（溫馨提示：文末有下載方式）

核心觀點：

技術升級背景下，研發支出是衡量計算機企業創新創造能力的關鍵指標，也 是我們從供給端判斷企業未來增長潛力的重要依據。計算機行業分析框架由 需求端因素和供給端因素決定，過去需求端因素相對主導。計算機行業技術 升級加速，供給因素愈發重要。研發支出塑造軟件企業“供給”能力，研發 支出的投入強度和方向，意味著公司的價值觀和核心競爭力塑造方式，同時 由於其存在週期性波動，也是我們判斷未來基本面變化的重要依據。

過去三年計算機行業研發支出呈現加速趨勢，雲產品是核心驅動。採用 127 家上市公司作為大樣本，在 2008-2018 年 10 年間:1>從整體研發支出上看 剔除新股影響，每年研發支出增速在 20-30%的區間，且 2016-2018 年有加 速趨勢，期間計算機行業整體的技術人員由 52%升至 60%;2>從研發支出 強度看，研發/毛利和研發/期間費用逐年平穩上升，2016-2018 年，研發支出 /調整後淨利潤的比例迅速走高;3>從研發支出結構看，研發資本化率從8% 提升到 17%。我們將上市公司分成 5 個子行業，從 2018 年研發支出的中位 數和平均數看，從大到小排序分別是“基礎和套裝軟件”>“行業解決方案”> “硬件”>“IT 服務”>“系統集成”，2015-2018 年投入增速方面，行業解 決方案和硬件子行業取得較快增長。我們觀察到，計算機行業這一輪的研發 高增長，核心驅動在於 IT企業加大研發以推進自身業務的雲轉型。

細分領域龍頭公司的研發與業務呈現較為明顯的週期性，目前正處於雲產品 與平臺研發的高峰期。通過詳細回溯廣聯達、用友網絡、衛寧健康等細分領 域龍頭產品型公司的研發與業務週期，我們發現研發對於公司業務週期有顯 著的帶動作用，為公司在不同發展階段塑造核心競爭力發揮關鍵作用。目前 三家公司均處於新一輪研發週期的高峰，全新一代基於雲的產品已經或即將 推出，從而為後續的業務轉型和商業模式升級打下良好基礎。

行業整體產品升級與業務轉型曙光已現，支撐行業未來發展向好。我們總結 發現，對於行業解決方案公司而言，過去幾年的研發支出支撐其將產品底層 升級為雲架構，支撐大數據應用;並通過中臺連接前臺業務與後臺應用，對 下游而言支撐其數字化轉型，對自身而言可以實現產品升級與商業模式轉型 對於基礎軟硬件產品型公司而言，如中科曙光、浪潮信息、啟明星辰等，投 入研發從而跟上技術發展趨勢，增強自身的底層技術能力，實現升級。因此 通過過去幾年的研發支出，很多計算機公司提升科技實力，實現產品升級、 加速業務轉型，支撐未來發展向好。

報告內容：

一、研發支出成為預測計算機行業未來發展的“水晶球”

在雲計算、人工智能、物聯網等新一代技術加速發展與滲透的背景下，計算機企業的科技創新能力 成為其生存和發展的關鍵要素。隨著國內與世界科技企業的差距逐步收窄，加大研發支出正成為計 算機企業“更上一層樓”的普遍選擇。我們認為，通過從宏觀與微觀層面對計算機行業近年來的研 發支出趨勢及投入方向進行分析，有助於我們更好地理解行業的邏輯與變化，也是我們判斷未來行 業與公司發展趨勢的重要依據。

1、企業的供給能力研究對於計算機投資愈發重要

計算機行業分析框架由需求端因素和供給端因素決定，過去需求端因素相對主導。在過去較長的時 間裡，需求端是計算機行業研究和投資的核心關注點:一方面，美國 IT 巨頭佔據著基礎軟硬件與 行業生態的核心領域，中國企業則以行業解決方案為主，聚焦於應用層，核心技術創新的成分較少; 另一方面，過去多年以Win-tel為核心的計算機技術體系相對穩定，供給變化給行業帶來的驅動較 少、行業運行更多受需求週期影響。所以，過去我們對於計算機行業公司的分析以需求端為主，對 於行業信息化領域解決方案類公司與產品型公司，重視下游行業的信息化滲透率和宏觀週期等需求 驅動因素;對於政務領域解決方案類公司、信息安全公司等，重視政策驅動等因素。

計算機行業技術升級加速，供給因素愈發重要。最近 5 年，傳統軟硬件解決方案需求增長趨於穩 定、滲透率逐步走向飽和，與此同時，技術升級週期正在到來。對企業級市場而言，傳統的以“基 礎硬件+系統軟件+應用軟件”為核心的系統架構正在老去，“雲計算+大數據+人工智能”成為未 來趨勢，同時，企業端市場與消費者端市場也在加速融合，帶來一系列的創新與變革。技術升級加 速帶來下游行業生產力和生產關係的進步與提升，客戶對科技企業的供給能力要求不斷提升。因此， 我們認為，在 IT 底層技術與架構出現重大變革的時刻，對於計算機企業供給層面研究的重要性日 益提升。

2、研發支出塑造企業供給能力，是未來基本面變化的重要依據

研發支出塑造計算機企業的“供給能力”。我們認為衡量計算機企業供給能力的重要指標是企業的 研發支出，企業通過前瞻性的研發支出為未來業務創新積攢潛力。在技術變革加速的時代，重視研 發支出的公司將有望率先實現供給端能力的升級，從而在新科技時代取得先機，形成核心競爭力。

研發支出反映公司競爭力的塑造方式，併成為未來基本面變化的重要依據。我們認為，計算機企業 的研發支出包括三個方面:1>投入強度:即公司研發支出佔收入、毛利、期間費用、淨利的比值， 反映公司的價值觀和企業核心競爭力的塑造方式，重視研發支出的企業往往更看重長期發展;2> 投入方向:計算機行業投入方向大體分為底層技術類和上層應用類，不同的投入方向反映了不同的 研發成功率和成果兌現週期，也反映了公司的對於未來競爭的價值取向;3>投入週期:研發支出 存在週期性波動，形成產品週期，我們認為研發支出週期是判斷未來基本面的重要依據。

我們看到行業當中的優質公司越來越多地進行研發支出，並已經取得一定成果。本報告將重點討論IT 行業研發支出與未來成長潛力的關係，從而對行業整體發展與投資推薦給予參考。

二、計算機行業研發支出增加明顯，產品型公司是中堅力量

1、計算機行業過去三年研發支出大幅增長

一個完整的產品研發階段分為兩個部分:研究階段和開發階段。研究階段是探索性的,為進一步開 發活動進行資料及相關方面的準備，產生未來收益的確定性低，相關投入費用化;開發階段產品研 究工作已經基本完成，形成新產品或新技術的條件已經基本具備，這個階段滿足資本化條件的投入 可以進行資本化，其餘的費用化。本篇報告中的研發支出數據，均來自於上市公司年報。上市公司 年報中的研發支出，由費用化的研發支出和資本化的研發支出兩部分組成:研發支出=費用化的研 發支出+資本化的研發支出。

我們首先選擇計算機行業 127 家上市公司，作為整體進行分析，通過各類指標得出結論。

1、整體研發支出及增速:受到新上市公司的影響，樣本公司整體研發支出逐年上漲，並在2018 年達到 312 億元。在剔除新上市公司影響以及去掉研發變動過於劇烈的個別數據(研發增速同比增 速超過 200%，或者同比減少超過50%)，我們看到研發支出增速整體處於20-35%的區間。受到 基數效應和行業整體追求產品化的影響，2009-2012 年研發支出增速較高，保持在32-35%之間; 2013-2014 年受到宏觀經濟波動，增速有所下降。2016-2018 年在技術升級的背景下，行業研發 支出進入新的增長期，從 24%增長到 30%。與此同時，研發支出的平均數和中位數逐年增加，研 發支出中位數 10 年翻 10 倍，研發支出平均數10 年翻 12 倍以上。

2、個體研發支出分佈分部:從行業中企業個體的研發支出看，我們將研發支出分成超過5 億、2-5 億、1-2 億、5000 萬-1 億、5000 萬以下五個區間，從2014-2018年，研發支出在 5000 萬以下的 公司佔比快速減少，研發支出在5000 萬-1 億之間的公司佔比緩慢減少，研發支出在1-2 億之間的 公司佔比保持穩定，研發支出在2-5 億的公司佔比逐漸增長，而2018 年研發支出在 5 億以上的公 司快速增加達到15 家。

個股研發支出的增長與絕對值:我們通過研發支出倍數(2018 年研發支出/2015 年研發支出)比 較不同公司的研發支出增長，增長較快的前十家公司包括高新興(考慮併購中興物聯)、石基信息、 千方科技(考慮宇視科技收購)、浪潮信息、衛寧健康等公司。從整體行業來看，2015-2018 年 累計研發支出的絕對值在行業前十的公司包括用友網絡、恆生電子、浪潮信息、科大訊飛等。

3、技術人員結構變化:計算機行業以招聘人員進行研發為主，人員的工資、獎金等費用佔到計算 機行業研發支出的大部分。從人員結構角度看，計算機行業技術人員比重逐年提升，研發人員包括 在技術人員中，也端面行業整體對於研發支出的重視。2008-2018 期間，計算機行業整體的技術 人員由 52%升至 60%。

4、研發支出的相對強度:我們選取了幾個指標來反映研發支出的相對強度，具體見下表:

以上幾個指標之間具有一定的相關性，但各有側重點，並不能完全互相替代。研發支出/毛利水平 高，並不一定說明另外兩個指標的高低，還取決於期間費用的水平。通過整體法，我們選用上表中 後三個指標衡量行業整體的研發支出強度變化，其中，毛利、調整後的淨利潤和期間費用的計算中 剔除了當年研發數據未公佈的樣本。

我們通過整體法對歷年計算行業研發支出強度進行分析，得出以下結論:1>從 2010 年開始，在技 術升級的背景下，計算機行業整體研發支出力度不斷提高;2>2016-2018 年，研發支出/調整後淨 利潤的比例迅速走高，到 2018 年達到 120%的程度，反映研發支出對淨利潤的影響程度提高。

個股層面較常採用研發支出/營收的指標衡量公司對研發資源的分配，使得該數據與公司的其他費 用指標，如銷售費用率、管理費用率等數據可比。我們梳理了 2015-2018 研發支出/營收超過 20% 的公司，在行業內共20 家，多以產品型公司為主。

5、研發支出的資本化率:資本化率是研發支出中資本化的部分佔總研發支出的比重，屬於研發支 出資金的內部結構。資本化的部分不影響當期損益，而是在未來進行逐年攤銷，影響未來的成本核 算。研發支出資本化率高既反映未來費用攤銷壓力大，同時也反映了較高的研發效率，在未來形成 產品進而貢獻收入的可能性也較大。

行業整體數據表明:研發支出資本化率在2008-2018期間呈上升趨勢，08-09 的資本化率水平為7%至 8%之間。2010-2016 年，研發資本化率逐年增長，提高到17%的水平。2017-2018 年，研 發資本化率穩定在17%左右。

2、解決方案與硬件產品行業研發支出增長最為突出

根據業務模式不同，我們將計算機行業內部劃分五個子行業，按照毛利率由高至低依次為:基礎和套裝軟件、行業解決方案、硬件、IT 服務、系統集成。

我們看到，從 2018 年研發支出的中位數和平均數的角度看，從大到小排序分別是“基礎和套裝軟 件”>“行業解決方案”>“硬件”>“IT 服務”>“系統集成”，反映產品化程度較高的公司相對 於服務型或項目型的公司有更多的研發支出。

我們比較不同子行業的研發支出倍數(2018 年研發支出/2015 年研發支出)，發現硬件和解決方 案類的公司投入倍數最高，處於第一檔位，主要原因包括:1>解決方案類公司受到產業互聯網轉 型的影響在最近幾年向平臺化和雲化邁進，研發支出增長較快;2>硬件類公司面臨整體 IT 基礎設 施升級與國產化浪潮的影響，也出現了較快的研發支出增長。

我們根據研發倍數區間對公司進行分檔:行業解決方案類的公司中，高增長公司的比例最高， 2018/2015 年研發支出倍數超過2 的公司佔比為 65%;這是因為在雲計算和產業互聯網浪潮下， 行業解決方案公司在垂直領域應用場景豐富，通過研發在產品的基礎上進行平臺化和雲化的轉型， 從而擴展業務邊界、提升競爭力。基礎軟件和硬件的研發支出倍數中，大於 2 倍的佔比達到 40% 以上。相對來說IT 服務和系統集成類，高增長比例最小，均小於40%。

各子行業的公司中均有部分公司通過研發進行積極的業務轉型:比如在整體研發支出倍數最小的 IT 服務行業中，漢得信息研發支出倍數為 3.13，公司依靠積極的研發支出抓住雲計算的產業趨勢 形成自有的 SaaS 產品;中科創達研發支出倍數為 2.42，公司從手機操作系統服務行業逐步向智 能汽車產品與解決方案轉型，通過研發擴展業務邊界，抓住萬物互聯產業機遇。

從研發支出相對於營收的強度(研發總和除以營收總和，其中營收總和剔除了當年研發數據未公佈 的樣本)來看，2008 至 2018 年，各子行業研發支出佔營收的比重整體上呈現上升趨勢。其中，基 礎及套裝類軟件公司的比重最高，行業解決方案次之，而硬件行業、系統集成和 IT 服務由於物料、 人工成本較高，因此研發支出佔營收的比重不高。

另外，人力資源是計算機公司最核心的資源與生產要素，同時也是最主要的成本，因此各項人均指 標可以有效衡量不同類型公司的生產效率和投入強度。我們選取 2014-2018 年各子行業人均毛利、 人均研發支出、人均銷售費用三項指標進行對比，從圖15、16 可以看出，基礎及套裝軟件人均毛 利最高，但同時也需要研發、銷售方面的高強度投入作為維持技術創新和市場份額的代價，行業解 決方案和硬件公司次之，而系統集成與 IT 服務行業，人均毛利較低，與此同時在研發與市場上也 不需要過多的資源投入。

3、產品型公司是計算機行業研發支出的中堅力量

我們選擇 35 個產品化程度較高的公司作為重點樣本，和全行業組成的大樣本進行對比分析。重點 樣本的公司數量佔大樣本公司數量的 28%，而研發支出比重和淨利潤比重均高於數量比重，說明 重點公司的研發支出和利潤水平均高於大樣本整體。由於產品化公司的特性，35 個產品化程度高 的樣本整體研發支出佔比達到大樣本的 50%左右。

1、從研發支出的增速角度:2009-2018 年間，重點樣本和大樣本的趨勢基本上保持同步。17-18 年，重點樣本的研發支出增速開始高於全行業研發增速。說明產品化的公司雖然已經有較高的研發支出，但在雲計算、AI、物聯網等整體技術升級的背景下，仍不斷鞏固產品化的優勢，進行產品的 升級與創新，爭取在新的技術框架之下獲取領跑地位。

2、從研發支出強度看:重點樣本的研發支出/毛利指標高於行業整體水平3%-5%左右;研發支出/ 期間費用的指標，重點樣本公司和行業整體水平保持一致;研發支出/利潤指標持續高於行業整體 水平 20-70%的水平，重點樣本公司在2015-2016年研發支出/利潤顯著高於行業整體水平，該差 距在 2017-2018年收斂，我們判斷重點樣本公司較其他公司率先進行研發高投入，有一定前瞻性。 在計算三個強度指標時，作為分母項的毛利、期間費用、調整後的淨利潤的計算，均剔除了當年研 發數據未公佈的樣本的影響。

3、從研發支出內部結構開看:重點樣本的研發支出資本化率在 2014 年之前低於行業整體水平， 2014 年開始，重點樣本的研發支出資本化程度和行業整體基本保持一致。重點樣本公司的研發資 本化程度提升，反映研發支出產生未來收入的可能性的提升。

4、上市前後時間節點的影響:由於對上市前的利潤水平有要求，上市前的研發支出強度普遍較低。 上市之後的兩年內，由於融資渠道暢通，為保障後續利潤增長，重點樣本和大樣本公司普遍提高研 發支出強度。

……

三、回溯細分領域龍頭公司研發與業務週期

1、廣聯達:研發支出支撐造價雲轉型與施工業務發展

廣聯達是建築信息化領域典型的產品型公司。公司的軟件產品涉及建築行業的造價和施工領域。公 司發展分成兩個階段:1998 年-2014 年是一次創業階段，這個階段公司實現造價領域軟件產品全 覆蓋，成為工程造價軟件領域的龍頭企業，且產品形態是標準化的軟件，規模化效應強;2015 年 至今是第二次創業階段，從專業軟件應用工具產品提供商向數字建築平臺運營商轉型，傳統軟件進 行雲轉型;同時進入施工領域重點開拓，新業務新產品打開市場空間。

結合公司的發展歷程，我們認為廣聯達的研發支出可以分成三個階段:

1>2006-2010 年:公司在上市前對造價軟件進行研發支出，主要聚焦計價軟件 3.0 版、4.0 版，同 時研發土建算量和鋼筋算量等軟件。由於公司主要在造價領域進行產品拓展，研發支出/毛利保持 在較低水平10%左右;

2>2010-2014 年:公司在上市募資之後加大了研發支出，不斷擴展造價領域的產品線，同時通過 收購和自研擴大施工領域的產品版圖(詳見表 1)，致使研發支出強度處於上升態勢;

3>2014 年-2018 年:造價產品線的市場佔有率已接近天花板，房地產新開工增速降檔，造價業務 需求驅動的情況已經改變，公司主動進行雲化平臺化轉型，從供給端通過雲計算技術升級產品，為 客戶創造價值;同時隨著造價軟件步入存量市場時代，而施工信息化需求不斷提升，公司加大了施 工產品的研發，為廣聯達的“二次創業”打下基礎。這段時間，公司研發支出強度處於歷史最高水 平，研發支出/毛利=30%左右。

廣聯達的業績情況受到需求端和供給端的共同作用，研發支出週期決定了公司的產品供給週期。

1>在公司研發支出的第一階段2006-2011年，公司整體收入增速中樞和淨利潤率維持較高水平， 同時研發支出強度維持較低水平，我們認為此階段需求端佔據公司業務發展的主要因素。 2006-2010 年造價軟件處於快速滲透的階段，公司重視直銷渠道的建立，全國性佈局見成效，實 現了業績的快速增長與淨利潤率的提升，在此階段，研發支出/期間費用處於較低水平，反映出公 司在研發與銷售之間，對於銷售力量投入佔比較多，以應對需求的快速增長。

2>在研發支出第二階段2010-2014年，公司收入增速下滑，淨利潤率維持較高水平，研發支出強 度不斷攀升。在此階段，一方面公司上市是影響研發支出水平的重大因素，可以看到研發支出的絕 對值快速增長，同時研發支出的強度持續走高。在此階段，隨著行業軟件滲透率逐步提升，需求端 對於業績的驅動力減弱。公司主動從供給端提升研發支出，推出細分領域造價產品、在互聯網領域 進行嘗試、並在施工領域進行探索。

對於細分領域的造價產品，由於具備成熟的基礎產品平臺和客戶基礎，公司從研發、推出、到市場 推廣，週期大約在 3 年左右，研發成功率高，可以較快得進行業績兌現;對於互聯網領域的嘗試， 研發後有較長的商業模式論證週期，研發成功率相對低;對於施工領域產品，公司一方面需要投入 大量的研發力量進行全面的產品研發，另一方面，市場需求正處於培育階段，需要好的產品供給進 行相互作用才能提升信息化滲透率，所以相對於成熟的造價領域，施工業務從研發到產品大幅滲透 的兌現大週期在 5-10 年左右，而對於施工領域的工具類產品或者細分領域的應用類產品，我們認 為其研發到業績兌現週期在 3-5 年左右。

3>在研發支出第三階段2014 至今，公司收入增速降檔，研發支出的強度維持較高水平，費用壓力 下，淨利潤率維持較低水平。在此階段，造價業務主要由供給因素主導。從下圖廣聯達研發和銷售 費用強度的年度變化中可以看到，2015-2018 年，研發支出強度居於歷史最高水平，而銷售投入 強度逐年減弱。公司在 2015 年和 2017 年主動發佈雲計價和雲算量產品，推動產品變革，對於存 量客戶進行雲轉型，創新模式將為公司造價收入帶來至少 50%的收入增長空間。在施工領域，公 司保持高研發支出，隨著產品的成熟和市場接受度的提升，有望在未來2-3 年迎來大的滲透週期。

高研發支出下，廣聯達有望迎來新一輪成長。我們判斷，在公司的高研發支出下，一方面造價業務 雲轉型進入深化期，有望在未來兩年兌現收入增長;另一方面，施工業務在 2019 年推出“平臺化+模塊化”產品，這個結合市場需求與多年研發的產品將有望實現項目級的快速複製，從而助力公 司迎來老產品升級與新產品加速滲透的爆發期。

2、用友網絡:老牌 ERP 公司的全面創新

用友網絡是 30 年的老牌 ERP 產品型公司，其ERP 系列產品在國內保持多年的份額第一。公司的 發展大致可以分成三個階段:1>1988-2000 年，聚焦財務及部門級服務:會計電算化、產品的快 速更新、區域分公司戰略促進公司國內財務軟件龍頭;2>2000-2013 年，向企業級管理邁進:把 握企業信息化從部門級邁向企業級的機會，重視中大型企業市場，軟件滲透率和客單價均不斷提升， 並繼續培養實施和渠道合作伙伴，併購20 多家公司，對抗海外競爭，成為國內ERP 龍頭企業; 3>2013-2018 年，轉型走向雲服務:ERP 滲透率飽和等因素導致收入增速下滑，公司抓研發走向 雲化和互聯網化，抓住雲計算技術升級浪潮，並實現了收入增速的恢復。

從研發支出的角度看:

1>在向企業級管理邁進的階段2000-2013年:公司重點研發針對大型企業的 NC 系列產品及行業 解決方案，並在中端客戶中推出基於 SOA 架構的 U9 系列產品，搶佔大型企業和中型企業市場。 公司的大型企業客戶戰略取得成效，大型企業收入佔比不斷提升。由於大型企業對於實施和服務要 求較高，公司在此階段實施和服務的收入佔比亦有提升。

2>在轉型走向雲服務階段2013-2018年:公司在經歷了互聯網業務嘗試期後，在 2016 年正式確 立“以用友云為核心，重點塑造軟件、雲服務、金融服務三大板塊”的戰略佈局。公司研發支出在2016 年-2018 年創新高，分別達到了11 億、13 億和 15 億左右。公司的研發聚焦應用層和平臺層 兩個方面，在平臺層，公司從 2015 年研發 IUAP 平臺，逐步聚焦PaaS 研發，並在 2018-2019 年 以中臺為核心打通不同的SaaS 應用，平臺能力的提升有利於技術輸出，應用的底層統一將增加產 品的協同效應和交叉銷售的可能性。在應用層，公司產品眾多，包括領域雲、行業雲、U8Cloud 和 NC Cloud 等，我們認為中颱能力的培養將促進SaaS 應用在客戶端的落地。

可以看到，公司從 2015 年開始，研發支出/期間費用佔比穩定在60%左右;研發支出/毛利在 30% 左右的水平，均處於相對較高的水平。且從 2015 年開始，研發支出的絕對額維持約20%左右的增 長。我們判斷隨著公司中臺戰略的研發支出與進展，用友網絡的研發效率將有望進一步提升，實際 研發支出的強度也在不斷增強。

我們通過研發支出強度和銷售投入強度象限可以看出，在 2013 年之前，公司處於較強的銷售投入 期，業績依靠市場推廣驅動。而在 2013 年之後，研發支出強度大幅上升，公司通過研發驅動長期 業績成為公司的主要戰略。

公司取得了雲服務收入的快速增長和整體收入的快速增長。在雲戰略和研發支出的支持下，公司在2016-2018實現了收入增速的恢復。同時雲服務收入在近兩年維持 100%左右的增長。這一方面是 順應了軟件企業平臺化雲化的整體技術升級趨勢，另一方面源於公司強有力的研發支出。我們認為， 公司目前雲化研發平臺層和應用層並重，同時中臺戰略支撐靈活多變的應用體系，有望實現研發效 率的不斷提升，供給端能力的不斷輸出將推動公司迎來新一輪快速成長期。

……

更多內容參見原報告。

溫馨提示：如需原文檔，請登陸未來智庫www.vzkoo.com，搜索下載。

（報告來源：東方證券；分析師：浦俊懿、遊涓洋）