記者 | 樑昌均
編輯 | 陳菲遐
國內知名高端外資醫療服務機構和睦家醫療與復星醫藥（600196.SH）的聯姻曾為市場矚目，但如今後者卻已打算大舉退出。
7月30日晚間，復星醫藥發佈公告稱，公司全資控股的復星實業擬向新風天域（NYSE：NFC）方面轉讓所持有的全部Healthy Harmony Holdings, L.P.（下稱HHH）有限合夥權益及HHH管理事務合夥人Healthy Harmony GP的股份，轉讓對價合計約5.23億美元（按最新匯率計約人民幣近36億元），其中約4.29億美元以現金支付，其餘0.94億美元將用於復星實業認購NFC新增發行的940萬股股份。
一樁收購涉及數十億元人民幣，其中的利益盤根錯節。我們試圖回答以下幾個問題，來複盤這個收購案中最核心的問題，復星醫藥出售這個資產，划算麼?
被收購方是誰？
被收購方HHH主要實際運營和睦家醫療公司，其脫胎於猶太裔美國人李碧菁創辦並於1994年在納斯達克上市的醫療設備和服務企業美中互利，和睦家醫療則在1997年於北京落地的首家和睦家醫院後發展壯大，主要為中外高端人群提供預防保健、疾病診斷、治療康復等醫療服務。
復星醫藥與和睦家的淵源則要最早追溯到十年前，彼時在資本市場不斷尋求擴張的復星醫藥通過復星實業於2009年11月以2200萬美元通過二級市場購入美中互利11.18%的股份；2010年6月復星醫藥與美中互利又簽訂《股票購買協議》和《股東協議》，復星實業隨後又發起密集增持。
2014年美中互利決定從美股私有化退市，復星醫藥聯合全球最大的私募股權投資機構之一TPG（即德太投資）及李碧菁等組成買方團，復星醫藥的報價則從談判初期的12美元增至19.5美元，後因第三方介入最終加價至24.5美元。該交易於該年9月完成交割，完成後復星醫藥通過復興實業持有美中互利近43%的股份。
復星醫藥當時表示，公司參與美中互利私有化項目，以期進一步充實美中互利的營運資本，擴展其於中國境內的高端醫療網點佈局，支持其加快發展以多層次、多樣化、延伸性為特色的高端醫療服務。彼時復星醫藥也在大力推進佈局醫療服務領域，收購或成立了多家醫院，和睦家醫療顯然是公司看重的高端醫療服務品牌。
美中互利私有化後，和睦家醫療繼續向多地擴張佈局，目前已發展成中國領先的高端外資醫療連鎖服務機構，已在北上廣等7個一二線城市運營7家中大型高端醫院及14家高端診所。官網顯示，和睦家醫療全職醫生共426人，來自25個國家或地區，兼職專家團隊超過1000人，護理團隊900餘人。
但是需要留意的是，和睦家醫療長期無法盈利。據公告，實際運營和睦家醫療的HHH在2018年實現收入近20.59億元，淨虧損約1.77億元；今年前5月實現收入約9.99億元，淨虧損0.89億元。
誰是收購方？
公開信息顯示，此次的收購方NFC由香港財政司前司長、現南豐集團董事長樑錦鬆，黑石集團前董事總經理吳啟楠等發起設立，去年6月在紐交所上市，屬於特殊目的收購公司，即沒有資產，只有現金，主要就是為了尋找合併未上市的優質資產使其獲得融資上市。故此次交易也被市場看做是和睦家醫療在海外借殼上市，其兜兜轉轉又回到原點，只不過是從納斯達克到了紐交所。
截至公告日，復星醫藥、TPG、Plenteous Flair Limited分別持有HHH 42.38%、41.87%、10.98%的股份，包括和睦家醫療管理層在內的其他股東合計持有4.77%的股份。轉讓完成後，NFC將通過全資控制HHH從而將和睦家醫療納入其上市體系內，復星醫藥將通過認購新風天域新發行的940萬股股份間接持有和睦家醫療6.62%的股份。
復星醫藥這筆買賣划算麼?
和睦家醫療長期無法盈利的現狀恐怕是此次復星醫藥退出的重要原因，這在一定程度上也拖累了復星醫藥的業績。去年復星醫藥增收不增利，其中實現淨利潤約27.08億元，同比下降達13%，系公司自2010年後首次下降。復星醫藥給出的諸多理由就提到聯營企業和睦家醫院因上海浦東、廣州及北京新院建設的前期投入，經營虧損有所擴大。這具體影響的是復星醫藥醫療服務板塊業績，導致其去年利潤同比減少近7%，而剔除和睦家影響後增幅接近20%。
在進出之間，復星醫藥也獲益頗豐。公司預計此次交易完成將貢獻收益約16.47億元，所獲款項將用於補充運營資金及歸還帶息債務，優化公司財務結構。對於雙方後續，復星醫藥表示，公司一直是和睦家醫療的長期支持者和合作夥伴，此次交易後，復星醫藥仍然是其重要戰略股東，將繼續通過持有NFC股份參與對和睦家醫療的運營。
從業務經營的角度看，從十年前入手到如今大舉退出，復星醫藥對和睦家醫療的投資難言成功，反而成為公司業績的拖累，但作為公司發展重點的醫療服務業務近年來依舊獲得快速擴張。截至去年底，復星醫藥控股的禪城醫院、恆生醫院、鍾吾醫院、溫州老年病醫院、廣濟醫院、濟民醫院、珠海禪誠及武漢濟和醫院等核定床位合計達到4118張。
去年復星醫藥控股的醫療服務業務共計實現收入25.63億元，同比增長近23%，相較於2012年首次突破億元（1.50億元）增長超過11倍，期間年均複合增長率達到60%，在公司三大業務板塊中增速最快，但佔公司營收的比重僅有10%左右。
如今復星醫藥通過出售HHH及Healthy Harmony GP股份大舉退出和睦家醫療，顯然是已經失去耐心，意味著雙方十年的合作基本落幕。此外，參與美中互利私有化的TPG，以及HHH的另外股東Plenteous Flair Limited及李碧菁也將向NFC方面轉讓其持有的HHH及Healthy Harmony GP股份，買方擬合計支付近12.27億美元，而和睦家醫療確定估值為13億美元。
在國家大力支持社會辦醫的政策支持和社會老齡化帶來的巨大的醫療需求缺口下，醫療服務未來增長空間明顯。復星醫藥也多次表示，將繼續加大在醫療服務領域的佈局，並致力於加速醫療服務與健康保險、醫藥產業閉環生態的建設。
目前，復星醫藥尚未發佈今年中期業績的情況，不過考慮到今年一季度公司近乎停滯增長的業績表現，公司中期業績可能依然會有所承壓。二級市場對此似乎也未抱有較高預期，今年以來股價依舊在低位徘徊，年內累計漲幅僅有13%左右。
7月31日，復星醫藥股價再次走低，截至收盤跌1.90%，報26.30元/股，曾經的千億市值如今已縮水到674億元。
復星醫藥此次出售和睦家的股權，與其說是筆好買賣，不如說是在快速甩脫包袱，輕裝前進。
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