倒掛現象，這預示著美國經濟開始出現衰退，美股市場承壓。從美股下跌對A股的影響來看，短期內對投資者情緒有擾動，長期來看中國資產性價比將會提升，有助於全球資產配置轉向中國資產。從大類資產比較角度，對比國內債券，從股債收益率看，截止2019/08/17，滬深300股息率為2.59％，10年期國債到期收益率為3.02％，兩者比值為0.86，處於2006年以來比值從低到高的89.3％分位，超過3年滾動85％分位數0.84，歷史上85％以上分位數標誌著市場上漲概率較大，進一步選取滬深300中股息率位於前15的成分股作為整體，計算得到股息率為7.17％，遠高於當前的10年期國債到期收益率，目前A股股息率吸引力較大。
2.市場轉勢需基本面和政策面共振
基本面可能正在趕底。前期報告《牛市有三個階段-20190303》中我們分析過牛市有三個階段，第一是孕育準備期，盈利回落，流動性改善推動估值修復，第二是全面爆發期，估值盈利雙升，戴維斯雙擊，第三是泡沫瘋狂期，盈利平穩，資金大量流入，估值走向市夢率。今年1月4日上證綜指2440點是牛市的反轉點，3288點以來的調整是牛市第一階段的回撤期，借鑑05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市，市場結束調整進入牛市第二波上漲，需要基本面、政策面的共振，詳見《牛市第二波上漲需要啥條件-20190714》。觀察最新公佈的7月份主要經濟指標，7月當月規模以上工業增加值同比增速4.8％，較6月的6.3％明顯下滑，累計同比5.8％，為3月以來新低；1-7月全國固定資產投資同比增速從1-6月的5.8％回落至5.7％，其中7月當月增速回落至5.1％；1-7月社會消費品零售總額同比增長從1-6月的8.4％回落至8.3％，其中7月當月增速回落至7.6％。我們認為基本面可能正在趕底，預計全部A股歸母淨利同比增速三季度見底，ROE四季度見底。一方面，盈利週期與庫存週期對應，根據歷史上庫存週期平均持續39個月推斷，本次庫存週期底部在8-9月，最新公佈的6月工業企業產成品存貨增速繼續回落至3.5％，正在逼近歷史底部0％附近。另一方面，歷史上政策轉向積極到盈利見底中間時滯5-9個月，今年1月金融數據見底回升標誌貨幣政策發力，對應盈利見底也在今年3季度。我們預計19Q3的A股歸母淨利同比為0％，2019年為5％，ROE為9％。往後看1.5年是業績回升期，預計屆時GDP增速穩定在6-6.5％左右，A股歸母淨利潤增速有望回升至10-15％，ROE至12％以上。有人擔心未來宏觀經濟走平，對應微觀盈利有底無右側，我們認為微觀盈利將超過宏觀GDP增長，這是因為：一是產業結構優化，高盈利行業佔比提高；二是行業集中度提高，龍頭公司盈利情況更好；三是企業國際化加快，盈利不受限於GDP。
政策面跟蹤中美經貿談判及國內政策動態。從4月8日上證綜指3288點以來市場的調整已三個多月，近期縮量盤整一段時間後，8月2日跳空放量下跌，投資者的擔憂加劇，我們認為上證綜指3288點以來的調整主要是源於基本面沒跟上和中美貿易摩擦擾動。回顧最新中美經貿談判進展，8月2日美國總統特朗普表示擬將從今年9月1日起對從中國進口的3000億美元商品加徵10％的關稅，而中國國務院關稅稅則委員會有關負責人表示，針對美國貿易代表辦公室宣佈將對約3000億美元自華進口商品加徵10％關稅，中方將不得不採取必要的反制措施。從好的消息面來看，8月13日晚間中美經貿高級別磋商雙方牽頭人進行通話，隨後特朗普政府宣佈將推遲原定於下月開始對包括筆記本電腦和手機在內的某些中國產品徵收10％的關稅，並且9月中美還會在美國進行新一輪貿易磋商談判，未來中美雙方關係有望出現緩和。政策面上，我們認為9月也將更明朗，7月30日中央政治局會議定調的宏觀政策相比4月19日更積極，跟蹤後續貨幣和財政政策的落地，貨幣方面，繼7月初國常會提出“深化利率市場化改革”、“完善商業銀行貸款市場報價利率機制”後，8月17日央行發公告，對改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制提出具體安排，這有助於引導貸款利率下行，LPR報價直接與MLF掛鉤，未來央行如降低政策性利率，可以更順暢帶動企業融資成本的下降。財政方面，今年以來全國已累計發行專項債1.8萬億元，財政部要求9月用完今年全年地方專項債2.15萬億元，四季度有可能加大專項債發行額度。9月中美將在美國舉行下一輪高級別磋商，需要進一步跟蹤這次會談能否取得進一步進展，如果中美關係改善，市場對基本面擔憂消除、風險偏好提升，如果沒有進展，國內政策可能進一步發力，對衝外部影響，如此的話也有望消除市場疑慮。
"重要提示：《證券期貨投資者適當性管理辦法》於2017年7月1日起正式實施，通過本微信訂閱號發佈的觀點和信息僅供海通證券的專業投資者參考，完整的投資觀點應以海通證券研究所發佈的完整報告為準。若您並非海通證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何信息。本訂閱號難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本訂閱號推送內容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。
核心結論：①縱向比較，A股估值和情緒指標都處於歷史低位。橫向比較，A股優於美股、國內債券。②市場轉勢需基本面和政策面共振，庫存週期看基本面可能正在趕底，政策面需跟蹤中美經貿談判及國內政策動態。③市場築底過程可能還會有反覆，著眼中期，已經進入價值佈局期，超配科技+券商，核心資產為基本配置。
價值佈局期
最近中美經貿關係出現反覆，國內經濟數據不佳，內外因素交織下，市場表現略顯低迷，投資者情緒偏謹慎。中期我們維持《蓄勢待發——2019年中期A股投資策略－20190705》、《起跳前的下蹲-20190804》、《佈局良機-20190811》等報告觀點，認為上證綜指3288點以來的調整已進入後期，著眼未來牛市第二波上漲，現在市場已經進入價值佈局期。
1.A股估值優勢明顯
縱向比較，A股估值和情緒都處於歷史低位。霍華德曾在《週期》中寫道“我們強烈地排斥等到確認底部再開始買入的想法：第一，我們根本沒辦法知道市場已經到了底部。第二，通常只有在市場下滑的時候，我們想要買的東西才能買得最多。”霍華德在書中給出了評估市場所處週期位置的兩個看點：一是市場的估值水平，二是大多數投資人的行為。我們從歷史角度看A股估值水平，目前（2019/08/15）A股PE（TTM，整體法）、PB（LF，整體法）分別為16.2倍、1.5倍，對應05年以來估值從低到高的分位數的30.2％、4.7％，A股（剔除銀行）PE（TTM，整體法）、PB（LF，整體法）分別為23.8倍、2.0倍，對應05年以來估值從低到高的分位數的41.4％、21.4％，均處於歷史偏低位置。1990年以來我們A股經歷了五輪牛熊週期，第一輪牛市發生在1990/12-1993/2，當時股市尚未發展成熟，具體用上證綜指刻畫觀察之後的四輪牛市底部，1996年以來的前四次市場底部全部A股PE（TTM，整體法，下同）為11.5-18.4倍，PB（LF，整體法，下同）為1.5-2.1倍，今年年初上證綜指2440點的估值水平分別為13.4倍、1.4倍，當前市場A股估值水平較前四次市場底和年初低點基本接近，依舊處於底部區域下軌附近。至於投資人的行為，我們可以參考情緒指標來進行衡量。第一，從風險溢價看，我們以1/全部A股PE-10年期國債到期收益率作為股市風險溢價的衡量指標，2005年以來歷史數據顯示這一指標存在明顯的均值迴歸特徵，A股當前（2019/08/15）風險溢價率為3.08％，遠高於2005年以來均值1.67％，處在2005年以來從低到高73.1％分位數，離2005年均值+1倍標準差即3.34％很近了，歷史上達到這個極端值後市場觸底上漲。第二，從換手率看，截止2019/08/17，全部A股日均年化換手率為167％，而2005年以來年化換手率的高低點分別為1714％、83％，目前處於05年以來換手率從低到高的17.7％分位，處於歷史偏低水平。
橫向比較，A股優於美股、國內債券。從全球視角來看，當前A股證券化率遠低於海外成熟市場。從經濟體量上，美國和中國遙遙領先，其中美國2018年GDP為20.6萬億美元，佔全球GDP總量24.0％；中國2018年GDP為13.6萬億美元，佔全球GDP總量15.9％；第三名的日本2018年GDP為5.0萬億美元，僅佔全球GDP總量5.8％。而從資產證券化率來看，我們通過計算“目前剔除非本土企業後股市總市值/2018年GDP”這個指標來衡量當前該國/地區的資產證券化水平，截至8月17日，中國的資產證券化率僅為66％（僅考量在A股上市的企業），即使加上海外中資股後，目前中國的資產證券化率也只有102％，低於美國（214％）、英國（133％）和日本（110％）等發達國家，更具吸引力。從外資流向來看，歷年外資流入A股規模正在不斷上升，從2015年的829億元人民幣上升到2018年的3360億元人民幣，預計2019年外資淨流入A股3500億元人民幣。近期，美國國債收益率下滑並出現長期和短期國債收益率倒掛現象，這預示著美國經濟開始出現衰退，美股市場承壓。從美股下跌對A股的影響來看，短期內對投資者情緒有擾動，長期來看中國資產性價比將會提升，有助於全球資產配置轉向中國資產。從大類資產比較角度，對比國內債券，從股債收益率看，截止2019/08/17，滬深300股息率為2.59％，10年期國債到期收益率為3.02％，兩者比值為0.86，處於2006年以來比值從低到高的89.3％分位，超過3年滾動85％分位數0.84，歷史上85％以上分位數標誌著市場上漲概率較大，進一步選取滬深300中股息率位於前15的成分股作為整體，計算得到股息率為7.17％，遠高於當前的10年期國債到期收益率，目前A股股息率吸引力較大。
2.市場轉勢需基本面和政策面共振
基本面可能正在趕底。前期報告《牛市有三個階段-20190303》中我們分析過牛市有三個階段，第一是孕育準備期，盈利回落，流動性改善推動估值修復，第二是全面爆發期，估值盈利雙升，戴維斯雙擊，第三是泡沫瘋狂期，盈利平穩，資金大量流入，估值走向市夢率。今年1月4日上證綜指2440點是牛市的反轉點，3288點以來的調整是牛市第一階段的回撤期，借鑑05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市，市場結束調整進入牛市第二波上漲，需要基本面、政策面的共振，詳見《牛市第二波上漲需要啥條件-20190714》。觀察最新公佈的7月份主要經濟指標，7月當月規模以上工業增加值同比增速4.8％，較6月的6.3％明顯下滑，累計同比5.8％，為3月以來新低；1-7月全國固定資產投資同比增速從1-6月的5.8％回落至5.7％，其中7月當月增速回落至5.1％；1-7月社會消費品零售總額同比增長從1-6月的8.4％回落至8.3％，其中7月當月增速回落至7.6％。我們認為基本面可能正在趕底，預計全部A股歸母淨利同比增速三季度見底，ROE四季度見底。一方面，盈利週期與庫存週期對應，根據歷史上庫存週期平均持續39個月推斷，本次庫存週期底部在8-9月，最新公佈的6月工業企業產成品存貨增速繼續回落至3.5％，正在逼近歷史底部0％附近。另一方面，歷史上政策轉向積極到盈利見底中間時滯5-9個月，今年1月金融數據見底回升標誌貨幣政策發力，對應盈利見底也在今年3季度。我們預計19Q3的A股歸母淨利同比為0％，2019年為5％，ROE為9％。往後看1.5年是業績回升期，預計屆時GDP增速穩定在6-6.5％左右，A股歸母淨利潤增速有望回升至10-15％，ROE至12％以上。有人擔心未來宏觀經濟走平，對應微觀盈利有底無右側，我們認為微觀盈利將超過宏觀GDP增長，這是因為：一是產業結構優化，高盈利行業佔比提高；二是行業集中度提高，龍頭公司盈利情況更好；三是企業國際化加快，盈利不受限於GDP。
政策面跟蹤中美經貿談判及國內政策動態。從4月8日上證綜指3288點以來市場的調整已三個多月，近期縮量盤整一段時間後，8月2日跳空放量下跌，投資者的擔憂加劇，我們認為上證綜指3288點以來的調整主要是源於基本面沒跟上和中美貿易摩擦擾動。回顧最新中美經貿談判進展，8月2日美國總統特朗普表示擬將從今年9月1日起對從中國進口的3000億美元商品加徵10％的關稅，而中國國務院關稅稅則委員會有關負責人表示，針對美國貿易代表辦公室宣佈將對約3000億美元自華進口商品加徵10％關稅，中方將不得不採取必要的反制措施。從好的消息面來看，8月13日晚間中美經貿高級別磋商雙方牽頭人進行通話，隨後特朗普政府宣佈將推遲原定於下月開始對包括筆記本電腦和手機在內的某些中國產品徵收10％的關稅，並且9月中美還會在美國進行新一輪貿易磋商談判，未來中美雙方關係有望出現緩和。政策面上，我們認為9月也將更明朗，7月30日中央政治局會議定調的宏觀政策相比4月19日更積極，跟蹤後續貨幣和財政政策的落地，貨幣方面，繼7月初國常會提出“深化利率市場化改革”、“完善商業銀行貸款市場報價利率機制”後，8月17日央行發公告，對改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制提出具體安排，這有助於引導貸款利率下行，LPR報價直接與MLF掛鉤，未來央行如降低政策性利率，可以更順暢帶動企業融資成本的下降。財政方面，今年以來全國已累計發行專項債1.8萬億元，財政部要求9月用完今年全年地方專項債2.15萬億元，四季度有可能加大專項債發行額度。9月中美將在美國舉行下一輪高級別磋商，需要進一步跟蹤這次會談能否取得進一步進展，如果中美關係改善，市場對基本面擔憂消除、風險偏好提升，如果沒有進展，國內政策可能進一步發力，對衝外部影響，如此的話也有望消除市場疑慮。
重要提示：《證券期貨投資者適當性管理辦法》於2017年7月1日起正式實施，通過本微信訂閱號發佈的觀點和信息僅供海通證券的專業投資者參考，完整的投資觀點應以海通證券研究所發佈的完整報告為準。若您並非海通證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何信息。本訂閱號難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本訂閱號推送內容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。
核心結論：①縱向比較，A股估值和情緒指標都處於歷史低位。橫向比較，A股優於美股、國內債券。②市場轉勢需基本面和政策面共振，庫存週期看基本面可能正在趕底，政策面需跟蹤中美經貿談判及國內政策動態。③市場築底過程可能還會有反覆，著眼中期，已經進入價值佈局期，超配科技+券商，核心資產為基本配置。
價值佈局期
最近中美經貿關係出現反覆，國內經濟數據不佳，內外因素交織下，市場表現略顯低迷，投資者情緒偏謹慎。中期我們維持《蓄勢待發——2019年中期A股投資策略－20190705》、《起跳前的下蹲-20190804》、《佈局良機-20190811》等報告觀點，認為上證綜指3288點以來的調整已進入後期，著眼未來牛市第二波上漲，現在市場已經進入價值佈局期。
1.A股估值優勢明顯
縱向比較，A股估值和情緒都處於歷史低位。霍華德曾在《週期》中寫道“我們強烈地排斥等到確認底部再開始買入的想法：第一，我們根本沒辦法知道市場已經到了底部。第二，通常只有在市場下滑的時候，我們想要買的東西才能買得最多。”霍華德在書中給出了評估市場所處週期位置的兩個看點：一是市場的估值水平，二是大多數投資人的行為。我們從歷史角度看A股估值水平，目前（2019/08/15）A股PE（TTM，整體法）、PB（LF，整體法）分別為16.2倍、1.5倍，對應05年以來估值從低到高的分位數的30.2％、4.7％，A股（剔除銀行）PE（TTM，整體法）、PB（LF，整體法）分別為23.8倍、2.0倍，對應05年以來估值從低到高的分位數的41.4％、21.4％，均處於歷史偏低位置。1990年以來我們A股經歷了五輪牛熊週期，第一輪牛市發生在1990/12-1993/2，當時股市尚未發展成熟，具體用上證綜指刻畫觀察之後的四輪牛市底部，1996年以來的前四次市場底部全部A股PE（TTM，整體法，下同）為11.5-18.4倍，PB（LF，整體法，下同）為1.5-2.1倍，今年年初上證綜指2440點的估值水平分別為13.4倍、1.4倍，當前市場A股估值水平較前四次市場底和年初低點基本接近，依舊處於底部區域下軌附近。至於投資人的行為，我們可以參考情緒指標來進行衡量。第一，從風險溢價看，我們以1/全部A股PE-10年期國債到期收益率作為股市風險溢價的衡量指標，2005年以來歷史數據顯示這一指標存在明顯的均值迴歸特徵，A股當前（2019/08/15）風險溢價率為3.08％，遠高於2005年以來均值1.67％，處在2005年以來從低到高73.1％分位數，離2005年均值+1倍標準差即3.34％很近了，歷史上達到這個極端值後市場觸底上漲。第二，從換手率看，截止2019/08/17，全部A股日均年化換手率為167％，而2005年以來年化換手率的高低點分別為1714％、83％，目前處於05年以來換手率從低到高的17.7％分位，處於歷史偏低水平。
橫向比較，A股優於美股、國內債券。從全球視角來看，當前A股證券化率遠低於海外成熟市場。從經濟體量上，美國和中國遙遙領先，其中美國2018年GDP為20.6萬億美元，佔全球GDP總量24.0％；中國2018年GDP為13.6萬億美元，佔全球GDP總量15.9％；第三名的日本2018年GDP為5.0萬億美元，僅佔全球GDP總量5.8％。而從資產證券化率來看，我們通過計算“目前剔除非本土企業後股市總市值/2018年GDP”這個指標來衡量當前該國/地區的資產證券化水平，截至8月17日，中國的資產證券化率僅為66％（僅考量在A股上市的企業），即使加上海外中資股後，目前中國的資產證券化率也只有102％，低於美國（214％）、英國（133％）和日本（110％）等發達國家，更具吸引力。從外資流向來看，歷年外資流入A股規模正在不斷上升，從2015年的829億元人民幣上升到2018年的3360億元人民幣，預計2019年外資淨流入A股3500億元人民幣。近期，美國國債收益率下滑並出現長期和短期國債收益率倒掛現象，這預示著美國經濟開始出現衰退，美股市場承壓。從美股下跌對A股的影響來看，短期內對投資者情緒有擾動，長期來看中國資產性價比將會提升，有助於全球資產配置轉向中國資產。從大類資產比較角度，對比國內債券，從股債收益率看，截止2019/08/17，滬深300股息率為2.59％，10年期國債到期收益率為3.02％，兩者比值為0.86，處於2006年以來比值從低到高的89.3％分位，超過3年滾動85％分位數0.84，歷史上85％以上分位數標誌著市場上漲概率較大，進一步選取滬深300中股息率位於前15的成分股作為整體，計算得到股息率為7.17％，遠高於當前的10年期國債到期收益率，目前A股股息率吸引力較大。
2.市場轉勢需基本面和政策面共振
基本面可能正在趕底。前期報告《牛市有三個階段-20190303》中我們分析過牛市有三個階段，第一是孕育準備期，盈利回落，流動性改善推動估值修復，第二是全面爆發期，估值盈利雙升，戴維斯雙擊，第三是泡沫瘋狂期，盈利平穩，資金大量流入，估值走向市夢率。今年1月4日上證綜指2440點是牛市的反轉點，3288點以來的調整是牛市第一階段的回撤期，借鑑05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市，市場結束調整進入牛市第二波上漲，需要基本面、政策面的共振，詳見《牛市第二波上漲需要啥條件-20190714》。觀察最新公佈的7月份主要經濟指標，7月當月規模以上工業增加值同比增速4.8％，較6月的6.3％明顯下滑，累計同比5.8％，為3月以來新低；1-7月全國固定資產投資同比增速從1-6月的5.8％回落至5.7％，其中7月當月增速回落至5.1％；1-7月社會消費品零售總額同比增長從1-6月的8.4％回落至8.3％，其中7月當月增速回落至7.6％。我們認為基本面可能正在趕底，預計全部A股歸母淨利同比增速三季度見底，ROE四季度見底。一方面，盈利週期與庫存週期對應，根據歷史上庫存週期平均持續39個月推斷，本次庫存週期底部在8-9月，最新公佈的6月工業企業產成品存貨增速繼續回落至3.5％，正在逼近歷史底部0％附近。另一方面，歷史上政策轉向積極到盈利見底中間時滯5-9個月，今年1月金融數據見底回升標誌貨幣政策發力，對應盈利見底也在今年3季度。我們預計19Q3的A股歸母淨利同比為0％，2019年為5％，ROE為9％。往後看1.5年是業績回升期，預計屆時GDP增速穩定在6-6.5％左右，A股歸母淨利潤增速有望回升至10-15％，ROE至12％以上。有人擔心未來宏觀經濟走平，對應微觀盈利有底無右側，我們認為微觀盈利將超過宏觀GDP增長，這是因為：一是產業結構優化，高盈利行業佔比提高；二是行業集中度提高，龍頭公司盈利情況更好；三是企業國際化加快，盈利不受限於GDP。
政策面跟蹤中美經貿談判及國內政策動態。從4月8日上證綜指3288點以來市場的調整已三個多月，近期縮量盤整一段時間後，8月2日跳空放量下跌，投資者的擔憂加劇，我們認為上證綜指3288點以來的調整主要是源於基本面沒跟上和中美貿易摩擦擾動。回顧最新中美經貿談判進展，8月2日美國總統特朗普表示擬將從今年9月1日起對從中國進口的3000億美元商品加徵10％的關稅，而中國國務院關稅稅則委員會有關負責人表示，針對美國貿易代表辦公室宣佈將對約3000億美元自華進口商品加徵10％關稅，中方將不得不採取必要的反制措施。從好的消息面來看，8月13日晚間中美經貿高級別磋商雙方牽頭人進行通話，隨後特朗普政府宣佈將推遲原定於下月開始對包括筆記本電腦和手機在內的某些中國產品徵收10％的關稅，並且9月中美還會在美國進行新一輪貿易磋商談判，未來中美雙方關係有望出現緩和。政策面上，我們認為9月也將更明朗，7月30日中央政治局會議定調的宏觀政策相比4月19日更積極，跟蹤後續貨幣和財政政策的落地，貨幣方面，繼7月初國常會提出“深化利率市場化改革”、“完善商業銀行貸款市場報價利率機制”後，8月17日央行發公告，對改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制提出具體安排，這有助於引導貸款利率下行，LPR報價直接與MLF掛鉤，未來央行如降低政策性利率，可以更順暢帶動企業融資成本的下降。財政方面，今年以來全國已累計發行專項債1.8萬億元，財政部要求9月用完今年全年地方專項債2.15萬億元，四季度有可能加大專項債發行額度。9月中美將在美國舉行下一輪高級別磋商，需要進一步跟蹤這次會談能否取得進一步進展，如果中美關係改善，市場對基本面擔憂消除、風險偏好提升，如果沒有進展，國內政策可能進一步發力，對衝外部影響，如此的話也有望消除市場疑慮。
重要提示：《證券期貨投資者適當性管理辦法》於2017年7月1日起正式實施，通過本微信訂閱號發佈的觀點和信息僅供海通證券的專業投資者參考，完整的投資觀點應以海通證券研究所發佈的完整報告為準。若您並非海通證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何信息。本訂閱號難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本訂閱號推送內容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。
核心結論：①縱向比較，A股估值和情緒指標都處於歷史低位。橫向比較，A股優於美股、國內債券。②市場轉勢需基本面和政策面共振，庫存週期看基本面可能正在趕底，政策面需跟蹤中美經貿談判及國內政策動態。③市場築底過程可能還會有反覆，著眼中期，已經進入價值佈局期，超配科技+券商，核心資產為基本配置。
價值佈局期
最近中美經貿關係出現反覆，國內經濟數據不佳，內外因素交織下，市場表現略顯低迷，投資者情緒偏謹慎。中期我們維持《蓄勢待發——2019年中期A股投資策略－20190705》、《起跳前的下蹲-20190804》、《佈局良機-20190811》等報告觀點，認為上證綜指3288點以來的調整已進入後期，著眼未來牛市第二波上漲，現在市場已經進入價值佈局期。
1.A股估值優勢明顯
縱向比較，A股估值和情緒都處於歷史低位。霍華德曾在《週期》中寫道“我們強烈地排斥等到確認底部再開始買入的想法：第一，我們根本沒辦法知道市場已經到了底部。第二，通常只有在市場下滑的時候，我們想要買的東西才能買得最多。”霍華德在書中給出了評估市場所處週期位置的兩個看點：一是市場的估值水平，二是大多數投資人的行為。我們從歷史角度看A股估值水平，目前（2019/08/15）A股PE（TTM，整體法）、PB（LF，整體法）分別為16.2倍、1.5倍，對應05年以來估值從低到高的分位數的30.2％、4.7％，A股（剔除銀行）PE（TTM，整體法）、PB（LF，整體法）分別為23.8倍、2.0倍，對應05年以來估值從低到高的分位數的41.4％、21.4％，均處於歷史偏低位置。1990年以來我們A股經歷了五輪牛熊週期，第一輪牛市發生在1990/12-1993/2，當時股市尚未發展成熟，具體用上證綜指刻畫觀察之後的四輪牛市底部，1996年以來的前四次市場底部全部A股PE（TTM，整體法，下同）為11.5-18.4倍，PB（LF，整體法，下同）為1.5-2.1倍，今年年初上證綜指2440點的估值水平分別為13.4倍、1.4倍，當前市場A股估值水平較前四次市場底和年初低點基本接近，依舊處於底部區域下軌附近。至於投資人的行為，我們可以參考情緒指標來進行衡量。第一，從風險溢價看，我們以1/全部A股PE-10年期國債到期收益率作為股市風險溢價的衡量指標，2005年以來歷史數據顯示這一指標存在明顯的均值迴歸特徵，A股當前（2019/08/15）風險溢價率為3.08％，遠高於2005年以來均值1.67％，處在2005年以來從低到高73.1％分位數，離2005年均值+1倍標準差即3.34％很近了，歷史上達到這個極端值後市場觸底上漲。第二，從換手率看，截止2019/08/17，全部A股日均年化換手率為167％，而2005年以來年化換手率的高低點分別為1714％、83％，目前處於05年以來換手率從低到高的17.7％分位，處於歷史偏低水平。
橫向比較，A股優於美股、國內債券。從全球視角來看，當前A股證券化率遠低於海外成熟市場。從經濟體量上，美國和中國遙遙領先，其中美國2018年GDP為20.6萬億美元，佔全球GDP總量24.0％；中國2018年GDP為13.6萬億美元，佔全球GDP總量15.9％；第三名的日本2018年GDP為5.0萬億美元，僅佔全球GDP總量5.8％。而從資產證券化率來看，我們通過計算“目前剔除非本土企業後股市總市值/2018年GDP”這個指標來衡量當前該國/地區的資產證券化水平，截至8月17日，中國的資產證券化率僅為66％（僅考量在A股上市的企業），即使加上海外中資股後，目前中國的資產證券化率也只有102％，低於美國（214％）、英國（133％）和日本（110％）等發達國家，更具吸引力。從外資流向來看，歷年外資流入A股規模正在不斷上升，從2015年的829億元人民幣上升到2018年的3360億元人民幣，預計2019年外資淨流入A股3500億元人民幣。近期，美國國債收益率下滑並出現長期和短期國債收益率倒掛現象，這預示著美國經濟開始出現衰退，美股市場承壓。從美股下跌對A股的影響來看，短期內對投資者情緒有擾動，長期來看中國資產性價比將會提升，有助於全球資產配置轉向中國資產。從大類資產比較角度，對比國內債券，從股債收益率看，截止2019/08/17，滬深300股息率為2.59％，10年期國債到期收益率為3.02％，兩者比值為0.86，處於2006年以來比值從低到高的89.3％分位，超過3年滾動85％分位數0.84，歷史上85％以上分位數標誌著市場上漲概率較大，進一步選取滬深300中股息率位於前15的成分股作為整體，計算得到股息率為7.17％，遠高於當前的10年期國債到期收益率，目前A股股息率吸引力較大。
2.市場轉勢需基本面和政策面共振
基本面可能正在趕底。前期報告《牛市有三個階段-20190303》中我們分析過牛市有三個階段，第一是孕育準備期，盈利回落，流動性改善推動估值修復，第二是全面爆發期，估值盈利雙升，戴維斯雙擊，第三是泡沫瘋狂期，盈利平穩，資金大量流入，估值走向市夢率。今年1月4日上證綜指2440點是牛市的反轉點，3288點以來的調整是牛市第一階段的回撤期，借鑑05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市，市場結束調整進入牛市第二波上漲，需要基本面、政策面的共振，詳見《牛市第二波上漲需要啥條件-20190714》。觀察最新公佈的7月份主要經濟指標，7月當月規模以上工業增加值同比增速4.8％，較6月的6.3％明顯下滑，累計同比5.8％，為3月以來新低；1-7月全國固定資產投資同比增速從1-6月的5.8％回落至5.7％，其中7月當月增速回落至5.1％；1-7月社會消費品零售總額同比增長從1-6月的8.4％回落至8.3％，其中7月當月增速回落至7.6％。我們認為基本面可能正在趕底，預計全部A股歸母淨利同比增速三季度見底，ROE四季度見底。一方面，盈利週期與庫存週期對應，根據歷史上庫存週期平均持續39個月推斷，本次庫存週期底部在8-9月，最新公佈的6月工業企業產成品存貨增速繼續回落至3.5％，正在逼近歷史底部0％附近。另一方面，歷史上政策轉向積極到盈利見底中間時滯5-9個月，今年1月金融數據見底回升標誌貨幣政策發力，對應盈利見底也在今年3季度。我們預計19Q3的A股歸母淨利同比為0％，2019年為5％，ROE為9％。往後看1.5年是業績回升期，預計屆時GDP增速穩定在6-6.5％左右，A股歸母淨利潤增速有望回升至10-15％，ROE至12％以上。有人擔心未來宏觀經濟走平，對應微觀盈利有底無右側，我們認為微觀盈利將超過宏觀GDP增長，這是因為：一是產業結構優化，高盈利行業佔比提高；二是行業集中度提高，龍頭公司盈利情況更好；三是企業國際化加快，盈利不受限於GDP。
政策面跟蹤中美經貿談判及國內政策動態。從4月8日上證綜指3288點以來市場的調整已三個多月，近期縮量盤整一段時間後，8月2日跳空放量下跌，投資者的擔憂加劇，我們認為上證綜指3288點以來的調整主要是源於基本面沒跟上和中美貿易摩擦擾動。回顧最新中美經貿談判進展，8月2日美國總統特朗普表示擬將從今年9月1日起對從中國進口的3000億美元商品加徵10％的關稅，而中國國務院關稅稅則委員會有關負責人表示，針對美國貿易代表辦公室宣佈將對約3000億美元自華進口商品加徵10％關稅，中方將不得不採取必要的反制措施。從好的消息面來看，8月13日晚間中美經貿高級別磋商雙方牽頭人進行通話，隨後特朗普政府宣佈將推遲原定於下月開始對包括筆記本電腦和手機在內的某些中國產品徵收10％的關稅，並且9月中美還會在美國進行新一輪貿易磋商談判，未來中美雙方關係有望出現緩和。政策面上，我們認為9月也將更明朗，7月30日中央政治局會議定調的宏觀政策相比4月19日更積極，跟蹤後續貨幣和財政政策的落地，貨幣方面，繼7月初國常會提出“深化利率市場化改革”、“完善商業銀行貸款市場報價利率機制”後，8月17日央行發公告，對改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制提出具體安排，這有助於引導貸款利率下行，LPR報價直接與MLF掛鉤，未來央行如降低政策性利率，可以更順暢帶動企業融資成本的下降。財政方面，今年以來全國已累計發行專項債1.8萬億元，財政部要求9月用完今年全年地方專項債2.15萬億元，四季度有可能加大專項債發行額度。9月中美將在美國舉行下一輪高級別磋商，需要進一步跟蹤這次會談能否取得進一步進展，如果中美關係改善，市場對基本面擔憂消除、風險偏好提升，如果沒有進展，國內政策可能進一步發力，對衝外部影響，如此的話也有望消除市場疑慮。
3.應對策略：逐步佈局
短期注意估值和持股集中度的結構性差異。當前整體A股市場估值處於歷史低位，但市場的不同行業之間還存在著結構性差異。我們分別從三個角度來觀察當前A股不同行業的差異，即這一輪市場調整的最大回撤幅度，PE（TTM）、PB（LF）估值所處的歷史分位數、代表機構的公募基金的持倉佔比（具體情況見表1）。第一，回顧各個行業最近一輪調整的最大回撤幅度，回撤較小的行業分別為白酒（下跌回吐前期上漲幅度的22％，後同）、機場（25％）、保險（25％）、農林牧漁（41％）、食品（41％）、銀行（48％）、家電（48％），這些行業在最近一輪的回撤中回吐比例在50％以內，而萬得全A為55％，上證指數為65％，滬深300為48％；第二，統計各個行業當前PE（TTM）、PB（LF）處於2005年來的歷史分位數，其中PE（TTM）分位數較高的行業分別為計算機（93.3％）、機場（90.7％）、農林牧漁（88.2％）、有色金屬（85.8％）、機械（79.9％）、證券（64.6％）、電子元器件（60.8％）、白酒（56.1％），PB（LF）較高的是機場（91.6％）、白酒（66.3％）、農林牧漁（57.9％）、食品（54.2％）、餐飲旅遊（53.7％），這些行業當前的估值分位均處於歷史均值之上；第三，觀察最新基金披露的重倉股情況，我們在《消費佔比創歷史新高——基金2019年二季報點評-20190719》中指出，剔除港股後19Q2消費股市值佔比大幅上升4.8個百分點至50.1％，創歷史新高，而TMT佔比下降4個百分點至15.5％，回到13年初的水平。具體來看，分行業持倉佔比分位數較高的有農林牧漁（98.3％）、白酒（94.8％）、家電（93.1％）、餐飲旅遊（87.9％）、食品（86.2％）、機場（82.8％），這些行業的公募基金持倉佔比分位數均處在從低到高的80％分位之上。總體來看，農林牧漁、白酒、保險、家電、食品、機場等行業在最新一輪迴撤中的回吐比例較小，當前估值分位數偏高、公募基金持倉佔比較高，在整體市場處於價值佈局區的情況下，這些行業短期仍可能出現反覆，當然，中期而言，基本面仍是最核心的變量。
逐步佈局，未來偏向科技和券商。我們認為4月8日上證綜指3288點以來的市場調整，屬於牛市第一波上漲後的正常回撤，從基本面演變趨勢和進程看，這次調整已經進入尾聲，基本面角度預計全部A股歸母淨利同比增速將在三季度見底，技術角度上證綜指已經步入牛市2浪回調的c子浪。拉長時間看，上證綜指2440點以來牛市的長期邏輯沒變，即牛熊時空週期上進入第六輪牛市、中國經濟轉型和產業結構升級推動企業利潤最終見底回升、國內外資產配置偏向A股。空間上，牛市第二階段的漲幅明顯大於第一階段，因為基本面見底回升，盈利和估值戴維斯雙擊。未來在市場築底過程可能仍有反覆，因為基本面數據還在下降，中報淨利潤同比繼續回落，中美經貿關係仍存不確定性，但從風險收益比來看，當前是很好的價值佈局期。前期報告《牛市第二階段什麼行業最強？-20190730》我們分析過，牛市第二階段的主導產業符合時代背景，關鍵是業績回升陡峭，這次“科技+券商”有望成為本輪主導產業。從風格角度來看，A股價值和成長風格2-3年一輪換，盈利相對趨勢是決定風格的核心變量，2016年以來價值佔優已經3年多，價值龍頭相比成長龍頭已沒估值優勢，未來成長盈利回升趨勢將更陡峭，風格正在孕育變化，詳見《談風格：風起於青萍之末-20190710》。對科技股來說，產業政策向科技傾斜，科創板、融資放開等舉措將帶動VC/PE為科技企業注入增量資金，同時伴隨著5G等新技術的推廣應用，將帶動行業需求回暖以及產生新需求、增加訂單，推動ROE改善。科技股最新一輪盈利回升期始於12Q4，高點在16Q1，此後開始回落，至19Q1已持續26個季度。隨著三年業績承諾到期，大量商譽減值損失直接衝抵淨利潤，盈利處在週期性底部，19Q1通信ROE（TTM）為2.9％，電子為7.3％，計算機為3.5％，均低於A股的9.3％，ROE（TTM）均處在歷史偏低位置。未來隨著資本市場改革及創新戰略的推進，科技股盈利有望進入新一輪迴升週期。對券商股來說，隨著大股權時代來臨，券商業務有望更多元化，成為綜合性投行。資本市場增量改革不斷推進，並且監管鼓勵大行通過同業拆借、repo等方式加大對券商融資的支持，券商金融債發行、短融增額，均有利於券商降低資金成本，提高槓杆率，從而提升ROE。科技和券商有望成為牛市第二波上漲的領漲行業。消費白馬、製造龍頭代表的核心資產業績保持穩定，可以作為基本配置。
"重要提示：《證券期貨投資者適當性管理辦法》於2017年7月1日起正式實施，通過本微信訂閱號發佈的觀點和信息僅供海通證券的專業投資者參考，完整的投資觀點應以海通證券研究所發佈的完整報告為準。若您並非海通證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何信息。本訂閱號難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本訂閱號推送內容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。
核心結論：①縱向比較，A股估值和情緒指標都處於歷史低位。橫向比較，A股優於美股、國內債券。②市場轉勢需基本面和政策面共振，庫存週期看基本面可能正在趕底，政策面需跟蹤中美經貿談判及國內政策動態。③市場築底過程可能還會有反覆，著眼中期，已經進入價值佈局期，超配科技+券商，核心資產為基本配置。
價值佈局期
最近中美經貿關係出現反覆，國內經濟數據不佳，內外因素交織下，市場表現略顯低迷，投資者情緒偏謹慎。中期我們維持《蓄勢待發——2019年中期A股投資策略－20190705》、《起跳前的下蹲-20190804》、《佈局良機-20190811》等報告觀點，認為上證綜指3288點以來的調整已進入後期，著眼未來牛市第二波上漲，現在市場已經進入價值佈局期。
1.A股估值優勢明顯
縱向比較，A股估值和情緒都處於歷史低位。霍華德曾在《週期》中寫道“我們強烈地排斥等到確認底部再開始買入的想法：第一，我們根本沒辦法知道市場已經到了底部。第二，通常只有在市場下滑的時候，我們想要買的東西才能買得最多。”霍華德在書中給出了評估市場所處週期位置的兩個看點：一是市場的估值水平，二是大多數投資人的行為。我們從歷史角度看A股估值水平，目前（2019/08/15）A股PE（TTM，整體法）、PB（LF，整體法）分別為16.2倍、1.5倍，對應05年以來估值從低到高的分位數的30.2％、4.7％，A股（剔除銀行）PE（TTM，整體法）、PB（LF，整體法）分別為23.8倍、2.0倍，對應05年以來估值從低到高的分位數的41.4％、21.4％，均處於歷史偏低位置。1990年以來我們A股經歷了五輪牛熊週期，第一輪牛市發生在1990/12-1993/2，當時股市尚未發展成熟，具體用上證綜指刻畫觀察之後的四輪牛市底部，1996年以來的前四次市場底部全部A股PE（TTM，整體法，下同）為11.5-18.4倍，PB（LF，整體法，下同）為1.5-2.1倍，今年年初上證綜指2440點的估值水平分別為13.4倍、1.4倍，當前市場A股估值水平較前四次市場底和年初低點基本接近，依舊處於底部區域下軌附近。至於投資人的行為，我們可以參考情緒指標來進行衡量。第一，從風險溢價看，我們以1/全部A股PE-10年期國債到期收益率作為股市風險溢價的衡量指標，2005年以來歷史數據顯示這一指標存在明顯的均值迴歸特徵，A股當前（2019/08/15）風險溢價率為3.08％，遠高於2005年以來均值1.67％，處在2005年以來從低到高73.1％分位數，離2005年均值+1倍標準差即3.34％很近了，歷史上達到這個極端值後市場觸底上漲。第二，從換手率看，截止2019/08/17，全部A股日均年化換手率為167％，而2005年以來年化換手率的高低點分別為1714％、83％，目前處於05年以來換手率從低到高的17.7％分位，處於歷史偏低水平。
橫向比較，A股優於美股、國內債券。從全球視角來看，當前A股證券化率遠低於海外成熟市場。從經濟體量上，美國和中國遙遙領先，其中美國2018年GDP為20.6萬億美元，佔全球GDP總量24.0％；中國2018年GDP為13.6萬億美元，佔全球GDP總量15.9％；第三名的日本2018年GDP為5.0萬億美元，僅佔全球GDP總量5.8％。而從資產證券化率來看，我們通過計算“目前剔除非本土企業後股市總市值/2018年GDP”這個指標來衡量當前該國/地區的資產證券化水平，截至8月17日，中國的資產證券化率僅為66％（僅考量在A股上市的企業），即使加上海外中資股後，目前中國的資產證券化率也只有102％，低於美國（214％）、英國（133％）和日本（110％）等發達國家，更具吸引力。從外資流向來看，歷年外資流入A股規模正在不斷上升，從2015年的829億元人民幣上升到2018年的3360億元人民幣，預計2019年外資淨流入A股3500億元人民幣。近期，美國國債收益率下滑並出現長期和短期國債收益率倒掛現象，這預示著美國經濟開始出現衰退，美股市場承壓。從美股下跌對A股的影響來看，短期內對投資者情緒有擾動，長期來看中國資產性價比將會提升，有助於全球資產配置轉向中國資產。從大類資產比較角度，對比國內債券，從股債收益率看，截止2019/08/17，滬深300股息率為2.59％，10年期國債到期收益率為3.02％，兩者比值為0.86，處於2006年以來比值從低到高的89.3％分位，超過3年滾動85％分位數0.84，歷史上85％以上分位數標誌著市場上漲概率較大，進一步選取滬深300中股息率位於前15的成分股作為整體，計算得到股息率為7.17％，遠高於當前的10年期國債到期收益率，目前A股股息率吸引力較大。
2.市場轉勢需基本面和政策面共振
基本面可能正在趕底。前期報告《牛市有三個階段-20190303》中我們分析過牛市有三個階段，第一是孕育準備期，盈利回落，流動性改善推動估值修復，第二是全面爆發期，估值盈利雙升，戴維斯雙擊，第三是泡沫瘋狂期，盈利平穩，資金大量流入，估值走向市夢率。今年1月4日上證綜指2440點是牛市的反轉點，3288點以來的調整是牛市第一階段的回撤期，借鑑05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市，市場結束調整進入牛市第二波上漲，需要基本面、政策面的共振，詳見《牛市第二波上漲需要啥條件-20190714》。觀察最新公佈的7月份主要經濟指標，7月當月規模以上工業增加值同比增速4.8％，較6月的6.3％明顯下滑，累計同比5.8％，為3月以來新低；1-7月全國固定資產投資同比增速從1-6月的5.8％回落至5.7％，其中7月當月增速回落至5.1％；1-7月社會消費品零售總額同比增長從1-6月的8.4％回落至8.3％，其中7月當月增速回落至7.6％。我們認為基本面可能正在趕底，預計全部A股歸母淨利同比增速三季度見底，ROE四季度見底。一方面，盈利週期與庫存週期對應，根據歷史上庫存週期平均持續39個月推斷，本次庫存週期底部在8-9月，最新公佈的6月工業企業產成品存貨增速繼續回落至3.5％，正在逼近歷史底部0％附近。另一方面，歷史上政策轉向積極到盈利見底中間時滯5-9個月，今年1月金融數據見底回升標誌貨幣政策發力，對應盈利見底也在今年3季度。我們預計19Q3的A股歸母淨利同比為0％，2019年為5％，ROE為9％。往後看1.5年是業績回升期，預計屆時GDP增速穩定在6-6.5％左右，A股歸母淨利潤增速有望回升至10-15％，ROE至12％以上。有人擔心未來宏觀經濟走平，對應微觀盈利有底無右側，我們認為微觀盈利將超過宏觀GDP增長，這是因為：一是產業結構優化，高盈利行業佔比提高；二是行業集中度提高，龍頭公司盈利情況更好；三是企業國際化加快，盈利不受限於GDP。
政策面跟蹤中美經貿談判及國內政策動態。從4月8日上證綜指3288點以來市場的調整已三個多月，近期縮量盤整一段時間後，8月2日跳空放量下跌，投資者的擔憂加劇，我們認為上證綜指3288點以來的調整主要是源於基本面沒跟上和中美貿易摩擦擾動。回顧最新中美經貿談判進展，8月2日美國總統特朗普表示擬將從今年9月1日起對從中國進口的3000億美元商品加徵10％的關稅，而中國國務院關稅稅則委員會有關負責人表示，針對美國貿易代表辦公室宣佈將對約3000億美元自華進口商品加徵10％關稅，中方將不得不採取必要的反制措施。從好的消息面來看，8月13日晚間中美經貿高級別磋商雙方牽頭人進行通話，隨後特朗普政府宣佈將推遲原定於下月開始對包括筆記本電腦和手機在內的某些中國產品徵收10％的關稅，並且9月中美還會在美國進行新一輪貿易磋商談判，未來中美雙方關係有望出現緩和。政策面上，我們認為9月也將更明朗，7月30日中央政治局會議定調的宏觀政策相比4月19日更積極，跟蹤後續貨幣和財政政策的落地，貨幣方面，繼7月初國常會提出“深化利率市場化改革”、“完善商業銀行貸款市場報價利率機制”後，8月17日央行發公告，對改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制提出具體安排，這有助於引導貸款利率下行，LPR報價直接與MLF掛鉤，未來央行如降低政策性利率，可以更順暢帶動企業融資成本的下降。財政方面，今年以來全國已累計發行專項債1.8萬億元，財政部要求9月用完今年全年地方專項債2.15萬億元，四季度有可能加大專項債發行額度。9月中美將在美國舉行下一輪高級別磋商，需要進一步跟蹤這次會談能否取得進一步進展，如果中美關係改善，市場對基本面擔憂消除、風險偏好提升，如果沒有進展，國內政策可能進一步發力，對衝外部影響，如此的話也有望消除市場疑慮。
3.應對策略：逐步佈局
短期注意估值和持股集中度的結構性差異。當前整體A股市場估值處於歷史低位，但市場的不同行業之間還存在著結構性差異。我們分別從三個角度來觀察當前A股不同行業的差異，即這一輪市場調整的最大回撤幅度，PE（TTM）、PB（LF）估值所處的歷史分位數、代表機構的公募基金的持倉佔比（具體情況見表1）。第一，回顧各個行業最近一輪調整的最大回撤幅度，回撤較小的行業分別為白酒（下跌回吐前期上漲幅度的22％，後同）、機場（25％）、保險（25％）、農林牧漁（41％）、食品（41％）、銀行（48％）、家電（48％），這些行業在最近一輪的回撤中回吐比例在50％以內，而萬得全A為55％，上證指數為65％，滬深300為48％；第二，統計各個行業當前PE（TTM）、PB（LF）處於2005年來的歷史分位數，其中PE（TTM）分位數較高的行業分別為計算機（93.3％）、機場（90.7％）、農林牧漁（88.2％）、有色金屬（85.8％）、機械（79.9％）、證券（64.6％）、電子元器件（60.8％）、白酒（56.1％），PB（LF）較高的是機場（91.6％）、白酒（66.3％）、農林牧漁（57.9％）、食品（54.2％）、餐飲旅遊（53.7％），這些行業當前的估值分位均處於歷史均值之上；第三，觀察最新基金披露的重倉股情況，我們在《消費佔比創歷史新高——基金2019年二季報點評-20190719》中指出，剔除港股後19Q2消費股市值佔比大幅上升4.8個百分點至50.1％，創歷史新高，而TMT佔比下降4個百分點至15.5％，回到13年初的水平。具體來看，分行業持倉佔比分位數較高的有農林牧漁（98.3％）、白酒（94.8％）、家電（93.1％）、餐飲旅遊（87.9％）、食品（86.2％）、機場（82.8％），這些行業的公募基金持倉佔比分位數均處在從低到高的80％分位之上。總體來看，農林牧漁、白酒、保險、家電、食品、機場等行業在最新一輪迴撤中的回吐比例較小，當前估值分位數偏高、公募基金持倉佔比較高，在整體市場處於價值佈局區的情況下，這些行業短期仍可能出現反覆，當然，中期而言，基本面仍是最核心的變量。
逐步佈局，未來偏向科技和券商。我們認為4月8日上證綜指3288點以來的市場調整，屬於牛市第一波上漲後的正常回撤，從基本面演變趨勢和進程看，這次調整已經進入尾聲，基本面角度預計全部A股歸母淨利同比增速將在三季度見底，技術角度上證綜指已經步入牛市2浪回調的c子浪。拉長時間看，上證綜指2440點以來牛市的長期邏輯沒變，即牛熊時空週期上進入第六輪牛市、中國經濟轉型和產業結構升級推動企業利潤最終見底回升、國內外資產配置偏向A股。空間上，牛市第二階段的漲幅明顯大於第一階段，因為基本面見底回升，盈利和估值戴維斯雙擊。未來在市場築底過程可能仍有反覆，因為基本面數據還在下降，中報淨利潤同比繼續回落，中美經貿關係仍存不確定性，但從風險收益比來看，當前是很好的價值佈局期。前期報告《牛市第二階段什麼行業最強？-20190730》我們分析過，牛市第二階段的主導產業符合時代背景，關鍵是業績回升陡峭，這次“科技+券商”有望成為本輪主導產業。從風格角度來看，A股價值和成長風格2-3年一輪換，盈利相對趨勢是決定風格的核心變量，2016年以來價值佔優已經3年多，價值龍頭相比成長龍頭已沒估值優勢，未來成長盈利回升趨勢將更陡峭，風格正在孕育變化，詳見《談風格：風起於青萍之末-20190710》。對科技股來說，產業政策向科技傾斜，科創板、融資放開等舉措將帶動VC/PE為科技企業注入增量資金，同時伴隨著5G等新技術的推廣應用，將帶動行業需求回暖以及產生新需求、增加訂單，推動ROE改善。科技股最新一輪盈利回升期始於12Q4，高點在16Q1，此後開始回落，至19Q1已持續26個季度。隨著三年業績承諾到期，大量商譽減值損失直接衝抵淨利潤，盈利處在週期性底部，19Q1通信ROE（TTM）為2.9％，電子為7.3％，計算機為3.5％，均低於A股的9.3％，ROE（TTM）均處在歷史偏低位置。未來隨著資本市場改革及創新戰略的推進，科技股盈利有望進入新一輪迴升週期。對券商股來說，隨著大股權時代來臨，券商業務有望更多元化，成為綜合性投行。資本市場增量改革不斷推進，並且監管鼓勵大行通過同業拆借、repo等方式加大對券商融資的支持，券商金融債發行、短融增額，均有利於券商降低資金成本，提高槓杆率，從而提升ROE。科技和券商有望成為牛市第二波上漲的領漲行業。消費白馬、製造龍頭代表的核心資產業績保持穩定，可以作為基本配置。
重要提示：《證券期貨投資者適當性管理辦法》於2017年7月1日起正式實施，通過本微信訂閱號發佈的觀點和信息僅供海通證券的專業投資者參考，完整的投資觀點應以海通證券研究所發佈的完整報告為準。若您並非海通證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何信息。本訂閱號難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本訂閱號推送內容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。
核心結論：①縱向比較，A股估值和情緒指標都處於歷史低位。橫向比較，A股優於美股、國內債券。②市場轉勢需基本面和政策面共振，庫存週期看基本面可能正在趕底，政策面需跟蹤中美經貿談判及國內政策動態。③市場築底過程可能還會有反覆，著眼中期，已經進入價值佈局期，超配科技+券商，核心資產為基本配置。
價值佈局期
最近中美經貿關係出現反覆，國內經濟數據不佳，內外因素交織下，市場表現略顯低迷，投資者情緒偏謹慎。中期我們維持《蓄勢待發——2019年中期A股投資策略－20190705》、《起跳前的下蹲-20190804》、《佈局良機-20190811》等報告觀點，認為上證綜指3288點以來的調整已進入後期，著眼未來牛市第二波上漲，現在市場已經進入價值佈局期。
1.A股估值優勢明顯
縱向比較，A股估值和情緒都處於歷史低位。霍華德曾在《週期》中寫道“我們強烈地排斥等到確認底部再開始買入的想法：第一，我們根本沒辦法知道市場已經到了底部。第二，通常只有在市場下滑的時候，我們想要買的東西才能買得最多。”霍華德在書中給出了評估市場所處週期位置的兩個看點：一是市場的估值水平，二是大多數投資人的行為。我們從歷史角度看A股估值水平，目前（2019/08/15）A股PE（TTM，整體法）、PB（LF，整體法）分別為16.2倍、1.5倍，對應05年以來估值從低到高的分位數的30.2％、4.7％，A股（剔除銀行）PE（TTM，整體法）、PB（LF，整體法）分別為23.8倍、2.0倍，對應05年以來估值從低到高的分位數的41.4％、21.4％，均處於歷史偏低位置。1990年以來我們A股經歷了五輪牛熊週期，第一輪牛市發生在1990/12-1993/2，當時股市尚未發展成熟，具體用上證綜指刻畫觀察之後的四輪牛市底部，1996年以來的前四次市場底部全部A股PE（TTM，整體法，下同）為11.5-18.4倍，PB（LF，整體法，下同）為1.5-2.1倍，今年年初上證綜指2440點的估值水平分別為13.4倍、1.4倍，當前市場A股估值水平較前四次市場底和年初低點基本接近，依舊處於底部區域下軌附近。至於投資人的行為，我們可以參考情緒指標來進行衡量。第一，從風險溢價看，我們以1/全部A股PE-10年期國債到期收益率作為股市風險溢價的衡量指標，2005年以來歷史數據顯示這一指標存在明顯的均值迴歸特徵，A股當前（2019/08/15）風險溢價率為3.08％，遠高於2005年以來均值1.67％，處在2005年以來從低到高73.1％分位數，離2005年均值+1倍標準差即3.34％很近了，歷史上達到這個極端值後市場觸底上漲。第二，從換手率看，截止2019/08/17，全部A股日均年化換手率為167％，而2005年以來年化換手率的高低點分別為1714％、83％，目前處於05年以來換手率從低到高的17.7％分位，處於歷史偏低水平。
橫向比較，A股優於美股、國內債券。從全球視角來看，當前A股證券化率遠低於海外成熟市場。從經濟體量上，美國和中國遙遙領先，其中美國2018年GDP為20.6萬億美元，佔全球GDP總量24.0％；中國2018年GDP為13.6萬億美元，佔全球GDP總量15.9％；第三名的日本2018年GDP為5.0萬億美元，僅佔全球GDP總量5.8％。而從資產證券化率來看，我們通過計算“目前剔除非本土企業後股市總市值/2018年GDP”這個指標來衡量當前該國/地區的資產證券化水平，截至8月17日，中國的資產證券化率僅為66％（僅考量在A股上市的企業），即使加上海外中資股後，目前中國的資產證券化率也只有102％，低於美國（214％）、英國（133％）和日本（110％）等發達國家，更具吸引力。從外資流向來看，歷年外資流入A股規模正在不斷上升，從2015年的829億元人民幣上升到2018年的3360億元人民幣，預計2019年外資淨流入A股3500億元人民幣。近期，美國國債收益率下滑並出現長期和短期國債收益率倒掛現象，這預示著美國經濟開始出現衰退，美股市場承壓。從美股下跌對A股的影響來看，短期內對投資者情緒有擾動，長期來看中國資產性價比將會提升，有助於全球資產配置轉向中國資產。從大類資產比較角度，對比國內債券，從股債收益率看，截止2019/08/17，滬深300股息率為2.59％，10年期國債到期收益率為3.02％，兩者比值為0.86，處於2006年以來比值從低到高的89.3％分位，超過3年滾動85％分位數0.84，歷史上85％以上分位數標誌著市場上漲概率較大，進一步選取滬深300中股息率位於前15的成分股作為整體，計算得到股息率為7.17％，遠高於當前的10年期國債到期收益率，目前A股股息率吸引力較大。
2.市場轉勢需基本面和政策面共振
基本面可能正在趕底。前期報告《牛市有三個階段-20190303》中我們分析過牛市有三個階段，第一是孕育準備期，盈利回落，流動性改善推動估值修復，第二是全面爆發期，估值盈利雙升，戴維斯雙擊，第三是泡沫瘋狂期，盈利平穩，資金大量流入，估值走向市夢率。今年1月4日上證綜指2440點是牛市的反轉點，3288點以來的調整是牛市第一階段的回撤期，借鑑05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市，市場結束調整進入牛市第二波上漲，需要基本面、政策面的共振，詳見《牛市第二波上漲需要啥條件-20190714》。觀察最新公佈的7月份主要經濟指標，7月當月規模以上工業增加值同比增速4.8％，較6月的6.3％明顯下滑，累計同比5.8％，為3月以來新低；1-7月全國固定資產投資同比增速從1-6月的5.8％回落至5.7％，其中7月當月增速回落至5.1％；1-7月社會消費品零售總額同比增長從1-6月的8.4％回落至8.3％，其中7月當月增速回落至7.6％。我們認為基本面可能正在趕底，預計全部A股歸母淨利同比增速三季度見底，ROE四季度見底。一方面，盈利週期與庫存週期對應，根據歷史上庫存週期平均持續39個月推斷，本次庫存週期底部在8-9月，最新公佈的6月工業企業產成品存貨增速繼續回落至3.5％，正在逼近歷史底部0％附近。另一方面，歷史上政策轉向積極到盈利見底中間時滯5-9個月，今年1月金融數據見底回升標誌貨幣政策發力，對應盈利見底也在今年3季度。我們預計19Q3的A股歸母淨利同比為0％，2019年為5％，ROE為9％。往後看1.5年是業績回升期，預計屆時GDP增速穩定在6-6.5％左右，A股歸母淨利潤增速有望回升至10-15％，ROE至12％以上。有人擔心未來宏觀經濟走平，對應微觀盈利有底無右側，我們認為微觀盈利將超過宏觀GDP增長，這是因為：一是產業結構優化，高盈利行業佔比提高；二是行業集中度提高，龍頭公司盈利情況更好；三是企業國際化加快，盈利不受限於GDP。
政策面跟蹤中美經貿談判及國內政策動態。從4月8日上證綜指3288點以來市場的調整已三個多月，近期縮量盤整一段時間後，8月2日跳空放量下跌，投資者的擔憂加劇，我們認為上證綜指3288點以來的調整主要是源於基本面沒跟上和中美貿易摩擦擾動。回顧最新中美經貿談判進展，8月2日美國總統特朗普表示擬將從今年9月1日起對從中國進口的3000億美元商品加徵10％的關稅，而中國國務院關稅稅則委員會有關負責人表示，針對美國貿易代表辦公室宣佈將對約3000億美元自華進口商品加徵10％關稅，中方將不得不採取必要的反制措施。從好的消息面來看，8月13日晚間中美經貿高級別磋商雙方牽頭人進行通話，隨後特朗普政府宣佈將推遲原定於下月開始對包括筆記本電腦和手機在內的某些中國產品徵收10％的關稅，並且9月中美還會在美國進行新一輪貿易磋商談判，未來中美雙方關係有望出現緩和。政策面上，我們認為9月也將更明朗，7月30日中央政治局會議定調的宏觀政策相比4月19日更積極，跟蹤後續貨幣和財政政策的落地，貨幣方面，繼7月初國常會提出“深化利率市場化改革”、“完善商業銀行貸款市場報價利率機制”後，8月17日央行發公告，對改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制提出具體安排，這有助於引導貸款利率下行，LPR報價直接與MLF掛鉤，未來央行如降低政策性利率，可以更順暢帶動企業融資成本的下降。財政方面，今年以來全國已累計發行專項債1.8萬億元，財政部要求9月用完今年全年地方專項債2.15萬億元，四季度有可能加大專項債發行額度。9月中美將在美國舉行下一輪高級別磋商，需要進一步跟蹤這次會談能否取得進一步進展，如果中美關係改善，市場對基本面擔憂消除、風險偏好提升，如果沒有進展，國內政策可能進一步發力，對衝外部影響，如此的話也有望消除市場疑慮。
3.應對策略：逐步佈局
短期注意估值和持股集中度的結構性差異。當前整體A股市場估值處於歷史低位，但市場的不同行業之間還存在著結構性差異。我們分別從三個角度來觀察當前A股不同行業的差異，即這一輪市場調整的最大回撤幅度，PE（TTM）、PB（LF）估值所處的歷史分位數、代表機構的公募基金的持倉佔比（具體情況見表1）。第一，回顧各個行業最近一輪調整的最大回撤幅度，回撤較小的行業分別為白酒（下跌回吐前期上漲幅度的22％，後同）、機場（25％）、保險（25％）、農林牧漁（41％）、食品（41％）、銀行（48％）、家電（48％），這些行業在最近一輪的回撤中回吐比例在50％以內，而萬得全A為55％，上證指數為65％，滬深300為48％；第二，統計各個行業當前PE（TTM）、PB（LF）處於2005年來的歷史分位數，其中PE（TTM）分位數較高的行業分別為計算機（93.3％）、機場（90.7％）、農林牧漁（88.2％）、有色金屬（85.8％）、機械（79.9％）、證券（64.6％）、電子元器件（60.8％）、白酒（56.1％），PB（LF）較高的是機場（91.6％）、白酒（66.3％）、農林牧漁（57.9％）、食品（54.2％）、餐飲旅遊（53.7％），這些行業當前的估值分位均處於歷史均值之上；第三，觀察最新基金披露的重倉股情況，我們在《消費佔比創歷史新高——基金2019年二季報點評-20190719》中指出，剔除港股後19Q2消費股市值佔比大幅上升4.8個百分點至50.1％，創歷史新高，而TMT佔比下降4個百分點至15.5％，回到13年初的水平。具體來看，分行業持倉佔比分位數較高的有農林牧漁（98.3％）、白酒（94.8％）、家電（93.1％）、餐飲旅遊（87.9％）、食品（86.2％）、機場（82.8％），這些行業的公募基金持倉佔比分位數均處在從低到高的80％分位之上。總體來看，農林牧漁、白酒、保險、家電、食品、機場等行業在最新一輪迴撤中的回吐比例較小，當前估值分位數偏高、公募基金持倉佔比較高，在整體市場處於價值佈局區的情況下，這些行業短期仍可能出現反覆，當然，中期而言，基本面仍是最核心的變量。
逐步佈局，未來偏向科技和券商。我們認為4月8日上證綜指3288點以來的市場調整，屬於牛市第一波上漲後的正常回撤，從基本面演變趨勢和進程看，這次調整已經進入尾聲，基本面角度預計全部A股歸母淨利同比增速將在三季度見底，技術角度上證綜指已經步入牛市2浪回調的c子浪。拉長時間看，上證綜指2440點以來牛市的長期邏輯沒變，即牛熊時空週期上進入第六輪牛市、中國經濟轉型和產業結構升級推動企業利潤最終見底回升、國內外資產配置偏向A股。空間上，牛市第二階段的漲幅明顯大於第一階段，因為基本面見底回升，盈利和估值戴維斯雙擊。未來在市場築底過程可能仍有反覆，因為基本面數據還在下降，中報淨利潤同比繼續回落，中美經貿關係仍存不確定性，但從風險收益比來看，當前是很好的價值佈局期。前期報告《牛市第二階段什麼行業最強？-20190730》我們分析過，牛市第二階段的主導產業符合時代背景，關鍵是業績回升陡峭，這次“科技+券商”有望成為本輪主導產業。從風格角度來看，A股價值和成長風格2-3年一輪換，盈利相對趨勢是決定風格的核心變量，2016年以來價值佔優已經3年多，價值龍頭相比成長龍頭已沒估值優勢，未來成長盈利回升趨勢將更陡峭，風格正在孕育變化，詳見《談風格：風起於青萍之末-20190710》。對科技股來說，產業政策向科技傾斜，科創板、融資放開等舉措將帶動VC/PE為科技企業注入增量資金，同時伴隨著5G等新技術的推廣應用，將帶動行業需求回暖以及產生新需求、增加訂單，推動ROE改善。科技股最新一輪盈利回升期始於12Q4，高點在16Q1，此後開始回落，至19Q1已持續26個季度。隨著三年業績承諾到期，大量商譽減值損失直接衝抵淨利潤，盈利處在週期性底部，19Q1通信ROE（TTM）為2.9％，電子為7.3％，計算機為3.5％，均低於A股的9.3％，ROE（TTM）均處在歷史偏低位置。未來隨著資本市場改革及創新戰略的推進，科技股盈利有望進入新一輪迴升週期。對券商股來說，隨著大股權時代來臨，券商業務有望更多元化，成為綜合性投行。資本市場增量改革不斷推進，並且監管鼓勵大行通過同業拆借、repo等方式加大對券商融資的支持，券商金融債發行、短融增額，均有利於券商降低資金成本，提高槓杆率，從而提升ROE。科技和券商有望成為牛市第二波上漲的領漲行業。消費白馬、製造龍頭代表的核心資產業績保持穩定，可以作為基本配置。
重要提示：《證券期貨投資者適當性管理辦法》於2017年7月1日起正式實施，通過本微信訂閱號發佈的觀點和信息僅供海通證券的專業投資者參考，完整的投資觀點應以海通證券研究所發佈的完整報告為準。若您並非海通證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何信息。本訂閱號難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本訂閱號推送內容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。
核心結論：①縱向比較，A股估值和情緒指標都處於歷史低位。橫向比較，A股優於美股、國內債券。②市場轉勢需基本面和政策面共振，庫存週期看基本面可能正在趕底，政策面需跟蹤中美經貿談判及國內政策動態。③市場築底過程可能還會有反覆，著眼中期，已經進入價值佈局期，超配科技+券商，核心資產為基本配置。
價值佈局期
最近中美經貿關係出現反覆，國內經濟數據不佳，內外因素交織下，市場表現略顯低迷，投資者情緒偏謹慎。中期我們維持《蓄勢待發——2019年中期A股投資策略－20190705》、《起跳前的下蹲-20190804》、《佈局良機-20190811》等報告觀點，認為上證綜指3288點以來的調整已進入後期，著眼未來牛市第二波上漲，現在市場已經進入價值佈局期。
1.A股估值優勢明顯
縱向比較，A股估值和情緒都處於歷史低位。霍華德曾在《週期》中寫道“我們強烈地排斥等到確認底部再開始買入的想法：第一，我們根本沒辦法知道市場已經到了底部。第二，通常只有在市場下滑的時候，我們想要買的東西才能買得最多。”霍華德在書中給出了評估市場所處週期位置的兩個看點：一是市場的估值水平，二是大多數投資人的行為。我們從歷史角度看A股估值水平，目前（2019/08/15）A股PE（TTM，整體法）、PB（LF，整體法）分別為16.2倍、1.5倍，對應05年以來估值從低到高的分位數的30.2％、4.7％，A股（剔除銀行）PE（TTM，整體法）、PB（LF，整體法）分別為23.8倍、2.0倍，對應05年以來估值從低到高的分位數的41.4％、21.4％，均處於歷史偏低位置。1990年以來我們A股經歷了五輪牛熊週期，第一輪牛市發生在1990/12-1993/2，當時股市尚未發展成熟，具體用上證綜指刻畫觀察之後的四輪牛市底部，1996年以來的前四次市場底部全部A股PE（TTM，整體法，下同）為11.5-18.4倍，PB（LF，整體法，下同）為1.5-2.1倍，今年年初上證綜指2440點的估值水平分別為13.4倍、1.4倍，當前市場A股估值水平較前四次市場底和年初低點基本接近，依舊處於底部區域下軌附近。至於投資人的行為，我們可以參考情緒指標來進行衡量。第一，從風險溢價看，我們以1/全部A股PE-10年期國債到期收益率作為股市風險溢價的衡量指標，2005年以來歷史數據顯示這一指標存在明顯的均值迴歸特徵，A股當前（2019/08/15）風險溢價率為3.08％，遠高於2005年以來均值1.67％，處在2005年以來從低到高73.1％分位數，離2005年均值+1倍標準差即3.34％很近了，歷史上達到這個極端值後市場觸底上漲。第二，從換手率看，截止2019/08/17，全部A股日均年化換手率為167％，而2005年以來年化換手率的高低點分別為1714％、83％，目前處於05年以來換手率從低到高的17.7％分位，處於歷史偏低水平。
橫向比較，A股優於美股、國內債券。從全球視角來看，當前A股證券化率遠低於海外成熟市場。從經濟體量上，美國和中國遙遙領先，其中美國2018年GDP為20.6萬億美元，佔全球GDP總量24.0％；中國2018年GDP為13.6萬億美元，佔全球GDP總量15.9％；第三名的日本2018年GDP為5.0萬億美元，僅佔全球GDP總量5.8％。而從資產證券化率來看，我們通過計算“目前剔除非本土企業後股市總市值/2018年GDP”這個指標來衡量當前該國/地區的資產證券化水平，截至8月17日，中國的資產證券化率僅為66％（僅考量在A股上市的企業），即使加上海外中資股後，目前中國的資產證券化率也只有102％，低於美國（214％）、英國（133％）和日本（110％）等發達國家，更具吸引力。從外資流向來看，歷年外資流入A股規模正在不斷上升，從2015年的829億元人民幣上升到2018年的3360億元人民幣，預計2019年外資淨流入A股3500億元人民幣。近期，美國國債收益率下滑並出現長期和短期國債收益率倒掛現象，這預示著美國經濟開始出現衰退，美股市場承壓。從美股下跌對A股的影響來看，短期內對投資者情緒有擾動，長期來看中國資產性價比將會提升，有助於全球資產配置轉向中國資產。從大類資產比較角度，對比國內債券，從股債收益率看，截止2019/08/17，滬深300股息率為2.59％，10年期國債到期收益率為3.02％，兩者比值為0.86，處於2006年以來比值從低到高的89.3％分位，超過3年滾動85％分位數0.84，歷史上85％以上分位數標誌著市場上漲概率較大，進一步選取滬深300中股息率位於前15的成分股作為整體，計算得到股息率為7.17％，遠高於當前的10年期國債到期收益率，目前A股股息率吸引力較大。
2.市場轉勢需基本面和政策面共振
基本面可能正在趕底。前期報告《牛市有三個階段-20190303》中我們分析過牛市有三個階段，第一是孕育準備期，盈利回落，流動性改善推動估值修復，第二是全面爆發期，估值盈利雙升，戴維斯雙擊，第三是泡沫瘋狂期，盈利平穩，資金大量流入，估值走向市夢率。今年1月4日上證綜指2440點是牛市的反轉點，3288點以來的調整是牛市第一階段的回撤期，借鑑05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市，市場結束調整進入牛市第二波上漲，需要基本面、政策面的共振，詳見《牛市第二波上漲需要啥條件-20190714》。觀察最新公佈的7月份主要經濟指標，7月當月規模以上工業增加值同比增速4.8％，較6月的6.3％明顯下滑，累計同比5.8％，為3月以來新低；1-7月全國固定資產投資同比增速從1-6月的5.8％回落至5.7％，其中7月當月增速回落至5.1％；1-7月社會消費品零售總額同比增長從1-6月的8.4％回落至8.3％，其中7月當月增速回落至7.6％。我們認為基本面可能正在趕底，預計全部A股歸母淨利同比增速三季度見底，ROE四季度見底。一方面，盈利週期與庫存週期對應，根據歷史上庫存週期平均持續39個月推斷，本次庫存週期底部在8-9月，最新公佈的6月工業企業產成品存貨增速繼續回落至3.5％，正在逼近歷史底部0％附近。另一方面，歷史上政策轉向積極到盈利見底中間時滯5-9個月，今年1月金融數據見底回升標誌貨幣政策發力，對應盈利見底也在今年3季度。我們預計19Q3的A股歸母淨利同比為0％，2019年為5％，ROE為9％。往後看1.5年是業績回升期，預計屆時GDP增速穩定在6-6.5％左右，A股歸母淨利潤增速有望回升至10-15％，ROE至12％以上。有人擔心未來宏觀經濟走平，對應微觀盈利有底無右側，我們認為微觀盈利將超過宏觀GDP增長，這是因為：一是產業結構優化，高盈利行業佔比提高；二是行業集中度提高，龍頭公司盈利情況更好；三是企業國際化加快，盈利不受限於GDP。
政策面跟蹤中美經貿談判及國內政策動態。從4月8日上證綜指3288點以來市場的調整已三個多月，近期縮量盤整一段時間後，8月2日跳空放量下跌，投資者的擔憂加劇，我們認為上證綜指3288點以來的調整主要是源於基本面沒跟上和中美貿易摩擦擾動。回顧最新中美經貿談判進展，8月2日美國總統特朗普表示擬將從今年9月1日起對從中國進口的3000億美元商品加徵10％的關稅，而中國國務院關稅稅則委員會有關負責人表示，針對美國貿易代表辦公室宣佈將對約3000億美元自華進口商品加徵10％關稅，中方將不得不採取必要的反制措施。從好的消息面來看，8月13日晚間中美經貿高級別磋商雙方牽頭人進行通話，隨後特朗普政府宣佈將推遲原定於下月開始對包括筆記本電腦和手機在內的某些中國產品徵收10％的關稅，並且9月中美還會在美國進行新一輪貿易磋商談判，未來中美雙方關係有望出現緩和。政策面上，我們認為9月也將更明朗，7月30日中央政治局會議定調的宏觀政策相比4月19日更積極，跟蹤後續貨幣和財政政策的落地，貨幣方面，繼7月初國常會提出“深化利率市場化改革”、“完善商業銀行貸款市場報價利率機制”後，8月17日央行發公告，對改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制提出具體安排，這有助於引導貸款利率下行，LPR報價直接與MLF掛鉤，未來央行如降低政策性利率，可以更順暢帶動企業融資成本的下降。財政方面，今年以來全國已累計發行專項債1.8萬億元，財政部要求9月用完今年全年地方專項債2.15萬億元，四季度有可能加大專項債發行額度。9月中美將在美國舉行下一輪高級別磋商，需要進一步跟蹤這次會談能否取得進一步進展，如果中美關係改善，市場對基本面擔憂消除、風險偏好提升，如果沒有進展，國內政策可能進一步發力，對衝外部影響，如此的話也有望消除市場疑慮。
3.應對策略：逐步佈局
短期注意估值和持股集中度的結構性差異。當前整體A股市場估值處於歷史低位，但市場的不同行業之間還存在著結構性差異。我們分別從三個角度來觀察當前A股不同行業的差異，即這一輪市場調整的最大回撤幅度，PE（TTM）、PB（LF）估值所處的歷史分位數、代表機構的公募基金的持倉佔比（具體情況見表1）。第一，回顧各個行業最近一輪調整的最大回撤幅度，回撤較小的行業分別為白酒（下跌回吐前期上漲幅度的22％，後同）、機場（25％）、保險（25％）、農林牧漁（41％）、食品（41％）、銀行（48％）、家電（48％），這些行業在最近一輪的回撤中回吐比例在50％以內，而萬得全A為55％，上證指數為65％，滬深300為48％；第二，統計各個行業當前PE（TTM）、PB（LF）處於2005年來的歷史分位數，其中PE（TTM）分位數較高的行業分別為計算機（93.3％）、機場（90.7％）、農林牧漁（88.2％）、有色金屬（85.8％）、機械（79.9％）、證券（64.6％）、電子元器件（60.8％）、白酒（56.1％），PB（LF）較高的是機場（91.6％）、白酒（66.3％）、農林牧漁（57.9％）、食品（54.2％）、餐飲旅遊（53.7％），這些行業當前的估值分位均處於歷史均值之上；第三，觀察最新基金披露的重倉股情況，我們在《消費佔比創歷史新高——基金2019年二季報點評-20190719》中指出，剔除港股後19Q2消費股市值佔比大幅上升4.8個百分點至50.1％，創歷史新高，而TMT佔比下降4個百分點至15.5％，回到13年初的水平。具體來看，分行業持倉佔比分位數較高的有農林牧漁（98.3％）、白酒（94.8％）、家電（93.1％）、餐飲旅遊（87.9％）、食品（86.2％）、機場（82.8％），這些行業的公募基金持倉佔比分位數均處在從低到高的80％分位之上。總體來看，農林牧漁、白酒、保險、家電、食品、機場等行業在最新一輪迴撤中的回吐比例較小，當前估值分位數偏高、公募基金持倉佔比較高，在整體市場處於價值佈局區的情況下，這些行業短期仍可能出現反覆，當然，中期而言，基本面仍是最核心的變量。
逐步佈局，未來偏向科技和券商。我們認為4月8日上證綜指3288點以來的市場調整，屬於牛市第一波上漲後的正常回撤，從基本面演變趨勢和進程看，這次調整已經進入尾聲，基本面角度預計全部A股歸母淨利同比增速將在三季度見底，技術角度上證綜指已經步入牛市2浪回調的c子浪。拉長時間看，上證綜指2440點以來牛市的長期邏輯沒變，即牛熊時空週期上進入第六輪牛市、中國經濟轉型和產業結構升級推動企業利潤最終見底回升、國內外資產配置偏向A股。空間上，牛市第二階段的漲幅明顯大於第一階段，因為基本面見底回升，盈利和估值戴維斯雙擊。未來在市場築底過程可能仍有反覆，因為基本面數據還在下降，中報淨利潤同比繼續回落，中美經貿關係仍存不確定性，但從風險收益比來看，當前是很好的價值佈局期。前期報告《牛市第二階段什麼行業最強？-20190730》我們分析過，牛市第二階段的主導產業符合時代背景，關鍵是業績回升陡峭，這次“科技+券商”有望成為本輪主導產業。從風格角度來看，A股價值和成長風格2-3年一輪換，盈利相對趨勢是決定風格的核心變量，2016年以來價值佔優已經3年多，價值龍頭相比成長龍頭已沒估值優勢，未來成長盈利回升趨勢將更陡峭，風格正在孕育變化，詳見《談風格：風起於青萍之末-20190710》。對科技股來說，產業政策向科技傾斜，科創板、融資放開等舉措將帶動VC/PE為科技企業注入增量資金，同時伴隨著5G等新技術的推廣應用，將帶動行業需求回暖以及產生新需求、增加訂單，推動ROE改善。科技股最新一輪盈利回升期始於12Q4，高點在16Q1，此後開始回落，至19Q1已持續26個季度。隨著三年業績承諾到期，大量商譽減值損失直接衝抵淨利潤，盈利處在週期性底部，19Q1通信ROE（TTM）為2.9％，電子為7.3％，計算機為3.5％，均低於A股的9.3％，ROE（TTM）均處在歷史偏低位置。未來隨著資本市場改革及創新戰略的推進，科技股盈利有望進入新一輪迴升週期。對券商股來說，隨著大股權時代來臨，券商業務有望更多元化，成為綜合性投行。資本市場增量改革不斷推進，並且監管鼓勵大行通過同業拆借、repo等方式加大對券商融資的支持，券商金融債發行、短融增額，均有利於券商降低資金成本，提高槓杆率，從而提升ROE。科技和券商有望成為牛市第二波上漲的領漲行業。消費白馬、製造龍頭代表的核心資產業績保持穩定，可以作為基本配置。
風險提示：向上超預期：國內改革大力推進，向下超預期：中美關係惡化。
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