紅刊財經 特約作者 葉文輝
由於監管趨嚴以及金融去槓桿的影響，上半年28家上市券商實現營收1233億元，同比下降0.4%，實現淨利潤441億元，同比下降7.7%。年初以來上證50指數中的八大券商股平均漲幅僅9%。然而，券商板塊的行情拐點可能已漸行漸近。長遠來看，隨著券商行業向重資產化的方向發展，其業績穩定性將得到增強，而最有希望受益重資產化過程的大型綜合券商值得優先關注。
板塊拐點漸行漸近
目前券商板塊的估值仍在底部，整體大概2倍市淨率的水平，低於歷史估值中樞，而部分大型券商估值更是隻有1.5倍市淨率的水平，從這個角度而言，至少券商板塊已經具備了估值上的安全邊際，或許這也是證金大幅增持券商的邏輯之一。中報顯示，證金合計增持了20家券商，合計持股50億股，較一季度增加21億股。其中興業證券、光大證券、東吳證券、西南證券和東方證券等持股比例已達上限4.99%（再高就要觸發舉牌了），對東興證券、國泰君安和國投安信所增持的股份佔流通股的比例較高。
去年下半年至今，A股的上漲邏輯主要還是業績確定性和低估值，包括消費白馬、有色、煤炭和鋼鐵等週期板塊，以及近期以銀行股為代表的金融股。許多低估值板塊已陸續走出估值修復行情，對於增量資金而言，再繼續追高這些板塊的可能性不大，因此往往會在其他的低估值板塊中尋找投資機會。對當前時點的券商股來說，除了有機會掙估值回升的收益之外，從基本面來看或許還有機會掙業績提升的錢。
券商行業基本面改善的驅動力主要來源於兩點：一方面是二級市場的回暖，另一方面則是監管風險的逐步出清。二級市場方面，A股市場交易活躍度的提升帶動了券商的經紀、信用以及自營業務的改善。以券商公佈的8月財務數據為例，在A股日均成交額環比增加10.18%、兩融日均餘額環比增加3.68%以及滬深300指數上漲2.25%不斷突破階段性新高的推動下，32家券商8月實現淨利潤65億元，環比增長1.28%，從經營數據來看確實已經進入了改善通道。而在監管方面，上半年更多強調的是風險和去槓桿，但下半年開始監管風險已有逐步出清的跡象，包括像金融工作會議明確提出發展股權融資，提高直接融資比例，再到併購重組審核迴歸常態。整體來講，在一系列監管規範後，併購重組的窗口有望重新打開，這將恢復券商投行業務和直投業務的增長動力。
業務向重資產方向轉變
券商板塊的高彈性主要源於經紀業務收入的高佔比。以A股上市時間最早的10家券商為例，2006年至2015年期間，代理買賣證券業務淨收入佔營業收入的比重基本都在40%以上，而在2010年以前這一比例更是高達50%。考慮到這10家較早上市的券商大多是綜合性券商，業務收入已經相對多元化，對於區域型的中小券商而言經紀業務的佔比會更高。因此，每當市場向上時，股基交投的活躍將帶動證券公司盈利的提升。與此同時，由於大盤啟動初期成交增長較為緩慢，券商股不會馬上啟動，只有在市場成交持續回暖後券商板塊才會出現超額收益，具有比較明顯的後周期屬性。正因為此，一直以來券商板塊靠天吃飯的屬性較強。
在傳統經紀等輕資產業務發展空間有限的情況下，近兩年來券商逐步將融資融券、股票質押等重資產業務作為了發展方向。所謂輕資產業務，主要指依靠券商牌照價值來實現利潤的業務，包括經紀業務和投行業務等。而重資產業務則更多是依靠資產負債表擴張來獲取利潤，包括自營、直投和資本中介業務等。參考國外券商發展情況，重資產業務無疑是國內證券行業的發展方向，主要原因在於傳統的通道業務已經面臨發展瓶頸，仍有發展前景的大多為資本中介業務，發展越來越離不開資金的支持。比如兩融業務，主要資金來源就是券商的自有資金；再如近兩年發展迅猛的股票質押式回購業務，同樣對券商的資金規模有很高的要求。根據證券業協會披露的數據，近年來重資產業務的佔比不斷提升，上半年自營業務收入和信用業務收入同比分別增長49%和17%。
關注低估值穩健型券商
考慮到券商重資產化的發展趨勢，未來融資成本低、抗風險能力強、業務多元化的綜合性大型券商有望獲得超越行業平均水平的收益。至於中小型券商的業績週期則更多與其業務重點相關，從中報也可以看出分化的情況很明顯。標的方面，國信證券推薦關注低估值穩健型券商中信證券、華泰證券以及招商證券。
中信證券：作為國內規模最大的證券公司，與其它券商相比，中信證券已在業內率先實現從傳統通道業務向綜合金融服務商的角色轉型，機構業務轉型是業內最為成功的典範。即便是在傳統經紀業務上，中信的機構客戶所產生的代理買賣證券業務收入也遠超個人客戶，這也是中信佣金率得以遠高於行業平均水平的主要原因。而在資本中介業務方面，公司2016年以來資金成本僅3.66%，受此利好影響，其兩融利差和股權質押利差分別高達3.44%和2.24%。經過兩年的調整，公司今年業績已具備較高的彈性和確定性。目前市淨率僅1.3倍，處於歷史絕對底部。
華泰證券：經紀業務方面，上半年公司股基交易量合計8.88萬億元，市場佔有率高達7.87%，位居行業第一的位置。作為經紀業務領先的券商龍頭，若下半年市場成交回暖趨勢確立，公司將是最為受益的對象。與此同時，公司也在積極往互聯網業務以及財富管理方向轉型，在完成對美國AssetMark的併購後，公司的投研管理平臺已得到全面升級，未來有望從財富管理的角度切入綜合金融服務商的角色。除此以外，投行業務也是華泰證券的傳統優勢，在長期的發展過程中逐漸形成以併購重組為中心的特色。過去五年公司參與的併購重組項目家數均位居行業第一，儘管上半年在監管政策大幅收緊的情形下公司完成併購重組的項目家數和交易金額受到一定影響，但隨著下半年再融資窗口的再度放開，公司將有望重新分享政策紅利。
招商證券：上半年實現營業收入58億元，實現歸母淨利潤25億元，同比大漲13.85%，遠超行業-11.55%的萎靡表現。公司業績的逆勢增長主要歸因於資管業務的收入增長（上半年收入大幅增長153%）以及經紀業務的企穩。其中，經紀及財富管理業務上半年實現收入35億元，同比逆勢增長2.34%。招商證券在財富管理方面取得的成績可歸因於幾方面的原因：一是機構託管和外包業務保持行業領先，包括託管備案的產品數量和託管公募基金數量均位居行業第一；二是高淨值客戶覆蓋率的擴大，上半年股票質押餘額同比增長近12%。與此同時，上半年業績超預期的原因還有子公司招商致遠投資收益實現同比扭虧，淨利潤2.4億元，而去年同期為虧損2.7億，直投子公司業績大幅超預期。
（文中涉及股票，只做舉例，不做買入推薦。且作者承諾不持有文中提及股票）
歡迎關注紅刊財經微信號（hkcj2016） ，版權所有，侵權必究。