文｜本刊記者 史亞娟
“拿著自己的錢成就別人的夢想”是件多麼盲目而高風險的事。提高項目早期成活率，才能降低投資風險、獲得高額回報。
天使投資在美國興起時，曾被歸納為來自三個“F”——家人（Family）、朋友（Friends）和傻瓜（Fools）。其中的“傻瓜”，足以說明天使投資“拿著自己的錢成就別人的夢想”，是多麼盲目而高風險的事！
事實上，天使投資的高風險性常因兩種誤區所致：一是最初“個人”主導的天使投資中，投資方向與項目選擇往往感性而為，缺少理性的專業判斷；二是天使階段投入少、回報高，引得大批“天使”蜂擁而至，幻想投入閒散資金便可坐等高額回報。
“天使投資單個項目確實投入少，誰都能投，但提高成活率必須專業化運作。”有著近30年電訊和IT從業背景，曾連續三次創業的老鷹基金創始人劉小鷹向《中外管理》分析：業餘“天使”離VC圈子還很遠，項目後續融資既找不到人“接盤”，自己又不能跟進……通常“十個項目有一個走出來就很好了”。但老鷹基金一期基金四年（2012-2015）自籌資金投資的60餘家初創公司，存活率超過90%；個別衝刺IPO的“明星項目”，一期基金賬面價值7倍以上，內部回報率(IRR)60%。
老鷹基金的投資樣本，在“九死一生”的互聯網早期創業市場引發了啟示：如何評判早期項目投資價值？VC如何減少不確定性最終盈利？創業者度過“生死輪”後，如何解決後續融資？
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做投資最重要是商業直覺
2012年，劉小鷹在北京創辦老鷹基金。這家專注於移動互聯網、物聯網和“互聯網+”的多元化創投基金，2016年二期基金共投出57個項目，賬面價值兩倍以上，70%完成下一輪融資或拿到下一輪機構TS（投資意向書）。
好成績的背後，除了投資人必備的嚴謹與勤奮，劉小鷹認為商業嗅覺很重要，“我是潮汕人，在香港接受的高等教育，有多年上市公司管理經驗，也曾投身互聯網創業大潮……這種複雜的人生閱歷，讓我在以後投資生涯中能保持一種理性和商業直覺。”回首近30年的職業經歷和創投生涯，劉小鷹一路試水，得失並存。
1993年，他離開香港和記黃埔集團創辦長遠電信公司，隨後取得了諾基亞在中國首個全國總代理權，並於2000年在港上市。“1990年代諾基亞幾乎人手一部；那十年（1988-1998）可謂‘踏’了移動通訊大發展浪潮。”
“儘管我是賣手機出身，但最熱衷的是高科技、信息化和互聯網。”劉小鷹說，因為大學學過計算機，所以早在2000年便投資過互聯網和海外電商。“2009年，手機市場迎來轉折點，智能電話完成移動通訊史朝代更迭，傳統手機成為明日黃花；諾基亞開始走下坡路，倉庫每到月底至少十億庫存，每個型號時刻面臨降價風險，（當時）我每天都提心吊膽！”
更讓他不甘的是，當時錯過了2000年PC互聯網大潮：“彼時馬雲開始在互聯網和電商上大展拳腳，而我同期只顧埋頭賣手機，錯過了他在香港富麗華酒店的A輪融資演講。”也正是因這次錯失，讓劉小鷹更珍惜始自2011年的移動互聯網大潮，翌年組建老鷹基金。他希望憑藉通訊領域的產業積累，扶植創業者開展移動互聯網創業。
從企業家到天使投資人，劉小鷹強調在“商業嗅覺”上，要摒棄一些“老闆思維”，分別體現在佔股比例、控制權和項目估值上。
首先，“天使”不宜佔股過高。儘管天使投資人是為團隊帶來首筆啟動資金的核心人物，屬分管資本的“合夥人”，但佔股高必將讓後續資本難以進入，通常10%-25%是合理的。
其次，“天使”不宜控制慾過強。部分企業家出身的“天使”控制慾很強，對創業者不是很信任，或擔心其經驗不足而要求控股，團隊支出也需大股東簽字。此時缺少經驗的初次創業者往往就答應了，但這將引發連帶問題。“投資人與團隊理念不一致時將很難推進，更拿不到下一輪投資，最後不是項目中途夭折就是推倒重來，但折返又錯過了時間窗口。”劉小鷹提醒創業者：“天使”不應具有控制權；對資本而言，即便天使階段投入金額較多，也要儘量將“控制權”交給團隊，最大限度增強創業者主人翁意識。
再者，“天使”估值要趨向合理。砍低估值未必可以“少投多佔股”。相反，估值太低團隊會稀釋很多股份，對下一輪不利；若估值過高，創業者業績指標要達到高估值的壓力也隨之增加。老鷹的做法是，估算團隊初創期需要的啟動金，通常會給一年到一年半的資金讓項目跑起來，對模式清晰、具備一定規模種子用戶的項目則會適當加大投資額。
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提高項目成活率的方法論
劉小鷹回憶，註冊一期基金時本想募資，但鑑於天使投資的高風險性而羞於向朋友開口，只得自出資金快速試投了幾個App。“三年（2012-2014）中團隊看了上千個項目，幾乎投遍TMT所有領域，為此交了不菲學費；但一期投資的影譜科技、三網科技、趣拿、北信得實、愛換機、蘭渡文化、山脈戶外、三好網等項目，全‘跑’起來了，平均升值幾十倍。”劉小鷹說，以影譜科技為例，這是一個專做視頻實時廣告植入的項目，2013年初以1000萬元估值投下，如今估值30億元，賬面升值超300倍；2014年，老鷹基金與美國德豐傑龍脈風險投資（下稱“德豐傑”）基金戰略合作，幫助德豐傑在北京成立人民幣VC和新三板基金，同步開啟了VC之旅。
而成功的VC，都善於鑽研“投資成功法則”，最終成長為知名風險投資品牌。如德豐傑，1985年至今仍管理著高達70億的美元基金，從早期階段累計投資600餘個項目，退出或上市200個項目，成功案例如百度、Twitter、分眾傳媒等。
劉小鷹對此很贊同。他將天使投資看成是創業項目的資本化入門，也是進入風險投資的第一站。項目和模式不確定因素多、失敗概率大，要有投得起、輸得起的心態。幾年下來，他帶領的老鷹基金雖有少數失敗案例，但成活率明顯高於同行，並形成了一套系統投資方法論：
第一，洞察。判斷一項目要從洞察“風口”（投資機會）開始：如“風口”是否形成，通常處於較大“風口”期的項目，已經很貴或投入已晚；找到“風口”後，再尋找、鎖定未來極有可能爆發的趨勢和細分領域，以及未來具備快速做大基因的商業模式；產品上要了解其對用戶的真正價值點，究竟能解決何種需求、如何建立黏性等；人員上要看核心股東與團隊的磨合程度和了解程度，以及團隊成員有無行業資源與潛在貢獻。
第二，估值。一是從核心創始人背景、經歷評估團隊潛在價值，二是從產品、商業模式評估項目未來價值：互聯網估值按用戶數、活躍度、留存率計算；電商則看客單價、購買率和復購率。在平衡以上兩項估值基礎上估算項目總體價值，最終決定投資金額。
第三，盡調。從業務、法務和財務三方面調查項目真實情況。
第四，投後管理。劉小鷹強調，天使投資要本著“幫忙不添亂”原則，從產品、項目、人才三方面給予創業者必要扶持。如果投資方向和創始團隊都極具價值，當公司出現困難時，“天使”要儘可能幫其把項目盤活。一是定時瞭解公司經營狀況以給予資源對接，如近期老鷹基金投資的“智能辦公桌”項目，因團隊需要孵化器資源，劉小鷹便促成了該項目與海爾集團戰略合作。二是注重效率，好的項目不用管太多，不好的項目管太多也沒用；反而要對潛力項目加強投後管理，幫其梳理商業模式，對接更多資源和人才，往往能提高30%-40%成活率。三是資金鍊監控，至少提前半年協助項目做下一輪融資。
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早期投資是投未來，忌急功近利
創業者度過失敗率極高的天使輪後，最關心莫過於後續融資。這直接決定著創業項目的未來走向。
劉小鷹將早期投資看成一場持久戰，他認為天使投資也是創業投資，投資人要有足夠耐心。這反映了風險投資“遊戲”的核心——它需要一個生態，要涵蓋從種子到天使、VC、PE，最後是項目被併購或上市，一環扣一環，缺一不可。
2015年，老鷹基金加速機構化，二期基金已同步在杭州、吉林落戶，同時成立母基金和跟投基金；“老鷹”三期基金和文體VC基金正在籌備中。目標是用30年時間投資1000個成功案例，將“老鷹”品牌打造成傳承百年的創投基金。
“我要像偶像巴菲特那樣活到老投到老，未來30年堅持做創業投資，從孵化期開始建立不同階段投資機構，每年投33個項目，若能堅持30年就是999個，那時我也過80歲了。留著第1000個，看上帝何時召喚，就投給他吧！”劉小鷹饒有興致講述起自己的“1000個‘天使’夢”。
然而，“股神”巴菲特30餘年取得的年化近20%高回報率，是靠固定資產長期投資所得，幾乎不涉及互聯網領域，這與追求“短平快”的國內互聯網創業投資，似乎理念相悖。
“我認同巴菲特的‘價值投資’，但實際上，他主投二級市場且資金體量很大，是等待經濟週期下行時‘別人恐懼我貪婪’；對比之下，天使投資有“大數法則”，即假設投1000萬，10個項目中失敗9個，賠900萬，但若剩下一個成功了，100萬賺的就不是900萬。”他向《中外管理》分析：通常好的互聯網項目一年會翻兩番甚至3-5倍去做下一輪融資，因為風投投它主要看業務規模和數據，通常增速半年或一年差別就很大。等到主要KPI出來後，商業模式就被驗證，而估值也會一個階段接一個階段地漲上去……這與實體投資評估標準不同。
由此他建議：投資者儘量往前投，從天使輪開始，用時間換取更大收益。老鷹基金做到第五年仍主做早期投資，並打算一直做下去。投資要謀劃於未來，“播種”同時，收回前期“播種”是理想商業模式。
除持續跟投，劉小鷹體會做早期還要與創業者有很強“同理心”。據他觀察，再好的項目，在早期都是困難的，不僅要上線產品、低成本獲取用戶進而驗證商業模式，還要節省成本為後續融資奔走。所以投資人對早期項目不可急功近利、急於求成，要本著“看遠不看近”原則，真心幫扶創業者度過“生死輪”。至少要樹立項目“跑”5-10年的心理預期，並提前做好項目失敗的準備。
管理點評
巴菲特起步做投資的時代，正處美國行業巨頭出現和美國企業全球化擴張的交匯期，投資標的大多是行業“大塊頭”，這類企業早已具備自身產業根基，並已形成強大“護城河”。所以巴菲特的成功，關鍵在於憑藉“價值投資”理念，在一個系統性市場牢牢把握住了企業系統性增長的機會。反觀國內天使投資，所處商業環境是一個碎片化市場與互聯網交融的時代，但也是一個容易見證奇蹟的時代。老鷹基金之所以取得當下成績，可歸結為三點：一是設定了一個“3年投資1000個成功案例”的終極目標，立志將“老鷹”打造成傳承百年的創投基金；二是立足本土市場，對標德豐傑這類國際基金品牌過程中，逐漸培養商業洞察力和趨勢判斷力；三是深諳“天使投資成功法則”，形成了超越眾多“天使”的機構化運作能力，進而將機會性投資轉變為系統化增長，成功構築早期投資的“護城河”。（點評人：北京國信品牌評價科學研究院院長 楊曦淪）
來源：中外管理雜誌