證券時報記者 羅克關
上週引起誤會的事兒還真不少。
第一樁是週二公開市場操作，央行續作到期的中期借貸便利（MLF）並有少許增量投放，一次性操作總額達4980億元。這被很多自媒體視為“放水”，並自行代入貨幣乘數想象了一把。第二樁則是由於時間臨近6月底，隨著監管對同業業務持續擠水分，各家銀行不斷上行的理財收益率讓觀察人士放心不下，擔心銀行存款出問題。
市場隨後還將第二樁事引申為央行續作MLF的理由，前後自洽起來。其邏輯是，由於擔心2013年中的“錢荒”事件重演，金融去槓桿節奏只能放緩，政策預期甚至有可能轉向。這些輿論顯然已變成一種訴求，監管方的迴應也非常快。央行旗下《金融時報》次日就撰文表示，續作MLF並不意味著“大放水”，一些媒體也援引“接近監管層人士”的話說，當前市場輿論並不理性，央行無意改變市場預期。
由於普通公眾一般不清楚在銀行的業務結構中，理財收益率和存款利率何者對應著銀行表內資產的真實成本，市場輿論確實容易混淆。一般來說，銀行理財資金只有到期後才沉澱為銀行存款，通常都是活期存款。銀行理財對應的資產，絕大多數也不是銀行自己的貸款，而是各種市場化的資產來源。換句話說，在央行沒有調整基準利率的情況下，銀行理財收益率再高，也跟存款沒有任何關係。中國市場上現有的銀行理財產品，其實更像是某種類型的公募基金，不同的只是投資範圍更廣而已。
為什麼銀行過去幾年如此熱衷於理財規模的擴張？從去年末開始，監管層為什麼又將金融去槓桿的目標明確指向了銀行理財，特別是其中的同業理財呢？這才是理解從去年末到現在，甚至有可能是未來幾年政策框架的核心所在。
我們有必要將視野回溯到2013年。事實上，自從2013年中之後，就整體的經濟政策框架而言，財政重點在於債務紀律的約束，防止槓桿率進一步上升，在貨幣政策和金融機構的監管思路上，整體是比較寬鬆的。銀行理財業務的大爆發也是在2013年後才出現，並迅速從一般的代客理財衍生到同業理財之中，甚至不乏有些打擦邊球的行為，嵌入到跨機構跨市場的產品構建中。
宏觀上講，這種政策組合希望達成的意圖很明顯，就是降低市場利率，刺激有效需求。而其基本的前提假設，是實體經濟仍然有比較有效的資金需求，需求側的問題只是出在資金價格上。但從運行情況來看，特別是近幾年上市銀行的資產結構變化來看，當初的假設似乎存在偏差。這幾年市場利率確實是降至了歷史低點，但銀行的表內信貸資產佔比卻在不斷下降，甚至出現了很多小銀行同業資產佔到同期增量資產規模八成以上的情況。去年全行業的情況更加顯著，在利率觸及歷史低點的情況下，大部分的銀行在增量信貸上只做房貸，根本不碰企業貸款。
既然如此，有沒有可能當初規劃的有效需求根本就不存在？銀行面臨的實際情況，有沒有可能是在去槓桿的情況下，企業的還款需求大過增量的用款需求？或者說，在大資管基本打通了各個金融子行業的情況下，企業從其他渠道獲得資金的成本要遠低於從銀行拿錢的成本，導致實際需求在逃離銀行？如果是這種情況，可以想象這對企業有何種程度的刺激。
從去年至今，在可觀察範圍內，政策組合剛好掉了個頭。財政政策變得更加積極了，不久前隨著財政存款的大規模下撥，市場一度還鬧出了“央行縮表”的烏龍。貨幣政策基調和金融監管，則較前幾年顯著地嚴格了起來。這種轉向，不會是沒有理由的，我們的思維邏輯要及時跟上才行。