文 ✎ 林夏淅

編輯 ✎ 劉肖迎

拿出8年的工資，來救公司，你願意嗎？

有這樣一家公司，坐落於號稱“中國硅谷”的北京中關村，被眾多高等院校和科技研究院環繞。引起熱議的，並不是其擁有了多麼高新的技術，而是，公司114名程序員，以人均96萬元的金額自掏腰包拯救公司股價，這家公司就是東華軟件。

2018年，十一假期結束後，東華軟件迎來的是自己的水逆期，短短一週時間，股價下跌了31%。隨後，公司董事長薛向東向公司員工發出了持股倡議書，並承諾“兜底”。

114名程序員們一改往日的木訥形象，以這家公司12萬元/年的人均工資水平，可以說是壓上了積攢多年的老婆本兒。

與當時7.78元/股的持股均價相比，目前7.09元/股的股價還處於浮虧狀態。距離約定到期日還有5個月時間，就東華軟件目前的業績來看，程序員們身價大漲走上人生巔峰的可能性似乎變得很渺茫。

01

大佬輪番加持，業績輪番下跌

東華軟件（002065），是國內最大的軟件公司之一，主營業務包括軟件開發、計算機信息系統集成以及信息技術服務，產品涉及醫療、金融、電力、政府、通信、物流等20多個行業。

國內同時取得計算機信息系統集成、涉及國家祕密計算機信息系統集成、CMMI三項資質最高等級的只有兩家公司，一家是國資委控股的中國軟件，另一家就是作為民營企業的東華軟件。

進入雲計算、大數據時代，各類傳統產業都急需要通過信息技術手段跟上時代步伐，“升級”自己的版本，從更多終端觸及客戶。包括中國人民銀行、中國電信總部、中國石化股份、北京協和醫院等在內的眾多大牌企業成為了東華軟件的客戶。

▵ 第二十二屆中國國際軟件博覽會上，東華軟件展臺

與此同時，阿里、騰訊等雲計算領軍角色在吃盡C端紅利後也將目光投向了B端，同樣需要尋找與B端企業間的新“媒介”。

迎合了這種需求的東華軟件，再次成為了一眾互聯網大佬尋求的合作對象。

2014年7月至今，阿里、京東和騰訊接連和東華軟件在智慧城市、醫療健康領域展開了一系列合作。

相比於阿里和京東，最晚找上門的騰訊實實在在拿出了12.6億元入股東華軟件，完成其to B戰役中最大的一筆投資，間接成為東華軟件第二大股東。

大佬輪番加持下，東華軟件向外做了許多探索，試圖從傳統軟件與信息技術企業的框框中走出來，轉型為解決方案和服務提供商，但與此同時，財務數據卻不甚樂觀——盈利能力、營運能力雙雙下滑。

近幾年東華軟件的收入增幅不增反降，上市前7年平均33.7%的收入增幅不復存在，近五年收入增幅低至13.91%。

淨利潤更是拿不出手，在收入小幅增長的前提上，大幅下滑了兩年，所幸2018年淨利率在下滑路上踩了剎車。

▵ 數據來源：公司年報

通過對年報數據的解讀，業績的頹勢可以歸結為毛利率的下降和大額商譽減值。

東華軟件的毛利率在行業內一直不算高，2014年毛利率最高也只達到35.29%，相比於當時49.47%的行業毛利率均值，低了14個百分點。

▵ 數據來源：Wind

這一方面是因為東華軟件生產的更多是“項目式產品”而非標準化產品 ，另一方面是因為東華軟件一貫以低報價作為招標的競爭優勢之一。

本該以技術取勝的軟件行業的龍頭企業，竟然也玩起了低價競爭的手段，不免令人唏噓。

在這種業務背景下，近五年來東華軟件的毛利率迎來了新一輪下降。

利潤較低的系統集成業務佔比不斷提高，與此同時原本利潤較高的技術服務業務毛利率不斷走低，綜合後整體毛利率從2014年的35.29%降至2018年的26.77%，本就不大的利潤空間變得越來越窄。

▵ 數據來源：Wind

市界致電東華軟件董祕辦詢問毛利率連續五年下降的原因，對方表示這是由於近年開展的智慧城市項目的毛利普遍偏低引起。

除此之外，近幾年大額商譽減值也成為東華軟件業績跌宕的另一個重要原因。

2013年至2017年，東華軟件陸續併購了4家公司，並確認了11.89億元商譽。

收購兩年後，東華軟件在2016年和2017年共計提了6.57億元商譽減值，佔近五年新增商譽的55.31%，成為2017年計算機行業商譽減值金額最多的公司，側面證實了東華軟件之前對收購標的存在過於樂觀的估值判斷。

在毛利率逐年下降的情況下，大額的商譽減值無疑是雪上加霜，最終導致2016年和2017年淨利潤的大幅下降，大額商譽減值的提前釋放，才在2018年穩住了淨利率。

02

看不懂的存貨

東華軟件利潤不好看，存貨也變得越來越多。

2015年起，東華軟件的存貨開始不斷上升，2019年3月末，高達50.59億元，期間年複合增長率高達40.5%。存貨是為了給之後的銷售備貨，在此期間，東華軟件營業收入的年複合增長率僅13.13%。備貨和銷售之間的不對稱，直接導致存貨的積壓，因此相關的指標自然也不怎麼好看。

▵ 數據來源：Wind

2018年度，東華軟件當期存貨週轉天數達到241天，這表示存貨從生產完畢到實際形成收入，要經歷241天時間，相較於2014年132天的存貨週轉天數，增加了82.57%。

另外，2018年度，行業平均存貨週轉天數為74天，東華軟件是行業平均值的3.26倍，足見東華軟件存貨週轉的效率之低。

▵ 數據來源：公司年報

看到這些數據，實在是讓人忍不住疑問，難道是因為東華軟件錢多任性，提前買了一堆原材料擱著看？

市界研究後發現，事實也並非如此。

2019年3月末，東華軟件短期借款15.51億元，貨幣資金僅9.9億元，資金情況並不寬裕。

另外，近幾年，東華軟件的資本結構中負債佔比越來越大，這說明，企業越來越依靠債權人提供的資金來進行經營活動。然而，其償債能力相關指標顯現出的結果是其償債能力變得越來越弱。

▵ 數據來源：Wind

東華軟件流動負債佔總負債的比率高達98%，因此市界僅選取了反映公司短期償債能力的指標。流動比率、速動比率和現金比率能有效的對比企業在不同時期的短期償債能力，比率越大，償債能力越強，東華軟件所有指標呈下降趨勢。

造成這一現象的原因，離不開東華軟件這幾年來經營活動現金流表現不佳的影響。

▵ 數據來源：公司年報

近六年來，東華軟件應收賬款佔收入的比重越來越大，東西賣了，卻收不回來錢，導致其多年經營活動產生的現金流為負。

自身造血能力不強，資金情況也不寬裕，卻大量儲存存貨，這種操作，真是讓人看不懂。

市界查閱東華軟件年報，發現其存貨中超過85%都是在產品，2018年末，東華軟件存貨餘額46.37億元，其中有39.68億元屬於在產品。

通過查詢相關行業信息，這部分在產品其實屬於發出商品。發出商品，顧名思義，商品已經發出，公司期末盤點時，無法盤點，只能由審計師採用替代程序進行審計。

對於存放在公司的存貨，審計師都是以現場監盤為基礎，在 “眼見為實”、確認存貨“存在”的基礎上，通過發函和檢查相關憑證來進一步確認存貨的“所有權”。

由於東華軟件業務的特殊性，這筆合理性存疑的大額存貨也無法實施現場盤點和監盤，取而代之的替代程序是否會影響審計師對於存貨真實性、準確性的保證程度，就仁者見仁智者見智了。

03

大而不強困境

東華軟件作為中國最大的軟件企業之一，具有一個非常明顯的問題，就是大而不強，體現在財務數據方面就是前文所述的增收不增利。

導致這種“大而不強”的根本原因在於，與國外市場不同，國內客戶對於國產軟件Liscense（授權）+年費的收費形式接受程度較低，尤其難接受軟件年費。

在這種市場環境下，以東華軟件為代表的大型軟件公司就拿出了“項目式軟件”作為應對方案，帶有“定製”屬性的“項目式軟件”，成為了持續收費的基礎。

東華軟件的項目式軟件相比於標準化軟件，收入更不穩定、毛利率也更低，而這種持續的劣勢有可能被騰訊所打破。

雲的商業模式本質上就是軟件年費加上軟件維護年費，這種從一形成就建立起的模式，更容易讓人接受，因此，轉變成雲服務商業模式的軟件企業，可以解決國內客戶對國產軟件收費模式不認可的問題。另外，隨著商業模式的轉變，公司的毛利率也將有所提高。

但這一切的改變，都圍繞著東華軟件可以將“軟件+雲服務”成功融合。

2018年，公司營收主力依然是依靠傳統業務——系統集成設備，營收貢獻率達到68%，營收增長率44%，遠高於技術服務收入（包含雲服務商業模式取得的收入）10%的增長率。

東華軟件雖稱將把旗下的應用軟件全面遷移騰訊雲，目前來看，”軟件+雲服務“的商業模式對於東華軟件來說還只是一個美好的願景。

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