摘要：全城示愛，瞭解一下？

一年一度七夕節，A股也想跟著湊個熱鬧。然而，湊熱鬧的水平可是差的遠了。

最弱級：老鳳祥、天虹商場、朗姿股份，只能說hmmm……

次弱級：好想你(002582)，熱鬧湊的這麼俗，不愧是賣棗的……

普通級：長航鳳凰(000520)、司太立(603520)，股票代碼帶個520，還行吧

文藝級：紅豆股份，"紅豆生南國，春來發幾枝，願君多采擷，此物最相思。"這還有點意思

神級：分眾傳媒。這是什麼鬼？——全城示愛，只有我能做到！

聽說分眾傳媒還有影院廣告？能不能把影院廣告也全包下來，讓全天下有情人坐在電影院裡準備不可描述時，先觀看一把猛拍君的恩愛大戲？好吧，猛拍君並沒有女朋友……

我們言歸正傳，這篇文章是講分眾傳媒這支超跌股票的，全文4600字，給你講的明明白白！

01未捂熱的王座

分眾傳媒的千億市值成長路

傳奇基金經理彼得·林奇曾經曰過，"尋找能漲十倍的股票的最佳地方就是在自己住處的附近：不是在院子裡就是在大型購物中心，特別是你曾工作過的每一個地方。"猛拍君一直深信不疑，貴州茅臺、涪陵榨菜、伊利股份，都是這樣的股票。

作為曾經在高大上的辦公樓擠過電梯的某行業民工，分眾傳媒的電梯媒體自然逃不過猛拍君的法眼，於是無論走到哪裡猛拍君都會留意下梯媒品牌以及廣告內容。

回首過往，分眾傳媒2015年在A股借殼上市，隨即業績爆發式增長。不明就裡的還以為是上市帶來的利好，實際上跟上市半毛錢關係沒有，分眾的業績增長主要和下面這張圖有關。

2014-2015年，互聯網經濟爆發，網約車大戰、外賣大戰打的火熱，大量資金進入一級市場。燒錢背後就是燒流量，燒流量就要打廣告！線上流量越打越貴、效果衰退，線下流量就成了新貴。

在互聯網經濟爆發的加持下，分眾傳媒靠兩個增長邏輯登上千億市值寶座。

其一，分眾佔據行業98%的市場，掌握著定價權。而梯媒作為廣告的一種形式，其定價是盯住整個廣告行業價格的。再加上"搶佔線下"趨勢，分眾得以每年15%幅度提價，早年在北京這種省份，甚至一年提過30%的價格。

其二，分眾一直沒停止過擴張，2015-2018年，電梯海報數翻了一倍，電梯電視數翻了四倍多。海報和電視媒體，就相當於分眾的產能，這些產能有兩個特點：邊際成本極低（多接一個廣告不用付出更多成本）、排他性（一簽1-3年，競爭對手進不來）。

互聯網創投大潮給了分眾良好的刊掛率，進而使毛利率常年高達70%以上，ROE更是高的嚇人。也難怪外資長期重倉，股價越跌越增持，一直買到6.73%的持股比例，位列前三大股東。

與以上相比，同樣耀眼的是客戶的付款方式。根據借殼時的《報告書》，客戶在廣告上線的3個月內，需要全款付清。這意味著公司的現金流會非常好！除去特殊賒銷及賴賬，賬期普遍不會超過3個月！

從現金流來看，分眾傳媒2015-2018年，經營性淨現金流累計達到153.7億元，這都是真金白銀的流入！還在外面的那部分現金，35%能在一個月內收回，80%在7個月內收回，90%能在一年內收回！除了零售行業，這怕是最好的應收款表現！

2017年，分眾傳媒賬上39個億，理財產品期末餘額29個億。2018年分眾大舉擴張，到了年底賬上依舊還有近37個億，理財產品17.14個億，大把大把的現金多到無處安放。人家跑馬圈地到處找錢，分眾跑馬圈地還沒地兒花錢，可謂人比人、氣死人！

這裡要說一點分眾傳媒的汙點了。近兩年分眾傳媒現金流出中，籌資活動每年要流出大幾十億，因為分眾每年都在高額分紅。尤其在2016年，淨利潤44.48億，分紅35.82億，分紅率80%。

高分紅是好事兒，說明公司現金流是真的好，而且願意分給股東，不過凡事都得辯證看。分眾早年在美國上市時，曾被渾水做空，指責其誇大LCD顯示屏數量，故意高溢價收購，內部交易，資產減值不合理，以各種方式堆高股價，並最終套現了17億美元，要知道分眾從美國退市時市值不足27億美元，分眾切切實實坑了老美一把。

這事兒分眾認了其中一筆賬，賠了5560萬美元給中小股東。結合往事來看，分眾這麼賺錢，高分紅也體現了老闆以各種方式從公司套現的強烈訴求！

言歸正傳，分眾各方面表現這麼好，股價肯定要上天。然而，分眾股價上天后，卻坐上了超刺激的過山車！這一切都要回歸到一個攪局者——新潮傳媒。

02 梯媒的兩幕戰爭

護城河到底多深多淺

2017年，新潮傳媒獲得二三四五、愷英網絡、顧家家居、歐普照明、天神娛樂五家上市公司10億元投資，據說天神娛樂的董事長更是拿著股權質押的錢投的新潮。腰包鼓了的新潮當年喊出了一句話，"未來要在全國安裝100萬電梯電視屏、覆蓋3億中產人士。"

雖然今天來看，這投資人結構一言難盡，天神娛樂、愷英網絡實控人都出事兒了，然而放在當年可是振聾發聵，要知道2017年分眾電視屏也只有32萬臺。於是大家就開始想了，分眾傳媒這種商業模式到底有沒有護城河？想著想著，分眾股價開始無止境的下跌。

關於護城河這事兒，我們還得從往事說起。行業一共經歷了兩幕梯媒戰爭，第一幕是分眾和聚眾，第二幕是分眾和新潮。

• 01 梯媒戰爭第一幕

2001年，互聯網泡沫破裂，大量網站倒閉。做著IT廣告代理生意的江南春感到壓力山大，尋求轉型，最終相中了梯媒，成立分眾科技，總部上海；1999年，復旦哲學系畢業的虞鋒，在芝加哥被電梯間液晶電視廣告吸引，4年後成立聚眾傳媒，紮根北京。

2003年5月，聚眾進軍上海，隨後全國佈局，梯媒戰爭的第一幕正式開打。與此同時，大大小小的框架媒體公司相繼出現，想要在市場紅利中分上一杯羹。

梯媒的第一幕戰爭，和今天的共享單車大戰並沒有本質區別，行業進入門檻極低、幾家寡頭之間拼殺，一堆小弟跟著投機。最後拼的還是資本，誰能搶到更多的電梯點位資源、誰能開拓更多的客戶，誰就是最後的贏家。

2005年，分眾傳媒在納斯達克上市，徹底打破了平衡。2005年10月，分眾以1.83億美元收購高檔社區梯媒框架媒介；2006年1月，3.25億美元收購聚眾傳媒，壟斷樓宇電梯廣告；2017年12月，1.748億美元收購商超場景電視廣告商璽誠傳媒。

在行業缺乏護城河的年代，分眾通過率先上市，以資金威脅、以資本化誘惑，完成了行業整合。

• 02 梯媒戰爭第二幕

過了誰打我我就買誰的年代，分眾傳媒成為了行業唯一的巨頭。新潮傳媒、華語傳媒、精視傳媒、城市縱橫等一批二線企業，磨刀霍霍但體量不足分眾的十分之一。

新潮傳媒的底氣在於拿到了三筆重量級投資。第一筆是四家上市公司投的10億，第二筆是成都高新區產業引導基金的20億，第三筆是百度領投的21億。尤其是百度的入股，背後的信號是，阿里150億投資了分眾，百度21億投資了新潮，互聯網巨頭又要死磕了！

一年多過去了，結果如何？根據顧家家居發佈的《2018年股東大會會議材料》公告，新潮傳媒2018年營收10億，虧損10億，資產負債率估計高達74%！（以股權稀釋40%，還持有60%計算）

2016-2018連續三年，新潮傳媒基本上營收多少，淨利潤就虧多少，燒了三年，營業收入尚未達到分眾的7%，猛拍君私以為，新潮傳媒這家善於打嘴炮的公司，死掉只是時間長短的事兒了。

• 03 贏得戰爭的護城河

梯媒行業本身沒有護城河，分眾一家獨大，就做出了護城河。

猛拍君瞭解到，現在大B客戶做廣告選梯媒的方式，是先選分眾傳媒，分眾傳媒覆蓋不到的地方，再去排排坐，選行業裡的二三四五名。為什麼？因為分眾覆蓋的範圍最廣！這個行業有明顯的網絡效應。

那麼問題來了，物業和誰合作都一樣，分眾傳媒如何保證自己的資源點不被侵蝕？猛拍君認為，核心在於合同一簽是1-3年，合同到期日期犬牙交錯，分眾耕耘了這麼多年，利益關係早就打點到位，行業裡的競爭對手根本沒有機會！

而分眾最核心、最不容侵犯的媒體點資源是寫字樓梯媒，這是分眾的利益根基。因為城市裡真正有消費能力的是白領，辦公樓是白領聚集地，白領密度非常大！而居民樓人口密度低、老人多，白領分散，價值含量壓根沒多高！

新潮傳媒進入行業這麼多年，嘴上喊著打分眾，然而新潮在資源點上，從來沒敢和分眾正面交鋒過，其定位一直是社區梯媒，連口號都是"產品賣到家，廣告投新潮"。

在銷售端，因為沒有任何一家公司能達到分眾這樣的中產人群覆蓋度，所以分眾掌握絕對的定價權，這一點無人能撼動。退一萬步講，就算真有競爭對手起來了，分眾定點打都能把它打死，畢竟新潮總共才融了60個億，分眾一年的淨利潤就有60個億，你說乾的死幹不死你？

03一曲涼涼過一年

2019年的漲跌真相

分眾目前的危機，並非來自新潮傳媒、華語傳媒、精視傳媒、城市縱橫這些公司，而是市場帶來的。一級市場不行了，創業公司拿不到錢，沒法投廣告，於是分眾最大的一塊市場就涼涼了。

市場涼涼的同時，分眾在大舉擴張媒體資源點，投資重點是電視媒體、二線城市。市場下滑，同時大量梯媒投下去還沒見到收益，折舊和租金已經產生，利潤自然承壓。

從2018年成本結構看，2018年營業成本提升50%，共16個億，其中10個億來自租賃電梯空間的成本。

與此同時，互聯網流量價格下降，分眾的高定價本質上依託互聯網的流量價格，所以分眾價格也隨之下降。三方面因素的影響下，分眾傳媒2018年毛利率下降到了66.21%，大概降了6.5個百分點，最終導致了分眾2018年的淨利潤下滑。

而到了2019年，一級市場不景氣，加上汽車等傳統行業削減預算，使得市場需求進一步惡化，導致了分眾傳媒半年報的業績大降。

這裡有個問題，就是分眾年報中，互聯網行業佔收入比重只有20%，和新經濟佔據半壁江山的說法對不上。猛拍君只能理解為歸類口徑的不嚴謹，日用消費品、娛樂及休閒分類中都包含著新經濟。懂行的可以來解釋解釋。

04 後市何時崛起

全城示愛股有無投資價值

最後再講四點。

第一，2019年廣告市場不會好，根據幾家大的 4A 公司的預測，中國廣告行業今年預計跌10%。如此來看，下半年的廣告需求只會比上半年更差，分眾傳媒的業績很難迴轉，有可能進一步下跌。股價大底雖然會先於業績大底，然而業績大底估計還遠，三季度前股價估計是看不到希望了。

第二，競爭對手規模不足以挑戰分眾，分眾傳媒的毛利率大概率不會因為競爭下降，更容易受互聯網流量價格影響。從2018年以來，互聯網流量價格出現了大幅下跌，反觀分眾傳媒，其價格雖然下降，但並未出現明顯大跌，分眾定價權很穩固。

在電梯點位租金上，根據網上業績說明會，每年並未出現大幅上漲。這裡引申一句，分眾2018年媒體租賃租金35.38億，自營海報及電視屏幕265萬臺，平均每個資源點年租金1335元。一組寫字樓或者樓盤就算有50臺電梯，年租金收入也就7萬元，對於物業公司而言這點收入沒那麼看重，用戶體驗更為重要，所以漲價動力本身並不強。

穩固的定價權、穩定的租金成本下，只要收入不大幅下滑，毛利率下滑風險不大。說白了，梯媒會一直存在，而分眾傳媒在梯媒領域地位無可撼動，公司發展完全取決於市場前景。

第三，分眾傳媒的市場前景怎麼看？2017年中國廣告行業市場規模6896億元，傳統媒體收入一直在負增長，互聯網廣告收入增速也呈大幅下降，生活圈媒體相對增長最快。

近7000億的市場，說白了就是拼誰的送達更精準廣泛、誰更便宜。在成本、精準度上傳統媒體已經出局，然而目前傳統行業廣告投入仍未完全轉換，未來空間巨大。

以汽車行業為例，2017年廣告投放額近400億，電視廣告佔比仍高達29%，達到120億元，而投向戶外的廣告目前只有80億元。戶外廣告的投放中，樓宇廣告又少之又少。所以，即便廣告行業整體不增長，傳統行業可挖掘空間仍然巨大，對於分眾傳媒而言，未來幾年最重要的事兒，就是客戶調整戰略。

第四，行業長期護城河來自精準投放，梯媒能吃掉廣告行業多少份額，長期看也是取決於精準投放，也就是對每棟寫字樓、每棟居民樓的消費者形成總體畫像，基於總體畫像，進行梯媒的投放。這也就是分眾提出的"千樓千面"，也是阿里巨資投資分眾帶來的最大的想象空間。

最後收個尾，以華語傳媒實控人的發言印證下猛拍君對分眾護城河的判斷。上個月，正在準備IPO的中國第二大電梯媒體集團華語傳媒在京召開戰略發佈會，實控人講了這樣一段話，"華語既不是分眾，更不是新潮，華語就是華語。我們不想做分眾，因為在現有的格局裡它是無法超越的。所以，我們未來的發展方向，一定是跳出電梯媒體的既定格局，從新的角度尋找突破。"

➡ 免責條款

本文談論的股票僅是個人根據公開信息對股票的判斷，同時也不明確這些個股的買賣建議，據此買入，後果自負。

➡ 轉載聲明

禁止轉載，且從未授權任何人轉載文章。如若轉載，請申請原作者授權