廣發證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
分眾傳媒(002027)
公司發佈2019H1半年報，預計19Q3淨利仍有壓力
分眾傳媒發佈19H1業績。公司19H1實現營收57.17億元，同比下滑19.6%；實現歸母淨利7.78億元，同比下滑76.8%。實現扣非歸母淨利3.82億元，同比下滑86.5%。2019Q2實現營收31.06億元，同比下滑25.2%；實現歸母淨利4.38億元，同比下滑79.5%。根據公司業績指引，2019前三季度的歸母淨利指引區間為11.48~14.48億元，2019Q3單季度歸母淨利預計為3.7~6.7億元，預計同比下滑54.2%~74.7%。
互聯網類投放縮減影響整體營收，結構調整推進；Q2單季毛利率有所回升
1）營收季度拆解來看，19Q2實現樓宇媒體廣告收入26.2億元，同比下滑22.6%，下滑主要是因為宏觀經濟下行壓力之下廣告主預算未見增加，同時作為公司原本最主要營收來源的新經濟公司因一級市場融資環境收緊直接大幅縮減廣告投放預算。但從單季度毛利率來看Q2有所回升。2）分客戶結構來看，本報告期公司將部分通訊類廣告主調整進至互聯網品類。根據新的口徑，互聯網類廣告主19H1貢獻營收12.7億元，同比下滑56.6%，絕對值上減少了16.5億元，互聯網類廣告主廣告花費的減少是公司19H1營收端下滑的最主要因素。日用消費品19H1貢獻營收17.5億元，同比提升2.9%，成為公司最主要的營收來源。公司持續通過調整銷售團隊來做營收結構的調整。未來隨著新經濟公司營收佔比的下降，公司營收端對一級市場融資環境收緊的敏感度將會下降。
廣告主回款放緩，賬齡結構惡化或會繼續影響淨利
19H1公司計提3.79億元的信用減值損失，相比18H1的0.63億元提升明顯，主要是因為今年以來廣告主回款速度放緩，賬齡結構惡化，公司對應收賬款進行了一定程度的計提壞賬準備。而本期大幅計提壞賬準備的賬齡為210天以上的這部分應收賬款下期計提比例將提升，我們預計回款問題導致的計提減值損失或會繼續影響公司淨利端。
投資建議
考慮需求回暖仍需一定時間，我們下調分眾傳媒盈利預測，預計分眾傳媒19-21年將實現歸母淨利19.6/31.8/43.1億元，EPS分別為0.13/0.22/0.29元，2019/8/22收盤價對應PE分別為38.8/23.9/17.6X。我們認為分眾傳媒作為電梯媒體的首創者，公司的點位優勢以及銷售能力依舊存在，18年下半年以來受經濟下行影響，營收端有一定壓力；同時加速點位佈局使各季度成本明顯上升，帶來整體盈利能力的下滑。但隨著新增的點位利用率逐步提高，規模效應將持續釋放，需求回暖之後預計營收將逐漸恢復；擴張節奏放緩之後成本將穩定。公司20/21年營收增速分別為18.1%/17.0%，歸母淨利增速分別為62.5%/35.4%。考慮公司龍頭地位以及2020年之後的增速恢復，我們給予公司2020年30倍PE，對應合理價值6.6元/股，維持“買入”評級。
風險提示
1）宏觀經濟不景氣；2）市場競爭加劇；3）電影票房不及預期；4）減值不確定性。
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