'年度最強操盤！年入19億的汽配商，拿下年入158億的德國同行，如何做到？'
這是一個海外汽車配件龍頭公司管理層為抵制“野蠻人”收購，引入中國同行繼峰股份充當“白衣騎士”的精彩故事。繼峰股份實控人王氏家族利用定向可轉債等多種金融工具，不僅步步為營，順利拿下格拉默控股權，成功將其私有化，更在不明顯稀釋自身股權的前提下設計交易方案，順利將格拉默注入A股上市公司，成就國際汽配新龍頭。整個交易一氣呵成，設計出這樣既能精準保護實控人利益，又實力助推中國企業跨境併購國際巨頭的幕後操盤方，其技藝嫻熟沉穩令人驚歎。跨境併購的核心問題，為什麼去，怎麼去，去了怎麼辦，繼峰股份提供了一個不錯的樣板。
來源:新財富(ID:newfortune)
作者:符勝斌
這是一個海外汽車配件龍頭公司管理層為抵制“野蠻人”收購，引入中國同行繼峰股份充當“白衣騎士”的精彩故事。繼峰股份實控人王氏家族利用定向可轉債等多種金融工具，不僅步步為營，順利拿下格拉默控股權，成功將其私有化，更在不明顯稀釋自身股權的前提下設計交易方案，順利將格拉默注入A股上市公司，成就國際汽配新龍頭。整個交易一氣呵成，設計出這樣既能精準保護實控人利益，又實力助推中國企業跨境併購國際巨頭的幕後操盤方，其技藝嫻熟沉穩令人驚歎。跨境併購的核心問題，為什麼去，怎麼去，去了怎麼辦，繼峰股份提供了一個不錯的樣板。
來源:新財富(ID:newfortune)
作者:符勝斌
在浙江寧波，有一個頗具特色的汽車產業集群。這個產業集群集合了整車製造、汽車零部件和汽車後市場三大類企業，集結了上汽大眾、均勝電子（600699）、寧波華翔（002048）等優勢企業。龍頭企業的聚集帶來了新的發展方式，特點之一是上市公司較多。截至2019年5月底，寧波轄區內的上市公司77家，從事汽車零部件業務的上市公司達10家。
以均勝電子併購德國普瑞為標誌，這10家寧波上市公司掀起了一波海外併購熱潮。繼峰股份（603997）近期完成收購德國Grammer（以下簡稱“格拉默”），就是這波浪潮中一朵金色的浪花。
繼峰股份是國內領先的汽車零部件生產商，主要生產乘用車座椅頭枕、座椅扶手等產品，成立時間僅20餘年。
格拉默成立於1880年，迄今已有近140年的歷史，在法蘭克福證券交易所及慕尼黑證券交易所上市，並被納入SDAX指數，業務範圍覆蓋19個國家和地區。無論是成立時間，還是業務範圍，繼峰股份都遠遜於行業領先者格拉默。2017年，繼峰股份營業收入僅為19億元，格拉默的營業收入則達到158億元，前者僅為後者的12%。
即便如此，小小的繼峰股份，卻一直有著一個大大的夢想。
01
“野蠻人”VS“白衣騎士”
2016年，格拉默的大門被“野蠻人”尼亞茲•哈斯托（Nijaz Hastor）家族敲響。Nijaz Hastor家族通過旗下兩家子公司在二級市場不斷收購格拉默股份。截至2016年底，這兩家公司合計持有格拉默20.22%股份，成為當時格拉默的第一大股東。
這一家族是波斯尼亞的富豪，靈魂人物是波斯尼亞商人兼工程師Nijaz Hastor。Nijaz Hastor曾就職於薩拉熱窩的一個汽車廠，參與生產了1972年到1992年之間的大眾車型，從甲殼蟲到之後的高爾夫、捷達以及開迪，並由此與大眾集團結緣。波斯尼亞戰爭結束之後，藉著經濟私有化的機會，Nijaz Hastor收購了當地多家小型汽配廠並迅速擴大其規模，形成Prevent集團。除汽車製造業外，Prevent集團還涉足了防護服、室內裝潢、家居、時尚紡織品等領域。Nijaz Hastor一家也成為了當地最富有的家族之一。
憑藉與大眾集團多年積累的資源，Prevent集團將汽車產業發展的重點放在了德國，在德國下薩克森州、北萊茵-威斯特法倫州、薩克森-安哈爾特州等地建有8座工廠，包括陸續併購的Car Trim、ES Automobilguss等公司，招募了約3400名員工。Prevent集團一直為大眾集團提供座椅組裝服務，並供應變速箱、發動機、剎車盤、座椅套等零部件，其中ES Automobilguss還是大眾集團暢銷車Golf的變速箱唯一供應商。雙方良好的合作關係一直維持到2016年。
2016年，深陷“排放門”醜聞的大眾集團為壓縮開支，取消了之前與Car Trim達成的金額高達5億歐元的交易，並拒絕賠償Car Trim已投入的5800萬歐元，雙方關係隨即惡化。
為“報復”大眾集團，Nijaz Hasto採取了兩套對策。一是命令ES Automobilguss和Car Trim停止供貨，直接導致大眾集團旗下6個生產基地停產，影響近2.8萬名員工的就業，並衝擊了德國及歐洲其他市場上最受歡迎的高爾夫車型產量。二是高舉收購的旗幟，陸陸續續收購了Keiper、Fameq、Cavelagni、Mardel等大眾集團供應商，其意圖不言而喻。作為大眾集團主要供應商的格拉默，也被Nijaz Hastor“盯上”，由此出現前述一幕。
在獲得格拉默相對控制權後，Nijaz Hastor家族嚴厲批評其管理層，認為格拉默在銷售收入增長的同時，利潤卻有所下降，是因為管理層未能盡到職責，格拉默的治理結構需要進行調整，並要求改選監事會。但Nijaz Hastor的要求遭到了格拉默管理層的抵制，在2017年5月格拉默年度股東大會上，Nijaz Hastor家族派出的3名代表未能成功當選監事會委員。
在這個資本決定公司未來的時代，格拉默的管理層除了“盡力”號召現有股東抵制Nijaz Hastor外，也在積極主動尋找“白衣騎士”。
2017年2月，格拉默與繼峰股份簽署諒解備忘錄，尋求在業務和資本層面進行合作。繼峰股份之所以願意充當“白衣騎士”，筆者分析，主要在於兩方面的原因。
首先，二者的業務有著高度相關性，不僅可以實現業務協調和互補，而且繼峰股份還可藉此機會完成蝶變和“階層躍升”。
格拉默主營業務為頭枕、扶手、中控和商用車座椅總成，在座艙系統領域佈局完善，商用車座椅在歐洲市場份額超90%，頭枕在歐洲市場佔有率第一，中國市場佔有率第三。繼峰股份的產品涵蓋汽車座椅頭枕總成、中間扶手總成、門扶手總成及頭枕支桿等4大系列，頭枕在中國市場佔有率第一、歐洲市場佔有率第三。繼峰股份收購格拉默後，將成為全球頭枕絕對龍頭。
此外，格拉默商用車座椅、中控均處全球龍頭地位，繼峰股份有望藉此直接進入這兩個領域，實現從座椅部件供應商到價值量更高的商用車座椅總成供應商，再逐漸成為座艙系統集成商和供應商的蝶變。
同時，繼峰股份收購格拉默有助於快速實現國際化。繼峰股份2017年實現營收19億元，87%以上來自於國內，僅在德國和捷克設立了公司；格拉默同期實現營收約合158億元，主要來自於歐洲、中東和非洲地區，其在18個國家設立了30餘家公司。繼峰股份控制格拉默，可以快速將自身業務拓展至海外，具有顯著的戰略意義。
其次，收購控制格拉默具有可行性。
繼峰股份的營收規模雖然小於格拉默，但盈利卻與格拉默相差不大。2017年繼峰股份實現淨利潤約3億元，格拉默實現淨利潤僅為3.5億元。從市值來看，2017年初，繼峰股份市值在70億元左右，實際控制人王義平家族持有72.85%的股權（圖1），持股市值約合51億元。
這是一個海外汽車配件龍頭公司管理層為抵制“野蠻人”收購，引入中國同行繼峰股份充當“白衣騎士”的精彩故事。繼峰股份實控人王氏家族利用定向可轉債等多種金融工具，不僅步步為營，順利拿下格拉默控股權，成功將其私有化，更在不明顯稀釋自身股權的前提下設計交易方案，順利將格拉默注入A股上市公司，成就國際汽配新龍頭。整個交易一氣呵成，設計出這樣既能精準保護實控人利益，又實力助推中國企業跨境併購國際巨頭的幕後操盤方，其技藝嫻熟沉穩令人驚歎。跨境併購的核心問題，為什麼去，怎麼去，去了怎麼辦，繼峰股份提供了一個不錯的樣板。
來源:新財富(ID:newfortune)
作者:符勝斌
在浙江寧波，有一個頗具特色的汽車產業集群。這個產業集群集合了整車製造、汽車零部件和汽車後市場三大類企業，集結了上汽大眾、均勝電子（600699）、寧波華翔（002048）等優勢企業。龍頭企業的聚集帶來了新的發展方式，特點之一是上市公司較多。截至2019年5月底，寧波轄區內的上市公司77家，從事汽車零部件業務的上市公司達10家。
以均勝電子併購德國普瑞為標誌，這10家寧波上市公司掀起了一波海外併購熱潮。繼峰股份（603997）近期完成收購德國Grammer（以下簡稱“格拉默”），就是這波浪潮中一朵金色的浪花。
繼峰股份是國內領先的汽車零部件生產商，主要生產乘用車座椅頭枕、座椅扶手等產品，成立時間僅20餘年。
格拉默成立於1880年，迄今已有近140年的歷史，在法蘭克福證券交易所及慕尼黑證券交易所上市，並被納入SDAX指數，業務範圍覆蓋19個國家和地區。無論是成立時間，還是業務範圍，繼峰股份都遠遜於行業領先者格拉默。2017年，繼峰股份營業收入僅為19億元，格拉默的營業收入則達到158億元，前者僅為後者的12%。
即便如此，小小的繼峰股份，卻一直有著一個大大的夢想。
01
“野蠻人”VS“白衣騎士”
2016年，格拉默的大門被“野蠻人”尼亞茲•哈斯托（Nijaz Hastor）家族敲響。Nijaz Hastor家族通過旗下兩家子公司在二級市場不斷收購格拉默股份。截至2016年底，這兩家公司合計持有格拉默20.22%股份，成為當時格拉默的第一大股東。
這一家族是波斯尼亞的富豪，靈魂人物是波斯尼亞商人兼工程師Nijaz Hastor。Nijaz Hastor曾就職於薩拉熱窩的一個汽車廠，參與生產了1972年到1992年之間的大眾車型，從甲殼蟲到之後的高爾夫、捷達以及開迪，並由此與大眾集團結緣。波斯尼亞戰爭結束之後，藉著經濟私有化的機會，Nijaz Hastor收購了當地多家小型汽配廠並迅速擴大其規模，形成Prevent集團。除汽車製造業外，Prevent集團還涉足了防護服、室內裝潢、家居、時尚紡織品等領域。Nijaz Hastor一家也成為了當地最富有的家族之一。
憑藉與大眾集團多年積累的資源，Prevent集團將汽車產業發展的重點放在了德國，在德國下薩克森州、北萊茵-威斯特法倫州、薩克森-安哈爾特州等地建有8座工廠，包括陸續併購的Car Trim、ES Automobilguss等公司，招募了約3400名員工。Prevent集團一直為大眾集團提供座椅組裝服務，並供應變速箱、發動機、剎車盤、座椅套等零部件，其中ES Automobilguss還是大眾集團暢銷車Golf的變速箱唯一供應商。雙方良好的合作關係一直維持到2016年。
2016年，深陷“排放門”醜聞的大眾集團為壓縮開支，取消了之前與Car Trim達成的金額高達5億歐元的交易，並拒絕賠償Car Trim已投入的5800萬歐元，雙方關係隨即惡化。
為“報復”大眾集團，Nijaz Hasto採取了兩套對策。一是命令ES Automobilguss和Car Trim停止供貨，直接導致大眾集團旗下6個生產基地停產，影響近2.8萬名員工的就業，並衝擊了德國及歐洲其他市場上最受歡迎的高爾夫車型產量。二是高舉收購的旗幟，陸陸續續收購了Keiper、Fameq、Cavelagni、Mardel等大眾集團供應商，其意圖不言而喻。作為大眾集團主要供應商的格拉默，也被Nijaz Hastor“盯上”，由此出現前述一幕。
在獲得格拉默相對控制權後，Nijaz Hastor家族嚴厲批評其管理層，認為格拉默在銷售收入增長的同時，利潤卻有所下降，是因為管理層未能盡到職責，格拉默的治理結構需要進行調整，並要求改選監事會。但Nijaz Hastor的要求遭到了格拉默管理層的抵制，在2017年5月格拉默年度股東大會上，Nijaz Hastor家族派出的3名代表未能成功當選監事會委員。
在這個資本決定公司未來的時代，格拉默的管理層除了“盡力”號召現有股東抵制Nijaz Hastor外，也在積極主動尋找“白衣騎士”。
2017年2月，格拉默與繼峰股份簽署諒解備忘錄，尋求在業務和資本層面進行合作。繼峰股份之所以願意充當“白衣騎士”，筆者分析，主要在於兩方面的原因。
首先，二者的業務有著高度相關性，不僅可以實現業務協調和互補，而且繼峰股份還可藉此機會完成蝶變和“階層躍升”。
格拉默主營業務為頭枕、扶手、中控和商用車座椅總成，在座艙系統領域佈局完善，商用車座椅在歐洲市場份額超90%，頭枕在歐洲市場佔有率第一，中國市場佔有率第三。繼峰股份的產品涵蓋汽車座椅頭枕總成、中間扶手總成、門扶手總成及頭枕支桿等4大系列，頭枕在中國市場佔有率第一、歐洲市場佔有率第三。繼峰股份收購格拉默後，將成為全球頭枕絕對龍頭。
此外，格拉默商用車座椅、中控均處全球龍頭地位，繼峰股份有望藉此直接進入這兩個領域，實現從座椅部件供應商到價值量更高的商用車座椅總成供應商，再逐漸成為座艙系統集成商和供應商的蝶變。
同時，繼峰股份收購格拉默有助於快速實現國際化。繼峰股份2017年實現營收19億元，87%以上來自於國內，僅在德國和捷克設立了公司；格拉默同期實現營收約合158億元，主要來自於歐洲、中東和非洲地區，其在18個國家設立了30餘家公司。繼峰股份控制格拉默，可以快速將自身業務拓展至海外，具有顯著的戰略意義。
其次，收購控制格拉默具有可行性。
繼峰股份的營收規模雖然小於格拉默，但盈利卻與格拉默相差不大。2017年繼峰股份實現淨利潤約3億元，格拉默實現淨利潤僅為3.5億元。從市值來看，2017年初，繼峰股份市值在70億元左右，實際控制人王義平家族持有72.85%的股權（圖1），持股市值約合51億元。
格拉默此時的市值僅40億元左右，並且其股權高度分散，第一大股東Nijaz Hastor 持有其20.22%股份（233.42萬股），持股市值僅8億元；第三大至第五大股東合計持有其13.23%股份，其餘為庫存股和其他小股東持股（圖2）。
這是一個海外汽車配件龍頭公司管理層為抵制“野蠻人”收購，引入中國同行繼峰股份充當“白衣騎士”的精彩故事。繼峰股份實控人王氏家族利用定向可轉債等多種金融工具，不僅步步為營，順利拿下格拉默控股權，成功將其私有化，更在不明顯稀釋自身股權的前提下設計交易方案，順利將格拉默注入A股上市公司，成就國際汽配新龍頭。整個交易一氣呵成，設計出這樣既能精準保護實控人利益，又實力助推中國企業跨境併購國際巨頭的幕後操盤方，其技藝嫻熟沉穩令人驚歎。跨境併購的核心問題，為什麼去，怎麼去，去了怎麼辦，繼峰股份提供了一個不錯的樣板。
來源:新財富(ID:newfortune)
作者:符勝斌
在浙江寧波，有一個頗具特色的汽車產業集群。這個產業集群集合了整車製造、汽車零部件和汽車後市場三大類企業，集結了上汽大眾、均勝電子（600699）、寧波華翔（002048）等優勢企業。龍頭企業的聚集帶來了新的發展方式，特點之一是上市公司較多。截至2019年5月底，寧波轄區內的上市公司77家，從事汽車零部件業務的上市公司達10家。
以均勝電子併購德國普瑞為標誌，這10家寧波上市公司掀起了一波海外併購熱潮。繼峰股份（603997）近期完成收購德國Grammer（以下簡稱“格拉默”），就是這波浪潮中一朵金色的浪花。
繼峰股份是國內領先的汽車零部件生產商，主要生產乘用車座椅頭枕、座椅扶手等產品，成立時間僅20餘年。
格拉默成立於1880年，迄今已有近140年的歷史，在法蘭克福證券交易所及慕尼黑證券交易所上市，並被納入SDAX指數，業務範圍覆蓋19個國家和地區。無論是成立時間，還是業務範圍，繼峰股份都遠遜於行業領先者格拉默。2017年，繼峰股份營業收入僅為19億元，格拉默的營業收入則達到158億元，前者僅為後者的12%。
即便如此，小小的繼峰股份，卻一直有著一個大大的夢想。
01
“野蠻人”VS“白衣騎士”
2016年，格拉默的大門被“野蠻人”尼亞茲•哈斯托（Nijaz Hastor）家族敲響。Nijaz Hastor家族通過旗下兩家子公司在二級市場不斷收購格拉默股份。截至2016年底，這兩家公司合計持有格拉默20.22%股份，成為當時格拉默的第一大股東。
這一家族是波斯尼亞的富豪，靈魂人物是波斯尼亞商人兼工程師Nijaz Hastor。Nijaz Hastor曾就職於薩拉熱窩的一個汽車廠，參與生產了1972年到1992年之間的大眾車型，從甲殼蟲到之後的高爾夫、捷達以及開迪，並由此與大眾集團結緣。波斯尼亞戰爭結束之後，藉著經濟私有化的機會，Nijaz Hastor收購了當地多家小型汽配廠並迅速擴大其規模，形成Prevent集團。除汽車製造業外，Prevent集團還涉足了防護服、室內裝潢、家居、時尚紡織品等領域。Nijaz Hastor一家也成為了當地最富有的家族之一。
憑藉與大眾集團多年積累的資源，Prevent集團將汽車產業發展的重點放在了德國，在德國下薩克森州、北萊茵-威斯特法倫州、薩克森-安哈爾特州等地建有8座工廠，包括陸續併購的Car Trim、ES Automobilguss等公司，招募了約3400名員工。Prevent集團一直為大眾集團提供座椅組裝服務，並供應變速箱、發動機、剎車盤、座椅套等零部件，其中ES Automobilguss還是大眾集團暢銷車Golf的變速箱唯一供應商。雙方良好的合作關係一直維持到2016年。
2016年，深陷“排放門”醜聞的大眾集團為壓縮開支，取消了之前與Car Trim達成的金額高達5億歐元的交易，並拒絕賠償Car Trim已投入的5800萬歐元，雙方關係隨即惡化。
為“報復”大眾集團，Nijaz Hasto採取了兩套對策。一是命令ES Automobilguss和Car Trim停止供貨，直接導致大眾集團旗下6個生產基地停產，影響近2.8萬名員工的就業，並衝擊了德國及歐洲其他市場上最受歡迎的高爾夫車型產量。二是高舉收購的旗幟，陸陸續續收購了Keiper、Fameq、Cavelagni、Mardel等大眾集團供應商，其意圖不言而喻。作為大眾集團主要供應商的格拉默，也被Nijaz Hastor“盯上”，由此出現前述一幕。
在獲得格拉默相對控制權後，Nijaz Hastor家族嚴厲批評其管理層，認為格拉默在銷售收入增長的同時，利潤卻有所下降，是因為管理層未能盡到職責，格拉默的治理結構需要進行調整，並要求改選監事會。但Nijaz Hastor的要求遭到了格拉默管理層的抵制，在2017年5月格拉默年度股東大會上，Nijaz Hastor家族派出的3名代表未能成功當選監事會委員。
在這個資本決定公司未來的時代，格拉默的管理層除了“盡力”號召現有股東抵制Nijaz Hastor外，也在積極主動尋找“白衣騎士”。
2017年2月，格拉默與繼峰股份簽署諒解備忘錄，尋求在業務和資本層面進行合作。繼峰股份之所以願意充當“白衣騎士”，筆者分析，主要在於兩方面的原因。
首先，二者的業務有著高度相關性，不僅可以實現業務協調和互補，而且繼峰股份還可藉此機會完成蝶變和“階層躍升”。
格拉默主營業務為頭枕、扶手、中控和商用車座椅總成，在座艙系統領域佈局完善，商用車座椅在歐洲市場份額超90%，頭枕在歐洲市場佔有率第一，中國市場佔有率第三。繼峰股份的產品涵蓋汽車座椅頭枕總成、中間扶手總成、門扶手總成及頭枕支桿等4大系列，頭枕在中國市場佔有率第一、歐洲市場佔有率第三。繼峰股份收購格拉默後，將成為全球頭枕絕對龍頭。
此外，格拉默商用車座椅、中控均處全球龍頭地位，繼峰股份有望藉此直接進入這兩個領域，實現從座椅部件供應商到價值量更高的商用車座椅總成供應商，再逐漸成為座艙系統集成商和供應商的蝶變。
同時，繼峰股份收購格拉默有助於快速實現國際化。繼峰股份2017年實現營收19億元，87%以上來自於國內，僅在德國和捷克設立了公司；格拉默同期實現營收約合158億元，主要來自於歐洲、中東和非洲地區，其在18個國家設立了30餘家公司。繼峰股份控制格拉默，可以快速將自身業務拓展至海外，具有顯著的戰略意義。
其次，收購控制格拉默具有可行性。
繼峰股份的營收規模雖然小於格拉默，但盈利卻與格拉默相差不大。2017年繼峰股份實現淨利潤約3億元，格拉默實現淨利潤僅為3.5億元。從市值來看，2017年初，繼峰股份市值在70億元左右，實際控制人王義平家族持有72.85%的股權（圖1），持股市值約合51億元。
格拉默此時的市值僅40億元左右，並且其股權高度分散，第一大股東Nijaz Hastor 持有其20.22%股份（233.42萬股），持股市值僅8億元；第三大至第五大股東合計持有其13.23%股份，其餘為庫存股和其他小股東持股（圖2）。
這也就意味著，王氏家族可以通過質押繼峰股份融資、引入合作投資機構以及銀行融資等手段，完成對格拉默的收購和控制。
一場抵禦“野蠻人”入侵的戰鬥即將展開。
02
“進攻”VS“防禦”
儘管繼峰股份控制格拉默勝算較大，但從Nijaz Hastor家族對大眾集團所採取的“彪悍”態度和激進策略來看，繼峰股份這次的對手實力也不容小覷。王義平家族與格拉默管理層採取了“三管齊下”的策略。
第一招是設立德國子公司，認購格拉默強制性可轉債。
王義平的妻子鄔碧峰通過Wing Sing（註冊地位於薩摩亞）在德國設立子公司JAP GmbH（以下簡稱“JAP”，圖3），後者於2017年2月認購了格拉默發行的6000萬歐元強制性可轉債。這部分可轉債轉股數為106.26萬股（摺合每股56.6歐元，與格拉默當時的市價相當，圖4）。
這是一個海外汽車配件龍頭公司管理層為抵制“野蠻人”收購，引入中國同行繼峰股份充當“白衣騎士”的精彩故事。繼峰股份實控人王氏家族利用定向可轉債等多種金融工具，不僅步步為營，順利拿下格拉默控股權，成功將其私有化，更在不明顯稀釋自身股權的前提下設計交易方案，順利將格拉默注入A股上市公司，成就國際汽配新龍頭。整個交易一氣呵成，設計出這樣既能精準保護實控人利益，又實力助推中國企業跨境併購國際巨頭的幕後操盤方，其技藝嫻熟沉穩令人驚歎。跨境併購的核心問題，為什麼去，怎麼去，去了怎麼辦，繼峰股份提供了一個不錯的樣板。
來源:新財富(ID:newfortune)
作者:符勝斌
在浙江寧波，有一個頗具特色的汽車產業集群。這個產業集群集合了整車製造、汽車零部件和汽車後市場三大類企業，集結了上汽大眾、均勝電子（600699）、寧波華翔（002048）等優勢企業。龍頭企業的聚集帶來了新的發展方式，特點之一是上市公司較多。截至2019年5月底，寧波轄區內的上市公司77家，從事汽車零部件業務的上市公司達10家。
以均勝電子併購德國普瑞為標誌，這10家寧波上市公司掀起了一波海外併購熱潮。繼峰股份（603997）近期完成收購德國Grammer（以下簡稱“格拉默”），就是這波浪潮中一朵金色的浪花。
繼峰股份是國內領先的汽車零部件生產商，主要生產乘用車座椅頭枕、座椅扶手等產品，成立時間僅20餘年。
格拉默成立於1880年，迄今已有近140年的歷史，在法蘭克福證券交易所及慕尼黑證券交易所上市，並被納入SDAX指數，業務範圍覆蓋19個國家和地區。無論是成立時間，還是業務範圍，繼峰股份都遠遜於行業領先者格拉默。2017年，繼峰股份營業收入僅為19億元，格拉默的營業收入則達到158億元，前者僅為後者的12%。
即便如此，小小的繼峰股份，卻一直有著一個大大的夢想。
01
“野蠻人”VS“白衣騎士”
2016年，格拉默的大門被“野蠻人”尼亞茲•哈斯托（Nijaz Hastor）家族敲響。Nijaz Hastor家族通過旗下兩家子公司在二級市場不斷收購格拉默股份。截至2016年底，這兩家公司合計持有格拉默20.22%股份，成為當時格拉默的第一大股東。
這一家族是波斯尼亞的富豪，靈魂人物是波斯尼亞商人兼工程師Nijaz Hastor。Nijaz Hastor曾就職於薩拉熱窩的一個汽車廠，參與生產了1972年到1992年之間的大眾車型，從甲殼蟲到之後的高爾夫、捷達以及開迪，並由此與大眾集團結緣。波斯尼亞戰爭結束之後，藉著經濟私有化的機會，Nijaz Hastor收購了當地多家小型汽配廠並迅速擴大其規模，形成Prevent集團。除汽車製造業外，Prevent集團還涉足了防護服、室內裝潢、家居、時尚紡織品等領域。Nijaz Hastor一家也成為了當地最富有的家族之一。
憑藉與大眾集團多年積累的資源，Prevent集團將汽車產業發展的重點放在了德國，在德國下薩克森州、北萊茵-威斯特法倫州、薩克森-安哈爾特州等地建有8座工廠，包括陸續併購的Car Trim、ES Automobilguss等公司，招募了約3400名員工。Prevent集團一直為大眾集團提供座椅組裝服務，並供應變速箱、發動機、剎車盤、座椅套等零部件，其中ES Automobilguss還是大眾集團暢銷車Golf的變速箱唯一供應商。雙方良好的合作關係一直維持到2016年。
2016年，深陷“排放門”醜聞的大眾集團為壓縮開支，取消了之前與Car Trim達成的金額高達5億歐元的交易，並拒絕賠償Car Trim已投入的5800萬歐元，雙方關係隨即惡化。
為“報復”大眾集團，Nijaz Hasto採取了兩套對策。一是命令ES Automobilguss和Car Trim停止供貨，直接導致大眾集團旗下6個生產基地停產，影響近2.8萬名員工的就業，並衝擊了德國及歐洲其他市場上最受歡迎的高爾夫車型產量。二是高舉收購的旗幟，陸陸續續收購了Keiper、Fameq、Cavelagni、Mardel等大眾集團供應商，其意圖不言而喻。作為大眾集團主要供應商的格拉默，也被Nijaz Hastor“盯上”，由此出現前述一幕。
在獲得格拉默相對控制權後，Nijaz Hastor家族嚴厲批評其管理層，認為格拉默在銷售收入增長的同時，利潤卻有所下降，是因為管理層未能盡到職責，格拉默的治理結構需要進行調整，並要求改選監事會。但Nijaz Hastor的要求遭到了格拉默管理層的抵制，在2017年5月格拉默年度股東大會上，Nijaz Hastor家族派出的3名代表未能成功當選監事會委員。
在這個資本決定公司未來的時代，格拉默的管理層除了“盡力”號召現有股東抵制Nijaz Hastor外，也在積極主動尋找“白衣騎士”。
2017年2月，格拉默與繼峰股份簽署諒解備忘錄，尋求在業務和資本層面進行合作。繼峰股份之所以願意充當“白衣騎士”，筆者分析，主要在於兩方面的原因。
首先，二者的業務有著高度相關性，不僅可以實現業務協調和互補，而且繼峰股份還可藉此機會完成蝶變和“階層躍升”。
格拉默主營業務為頭枕、扶手、中控和商用車座椅總成，在座艙系統領域佈局完善，商用車座椅在歐洲市場份額超90%，頭枕在歐洲市場佔有率第一，中國市場佔有率第三。繼峰股份的產品涵蓋汽車座椅頭枕總成、中間扶手總成、門扶手總成及頭枕支桿等4大系列，頭枕在中國市場佔有率第一、歐洲市場佔有率第三。繼峰股份收購格拉默後，將成為全球頭枕絕對龍頭。
此外，格拉默商用車座椅、中控均處全球龍頭地位，繼峰股份有望藉此直接進入這兩個領域，實現從座椅部件供應商到價值量更高的商用車座椅總成供應商，再逐漸成為座艙系統集成商和供應商的蝶變。
同時，繼峰股份收購格拉默有助於快速實現國際化。繼峰股份2017年實現營收19億元，87%以上來自於國內，僅在德國和捷克設立了公司；格拉默同期實現營收約合158億元，主要來自於歐洲、中東和非洲地區，其在18個國家設立了30餘家公司。繼峰股份控制格拉默，可以快速將自身業務拓展至海外，具有顯著的戰略意義。
其次，收購控制格拉默具有可行性。
繼峰股份的營收規模雖然小於格拉默，但盈利卻與格拉默相差不大。2017年繼峰股份實現淨利潤約3億元，格拉默實現淨利潤僅為3.5億元。從市值來看，2017年初，繼峰股份市值在70億元左右，實際控制人王義平家族持有72.85%的股權（圖1），持股市值約合51億元。
格拉默此時的市值僅40億元左右，並且其股權高度分散，第一大股東Nijaz Hastor 持有其20.22%股份（233.42萬股），持股市值僅8億元；第三大至第五大股東合計持有其13.23%股份，其餘為庫存股和其他小股東持股（圖2）。
這也就意味著，王氏家族可以通過質押繼峰股份融資、引入合作投資機構以及銀行融資等手段，完成對格拉默的收購和控制。
一場抵禦“野蠻人”入侵的戰鬥即將展開。
02
“進攻”VS“防禦”
儘管繼峰股份控制格拉默勝算較大，但從Nijaz Hastor家族對大眾集團所採取的“彪悍”態度和激進策略來看，繼峰股份這次的對手實力也不容小覷。王義平家族與格拉默管理層採取了“三管齊下”的策略。
第一招是設立德國子公司，認購格拉默強制性可轉債。
王義平的妻子鄔碧峰通過Wing Sing（註冊地位於薩摩亞）在德國設立子公司JAP GmbH（以下簡稱“JAP”，圖3），後者於2017年2月認購了格拉默發行的6000萬歐元強制性可轉債。這部分可轉債轉股數為106.26萬股（摺合每股56.6歐元，與格拉默當時的市價相當，圖4）。
這是一個海外汽車配件龍頭公司管理層為抵制“野蠻人”收購，引入中國同行繼峰股份充當“白衣騎士”的精彩故事。繼峰股份實控人王氏家族利用定向可轉債等多種金融工具，不僅步步為營，順利拿下格拉默控股權，成功將其私有化，更在不明顯稀釋自身股權的前提下設計交易方案，順利將格拉默注入A股上市公司，成就國際汽配新龍頭。整個交易一氣呵成，設計出這樣既能精準保護實控人利益，又實力助推中國企業跨境併購國際巨頭的幕後操盤方，其技藝嫻熟沉穩令人驚歎。跨境併購的核心問題，為什麼去，怎麼去，去了怎麼辦，繼峰股份提供了一個不錯的樣板。
來源:新財富(ID:newfortune)
作者:符勝斌
在浙江寧波，有一個頗具特色的汽車產業集群。這個產業集群集合了整車製造、汽車零部件和汽車後市場三大類企業，集結了上汽大眾、均勝電子（600699）、寧波華翔（002048）等優勢企業。龍頭企業的聚集帶來了新的發展方式，特點之一是上市公司較多。截至2019年5月底，寧波轄區內的上市公司77家，從事汽車零部件業務的上市公司達10家。
以均勝電子併購德國普瑞為標誌，這10家寧波上市公司掀起了一波海外併購熱潮。繼峰股份（603997）近期完成收購德國Grammer（以下簡稱“格拉默”），就是這波浪潮中一朵金色的浪花。
繼峰股份是國內領先的汽車零部件生產商，主要生產乘用車座椅頭枕、座椅扶手等產品，成立時間僅20餘年。
格拉默成立於1880年，迄今已有近140年的歷史，在法蘭克福證券交易所及慕尼黑證券交易所上市，並被納入SDAX指數，業務範圍覆蓋19個國家和地區。無論是成立時間，還是業務範圍，繼峰股份都遠遜於行業領先者格拉默。2017年，繼峰股份營業收入僅為19億元，格拉默的營業收入則達到158億元，前者僅為後者的12%。
即便如此，小小的繼峰股份，卻一直有著一個大大的夢想。
01
“野蠻人”VS“白衣騎士”
2016年，格拉默的大門被“野蠻人”尼亞茲•哈斯托（Nijaz Hastor）家族敲響。Nijaz Hastor家族通過旗下兩家子公司在二級市場不斷收購格拉默股份。截至2016年底，這兩家公司合計持有格拉默20.22%股份，成為當時格拉默的第一大股東。
這一家族是波斯尼亞的富豪，靈魂人物是波斯尼亞商人兼工程師Nijaz Hastor。Nijaz Hastor曾就職於薩拉熱窩的一個汽車廠，參與生產了1972年到1992年之間的大眾車型，從甲殼蟲到之後的高爾夫、捷達以及開迪，並由此與大眾集團結緣。波斯尼亞戰爭結束之後，藉著經濟私有化的機會，Nijaz Hastor收購了當地多家小型汽配廠並迅速擴大其規模，形成Prevent集團。除汽車製造業外，Prevent集團還涉足了防護服、室內裝潢、家居、時尚紡織品等領域。Nijaz Hastor一家也成為了當地最富有的家族之一。
憑藉與大眾集團多年積累的資源，Prevent集團將汽車產業發展的重點放在了德國，在德國下薩克森州、北萊茵-威斯特法倫州、薩克森-安哈爾特州等地建有8座工廠，包括陸續併購的Car Trim、ES Automobilguss等公司，招募了約3400名員工。Prevent集團一直為大眾集團提供座椅組裝服務，並供應變速箱、發動機、剎車盤、座椅套等零部件，其中ES Automobilguss還是大眾集團暢銷車Golf的變速箱唯一供應商。雙方良好的合作關係一直維持到2016年。
2016年，深陷“排放門”醜聞的大眾集團為壓縮開支，取消了之前與Car Trim達成的金額高達5億歐元的交易，並拒絕賠償Car Trim已投入的5800萬歐元，雙方關係隨即惡化。
為“報復”大眾集團，Nijaz Hasto採取了兩套對策。一是命令ES Automobilguss和Car Trim停止供貨，直接導致大眾集團旗下6個生產基地停產，影響近2.8萬名員工的就業，並衝擊了德國及歐洲其他市場上最受歡迎的高爾夫車型產量。二是高舉收購的旗幟，陸陸續續收購了Keiper、Fameq、Cavelagni、Mardel等大眾集團供應商，其意圖不言而喻。作為大眾集團主要供應商的格拉默，也被Nijaz Hastor“盯上”，由此出現前述一幕。
在獲得格拉默相對控制權後，Nijaz Hastor家族嚴厲批評其管理層，認為格拉默在銷售收入增長的同時，利潤卻有所下降，是因為管理層未能盡到職責，格拉默的治理結構需要進行調整，並要求改選監事會。但Nijaz Hastor的要求遭到了格拉默管理層的抵制，在2017年5月格拉默年度股東大會上，Nijaz Hastor家族派出的3名代表未能成功當選監事會委員。
在這個資本決定公司未來的時代，格拉默的管理層除了“盡力”號召現有股東抵制Nijaz Hastor外，也在積極主動尋找“白衣騎士”。
2017年2月，格拉默與繼峰股份簽署諒解備忘錄，尋求在業務和資本層面進行合作。繼峰股份之所以願意充當“白衣騎士”，筆者分析，主要在於兩方面的原因。
首先，二者的業務有著高度相關性，不僅可以實現業務協調和互補，而且繼峰股份還可藉此機會完成蝶變和“階層躍升”。
格拉默主營業務為頭枕、扶手、中控和商用車座椅總成，在座艙系統領域佈局完善，商用車座椅在歐洲市場份額超90%，頭枕在歐洲市場佔有率第一，中國市場佔有率第三。繼峰股份的產品涵蓋汽車座椅頭枕總成、中間扶手總成、門扶手總成及頭枕支桿等4大系列，頭枕在中國市場佔有率第一、歐洲市場佔有率第三。繼峰股份收購格拉默後，將成為全球頭枕絕對龍頭。
此外，格拉默商用車座椅、中控均處全球龍頭地位，繼峰股份有望藉此直接進入這兩個領域，實現從座椅部件供應商到價值量更高的商用車座椅總成供應商，再逐漸成為座艙系統集成商和供應商的蝶變。
同時，繼峰股份收購格拉默有助於快速實現國際化。繼峰股份2017年實現營收19億元，87%以上來自於國內，僅在德國和捷克設立了公司；格拉默同期實現營收約合158億元，主要來自於歐洲、中東和非洲地區，其在18個國家設立了30餘家公司。繼峰股份控制格拉默，可以快速將自身業務拓展至海外，具有顯著的戰略意義。
其次，收購控制格拉默具有可行性。
繼峰股份的營收規模雖然小於格拉默，但盈利卻與格拉默相差不大。2017年繼峰股份實現淨利潤約3億元，格拉默實現淨利潤僅為3.5億元。從市值來看，2017年初，繼峰股份市值在70億元左右，實際控制人王義平家族持有72.85%的股權（圖1），持股市值約合51億元。
格拉默此時的市值僅40億元左右，並且其股權高度分散，第一大股東Nijaz Hastor 持有其20.22%股份（233.42萬股），持股市值僅8億元；第三大至第五大股東合計持有其13.23%股份，其餘為庫存股和其他小股東持股（圖2）。
這也就意味著，王氏家族可以通過質押繼峰股份融資、引入合作投資機構以及銀行融資等手段，完成對格拉默的收購和控制。
一場抵禦“野蠻人”入侵的戰鬥即將展開。
02
“進攻”VS“防禦”
儘管繼峰股份控制格拉默勝算較大，但從Nijaz Hastor家族對大眾集團所採取的“彪悍”態度和激進策略來看，繼峰股份這次的對手實力也不容小覷。王義平家族與格拉默管理層採取了“三管齊下”的策略。
第一招是設立德國子公司，認購格拉默強制性可轉債。
王義平的妻子鄔碧峰通過Wing Sing（註冊地位於薩摩亞）在德國設立子公司JAP GmbH（以下簡稱“JAP”，圖3），後者於2017年2月認購了格拉默發行的6000萬歐元強制性可轉債。這部分可轉債轉股數為106.26萬股（摺合每股56.6歐元，與格拉默當時的市價相當，圖4）。
JAP 之所以採取認購格拉默強制性可轉債的方式，筆者分析，可能在於三方面原因。
其一，充分利用授權。2014年5月，格拉默的董事會獲得股東大會授權，在2019年5月27日前，有權向外部投資機構發行577萬股股票，或者相當於577萬股的可轉換債券、有選擇權的債券等，以滿足格拉默的應急資本需求。格拉默的現有股東不享有優先購買權。JAP認購的可轉債額度恰好在其授權額度之內。格拉默此次發行可轉債無需獲得股東大會同意，“完美”規避第一大股東Nijaz Hastor家族的干擾。
其二，“一石二鳥”，此升彼降。2017年5月，JAP實施轉股。轉股前，格拉默總股本1154.45萬股，轉股後股本增至1260.71萬股，JAP持有其8.43%的股權。與此同時，Nijaz Hastor持股比例由20.22%下降至18.52%。
其三，引而不發，伺機而為。更為高明的是，格拉默董事會手中還握有約470萬股的股票發行額度。這猶如一把達摩克利斯之劍，讓持有格拉默233萬股的Nijaz Hastor家族需要再三斟酌自己的下一步行動，如果其再繼續增持，格拉默的董事會則可通過發行新的股份或債券繼續攤薄其股比，雙方將陷入一場“消耗戰”。
第二招是通過二級市場增持格拉默股份。
為進一步加強自己的優勢，達到“不戰而屈人之兵”的目的，JAP在認購格拉默強制性可轉債前後，還在二級市場不斷增持格拉默股權。2017年5月，JAP收購格拉默6.64%股份，可轉債轉股後其合計持有格拉默15.07%的股權；2017年7月，JAP繼續增持格拉默股權至20.01%，超過Nijaz Hastor家族，成為格拉默第一大股東；2017年10月，JAP進一步增加持股至25.56%。至此，JAP合計持有格拉默322.3萬股股份，其中通過二級市場累計增持約216萬股，可轉債轉股約106萬股。
非常有意思的是，在JAP增持過程中，反而出現 V字走勢，可見一斑JAP增持的時間段主要是2017年4-10月，在這半年裡，格拉默的每股價格從4月的60歐元走低至40歐元，隨後反彈至10月份的55歐元。
面對步步緊逼的王氏家族，Nijaz Hastor家族僅微量增持至19.18%，一直蟄伏不動，直至前者發出最後一擊。
第三招，要約收購。
掃清外圍，打下基礎後，王氏家族的總攻開始了。
2018年5月29日，王氏家族向格拉默發起了要約收購，提出以每股60歐元的價格收購格拉默50%股份（格拉默總股本為1260.71萬股，50%股份約630.4萬股）加1股，意圖獲得絕對控股權。至此，這場從2016年開始，長達兩年半的格拉默股權之爭進入最後階段。
此時，JAP已經持有的322.3萬股，王氏家族要實現要約目標，還需從市場上收購308.1萬股。
就要約收購價格而言，王氏家族60歐元/股的出價具有一定的吸引力，較格拉默前一日停牌價溢價19.4%，較分析師前一日發出的格拉默公允價溢價11.7%。因此，即使Nijaz Hastor家族不接受要約，其他股東所持的653萬股應能滿足收購需求（格拉默33萬庫存股不參與要約）。
面對最後的決戰，Nijaz Hastor家族發起了反擊，對王氏家族的交易提出三點質疑：
一、交易價格低估，Nijaz Hastor家族認為格拉默的股價至少在85歐元以上；
二、交易不透明，且不確定性較大，王氏家族提出的收購方案缺失“重要信息”，包括缺少誰將獲得格拉默的技術、交易是否具有中國政府背景等；
三、完成交易的確定性不高，營收僅有2.5億歐元的小規模公司如何能夠完成此次大規模交易等。
在質疑的同時，Nijaz Hastor家族也發出威脅，聲稱儘管其對格拉默目前的表現並不是很滿意，但依然認為格拉默有巨大的潛力，會衡量所有的可能性，包括進一步增持股份。
在Nijaz Hastor家族拒絕此次交易之後，格拉默股價上漲至65.5歐元。
面對質疑，王氏家族予以迴應：對於要約價格，已是其最終報價，不再有提高的可能，從而打消市場幻想；對於交易背景及目的也做了進一步的說明，此次收購完全是股東個人行為，中國政府沒有施加任何影響。對於資金能力，王氏家族則做出了更加詳細的說明和安排，為格拉默的股東吃下“定心丸”。
03
“得意”VS“失意”
儘管王氏家族只需額外收購308.1萬股就可完成目標，但根據要約收購規則，王氏家族須按收購格拉默1260.71萬股總股本準備資金，合計約7.56億歐元。
由於JAP已持有格拉默322.3萬股且格拉默33萬庫存股明確不參與要約收購，王氏家族僅需就剩餘的905.41萬股，準備增量收購資金5.43億歐元，加上0.37億歐元的交易費用，王氏家族總需準備增量收購資金5.8億歐元。為此，王氏家族搭建了經典的“金字塔”融資結構。
根據格拉默公開的要約收購信息，王氏家族搭建的“金字塔”共有4層。
第一層是東證繼涵投資（有限合夥），由繼弘投資、繼恆投資、東北證券、浦發銀行所發行資管產品等6名投資人組成，6名投資人合計出資3.52億歐元，其中，繼弘投資、繼恆投資（這兩家公司被王氏家族全資控制）合計出資1.4億歐元。同時，東證繼涵投資還獲得浦發銀行北侖支行2.71億歐元的銀行授信，年限7年，年利率5.8%。由此，東證繼涵投資可動用的資金規模達6.23億歐元。
第二層由東證繼涵投資和海通證券控制的上海併購基金共同出資設立繼燁投資。雙方合計出資7.53億歐元，其中，東證繼涵投資6.23億歐元，上海併購基金投資1.3億歐元。這些資金都將注入繼燁投資設立的下一層企業。
第三層是繼燁投資在盧森堡設立的繼燁（盧森堡），獲得繼燁投資提供的7.53億歐元資金。除此之外，繼燁（盧森堡）還獲得了浦發銀行0.23億歐元的銀行授信，年限5年，年利率5.8%。繼燁（盧森堡）合計可動用的資金規模達7.76億歐元。這筆資金也被注入繼燁（盧森堡）設立的下一層企業。
第四層則是繼燁（盧森堡）在德國設立的繼燁（德國），這家公司是王氏家族要約收購格拉默的主體。通過前述融資，繼燁（德國）共獲得了7.76億歐元的資金支持。由於格拉默的股東全部接受邀約的可能性不大，繼燁（德國）所籌集的資金已能滿足要約收購所需（圖5）。
這是一個海外汽車配件龍頭公司管理層為抵制“野蠻人”收購，引入中國同行繼峰股份充當“白衣騎士”的精彩故事。繼峰股份實控人王氏家族利用定向可轉債等多種金融工具，不僅步步為營，順利拿下格拉默控股權，成功將其私有化，更在不明顯稀釋自身股權的前提下設計交易方案，順利將格拉默注入A股上市公司，成就國際汽配新龍頭。整個交易一氣呵成，設計出這樣既能精準保護實控人利益，又實力助推中國企業跨境併購國際巨頭的幕後操盤方，其技藝嫻熟沉穩令人驚歎。跨境併購的核心問題，為什麼去，怎麼去，去了怎麼辦，繼峰股份提供了一個不錯的樣板。
來源:新財富(ID:newfortune)
作者:符勝斌
在浙江寧波，有一個頗具特色的汽車產業集群。這個產業集群集合了整車製造、汽車零部件和汽車後市場三大類企業，集結了上汽大眾、均勝電子（600699）、寧波華翔（002048）等優勢企業。龍頭企業的聚集帶來了新的發展方式，特點之一是上市公司較多。截至2019年5月底，寧波轄區內的上市公司77家，從事汽車零部件業務的上市公司達10家。
以均勝電子併購德國普瑞為標誌，這10家寧波上市公司掀起了一波海外併購熱潮。繼峰股份（603997）近期完成收購德國Grammer（以下簡稱“格拉默”），就是這波浪潮中一朵金色的浪花。
繼峰股份是國內領先的汽車零部件生產商，主要生產乘用車座椅頭枕、座椅扶手等產品，成立時間僅20餘年。
格拉默成立於1880年，迄今已有近140年的歷史，在法蘭克福證券交易所及慕尼黑證券交易所上市，並被納入SDAX指數，業務範圍覆蓋19個國家和地區。無論是成立時間，還是業務範圍，繼峰股份都遠遜於行業領先者格拉默。2017年，繼峰股份營業收入僅為19億元，格拉默的營業收入則達到158億元，前者僅為後者的12%。
即便如此，小小的繼峰股份，卻一直有著一個大大的夢想。
01
“野蠻人”VS“白衣騎士”
2016年，格拉默的大門被“野蠻人”尼亞茲•哈斯托（Nijaz Hastor）家族敲響。Nijaz Hastor家族通過旗下兩家子公司在二級市場不斷收購格拉默股份。截至2016年底，這兩家公司合計持有格拉默20.22%股份，成為當時格拉默的第一大股東。
這一家族是波斯尼亞的富豪，靈魂人物是波斯尼亞商人兼工程師Nijaz Hastor。Nijaz Hastor曾就職於薩拉熱窩的一個汽車廠，參與生產了1972年到1992年之間的大眾車型，從甲殼蟲到之後的高爾夫、捷達以及開迪，並由此與大眾集團結緣。波斯尼亞戰爭結束之後，藉著經濟私有化的機會，Nijaz Hastor收購了當地多家小型汽配廠並迅速擴大其規模，形成Prevent集團。除汽車製造業外，Prevent集團還涉足了防護服、室內裝潢、家居、時尚紡織品等領域。Nijaz Hastor一家也成為了當地最富有的家族之一。
憑藉與大眾集團多年積累的資源，Prevent集團將汽車產業發展的重點放在了德國，在德國下薩克森州、北萊茵-威斯特法倫州、薩克森-安哈爾特州等地建有8座工廠，包括陸續併購的Car Trim、ES Automobilguss等公司，招募了約3400名員工。Prevent集團一直為大眾集團提供座椅組裝服務，並供應變速箱、發動機、剎車盤、座椅套等零部件，其中ES Automobilguss還是大眾集團暢銷車Golf的變速箱唯一供應商。雙方良好的合作關係一直維持到2016年。
2016年，深陷“排放門”醜聞的大眾集團為壓縮開支，取消了之前與Car Trim達成的金額高達5億歐元的交易，並拒絕賠償Car Trim已投入的5800萬歐元，雙方關係隨即惡化。
為“報復”大眾集團，Nijaz Hasto採取了兩套對策。一是命令ES Automobilguss和Car Trim停止供貨，直接導致大眾集團旗下6個生產基地停產，影響近2.8萬名員工的就業，並衝擊了德國及歐洲其他市場上最受歡迎的高爾夫車型產量。二是高舉收購的旗幟，陸陸續續收購了Keiper、Fameq、Cavelagni、Mardel等大眾集團供應商，其意圖不言而喻。作為大眾集團主要供應商的格拉默，也被Nijaz Hastor“盯上”，由此出現前述一幕。
在獲得格拉默相對控制權後，Nijaz Hastor家族嚴厲批評其管理層，認為格拉默在銷售收入增長的同時，利潤卻有所下降，是因為管理層未能盡到職責，格拉默的治理結構需要進行調整，並要求改選監事會。但Nijaz Hastor的要求遭到了格拉默管理層的抵制，在2017年5月格拉默年度股東大會上，Nijaz Hastor家族派出的3名代表未能成功當選監事會委員。
在這個資本決定公司未來的時代，格拉默的管理層除了“盡力”號召現有股東抵制Nijaz Hastor外，也在積極主動尋找“白衣騎士”。
2017年2月，格拉默與繼峰股份簽署諒解備忘錄，尋求在業務和資本層面進行合作。繼峰股份之所以願意充當“白衣騎士”，筆者分析，主要在於兩方面的原因。
首先，二者的業務有著高度相關性，不僅可以實現業務協調和互補，而且繼峰股份還可藉此機會完成蝶變和“階層躍升”。
格拉默主營業務為頭枕、扶手、中控和商用車座椅總成，在座艙系統領域佈局完善，商用車座椅在歐洲市場份額超90%，頭枕在歐洲市場佔有率第一，中國市場佔有率第三。繼峰股份的產品涵蓋汽車座椅頭枕總成、中間扶手總成、門扶手總成及頭枕支桿等4大系列，頭枕在中國市場佔有率第一、歐洲市場佔有率第三。繼峰股份收購格拉默後，將成為全球頭枕絕對龍頭。
此外，格拉默商用車座椅、中控均處全球龍頭地位，繼峰股份有望藉此直接進入這兩個領域，實現從座椅部件供應商到價值量更高的商用車座椅總成供應商，再逐漸成為座艙系統集成商和供應商的蝶變。
同時，繼峰股份收購格拉默有助於快速實現國際化。繼峰股份2017年實現營收19億元，87%以上來自於國內，僅在德國和捷克設立了公司；格拉默同期實現營收約合158億元，主要來自於歐洲、中東和非洲地區，其在18個國家設立了30餘家公司。繼峰股份控制格拉默，可以快速將自身業務拓展至海外，具有顯著的戰略意義。
其次，收購控制格拉默具有可行性。
繼峰股份的營收規模雖然小於格拉默，但盈利卻與格拉默相差不大。2017年繼峰股份實現淨利潤約3億元，格拉默實現淨利潤僅為3.5億元。從市值來看，2017年初，繼峰股份市值在70億元左右，實際控制人王義平家族持有72.85%的股權（圖1），持股市值約合51億元。
格拉默此時的市值僅40億元左右，並且其股權高度分散，第一大股東Nijaz Hastor 持有其20.22%股份（233.42萬股），持股市值僅8億元；第三大至第五大股東合計持有其13.23%股份，其餘為庫存股和其他小股東持股（圖2）。
這也就意味著，王氏家族可以通過質押繼峰股份融資、引入合作投資機構以及銀行融資等手段，完成對格拉默的收購和控制。
一場抵禦“野蠻人”入侵的戰鬥即將展開。
02
“進攻”VS“防禦”
儘管繼峰股份控制格拉默勝算較大，但從Nijaz Hastor家族對大眾集團所採取的“彪悍”態度和激進策略來看，繼峰股份這次的對手實力也不容小覷。王義平家族與格拉默管理層採取了“三管齊下”的策略。
第一招是設立德國子公司，認購格拉默強制性可轉債。
王義平的妻子鄔碧峰通過Wing Sing（註冊地位於薩摩亞）在德國設立子公司JAP GmbH（以下簡稱“JAP”，圖3），後者於2017年2月認購了格拉默發行的6000萬歐元強制性可轉債。這部分可轉債轉股數為106.26萬股（摺合每股56.6歐元，與格拉默當時的市價相當，圖4）。
JAP 之所以採取認購格拉默強制性可轉債的方式，筆者分析，可能在於三方面原因。
其一，充分利用授權。2014年5月，格拉默的董事會獲得股東大會授權，在2019年5月27日前，有權向外部投資機構發行577萬股股票，或者相當於577萬股的可轉換債券、有選擇權的債券等，以滿足格拉默的應急資本需求。格拉默的現有股東不享有優先購買權。JAP認購的可轉債額度恰好在其授權額度之內。格拉默此次發行可轉債無需獲得股東大會同意，“完美”規避第一大股東Nijaz Hastor家族的干擾。
其二，“一石二鳥”，此升彼降。2017年5月，JAP實施轉股。轉股前，格拉默總股本1154.45萬股，轉股後股本增至1260.71萬股，JAP持有其8.43%的股權。與此同時，Nijaz Hastor持股比例由20.22%下降至18.52%。
其三，引而不發，伺機而為。更為高明的是，格拉默董事會手中還握有約470萬股的股票發行額度。這猶如一把達摩克利斯之劍，讓持有格拉默233萬股的Nijaz Hastor家族需要再三斟酌自己的下一步行動，如果其再繼續增持，格拉默的董事會則可通過發行新的股份或債券繼續攤薄其股比，雙方將陷入一場“消耗戰”。
第二招是通過二級市場增持格拉默股份。
為進一步加強自己的優勢，達到“不戰而屈人之兵”的目的，JAP在認購格拉默強制性可轉債前後，還在二級市場不斷增持格拉默股權。2017年5月，JAP收購格拉默6.64%股份，可轉債轉股後其合計持有格拉默15.07%的股權；2017年7月，JAP繼續增持格拉默股權至20.01%，超過Nijaz Hastor家族，成為格拉默第一大股東；2017年10月，JAP進一步增加持股至25.56%。至此，JAP合計持有格拉默322.3萬股股份，其中通過二級市場累計增持約216萬股，可轉債轉股約106萬股。
非常有意思的是，在JAP增持過程中，反而出現 V字走勢，可見一斑JAP增持的時間段主要是2017年4-10月，在這半年裡，格拉默的每股價格從4月的60歐元走低至40歐元，隨後反彈至10月份的55歐元。
面對步步緊逼的王氏家族，Nijaz Hastor家族僅微量增持至19.18%，一直蟄伏不動，直至前者發出最後一擊。
第三招，要約收購。
掃清外圍，打下基礎後，王氏家族的總攻開始了。
2018年5月29日，王氏家族向格拉默發起了要約收購，提出以每股60歐元的價格收購格拉默50%股份（格拉默總股本為1260.71萬股，50%股份約630.4萬股）加1股，意圖獲得絕對控股權。至此，這場從2016年開始，長達兩年半的格拉默股權之爭進入最後階段。
此時，JAP已經持有的322.3萬股，王氏家族要實現要約目標，還需從市場上收購308.1萬股。
就要約收購價格而言，王氏家族60歐元/股的出價具有一定的吸引力，較格拉默前一日停牌價溢價19.4%，較分析師前一日發出的格拉默公允價溢價11.7%。因此，即使Nijaz Hastor家族不接受要約，其他股東所持的653萬股應能滿足收購需求（格拉默33萬庫存股不參與要約）。
面對最後的決戰，Nijaz Hastor家族發起了反擊，對王氏家族的交易提出三點質疑：
一、交易價格低估，Nijaz Hastor家族認為格拉默的股價至少在85歐元以上；
二、交易不透明，且不確定性較大，王氏家族提出的收購方案缺失“重要信息”，包括缺少誰將獲得格拉默的技術、交易是否具有中國政府背景等；
三、完成交易的確定性不高，營收僅有2.5億歐元的小規模公司如何能夠完成此次大規模交易等。
在質疑的同時，Nijaz Hastor家族也發出威脅，聲稱儘管其對格拉默目前的表現並不是很滿意，但依然認為格拉默有巨大的潛力，會衡量所有的可能性，包括進一步增持股份。
在Nijaz Hastor家族拒絕此次交易之後，格拉默股價上漲至65.5歐元。
面對質疑，王氏家族予以迴應：對於要約價格，已是其最終報價，不再有提高的可能，從而打消市場幻想；對於交易背景及目的也做了進一步的說明，此次收購完全是股東個人行為，中國政府沒有施加任何影響。對於資金能力，王氏家族則做出了更加詳細的說明和安排，為格拉默的股東吃下“定心丸”。
03
“得意”VS“失意”
儘管王氏家族只需額外收購308.1萬股就可完成目標，但根據要約收購規則，王氏家族須按收購格拉默1260.71萬股總股本準備資金，合計約7.56億歐元。
由於JAP已持有格拉默322.3萬股且格拉默33萬庫存股明確不參與要約收購，王氏家族僅需就剩餘的905.41萬股，準備增量收購資金5.43億歐元，加上0.37億歐元的交易費用，王氏家族總需準備增量收購資金5.8億歐元。為此，王氏家族搭建了經典的“金字塔”融資結構。
根據格拉默公開的要約收購信息，王氏家族搭建的“金字塔”共有4層。
第一層是東證繼涵投資（有限合夥），由繼弘投資、繼恆投資、東北證券、浦發銀行所發行資管產品等6名投資人組成，6名投資人合計出資3.52億歐元，其中，繼弘投資、繼恆投資（這兩家公司被王氏家族全資控制）合計出資1.4億歐元。同時，東證繼涵投資還獲得浦發銀行北侖支行2.71億歐元的銀行授信，年限7年，年利率5.8%。由此，東證繼涵投資可動用的資金規模達6.23億歐元。
第二層由東證繼涵投資和海通證券控制的上海併購基金共同出資設立繼燁投資。雙方合計出資7.53億歐元，其中，東證繼涵投資6.23億歐元，上海併購基金投資1.3億歐元。這些資金都將注入繼燁投資設立的下一層企業。
第三層是繼燁投資在盧森堡設立的繼燁（盧森堡），獲得繼燁投資提供的7.53億歐元資金。除此之外，繼燁（盧森堡）還獲得了浦發銀行0.23億歐元的銀行授信，年限5年，年利率5.8%。繼燁（盧森堡）合計可動用的資金規模達7.76億歐元。這筆資金也被注入繼燁（盧森堡）設立的下一層企業。
第四層則是繼燁（盧森堡）在德國設立的繼燁（德國），這家公司是王氏家族要約收購格拉默的主體。通過前述融資，繼燁（德國）共獲得了7.76億歐元的資金支持。由於格拉默的股東全部接受邀約的可能性不大，繼燁（德國）所籌集的資金已能滿足要約收購所需（圖5）。
從資金來源和構成可以看出，王氏家族擬以1.4億歐元（摺合人民幣11億元）的出資，撬動6.36億歐元的資金，槓桿比例相當於1:4.5。
資金準備完成後，繼燁（德國）於2018年6月25日正式發出要約文件。有點意外的是，7月18日，繼燁（德國）將要約收購股份由之前的50%（約630.4萬股）加1股調整為36%（約453.9萬股）加1股。調整原因可能在於延長要約期，同時降低收購成本。
經此調整，繼燁（德國）要約期延長2周，由之前的7月23日延長至8月6日，額外要約期由8月9日延長至8月23日。要約股份則減少了176.5萬股，理論上可降低1.06億歐元收購成本。繼燁（德國）調整要約條件的另一個原因，也有可能是在第一份要約的要約期，接受要約的股東較少，為增加勝算而採取該措施。
截至8月6日要約期滿，格拉默有610.8萬股接受了要約，繼燁（德國）持有格拉默48.45%股份，加上JAP 轉讓給繼燁（德國）的25.56%股份，繼燁（德國）合計持有格拉默74%股份。截至8月23日額外要約期滿，接受要約的股份進一步增加128.8萬股，繼燁（德國）持股比例提升至84.23%。
從接受要約股份的情況來看，Nijaz Hastor家族所持有的233.42萬股，至少有一部分在要約期就已經轉讓給繼燁（德國）。Nijaz Hastor家族的投資基金Cascade也在8月8日宣佈，接受繼燁（德國）的要約收購條件，除保留極少數的股權外，將其所持格拉默股權全部轉讓。至此，繼燁（德國）以6.37億歐元的代價累計獲得格拉默1061.9萬股，取得84.23%的絕對控股地位，要約收購圓滿收官。
繼燁（德國）合計耗費6.37億歐元，其中收購第三方股份支付4.44億歐元，受讓JAP前期持有的格拉默股份支付1.93億歐元。因為要約價格為每股60歐元，而JAP認購可轉債的成本為每股56.6歐元，以及在二級市場增持股份時，格拉默股價基本低於60歐元，JAP通過向繼燁（德國）轉讓股份，預計還獲得了一定的收益。
但是，根據後續公開的信息，配合王氏家族完成要約收購的投資者並非前述幾家機構，而是變更為力鼎凱得、固信君瀛、潤信格峰、綠脈程錦等合作者，並且投資入股層面從東證繼涵投資層面變更到繼燁投資層面，資金安排上也出現了變化（圖6）。最終的方案中，王氏家族為此次收購共支出52億元。在資金來源上，股東投入35.11億元，其中王氏家族出資15.01億元，其他投資者出資20.1億元；銀行借款16.89億元，其中境內借款3.29億元，境外借款13.6億元（詳見附文1）。
這是一個海外汽車配件龍頭公司管理層為抵制“野蠻人”收購，引入中國同行繼峰股份充當“白衣騎士”的精彩故事。繼峰股份實控人王氏家族利用定向可轉債等多種金融工具，不僅步步為營，順利拿下格拉默控股權，成功將其私有化，更在不明顯稀釋自身股權的前提下設計交易方案，順利將格拉默注入A股上市公司，成就國際汽配新龍頭。整個交易一氣呵成，設計出這樣既能精準保護實控人利益，又實力助推中國企業跨境併購國際巨頭的幕後操盤方，其技藝嫻熟沉穩令人驚歎。跨境併購的核心問題，為什麼去，怎麼去，去了怎麼辦，繼峰股份提供了一個不錯的樣板。
來源:新財富(ID:newfortune)
作者:符勝斌
在浙江寧波，有一個頗具特色的汽車產業集群。這個產業集群集合了整車製造、汽車零部件和汽車後市場三大類企業，集結了上汽大眾、均勝電子（600699）、寧波華翔（002048）等優勢企業。龍頭企業的聚集帶來了新的發展方式，特點之一是上市公司較多。截至2019年5月底，寧波轄區內的上市公司77家，從事汽車零部件業務的上市公司達10家。
以均勝電子併購德國普瑞為標誌，這10家寧波上市公司掀起了一波海外併購熱潮。繼峰股份（603997）近期完成收購德國Grammer（以下簡稱“格拉默”），就是這波浪潮中一朵金色的浪花。
繼峰股份是國內領先的汽車零部件生產商，主要生產乘用車座椅頭枕、座椅扶手等產品，成立時間僅20餘年。
格拉默成立於1880年，迄今已有近140年的歷史，在法蘭克福證券交易所及慕尼黑證券交易所上市，並被納入SDAX指數，業務範圍覆蓋19個國家和地區。無論是成立時間，還是業務範圍，繼峰股份都遠遜於行業領先者格拉默。2017年，繼峰股份營業收入僅為19億元，格拉默的營業收入則達到158億元，前者僅為後者的12%。
即便如此，小小的繼峰股份，卻一直有著一個大大的夢想。
01
“野蠻人”VS“白衣騎士”
2016年，格拉默的大門被“野蠻人”尼亞茲•哈斯托（Nijaz Hastor）家族敲響。Nijaz Hastor家族通過旗下兩家子公司在二級市場不斷收購格拉默股份。截至2016年底，這兩家公司合計持有格拉默20.22%股份，成為當時格拉默的第一大股東。
這一家族是波斯尼亞的富豪，靈魂人物是波斯尼亞商人兼工程師Nijaz Hastor。Nijaz Hastor曾就職於薩拉熱窩的一個汽車廠，參與生產了1972年到1992年之間的大眾車型，從甲殼蟲到之後的高爾夫、捷達以及開迪，並由此與大眾集團結緣。波斯尼亞戰爭結束之後，藉著經濟私有化的機會，Nijaz Hastor收購了當地多家小型汽配廠並迅速擴大其規模，形成Prevent集團。除汽車製造業外，Prevent集團還涉足了防護服、室內裝潢、家居、時尚紡織品等領域。Nijaz Hastor一家也成為了當地最富有的家族之一。
憑藉與大眾集團多年積累的資源，Prevent集團將汽車產業發展的重點放在了德國，在德國下薩克森州、北萊茵-威斯特法倫州、薩克森-安哈爾特州等地建有8座工廠，包括陸續併購的Car Trim、ES Automobilguss等公司，招募了約3400名員工。Prevent集團一直為大眾集團提供座椅組裝服務，並供應變速箱、發動機、剎車盤、座椅套等零部件，其中ES Automobilguss還是大眾集團暢銷車Golf的變速箱唯一供應商。雙方良好的合作關係一直維持到2016年。
2016年，深陷“排放門”醜聞的大眾集團為壓縮開支，取消了之前與Car Trim達成的金額高達5億歐元的交易，並拒絕賠償Car Trim已投入的5800萬歐元，雙方關係隨即惡化。
為“報復”大眾集團，Nijaz Hasto採取了兩套對策。一是命令ES Automobilguss和Car Trim停止供貨，直接導致大眾集團旗下6個生產基地停產，影響近2.8萬名員工的就業，並衝擊了德國及歐洲其他市場上最受歡迎的高爾夫車型產量。二是高舉收購的旗幟，陸陸續續收購了Keiper、Fameq、Cavelagni、Mardel等大眾集團供應商，其意圖不言而喻。作為大眾集團主要供應商的格拉默，也被Nijaz Hastor“盯上”，由此出現前述一幕。
在獲得格拉默相對控制權後，Nijaz Hastor家族嚴厲批評其管理層，認為格拉默在銷售收入增長的同時，利潤卻有所下降，是因為管理層未能盡到職責，格拉默的治理結構需要進行調整，並要求改選監事會。但Nijaz Hastor的要求遭到了格拉默管理層的抵制，在2017年5月格拉默年度股東大會上，Nijaz Hastor家族派出的3名代表未能成功當選監事會委員。
在這個資本決定公司未來的時代，格拉默的管理層除了“盡力”號召現有股東抵制Nijaz Hastor外，也在積極主動尋找“白衣騎士”。
2017年2月，格拉默與繼峰股份簽署諒解備忘錄，尋求在業務和資本層面進行合作。繼峰股份之所以願意充當“白衣騎士”，筆者分析，主要在於兩方面的原因。
首先，二者的業務有著高度相關性，不僅可以實現業務協調和互補，而且繼峰股份還可藉此機會完成蝶變和“階層躍升”。
格拉默主營業務為頭枕、扶手、中控和商用車座椅總成，在座艙系統領域佈局完善，商用車座椅在歐洲市場份額超90%，頭枕在歐洲市場佔有率第一，中國市場佔有率第三。繼峰股份的產品涵蓋汽車座椅頭枕總成、中間扶手總成、門扶手總成及頭枕支桿等4大系列，頭枕在中國市場佔有率第一、歐洲市場佔有率第三。繼峰股份收購格拉默後，將成為全球頭枕絕對龍頭。
此外，格拉默商用車座椅、中控均處全球龍頭地位，繼峰股份有望藉此直接進入這兩個領域，實現從座椅部件供應商到價值量更高的商用車座椅總成供應商，再逐漸成為座艙系統集成商和供應商的蝶變。
同時，繼峰股份收購格拉默有助於快速實現國際化。繼峰股份2017年實現營收19億元，87%以上來自於國內，僅在德國和捷克設立了公司；格拉默同期實現營收約合158億元，主要來自於歐洲、中東和非洲地區，其在18個國家設立了30餘家公司。繼峰股份控制格拉默，可以快速將自身業務拓展至海外，具有顯著的戰略意義。
其次，收購控制格拉默具有可行性。
繼峰股份的營收規模雖然小於格拉默，但盈利卻與格拉默相差不大。2017年繼峰股份實現淨利潤約3億元，格拉默實現淨利潤僅為3.5億元。從市值來看，2017年初，繼峰股份市值在70億元左右，實際控制人王義平家族持有72.85%的股權（圖1），持股市值約合51億元。
格拉默此時的市值僅40億元左右，並且其股權高度分散，第一大股東Nijaz Hastor 持有其20.22%股份（233.42萬股），持股市值僅8億元；第三大至第五大股東合計持有其13.23%股份，其餘為庫存股和其他小股東持股（圖2）。
這也就意味著，王氏家族可以通過質押繼峰股份融資、引入合作投資機構以及銀行融資等手段，完成對格拉默的收購和控制。
一場抵禦“野蠻人”入侵的戰鬥即將展開。
02
“進攻”VS“防禦”
儘管繼峰股份控制格拉默勝算較大，但從Nijaz Hastor家族對大眾集團所採取的“彪悍”態度和激進策略來看，繼峰股份這次的對手實力也不容小覷。王義平家族與格拉默管理層採取了“三管齊下”的策略。
第一招是設立德國子公司，認購格拉默強制性可轉債。
王義平的妻子鄔碧峰通過Wing Sing（註冊地位於薩摩亞）在德國設立子公司JAP GmbH（以下簡稱“JAP”，圖3），後者於2017年2月認購了格拉默發行的6000萬歐元強制性可轉債。這部分可轉債轉股數為106.26萬股（摺合每股56.6歐元，與格拉默當時的市價相當，圖4）。
JAP 之所以採取認購格拉默強制性可轉債的方式，筆者分析，可能在於三方面原因。
其一，充分利用授權。2014年5月，格拉默的董事會獲得股東大會授權，在2019年5月27日前，有權向外部投資機構發行577萬股股票，或者相當於577萬股的可轉換債券、有選擇權的債券等，以滿足格拉默的應急資本需求。格拉默的現有股東不享有優先購買權。JAP認購的可轉債額度恰好在其授權額度之內。格拉默此次發行可轉債無需獲得股東大會同意，“完美”規避第一大股東Nijaz Hastor家族的干擾。
其二，“一石二鳥”，此升彼降。2017年5月，JAP實施轉股。轉股前，格拉默總股本1154.45萬股，轉股後股本增至1260.71萬股，JAP持有其8.43%的股權。與此同時，Nijaz Hastor持股比例由20.22%下降至18.52%。
其三，引而不發，伺機而為。更為高明的是，格拉默董事會手中還握有約470萬股的股票發行額度。這猶如一把達摩克利斯之劍，讓持有格拉默233萬股的Nijaz Hastor家族需要再三斟酌自己的下一步行動，如果其再繼續增持，格拉默的董事會則可通過發行新的股份或債券繼續攤薄其股比，雙方將陷入一場“消耗戰”。
第二招是通過二級市場增持格拉默股份。
為進一步加強自己的優勢，達到“不戰而屈人之兵”的目的，JAP在認購格拉默強制性可轉債前後，還在二級市場不斷增持格拉默股權。2017年5月，JAP收購格拉默6.64%股份，可轉債轉股後其合計持有格拉默15.07%的股權；2017年7月，JAP繼續增持格拉默股權至20.01%，超過Nijaz Hastor家族，成為格拉默第一大股東；2017年10月，JAP進一步增加持股至25.56%。至此，JAP合計持有格拉默322.3萬股股份，其中通過二級市場累計增持約216萬股，可轉債轉股約106萬股。
非常有意思的是，在JAP增持過程中，反而出現 V字走勢，可見一斑JAP增持的時間段主要是2017年4-10月，在這半年裡，格拉默的每股價格從4月的60歐元走低至40歐元，隨後反彈至10月份的55歐元。
面對步步緊逼的王氏家族，Nijaz Hastor家族僅微量增持至19.18%，一直蟄伏不動，直至前者發出最後一擊。
第三招，要約收購。
掃清外圍，打下基礎後，王氏家族的總攻開始了。
2018年5月29日，王氏家族向格拉默發起了要約收購，提出以每股60歐元的價格收購格拉默50%股份（格拉默總股本為1260.71萬股，50%股份約630.4萬股）加1股，意圖獲得絕對控股權。至此，這場從2016年開始，長達兩年半的格拉默股權之爭進入最後階段。
此時，JAP已經持有的322.3萬股，王氏家族要實現要約目標，還需從市場上收購308.1萬股。
就要約收購價格而言，王氏家族60歐元/股的出價具有一定的吸引力，較格拉默前一日停牌價溢價19.4%，較分析師前一日發出的格拉默公允價溢價11.7%。因此，即使Nijaz Hastor家族不接受要約，其他股東所持的653萬股應能滿足收購需求（格拉默33萬庫存股不參與要約）。
面對最後的決戰，Nijaz Hastor家族發起了反擊，對王氏家族的交易提出三點質疑：
一、交易價格低估，Nijaz Hastor家族認為格拉默的股價至少在85歐元以上；
二、交易不透明，且不確定性較大，王氏家族提出的收購方案缺失“重要信息”，包括缺少誰將獲得格拉默的技術、交易是否具有中國政府背景等；
三、完成交易的確定性不高，營收僅有2.5億歐元的小規模公司如何能夠完成此次大規模交易等。
在質疑的同時，Nijaz Hastor家族也發出威脅，聲稱儘管其對格拉默目前的表現並不是很滿意，但依然認為格拉默有巨大的潛力，會衡量所有的可能性，包括進一步增持股份。
在Nijaz Hastor家族拒絕此次交易之後，格拉默股價上漲至65.5歐元。
面對質疑，王氏家族予以迴應：對於要約價格，已是其最終報價，不再有提高的可能，從而打消市場幻想；對於交易背景及目的也做了進一步的說明，此次收購完全是股東個人行為，中國政府沒有施加任何影響。對於資金能力，王氏家族則做出了更加詳細的說明和安排，為格拉默的股東吃下“定心丸”。
03
“得意”VS“失意”
儘管王氏家族只需額外收購308.1萬股就可完成目標，但根據要約收購規則，王氏家族須按收購格拉默1260.71萬股總股本準備資金，合計約7.56億歐元。
由於JAP已持有格拉默322.3萬股且格拉默33萬庫存股明確不參與要約收購，王氏家族僅需就剩餘的905.41萬股，準備增量收購資金5.43億歐元，加上0.37億歐元的交易費用，王氏家族總需準備增量收購資金5.8億歐元。為此，王氏家族搭建了經典的“金字塔”融資結構。
根據格拉默公開的要約收購信息，王氏家族搭建的“金字塔”共有4層。
第一層是東證繼涵投資（有限合夥），由繼弘投資、繼恆投資、東北證券、浦發銀行所發行資管產品等6名投資人組成，6名投資人合計出資3.52億歐元，其中，繼弘投資、繼恆投資（這兩家公司被王氏家族全資控制）合計出資1.4億歐元。同時，東證繼涵投資還獲得浦發銀行北侖支行2.71億歐元的銀行授信，年限7年，年利率5.8%。由此，東證繼涵投資可動用的資金規模達6.23億歐元。
第二層由東證繼涵投資和海通證券控制的上海併購基金共同出資設立繼燁投資。雙方合計出資7.53億歐元，其中，東證繼涵投資6.23億歐元，上海併購基金投資1.3億歐元。這些資金都將注入繼燁投資設立的下一層企業。
第三層是繼燁投資在盧森堡設立的繼燁（盧森堡），獲得繼燁投資提供的7.53億歐元資金。除此之外，繼燁（盧森堡）還獲得了浦發銀行0.23億歐元的銀行授信，年限5年，年利率5.8%。繼燁（盧森堡）合計可動用的資金規模達7.76億歐元。這筆資金也被注入繼燁（盧森堡）設立的下一層企業。
第四層則是繼燁（盧森堡）在德國設立的繼燁（德國），這家公司是王氏家族要約收購格拉默的主體。通過前述融資，繼燁（德國）共獲得了7.76億歐元的資金支持。由於格拉默的股東全部接受邀約的可能性不大，繼燁（德國）所籌集的資金已能滿足要約收購所需（圖5）。
從資金來源和構成可以看出，王氏家族擬以1.4億歐元（摺合人民幣11億元）的出資，撬動6.36億歐元的資金，槓桿比例相當於1:4.5。
資金準備完成後，繼燁（德國）於2018年6月25日正式發出要約文件。有點意外的是，7月18日，繼燁（德國）將要約收購股份由之前的50%（約630.4萬股）加1股調整為36%（約453.9萬股）加1股。調整原因可能在於延長要約期，同時降低收購成本。
經此調整，繼燁（德國）要約期延長2周，由之前的7月23日延長至8月6日，額外要約期由8月9日延長至8月23日。要約股份則減少了176.5萬股，理論上可降低1.06億歐元收購成本。繼燁（德國）調整要約條件的另一個原因，也有可能是在第一份要約的要約期，接受要約的股東較少，為增加勝算而採取該措施。
截至8月6日要約期滿，格拉默有610.8萬股接受了要約，繼燁（德國）持有格拉默48.45%股份，加上JAP 轉讓給繼燁（德國）的25.56%股份，繼燁（德國）合計持有格拉默74%股份。截至8月23日額外要約期滿，接受要約的股份進一步增加128.8萬股，繼燁（德國）持股比例提升至84.23%。
從接受要約股份的情況來看，Nijaz Hastor家族所持有的233.42萬股，至少有一部分在要約期就已經轉讓給繼燁（德國）。Nijaz Hastor家族的投資基金Cascade也在8月8日宣佈，接受繼燁（德國）的要約收購條件，除保留極少數的股權外，將其所持格拉默股權全部轉讓。至此，繼燁（德國）以6.37億歐元的代價累計獲得格拉默1061.9萬股，取得84.23%的絕對控股地位，要約收購圓滿收官。
繼燁（德國）合計耗費6.37億歐元，其中收購第三方股份支付4.44億歐元，受讓JAP前期持有的格拉默股份支付1.93億歐元。因為要約價格為每股60歐元，而JAP認購可轉債的成本為每股56.6歐元，以及在二級市場增持股份時，格拉默股價基本低於60歐元，JAP通過向繼燁（德國）轉讓股份，預計還獲得了一定的收益。
但是，根據後續公開的信息，配合王氏家族完成要約收購的投資者並非前述幾家機構，而是變更為力鼎凱得、固信君瀛、潤信格峰、綠脈程錦等合作者，並且投資入股層面從東證繼涵投資層面變更到繼燁投資層面，資金安排上也出現了變化（圖6）。最終的方案中，王氏家族為此次收購共支出52億元。在資金來源上，股東投入35.11億元，其中王氏家族出資15.01億元，其他投資者出資20.1億元；銀行借款16.89億元，其中境內借款3.29億元，境外借款13.6億元（詳見附文1）。
與王氏家族的“志得意滿”相比，Nijaz Hastor家族則稍顯“落寞”，不僅在格拉默控制權的爭奪中失利，而且與大眾集團又起紛爭。2016年雙方的供貨爭議，以大眾集團最終同意向Prevent集團賠償1300萬歐元，同時達成繼續合作6年，直到2022年為止的合作協議予以了結。但在2018年3月，經過充分準備的大眾集團“捲土重來”，提出全面終止和Prevent集團的供貨合同。為此，Prevent集團起訴大眾集團違約，涉及金額20億歐元。在此期間，Prevent集團又接管了一家大眾集團的供貨商Neue Halberg-Guss GmbH。雙方的紛爭還在繼續。
縱觀王氏家族對格拉默的收購，總結起來，有三大特點。
一是準備充分，結硬寨，打呆仗，確保交易的確定性。
無論是資金準備，還是併購策略設計，王氏家族顯然進行了充分的謀劃和準備，比如沒有直接要約收購，而是先認購可轉債、二級市場增持再進行要約等。在實施過程中，穩打穩紮，實現一個目標後，再實施下一步計劃，並依據市場情況適時調整，最終取得成功。另外，格拉默管理層的大力支持，也是要約收購獲得成功的關鍵因素。
二是節奏控制得當，增強交易的主動性。從2017年2月開始充當“白衣騎士”，到2018年8月全面完成收購，王氏家族花了1年半的時間，所耗費的時間遠多於當前眾多所謂的閃電式跨境併購。比如在“三管齊下”的收購策略中，王氏家族並沒有步步緊逼，而是根據外部情況、資金情況進行合理安排，格拉默的股價也沒有出現強烈波動；延長要約期，給對手充分的溝通討論時間等，整體節奏把握得十分嫻熟、穩健。
三是工具運用得當，提高交易的靈活性。王氏家族採取了多種方式獲得格拉默股份，股債並舉，並沒有拘泥於某一種方式。最為精彩的莫過於JAP認購了格拉默的可轉債，並以此成為第一大股東，使自己在後續的決戰中佔據主動地位，奠定勝局基礎。
在要約收購的時候，王氏家族就曾明確表示，收購完成後將把格拉默注入繼峰股份。新的征途就此展開，股債並舉、靈活穩健的風格再次彰顯。
04
“股”VS“債”
王氏家族在完成要約收購後，立即啟動了將格拉默注入繼峰股份的工作，其採取的做法是繼峰股份收購繼燁投資6家股東所持股權，從而實現繼峰股份對格拉默的間接收購。但相較實施要約收購時的平穩，王氏家族將格拉默注入繼峰股份的過程就比較“坎坷”，其資產注入方案多次變更，收購對價支付方式歷經了從股到股債並舉的轉變，與監管層之間的“博弈”也貫穿始終。
版本1.0：繼峰股份採用發行股份及支付現金的方式，收購繼燁投資6家股東持有的格拉默全部股權。
這版方案的關鍵之處在於，繼燁投資股權估值31.25億元，繼峰股份採取發行股份和現金結合方式支付對價，其中以股份支付30.55億元，現金支付0.7億元。股份發行定價為10.19 元/股，發行3億股。繼峰股份支付的0.7億元現金，全部給上海併購基金，其他5位股東只能獲得股份對價。重組完成後，王氏家族在繼峰股份的持股比例由71.97%被稀釋下降至48.96%。
版本2.0：在版本1.0的基礎上，引入定向可轉債的支付方式，並調整繼燁投資估值、發行股份定價等關鍵要素。
要約收購完成後，王氏家族對繼燁投資的股東構成以及資金投入構成上做了重大調整，引入新股東，並以新股東投入資金償還銀行借款。因此，繼燁投資整體債務壓力得以減輕，利潤得以增厚，繼燁投資的股權估值也由之前的31.25億元上升至39.56億元。但由於新的股東可能也存在著“退出”時限的要求，以及為繼續償還繼燁投資剩餘4.95億元銀行借款，王氏家族在交易方案中增加了募集配套資金的安排，繼峰股份的股份發行規模也隨之擴大。
版本1.0的方案公佈後，繼峰股份股價並未如預期上漲，反而一路走低，期間還兩度一字跌停，成交量也比較低迷，王氏家族鎖價意圖失敗，需要調整發行股份的定價，否則將無法獲得繼燁投資股東的認可。但若以低價重新鎖價，並採取發行股份的方式支付對價以及募集配套資金，將導致繼峰股份的股份發行規模劇增，彼時將大幅稀釋王氏家族在繼峰股份的股權。股份發行價格調整與否，成為橫亙在王氏家族面前的一個難題。
在兩方面因素的“擠壓”下，繼峰股份對收購繼燁投資的方案作出如下調整。
繼燁投資的估值39.56億元，採取發行股份、發行定向可轉債以及現金相結合的方式支付，其中，股份支付29.16億元、定向可轉債支付4億元、現金支付6.4億元。由於現金支付部分超過繼峰股份承受能力，繼峰股份採取同步發行定向可轉債的方式配套融資10億元，其中6.4億元支付收購現金對價，3.6億元用於償還銀行借款。
股份發行定價及定向可轉債的轉股價均為7.9元/股（後因為發放股息，價格調整為7.59 元/股），發行股份3.69億股，發行可轉債400萬張（不含配套募資部分），票面利率不超過3%。繼峰股份支付的定向可轉債，全部支付給東證繼涵投資，以讓王氏家族為主承擔交易的不確定性；現金分別給東證繼涵投資和上海併購基金，用於其調整資金構成，償還銀行債務；其他股東獲得股份對價，實現其預期。
重組及配套融資完成後，王氏家族在繼峰股份的持股比例下降至45.26%，持股比例雖較版本1.0有所下降，但東證繼涵投資還持有400萬張定向可轉債，轉股後將會進一步提升王氏家族在繼峰股份的持股比例。如果轉股時繼峰股份市價高於7.9元/股，王氏家族還會獲得更大的收益。在此期間，王氏家族還可享受可轉債的利息收益。對上海併購基金、固信君瀛等投資者而言，其在繼峰股份的持股數增加，持股提高。
比較兩個版本的證券發行額度，版本2.0比1.0增加了11.91億元，增加約40%；轉股價由10.19 元/股下降至7.9元/股，下降約23%。若採取全部發行股份的支付方式，王氏家族在繼峰股份的持股比例將降低至40.4%。但引入定向可轉債後，王氏家族的持股比例僅從48.96%下降至45.26%。值得一提的是，發行定向可轉債還給王氏家族預留了增持股份的機會，從而可保持對上市公司的控制力。近年來，頗多A股上市公司在資產重組中運用了定向可轉債工具，大大增強了交易方案的靈活性（詳見附文2）。
版本3.0：調整繼燁投資估值，引入對賭機制。
繼峰股份對繼燁投資股權給予39.56億元估值，最關鍵的基礎是格拉默60歐元/股的要約收購價格。但在要約收購完成後，格拉默的股價一路走低，到繼峰股份重組時，已下跌到37歐元/股左右。
面對這一情況，繼峰股份從格拉默實際價值、歷史股價表現等方面“據理力爭”，從收購的行業意義、對企業的長遠影響進行解釋和說明。同時，王氏家族將繼燁投資股權價值下調2.02億元至37.54億元，但是隻下調東證繼涵投資所持股權的估值，由26.46億元下調至24.44億元，繼燁投資其餘5家股東所持股權的13.1億元估值不做調整。王氏家族以此確保了合作伙伴的利益不受損失。
最終，監管審核通過了這一版本的交易方案。放行的原因，除了王氏家族主動降低估值、項目參與各方沒有博取一二級市場差價，均按投資成本確定估值之外，助力中國企業跨境併購世界優勢企業的考量，當也是重要因素。
繼燁投資估值做出調整後，交易方案也就隨之發生變化，主要是兩方面：一是同步調整現金支付金額和配套資金募集規模，現金支付金額由之前的6.4億元調減至4.38億元，配套資金募集規模由10億元調減至7.98億元；二是東證繼涵投資與繼峰股份進行對賭，雙方約定，如果格拉默在重組完成後3年內的EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）累計數達到 38.91億元，繼峰股份將向東證繼涵投資支付補償性現金對價2.02億元。與此同時，東證繼涵投資獨家承擔繼燁投資股權減值的補償義務。
雖然版本3.0比2.0的設計更為複雜，不確定性也有所增加，但這個不確定性主要由王氏家族和東證繼涵投資承擔，避免給其他合作方帶來額外的壓力，這其中的利益博弈和平衡之術，值得玩味。至此，王氏家族要約收購格拉默，繼而注入繼峰股份的戰略得以收官。
05
“繁華”VS“隱憂”
王氏家族收購格拉默，令人不由得想起數年前吉利收購沃爾沃，二者有著異曲同工之處。
2010年，吉利花費18億美元收購了沃爾沃轎車業務。當時沃爾沃轎車陷入了發展困境，處在破產清算的邊緣。同處瑞典的薩博汽車更是迴天乏力。遠在中國，名不見經傳的吉利，在全球經濟危機的大背景下，以“蛇吞象”的勇氣一舉拿下沃爾沃。當時的吉利也面臨著諸多質疑，是否有能力挽救沃爾沃、是否有能力消化併購產生的鉅額債務、是否能實現境內外業務的有效協同等等。8年多時間過去了，吉利不僅令沃爾沃重新煥發了青春，開發出S60、XC90等全球熱銷新款車型，沃爾沃的市值也增長到180億美元左右，吉利自身也成為全球汽車業界的一大翹楚，在世界車壇佔據舉足輕重的地位。
近幾年，格拉默的業務也遇到發展瓶頸。2017-2018年，其乘用車內飾業務的毛利率分別為13.9%、13.21%，商用車座椅系統的毛利率分別為17.22%、16.73%，均呈下降趨勢，且顯著低於繼峰股份乘用車內飾業務同期的毛利率33.99%、33.89%。2017-2018年，格拉默的營業收入雖然高達158.29億元、164.14億元，但歸母淨利潤只有3.17億元、3.47億元，繼峰股份同期的營業收入雖只有19.02億元、21.51億元，但歸母淨利潤達到2.93億元、3.02億元。
格拉默較差的盈利能力將對重組完成後的繼峰股份產生重大影響。經測算，重組完成後，繼峰股份銷售毛利率將下降到16.48%，銷售淨利率下降到3.53%。
2017-2018年，格拉默的資產負債率分別是96.35%、94.98%，；剔除商譽資產後，資產負債率將超過100%，幾乎資不抵債；而繼峰股份同期的資產負債率僅為19.69%、24.57%。由於在此次收購中增加了近20億元債務，重組完成後，繼峰股份的資產負債率將上升至69.8%，債務壓力陡然上升。
格拉默堪憂的資產質量和盈利能力，都與2010年的沃爾沃高度相似，其主要的優勢在於技術積累和海外營銷網絡。對王氏家族和繼峰股份而言，完成對格拉默的收購後，雖然可以在行業地位上取得長足的進步，在產業發展上得以展開想象的翅膀，但實際上，萬里長征才走完第一步。
近幾年，中國公司掀起了一股跨境併購浪潮。技藝高超的弄潮兒，可以在漲潮的時候把握機會，抓住潮水帶來的大魚和小蝦。更強的高手，還能善用各種工具，打通境內外的水路，靈活變通，向濤頭立。技藝低劣的選手，則會在漂洋過海的超遠航程中遭遇暗礁，成為退潮之後的裸泳者。無數正反兩面的事例告訴我們，明確的戰略、可期的協同、可控的成本、有效的平衡是各種併購交易取得成功的關鍵。惟願繼峰股份能為併購市場再立一個典範。
06
番外1：
要約收購變局中，王氏家族複雜的資金安排
王氏家族或許並未按其披露的資金來源信息完成對格拉默的收購。
這起要約收購，有兩個關鍵的時間點：要約開始期2018年6月25日和要約股份登記完成日2018年9月6日，要約開始期之前和股份登記日之後，東證繼涵投資等收購主體股東的變化情況，揭示了要約收購的參與方、資金來源和收購完成後的股權調整以及資金運作情況。
首先看要約收購的參與方、資金來源的變化情況。
第一層：東證繼涵投資層面。
要約文件披露的東證繼涵投資股東共有6家。實際上，參與要約收購的只有繼恆投資、東證融通、繼弘投資3家，中國中車的2家關聯方以及浦發寧波資管計劃並沒有參與。參與的3家股東在2018年4月合計現金出資15億元（約合1.95億歐元，表1）。這一出資額與原來的6.23億歐元資金計劃（3.52億歐元出資和2.71億歐元借款）相差約4.28億歐元。
這是一個海外汽車配件龍頭公司管理層為抵制“野蠻人”收購，引入中國同行繼峰股份充當“白衣騎士”的精彩故事。繼峰股份實控人王氏家族利用定向可轉債等多種金融工具，不僅步步為營，順利拿下格拉默控股權，成功將其私有化，更在不明顯稀釋自身股權的前提下設計交易方案，順利將格拉默注入A股上市公司，成就國際汽配新龍頭。整個交易一氣呵成，設計出這樣既能精準保護實控人利益，又實力助推中國企業跨境併購國際巨頭的幕後操盤方，其技藝嫻熟沉穩令人驚歎。跨境併購的核心問題，為什麼去，怎麼去，去了怎麼辦，繼峰股份提供了一個不錯的樣板。
來源:新財富(ID:newfortune)
作者:符勝斌
在浙江寧波，有一個頗具特色的汽車產業集群。這個產業集群集合了整車製造、汽車零部件和汽車後市場三大類企業，集結了上汽大眾、均勝電子（600699）、寧波華翔（002048）等優勢企業。龍頭企業的聚集帶來了新的發展方式，特點之一是上市公司較多。截至2019年5月底，寧波轄區內的上市公司77家，從事汽車零部件業務的上市公司達10家。
以均勝電子併購德國普瑞為標誌，這10家寧波上市公司掀起了一波海外併購熱潮。繼峰股份（603997）近期完成收購德國Grammer（以下簡稱“格拉默”），就是這波浪潮中一朵金色的浪花。
繼峰股份是國內領先的汽車零部件生產商，主要生產乘用車座椅頭枕、座椅扶手等產品，成立時間僅20餘年。
格拉默成立於1880年，迄今已有近140年的歷史，在法蘭克福證券交易所及慕尼黑證券交易所上市，並被納入SDAX指數，業務範圍覆蓋19個國家和地區。無論是成立時間，還是業務範圍，繼峰股份都遠遜於行業領先者格拉默。2017年，繼峰股份營業收入僅為19億元，格拉默的營業收入則達到158億元，前者僅為後者的12%。
即便如此，小小的繼峰股份，卻一直有著一個大大的夢想。
01
“野蠻人”VS“白衣騎士”
2016年，格拉默的大門被“野蠻人”尼亞茲•哈斯托（Nijaz Hastor）家族敲響。Nijaz Hastor家族通過旗下兩家子公司在二級市場不斷收購格拉默股份。截至2016年底，這兩家公司合計持有格拉默20.22%股份，成為當時格拉默的第一大股東。
這一家族是波斯尼亞的富豪，靈魂人物是波斯尼亞商人兼工程師Nijaz Hastor。Nijaz Hastor曾就職於薩拉熱窩的一個汽車廠，參與生產了1972年到1992年之間的大眾車型，從甲殼蟲到之後的高爾夫、捷達以及開迪，並由此與大眾集團結緣。波斯尼亞戰爭結束之後，藉著經濟私有化的機會，Nijaz Hastor收購了當地多家小型汽配廠並迅速擴大其規模，形成Prevent集團。除汽車製造業外，Prevent集團還涉足了防護服、室內裝潢、家居、時尚紡織品等領域。Nijaz Hastor一家也成為了當地最富有的家族之一。
憑藉與大眾集團多年積累的資源，Prevent集團將汽車產業發展的重點放在了德國，在德國下薩克森州、北萊茵-威斯特法倫州、薩克森-安哈爾特州等地建有8座工廠，包括陸續併購的Car Trim、ES Automobilguss等公司，招募了約3400名員工。Prevent集團一直為大眾集團提供座椅組裝服務，並供應變速箱、發動機、剎車盤、座椅套等零部件，其中ES Automobilguss還是大眾集團暢銷車Golf的變速箱唯一供應商。雙方良好的合作關係一直維持到2016年。
2016年，深陷“排放門”醜聞的大眾集團為壓縮開支，取消了之前與Car Trim達成的金額高達5億歐元的交易，並拒絕賠償Car Trim已投入的5800萬歐元，雙方關係隨即惡化。
為“報復”大眾集團，Nijaz Hasto採取了兩套對策。一是命令ES Automobilguss和Car Trim停止供貨，直接導致大眾集團旗下6個生產基地停產，影響近2.8萬名員工的就業，並衝擊了德國及歐洲其他市場上最受歡迎的高爾夫車型產量。二是高舉收購的旗幟，陸陸續續收購了Keiper、Fameq、Cavelagni、Mardel等大眾集團供應商，其意圖不言而喻。作為大眾集團主要供應商的格拉默，也被Nijaz Hastor“盯上”，由此出現前述一幕。
在獲得格拉默相對控制權後，Nijaz Hastor家族嚴厲批評其管理層，認為格拉默在銷售收入增長的同時，利潤卻有所下降，是因為管理層未能盡到職責，格拉默的治理結構需要進行調整，並要求改選監事會。但Nijaz Hastor的要求遭到了格拉默管理層的抵制，在2017年5月格拉默年度股東大會上，Nijaz Hastor家族派出的3名代表未能成功當選監事會委員。
在這個資本決定公司未來的時代，格拉默的管理層除了“盡力”號召現有股東抵制Nijaz Hastor外，也在積極主動尋找“白衣騎士”。
2017年2月，格拉默與繼峰股份簽署諒解備忘錄，尋求在業務和資本層面進行合作。繼峰股份之所以願意充當“白衣騎士”，筆者分析，主要在於兩方面的原因。
首先，二者的業務有著高度相關性，不僅可以實現業務協調和互補，而且繼峰股份還可藉此機會完成蝶變和“階層躍升”。
格拉默主營業務為頭枕、扶手、中控和商用車座椅總成，在座艙系統領域佈局完善，商用車座椅在歐洲市場份額超90%，頭枕在歐洲市場佔有率第一，中國市場佔有率第三。繼峰股份的產品涵蓋汽車座椅頭枕總成、中間扶手總成、門扶手總成及頭枕支桿等4大系列，頭枕在中國市場佔有率第一、歐洲市場佔有率第三。繼峰股份收購格拉默後，將成為全球頭枕絕對龍頭。
此外，格拉默商用車座椅、中控均處全球龍頭地位，繼峰股份有望藉此直接進入這兩個領域，實現從座椅部件供應商到價值量更高的商用車座椅總成供應商，再逐漸成為座艙系統集成商和供應商的蝶變。
同時，繼峰股份收購格拉默有助於快速實現國際化。繼峰股份2017年實現營收19億元，87%以上來自於國內，僅在德國和捷克設立了公司；格拉默同期實現營收約合158億元，主要來自於歐洲、中東和非洲地區，其在18個國家設立了30餘家公司。繼峰股份控制格拉默，可以快速將自身業務拓展至海外，具有顯著的戰略意義。
其次，收購控制格拉默具有可行性。
繼峰股份的營收規模雖然小於格拉默，但盈利卻與格拉默相差不大。2017年繼峰股份實現淨利潤約3億元，格拉默實現淨利潤僅為3.5億元。從市值來看，2017年初，繼峰股份市值在70億元左右，實際控制人王義平家族持有72.85%的股權（圖1），持股市值約合51億元。
格拉默此時的市值僅40億元左右，並且其股權高度分散，第一大股東Nijaz Hastor 持有其20.22%股份（233.42萬股），持股市值僅8億元；第三大至第五大股東合計持有其13.23%股份，其餘為庫存股和其他小股東持股（圖2）。
這也就意味著，王氏家族可以通過質押繼峰股份融資、引入合作投資機構以及銀行融資等手段，完成對格拉默的收購和控制。
一場抵禦“野蠻人”入侵的戰鬥即將展開。
02
“進攻”VS“防禦”
儘管繼峰股份控制格拉默勝算較大，但從Nijaz Hastor家族對大眾集團所採取的“彪悍”態度和激進策略來看，繼峰股份這次的對手實力也不容小覷。王義平家族與格拉默管理層採取了“三管齊下”的策略。
第一招是設立德國子公司，認購格拉默強制性可轉債。
王義平的妻子鄔碧峰通過Wing Sing（註冊地位於薩摩亞）在德國設立子公司JAP GmbH（以下簡稱“JAP”，圖3），後者於2017年2月認購了格拉默發行的6000萬歐元強制性可轉債。這部分可轉債轉股數為106.26萬股（摺合每股56.6歐元，與格拉默當時的市價相當，圖4）。
JAP 之所以採取認購格拉默強制性可轉債的方式，筆者分析，可能在於三方面原因。
其一，充分利用授權。2014年5月，格拉默的董事會獲得股東大會授權，在2019年5月27日前，有權向外部投資機構發行577萬股股票，或者相當於577萬股的可轉換債券、有選擇權的債券等，以滿足格拉默的應急資本需求。格拉默的現有股東不享有優先購買權。JAP認購的可轉債額度恰好在其授權額度之內。格拉默此次發行可轉債無需獲得股東大會同意，“完美”規避第一大股東Nijaz Hastor家族的干擾。
其二，“一石二鳥”，此升彼降。2017年5月，JAP實施轉股。轉股前，格拉默總股本1154.45萬股，轉股後股本增至1260.71萬股，JAP持有其8.43%的股權。與此同時，Nijaz Hastor持股比例由20.22%下降至18.52%。
其三，引而不發，伺機而為。更為高明的是，格拉默董事會手中還握有約470萬股的股票發行額度。這猶如一把達摩克利斯之劍，讓持有格拉默233萬股的Nijaz Hastor家族需要再三斟酌自己的下一步行動，如果其再繼續增持，格拉默的董事會則可通過發行新的股份或債券繼續攤薄其股比，雙方將陷入一場“消耗戰”。
第二招是通過二級市場增持格拉默股份。
為進一步加強自己的優勢，達到“不戰而屈人之兵”的目的，JAP在認購格拉默強制性可轉債前後，還在二級市場不斷增持格拉默股權。2017年5月，JAP收購格拉默6.64%股份，可轉債轉股後其合計持有格拉默15.07%的股權；2017年7月，JAP繼續增持格拉默股權至20.01%，超過Nijaz Hastor家族，成為格拉默第一大股東；2017年10月，JAP進一步增加持股至25.56%。至此，JAP合計持有格拉默322.3萬股股份，其中通過二級市場累計增持約216萬股，可轉債轉股約106萬股。
非常有意思的是，在JAP增持過程中，反而出現 V字走勢，可見一斑JAP增持的時間段主要是2017年4-10月，在這半年裡，格拉默的每股價格從4月的60歐元走低至40歐元，隨後反彈至10月份的55歐元。
面對步步緊逼的王氏家族，Nijaz Hastor家族僅微量增持至19.18%，一直蟄伏不動，直至前者發出最後一擊。
第三招，要約收購。
掃清外圍，打下基礎後，王氏家族的總攻開始了。
2018年5月29日，王氏家族向格拉默發起了要約收購，提出以每股60歐元的價格收購格拉默50%股份（格拉默總股本為1260.71萬股，50%股份約630.4萬股）加1股，意圖獲得絕對控股權。至此，這場從2016年開始，長達兩年半的格拉默股權之爭進入最後階段。
此時，JAP已經持有的322.3萬股，王氏家族要實現要約目標，還需從市場上收購308.1萬股。
就要約收購價格而言，王氏家族60歐元/股的出價具有一定的吸引力，較格拉默前一日停牌價溢價19.4%，較分析師前一日發出的格拉默公允價溢價11.7%。因此，即使Nijaz Hastor家族不接受要約，其他股東所持的653萬股應能滿足收購需求（格拉默33萬庫存股不參與要約）。
面對最後的決戰，Nijaz Hastor家族發起了反擊，對王氏家族的交易提出三點質疑：
一、交易價格低估，Nijaz Hastor家族認為格拉默的股價至少在85歐元以上；
二、交易不透明，且不確定性較大，王氏家族提出的收購方案缺失“重要信息”，包括缺少誰將獲得格拉默的技術、交易是否具有中國政府背景等；
三、完成交易的確定性不高，營收僅有2.5億歐元的小規模公司如何能夠完成此次大規模交易等。
在質疑的同時，Nijaz Hastor家族也發出威脅，聲稱儘管其對格拉默目前的表現並不是很滿意，但依然認為格拉默有巨大的潛力，會衡量所有的可能性，包括進一步增持股份。
在Nijaz Hastor家族拒絕此次交易之後，格拉默股價上漲至65.5歐元。
面對質疑，王氏家族予以迴應：對於要約價格，已是其最終報價，不再有提高的可能，從而打消市場幻想；對於交易背景及目的也做了進一步的說明，此次收購完全是股東個人行為，中國政府沒有施加任何影響。對於資金能力，王氏家族則做出了更加詳細的說明和安排，為格拉默的股東吃下“定心丸”。
03
“得意”VS“失意”
儘管王氏家族只需額外收購308.1萬股就可完成目標，但根據要約收購規則，王氏家族須按收購格拉默1260.71萬股總股本準備資金，合計約7.56億歐元。
由於JAP已持有格拉默322.3萬股且格拉默33萬庫存股明確不參與要約收購，王氏家族僅需就剩餘的905.41萬股，準備增量收購資金5.43億歐元，加上0.37億歐元的交易費用，王氏家族總需準備增量收購資金5.8億歐元。為此，王氏家族搭建了經典的“金字塔”融資結構。
根據格拉默公開的要約收購信息，王氏家族搭建的“金字塔”共有4層。
第一層是東證繼涵投資（有限合夥），由繼弘投資、繼恆投資、東北證券、浦發銀行所發行資管產品等6名投資人組成，6名投資人合計出資3.52億歐元，其中，繼弘投資、繼恆投資（這兩家公司被王氏家族全資控制）合計出資1.4億歐元。同時，東證繼涵投資還獲得浦發銀行北侖支行2.71億歐元的銀行授信，年限7年，年利率5.8%。由此，東證繼涵投資可動用的資金規模達6.23億歐元。
第二層由東證繼涵投資和海通證券控制的上海併購基金共同出資設立繼燁投資。雙方合計出資7.53億歐元，其中，東證繼涵投資6.23億歐元，上海併購基金投資1.3億歐元。這些資金都將注入繼燁投資設立的下一層企業。
第三層是繼燁投資在盧森堡設立的繼燁（盧森堡），獲得繼燁投資提供的7.53億歐元資金。除此之外，繼燁（盧森堡）還獲得了浦發銀行0.23億歐元的銀行授信，年限5年，年利率5.8%。繼燁（盧森堡）合計可動用的資金規模達7.76億歐元。這筆資金也被注入繼燁（盧森堡）設立的下一層企業。
第四層則是繼燁（盧森堡）在德國設立的繼燁（德國），這家公司是王氏家族要約收購格拉默的主體。通過前述融資，繼燁（德國）共獲得了7.76億歐元的資金支持。由於格拉默的股東全部接受邀約的可能性不大，繼燁（德國）所籌集的資金已能滿足要約收購所需（圖5）。
從資金來源和構成可以看出，王氏家族擬以1.4億歐元（摺合人民幣11億元）的出資，撬動6.36億歐元的資金，槓桿比例相當於1:4.5。
資金準備完成後，繼燁（德國）於2018年6月25日正式發出要約文件。有點意外的是，7月18日，繼燁（德國）將要約收購股份由之前的50%（約630.4萬股）加1股調整為36%（約453.9萬股）加1股。調整原因可能在於延長要約期，同時降低收購成本。
經此調整，繼燁（德國）要約期延長2周，由之前的7月23日延長至8月6日，額外要約期由8月9日延長至8月23日。要約股份則減少了176.5萬股，理論上可降低1.06億歐元收購成本。繼燁（德國）調整要約條件的另一個原因，也有可能是在第一份要約的要約期，接受要約的股東較少，為增加勝算而採取該措施。
截至8月6日要約期滿，格拉默有610.8萬股接受了要約，繼燁（德國）持有格拉默48.45%股份，加上JAP 轉讓給繼燁（德國）的25.56%股份，繼燁（德國）合計持有格拉默74%股份。截至8月23日額外要約期滿，接受要約的股份進一步增加128.8萬股，繼燁（德國）持股比例提升至84.23%。
從接受要約股份的情況來看，Nijaz Hastor家族所持有的233.42萬股，至少有一部分在要約期就已經轉讓給繼燁（德國）。Nijaz Hastor家族的投資基金Cascade也在8月8日宣佈，接受繼燁（德國）的要約收購條件，除保留極少數的股權外，將其所持格拉默股權全部轉讓。至此，繼燁（德國）以6.37億歐元的代價累計獲得格拉默1061.9萬股，取得84.23%的絕對控股地位，要約收購圓滿收官。
繼燁（德國）合計耗費6.37億歐元，其中收購第三方股份支付4.44億歐元，受讓JAP前期持有的格拉默股份支付1.93億歐元。因為要約價格為每股60歐元，而JAP認購可轉債的成本為每股56.6歐元，以及在二級市場增持股份時，格拉默股價基本低於60歐元，JAP通過向繼燁（德國）轉讓股份，預計還獲得了一定的收益。
但是，根據後續公開的信息，配合王氏家族完成要約收購的投資者並非前述幾家機構，而是變更為力鼎凱得、固信君瀛、潤信格峰、綠脈程錦等合作者，並且投資入股層面從東證繼涵投資層面變更到繼燁投資層面，資金安排上也出現了變化（圖6）。最終的方案中，王氏家族為此次收購共支出52億元。在資金來源上，股東投入35.11億元，其中王氏家族出資15.01億元，其他投資者出資20.1億元；銀行借款16.89億元，其中境內借款3.29億元，境外借款13.6億元（詳見附文1）。
與王氏家族的“志得意滿”相比，Nijaz Hastor家族則稍顯“落寞”，不僅在格拉默控制權的爭奪中失利，而且與大眾集團又起紛爭。2016年雙方的供貨爭議，以大眾集團最終同意向Prevent集團賠償1300萬歐元，同時達成繼續合作6年，直到2022年為止的合作協議予以了結。但在2018年3月，經過充分準備的大眾集團“捲土重來”，提出全面終止和Prevent集團的供貨合同。為此，Prevent集團起訴大眾集團違約，涉及金額20億歐元。在此期間，Prevent集團又接管了一家大眾集團的供貨商Neue Halberg-Guss GmbH。雙方的紛爭還在繼續。
縱觀王氏家族對格拉默的收購，總結起來，有三大特點。
一是準備充分，結硬寨，打呆仗，確保交易的確定性。
無論是資金準備，還是併購策略設計，王氏家族顯然進行了充分的謀劃和準備，比如沒有直接要約收購，而是先認購可轉債、二級市場增持再進行要約等。在實施過程中，穩打穩紮，實現一個目標後，再實施下一步計劃，並依據市場情況適時調整，最終取得成功。另外，格拉默管理層的大力支持，也是要約收購獲得成功的關鍵因素。
二是節奏控制得當，增強交易的主動性。從2017年2月開始充當“白衣騎士”，到2018年8月全面完成收購，王氏家族花了1年半的時間，所耗費的時間遠多於當前眾多所謂的閃電式跨境併購。比如在“三管齊下”的收購策略中，王氏家族並沒有步步緊逼，而是根據外部情況、資金情況進行合理安排，格拉默的股價也沒有出現強烈波動；延長要約期，給對手充分的溝通討論時間等，整體節奏把握得十分嫻熟、穩健。
三是工具運用得當，提高交易的靈活性。王氏家族採取了多種方式獲得格拉默股份，股債並舉，並沒有拘泥於某一種方式。最為精彩的莫過於JAP認購了格拉默的可轉債，並以此成為第一大股東，使自己在後續的決戰中佔據主動地位，奠定勝局基礎。
在要約收購的時候，王氏家族就曾明確表示，收購完成後將把格拉默注入繼峰股份。新的征途就此展開，股債並舉、靈活穩健的風格再次彰顯。
04
“股”VS“債”
王氏家族在完成要約收購後，立即啟動了將格拉默注入繼峰股份的工作，其採取的做法是繼峰股份收購繼燁投資6家股東所持股權，從而實現繼峰股份對格拉默的間接收購。但相較實施要約收購時的平穩，王氏家族將格拉默注入繼峰股份的過程就比較“坎坷”，其資產注入方案多次變更，收購對價支付方式歷經了從股到股債並舉的轉變，與監管層之間的“博弈”也貫穿始終。
版本1.0：繼峰股份採用發行股份及支付現金的方式，收購繼燁投資6家股東持有的格拉默全部股權。
這版方案的關鍵之處在於，繼燁投資股權估值31.25億元，繼峰股份採取發行股份和現金結合方式支付對價，其中以股份支付30.55億元，現金支付0.7億元。股份發行定價為10.19 元/股，發行3億股。繼峰股份支付的0.7億元現金，全部給上海併購基金，其他5位股東只能獲得股份對價。重組完成後，王氏家族在繼峰股份的持股比例由71.97%被稀釋下降至48.96%。
版本2.0：在版本1.0的基礎上，引入定向可轉債的支付方式，並調整繼燁投資估值、發行股份定價等關鍵要素。
要約收購完成後，王氏家族對繼燁投資的股東構成以及資金投入構成上做了重大調整，引入新股東，並以新股東投入資金償還銀行借款。因此，繼燁投資整體債務壓力得以減輕，利潤得以增厚，繼燁投資的股權估值也由之前的31.25億元上升至39.56億元。但由於新的股東可能也存在著“退出”時限的要求，以及為繼續償還繼燁投資剩餘4.95億元銀行借款，王氏家族在交易方案中增加了募集配套資金的安排，繼峰股份的股份發行規模也隨之擴大。
版本1.0的方案公佈後，繼峰股份股價並未如預期上漲，反而一路走低，期間還兩度一字跌停，成交量也比較低迷，王氏家族鎖價意圖失敗，需要調整發行股份的定價，否則將無法獲得繼燁投資股東的認可。但若以低價重新鎖價，並採取發行股份的方式支付對價以及募集配套資金，將導致繼峰股份的股份發行規模劇增，彼時將大幅稀釋王氏家族在繼峰股份的股權。股份發行價格調整與否，成為橫亙在王氏家族面前的一個難題。
在兩方面因素的“擠壓”下，繼峰股份對收購繼燁投資的方案作出如下調整。
繼燁投資的估值39.56億元，採取發行股份、發行定向可轉債以及現金相結合的方式支付，其中，股份支付29.16億元、定向可轉債支付4億元、現金支付6.4億元。由於現金支付部分超過繼峰股份承受能力，繼峰股份採取同步發行定向可轉債的方式配套融資10億元，其中6.4億元支付收購現金對價，3.6億元用於償還銀行借款。
股份發行定價及定向可轉債的轉股價均為7.9元/股（後因為發放股息，價格調整為7.59 元/股），發行股份3.69億股，發行可轉債400萬張（不含配套募資部分），票面利率不超過3%。繼峰股份支付的定向可轉債，全部支付給東證繼涵投資，以讓王氏家族為主承擔交易的不確定性；現金分別給東證繼涵投資和上海併購基金，用於其調整資金構成，償還銀行債務；其他股東獲得股份對價，實現其預期。
重組及配套融資完成後，王氏家族在繼峰股份的持股比例下降至45.26%，持股比例雖較版本1.0有所下降，但東證繼涵投資還持有400萬張定向可轉債，轉股後將會進一步提升王氏家族在繼峰股份的持股比例。如果轉股時繼峰股份市價高於7.9元/股，王氏家族還會獲得更大的收益。在此期間，王氏家族還可享受可轉債的利息收益。對上海併購基金、固信君瀛等投資者而言，其在繼峰股份的持股數增加，持股提高。
比較兩個版本的證券發行額度，版本2.0比1.0增加了11.91億元，增加約40%；轉股價由10.19 元/股下降至7.9元/股，下降約23%。若採取全部發行股份的支付方式，王氏家族在繼峰股份的持股比例將降低至40.4%。但引入定向可轉債後，王氏家族的持股比例僅從48.96%下降至45.26%。值得一提的是，發行定向可轉債還給王氏家族預留了增持股份的機會，從而可保持對上市公司的控制力。近年來，頗多A股上市公司在資產重組中運用了定向可轉債工具，大大增強了交易方案的靈活性（詳見附文2）。
版本3.0：調整繼燁投資估值，引入對賭機制。
繼峰股份對繼燁投資股權給予39.56億元估值，最關鍵的基礎是格拉默60歐元/股的要約收購價格。但在要約收購完成後，格拉默的股價一路走低，到繼峰股份重組時，已下跌到37歐元/股左右。
面對這一情況，繼峰股份從格拉默實際價值、歷史股價表現等方面“據理力爭”，從收購的行業意義、對企業的長遠影響進行解釋和說明。同時，王氏家族將繼燁投資股權價值下調2.02億元至37.54億元，但是隻下調東證繼涵投資所持股權的估值，由26.46億元下調至24.44億元，繼燁投資其餘5家股東所持股權的13.1億元估值不做調整。王氏家族以此確保了合作伙伴的利益不受損失。
最終，監管審核通過了這一版本的交易方案。放行的原因，除了王氏家族主動降低估值、項目參與各方沒有博取一二級市場差價，均按投資成本確定估值之外，助力中國企業跨境併購世界優勢企業的考量，當也是重要因素。
繼燁投資估值做出調整後，交易方案也就隨之發生變化，主要是兩方面：一是同步調整現金支付金額和配套資金募集規模，現金支付金額由之前的6.4億元調減至4.38億元，配套資金募集規模由10億元調減至7.98億元；二是東證繼涵投資與繼峰股份進行對賭，雙方約定，如果格拉默在重組完成後3年內的EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）累計數達到 38.91億元，繼峰股份將向東證繼涵投資支付補償性現金對價2.02億元。與此同時，東證繼涵投資獨家承擔繼燁投資股權減值的補償義務。
雖然版本3.0比2.0的設計更為複雜，不確定性也有所增加，但這個不確定性主要由王氏家族和東證繼涵投資承擔，避免給其他合作方帶來額外的壓力，這其中的利益博弈和平衡之術，值得玩味。至此，王氏家族要約收購格拉默，繼而注入繼峰股份的戰略得以收官。
05
“繁華”VS“隱憂”
王氏家族收購格拉默，令人不由得想起數年前吉利收購沃爾沃，二者有著異曲同工之處。
2010年，吉利花費18億美元收購了沃爾沃轎車業務。當時沃爾沃轎車陷入了發展困境，處在破產清算的邊緣。同處瑞典的薩博汽車更是迴天乏力。遠在中國，名不見經傳的吉利，在全球經濟危機的大背景下，以“蛇吞象”的勇氣一舉拿下沃爾沃。當時的吉利也面臨著諸多質疑，是否有能力挽救沃爾沃、是否有能力消化併購產生的鉅額債務、是否能實現境內外業務的有效協同等等。8年多時間過去了，吉利不僅令沃爾沃重新煥發了青春，開發出S60、XC90等全球熱銷新款車型，沃爾沃的市值也增長到180億美元左右，吉利自身也成為全球汽車業界的一大翹楚，在世界車壇佔據舉足輕重的地位。
近幾年，格拉默的業務也遇到發展瓶頸。2017-2018年，其乘用車內飾業務的毛利率分別為13.9%、13.21%，商用車座椅系統的毛利率分別為17.22%、16.73%，均呈下降趨勢，且顯著低於繼峰股份乘用車內飾業務同期的毛利率33.99%、33.89%。2017-2018年，格拉默的營業收入雖然高達158.29億元、164.14億元，但歸母淨利潤只有3.17億元、3.47億元，繼峰股份同期的營業收入雖只有19.02億元、21.51億元，但歸母淨利潤達到2.93億元、3.02億元。
格拉默較差的盈利能力將對重組完成後的繼峰股份產生重大影響。經測算，重組完成後，繼峰股份銷售毛利率將下降到16.48%，銷售淨利率下降到3.53%。
2017-2018年，格拉默的資產負債率分別是96.35%、94.98%，；剔除商譽資產後，資產負債率將超過100%，幾乎資不抵債；而繼峰股份同期的資產負債率僅為19.69%、24.57%。由於在此次收購中增加了近20億元債務，重組完成後，繼峰股份的資產負債率將上升至69.8%，債務壓力陡然上升。
格拉默堪憂的資產質量和盈利能力，都與2010年的沃爾沃高度相似，其主要的優勢在於技術積累和海外營銷網絡。對王氏家族和繼峰股份而言，完成對格拉默的收購後，雖然可以在行業地位上取得長足的進步，在產業發展上得以展開想象的翅膀，但實際上，萬里長征才走完第一步。
近幾年，中國公司掀起了一股跨境併購浪潮。技藝高超的弄潮兒，可以在漲潮的時候把握機會，抓住潮水帶來的大魚和小蝦。更強的高手，還能善用各種工具，打通境內外的水路，靈活變通，向濤頭立。技藝低劣的選手，則會在漂洋過海的超遠航程中遭遇暗礁，成為退潮之後的裸泳者。無數正反兩面的事例告訴我們，明確的戰略、可期的協同、可控的成本、有效的平衡是各種併購交易取得成功的關鍵。惟願繼峰股份能為併購市場再立一個典範。
06
番外1：
要約收購變局中，王氏家族複雜的資金安排
王氏家族或許並未按其披露的資金來源信息完成對格拉默的收購。
這起要約收購，有兩個關鍵的時間點：要約開始期2018年6月25日和要約股份登記完成日2018年9月6日，要約開始期之前和股份登記日之後，東證繼涵投資等收購主體股東的變化情況，揭示了要約收購的參與方、資金來源和收購完成後的股權調整以及資金運作情況。
首先看要約收購的參與方、資金來源的變化情況。
第一層：東證繼涵投資層面。
要約文件披露的東證繼涵投資股東共有6家。實際上，參與要約收購的只有繼恆投資、東證融通、繼弘投資3家，中國中車的2家關聯方以及浦發寧波資管計劃並沒有參與。參與的3家股東在2018年4月合計現金出資15億元（約合1.95億歐元，表1）。這一出資額與原來的6.23億歐元資金計劃（3.52億歐元出資和2.71億歐元借款）相差約4.28億歐元。
第二層：繼燁投資層面。
繼燁投資原計劃只有東證繼涵投資和上海併購基金兩家股東，分別出資6.23億歐元和1.3億歐元。實際運作時，繼燁投資增加了力鼎凱得、固信君瀛、潤信格峰、綠脈程錦4家股東。2018年8月底，6家股東合計出資31.25億元（約合4.06億歐元，表2）。這一資金規模與原來的7.53億歐元資金計劃相差3.47億歐元。
這是一個海外汽車配件龍頭公司管理層為抵制“野蠻人”收購，引入中國同行繼峰股份充當“白衣騎士”的精彩故事。繼峰股份實控人王氏家族利用定向可轉債等多種金融工具，不僅步步為營，順利拿下格拉默控股權，成功將其私有化，更在不明顯稀釋自身股權的前提下設計交易方案，順利將格拉默注入A股上市公司，成就國際汽配新龍頭。整個交易一氣呵成，設計出這樣既能精準保護實控人利益，又實力助推中國企業跨境併購國際巨頭的幕後操盤方，其技藝嫻熟沉穩令人驚歎。跨境併購的核心問題，為什麼去，怎麼去，去了怎麼辦，繼峰股份提供了一個不錯的樣板。
來源:新財富(ID:newfortune)
作者:符勝斌
在浙江寧波，有一個頗具特色的汽車產業集群。這個產業集群集合了整車製造、汽車零部件和汽車後市場三大類企業，集結了上汽大眾、均勝電子（600699）、寧波華翔（002048）等優勢企業。龍頭企業的聚集帶來了新的發展方式，特點之一是上市公司較多。截至2019年5月底，寧波轄區內的上市公司77家，從事汽車零部件業務的上市公司達10家。
以均勝電子併購德國普瑞為標誌，這10家寧波上市公司掀起了一波海外併購熱潮。繼峰股份（603997）近期完成收購德國Grammer（以下簡稱“格拉默”），就是這波浪潮中一朵金色的浪花。
繼峰股份是國內領先的汽車零部件生產商，主要生產乘用車座椅頭枕、座椅扶手等產品，成立時間僅20餘年。
格拉默成立於1880年，迄今已有近140年的歷史，在法蘭克福證券交易所及慕尼黑證券交易所上市，並被納入SDAX指數，業務範圍覆蓋19個國家和地區。無論是成立時間，還是業務範圍，繼峰股份都遠遜於行業領先者格拉默。2017年，繼峰股份營業收入僅為19億元，格拉默的營業收入則達到158億元，前者僅為後者的12%。
即便如此，小小的繼峰股份，卻一直有著一個大大的夢想。
01
“野蠻人”VS“白衣騎士”
2016年，格拉默的大門被“野蠻人”尼亞茲•哈斯托（Nijaz Hastor）家族敲響。Nijaz Hastor家族通過旗下兩家子公司在二級市場不斷收購格拉默股份。截至2016年底，這兩家公司合計持有格拉默20.22%股份，成為當時格拉默的第一大股東。
這一家族是波斯尼亞的富豪，靈魂人物是波斯尼亞商人兼工程師Nijaz Hastor。Nijaz Hastor曾就職於薩拉熱窩的一個汽車廠，參與生產了1972年到1992年之間的大眾車型，從甲殼蟲到之後的高爾夫、捷達以及開迪，並由此與大眾集團結緣。波斯尼亞戰爭結束之後，藉著經濟私有化的機會，Nijaz Hastor收購了當地多家小型汽配廠並迅速擴大其規模，形成Prevent集團。除汽車製造業外，Prevent集團還涉足了防護服、室內裝潢、家居、時尚紡織品等領域。Nijaz Hastor一家也成為了當地最富有的家族之一。
憑藉與大眾集團多年積累的資源，Prevent集團將汽車產業發展的重點放在了德國，在德國下薩克森州、北萊茵-威斯特法倫州、薩克森-安哈爾特州等地建有8座工廠，包括陸續併購的Car Trim、ES Automobilguss等公司，招募了約3400名員工。Prevent集團一直為大眾集團提供座椅組裝服務，並供應變速箱、發動機、剎車盤、座椅套等零部件，其中ES Automobilguss還是大眾集團暢銷車Golf的變速箱唯一供應商。雙方良好的合作關係一直維持到2016年。
2016年，深陷“排放門”醜聞的大眾集團為壓縮開支，取消了之前與Car Trim達成的金額高達5億歐元的交易，並拒絕賠償Car Trim已投入的5800萬歐元，雙方關係隨即惡化。
為“報復”大眾集團，Nijaz Hasto採取了兩套對策。一是命令ES Automobilguss和Car Trim停止供貨，直接導致大眾集團旗下6個生產基地停產，影響近2.8萬名員工的就業，並衝擊了德國及歐洲其他市場上最受歡迎的高爾夫車型產量。二是高舉收購的旗幟，陸陸續續收購了Keiper、Fameq、Cavelagni、Mardel等大眾集團供應商，其意圖不言而喻。作為大眾集團主要供應商的格拉默，也被Nijaz Hastor“盯上”，由此出現前述一幕。
在獲得格拉默相對控制權後，Nijaz Hastor家族嚴厲批評其管理層，認為格拉默在銷售收入增長的同時，利潤卻有所下降，是因為管理層未能盡到職責，格拉默的治理結構需要進行調整，並要求改選監事會。但Nijaz Hastor的要求遭到了格拉默管理層的抵制，在2017年5月格拉默年度股東大會上，Nijaz Hastor家族派出的3名代表未能成功當選監事會委員。
在這個資本決定公司未來的時代，格拉默的管理層除了“盡力”號召現有股東抵制Nijaz Hastor外，也在積極主動尋找“白衣騎士”。
2017年2月，格拉默與繼峰股份簽署諒解備忘錄，尋求在業務和資本層面進行合作。繼峰股份之所以願意充當“白衣騎士”，筆者分析，主要在於兩方面的原因。
首先，二者的業務有著高度相關性，不僅可以實現業務協調和互補，而且繼峰股份還可藉此機會完成蝶變和“階層躍升”。
格拉默主營業務為頭枕、扶手、中控和商用車座椅總成，在座艙系統領域佈局完善，商用車座椅在歐洲市場份額超90%，頭枕在歐洲市場佔有率第一，中國市場佔有率第三。繼峰股份的產品涵蓋汽車座椅頭枕總成、中間扶手總成、門扶手總成及頭枕支桿等4大系列，頭枕在中國市場佔有率第一、歐洲市場佔有率第三。繼峰股份收購格拉默後，將成為全球頭枕絕對龍頭。
此外，格拉默商用車座椅、中控均處全球龍頭地位，繼峰股份有望藉此直接進入這兩個領域，實現從座椅部件供應商到價值量更高的商用車座椅總成供應商，再逐漸成為座艙系統集成商和供應商的蝶變。
同時，繼峰股份收購格拉默有助於快速實現國際化。繼峰股份2017年實現營收19億元，87%以上來自於國內，僅在德國和捷克設立了公司；格拉默同期實現營收約合158億元，主要來自於歐洲、中東和非洲地區，其在18個國家設立了30餘家公司。繼峰股份控制格拉默，可以快速將自身業務拓展至海外，具有顯著的戰略意義。
其次，收購控制格拉默具有可行性。
繼峰股份的營收規模雖然小於格拉默，但盈利卻與格拉默相差不大。2017年繼峰股份實現淨利潤約3億元，格拉默實現淨利潤僅為3.5億元。從市值來看，2017年初，繼峰股份市值在70億元左右，實際控制人王義平家族持有72.85%的股權（圖1），持股市值約合51億元。
格拉默此時的市值僅40億元左右，並且其股權高度分散，第一大股東Nijaz Hastor 持有其20.22%股份（233.42萬股），持股市值僅8億元；第三大至第五大股東合計持有其13.23%股份，其餘為庫存股和其他小股東持股（圖2）。
這也就意味著，王氏家族可以通過質押繼峰股份融資、引入合作投資機構以及銀行融資等手段，完成對格拉默的收購和控制。
一場抵禦“野蠻人”入侵的戰鬥即將展開。
02
“進攻”VS“防禦”
儘管繼峰股份控制格拉默勝算較大，但從Nijaz Hastor家族對大眾集團所採取的“彪悍”態度和激進策略來看，繼峰股份這次的對手實力也不容小覷。王義平家族與格拉默管理層採取了“三管齊下”的策略。
第一招是設立德國子公司，認購格拉默強制性可轉債。
王義平的妻子鄔碧峰通過Wing Sing（註冊地位於薩摩亞）在德國設立子公司JAP GmbH（以下簡稱“JAP”，圖3），後者於2017年2月認購了格拉默發行的6000萬歐元強制性可轉債。這部分可轉債轉股數為106.26萬股（摺合每股56.6歐元，與格拉默當時的市價相當，圖4）。
JAP 之所以採取認購格拉默強制性可轉債的方式，筆者分析，可能在於三方面原因。
其一，充分利用授權。2014年5月，格拉默的董事會獲得股東大會授權，在2019年5月27日前，有權向外部投資機構發行577萬股股票，或者相當於577萬股的可轉換債券、有選擇權的債券等，以滿足格拉默的應急資本需求。格拉默的現有股東不享有優先購買權。JAP認購的可轉債額度恰好在其授權額度之內。格拉默此次發行可轉債無需獲得股東大會同意，“完美”規避第一大股東Nijaz Hastor家族的干擾。
其二，“一石二鳥”，此升彼降。2017年5月，JAP實施轉股。轉股前，格拉默總股本1154.45萬股，轉股後股本增至1260.71萬股，JAP持有其8.43%的股權。與此同時，Nijaz Hastor持股比例由20.22%下降至18.52%。
其三，引而不發，伺機而為。更為高明的是，格拉默董事會手中還握有約470萬股的股票發行額度。這猶如一把達摩克利斯之劍，讓持有格拉默233萬股的Nijaz Hastor家族需要再三斟酌自己的下一步行動，如果其再繼續增持，格拉默的董事會則可通過發行新的股份或債券繼續攤薄其股比，雙方將陷入一場“消耗戰”。
第二招是通過二級市場增持格拉默股份。
為進一步加強自己的優勢，達到“不戰而屈人之兵”的目的，JAP在認購格拉默強制性可轉債前後，還在二級市場不斷增持格拉默股權。2017年5月，JAP收購格拉默6.64%股份，可轉債轉股後其合計持有格拉默15.07%的股權；2017年7月，JAP繼續增持格拉默股權至20.01%，超過Nijaz Hastor家族，成為格拉默第一大股東；2017年10月，JAP進一步增加持股至25.56%。至此，JAP合計持有格拉默322.3萬股股份，其中通過二級市場累計增持約216萬股，可轉債轉股約106萬股。
非常有意思的是，在JAP增持過程中，反而出現 V字走勢，可見一斑JAP增持的時間段主要是2017年4-10月，在這半年裡，格拉默的每股價格從4月的60歐元走低至40歐元，隨後反彈至10月份的55歐元。
面對步步緊逼的王氏家族，Nijaz Hastor家族僅微量增持至19.18%，一直蟄伏不動，直至前者發出最後一擊。
第三招，要約收購。
掃清外圍，打下基礎後，王氏家族的總攻開始了。
2018年5月29日，王氏家族向格拉默發起了要約收購，提出以每股60歐元的價格收購格拉默50%股份（格拉默總股本為1260.71萬股，50%股份約630.4萬股）加1股，意圖獲得絕對控股權。至此，這場從2016年開始，長達兩年半的格拉默股權之爭進入最後階段。
此時，JAP已經持有的322.3萬股，王氏家族要實現要約目標，還需從市場上收購308.1萬股。
就要約收購價格而言，王氏家族60歐元/股的出價具有一定的吸引力，較格拉默前一日停牌價溢價19.4%，較分析師前一日發出的格拉默公允價溢價11.7%。因此，即使Nijaz Hastor家族不接受要約，其他股東所持的653萬股應能滿足收購需求（格拉默33萬庫存股不參與要約）。
面對最後的決戰，Nijaz Hastor家族發起了反擊，對王氏家族的交易提出三點質疑：
一、交易價格低估，Nijaz Hastor家族認為格拉默的股價至少在85歐元以上；
二、交易不透明，且不確定性較大，王氏家族提出的收購方案缺失“重要信息”，包括缺少誰將獲得格拉默的技術、交易是否具有中國政府背景等；
三、完成交易的確定性不高，營收僅有2.5億歐元的小規模公司如何能夠完成此次大規模交易等。
在質疑的同時，Nijaz Hastor家族也發出威脅，聲稱儘管其對格拉默目前的表現並不是很滿意，但依然認為格拉默有巨大的潛力，會衡量所有的可能性，包括進一步增持股份。
在Nijaz Hastor家族拒絕此次交易之後，格拉默股價上漲至65.5歐元。
面對質疑，王氏家族予以迴應：對於要約價格，已是其最終報價，不再有提高的可能，從而打消市場幻想；對於交易背景及目的也做了進一步的說明，此次收購完全是股東個人行為，中國政府沒有施加任何影響。對於資金能力，王氏家族則做出了更加詳細的說明和安排，為格拉默的股東吃下“定心丸”。
03
“得意”VS“失意”
儘管王氏家族只需額外收購308.1萬股就可完成目標，但根據要約收購規則，王氏家族須按收購格拉默1260.71萬股總股本準備資金，合計約7.56億歐元。
由於JAP已持有格拉默322.3萬股且格拉默33萬庫存股明確不參與要約收購，王氏家族僅需就剩餘的905.41萬股，準備增量收購資金5.43億歐元，加上0.37億歐元的交易費用，王氏家族總需準備增量收購資金5.8億歐元。為此，王氏家族搭建了經典的“金字塔”融資結構。
根據格拉默公開的要約收購信息，王氏家族搭建的“金字塔”共有4層。
第一層是東證繼涵投資（有限合夥），由繼弘投資、繼恆投資、東北證券、浦發銀行所發行資管產品等6名投資人組成，6名投資人合計出資3.52億歐元，其中，繼弘投資、繼恆投資（這兩家公司被王氏家族全資控制）合計出資1.4億歐元。同時，東證繼涵投資還獲得浦發銀行北侖支行2.71億歐元的銀行授信，年限7年，年利率5.8%。由此，東證繼涵投資可動用的資金規模達6.23億歐元。
第二層由東證繼涵投資和海通證券控制的上海併購基金共同出資設立繼燁投資。雙方合計出資7.53億歐元，其中，東證繼涵投資6.23億歐元，上海併購基金投資1.3億歐元。這些資金都將注入繼燁投資設立的下一層企業。
第三層是繼燁投資在盧森堡設立的繼燁（盧森堡），獲得繼燁投資提供的7.53億歐元資金。除此之外，繼燁（盧森堡）還獲得了浦發銀行0.23億歐元的銀行授信，年限5年，年利率5.8%。繼燁（盧森堡）合計可動用的資金規模達7.76億歐元。這筆資金也被注入繼燁（盧森堡）設立的下一層企業。
第四層則是繼燁（盧森堡）在德國設立的繼燁（德國），這家公司是王氏家族要約收購格拉默的主體。通過前述融資，繼燁（德國）共獲得了7.76億歐元的資金支持。由於格拉默的股東全部接受邀約的可能性不大，繼燁（德國）所籌集的資金已能滿足要約收購所需（圖5）。
從資金來源和構成可以看出，王氏家族擬以1.4億歐元（摺合人民幣11億元）的出資，撬動6.36億歐元的資金，槓桿比例相當於1:4.5。
資金準備完成後，繼燁（德國）於2018年6月25日正式發出要約文件。有點意外的是，7月18日，繼燁（德國）將要約收購股份由之前的50%（約630.4萬股）加1股調整為36%（約453.9萬股）加1股。調整原因可能在於延長要約期，同時降低收購成本。
經此調整，繼燁（德國）要約期延長2周，由之前的7月23日延長至8月6日，額外要約期由8月9日延長至8月23日。要約股份則減少了176.5萬股，理論上可降低1.06億歐元收購成本。繼燁（德國）調整要約條件的另一個原因，也有可能是在第一份要約的要約期，接受要約的股東較少，為增加勝算而採取該措施。
截至8月6日要約期滿，格拉默有610.8萬股接受了要約，繼燁（德國）持有格拉默48.45%股份，加上JAP 轉讓給繼燁（德國）的25.56%股份，繼燁（德國）合計持有格拉默74%股份。截至8月23日額外要約期滿，接受要約的股份進一步增加128.8萬股，繼燁（德國）持股比例提升至84.23%。
從接受要約股份的情況來看，Nijaz Hastor家族所持有的233.42萬股，至少有一部分在要約期就已經轉讓給繼燁（德國）。Nijaz Hastor家族的投資基金Cascade也在8月8日宣佈，接受繼燁（德國）的要約收購條件，除保留極少數的股權外，將其所持格拉默股權全部轉讓。至此，繼燁（德國）以6.37億歐元的代價累計獲得格拉默1061.9萬股，取得84.23%的絕對控股地位，要約收購圓滿收官。
繼燁（德國）合計耗費6.37億歐元，其中收購第三方股份支付4.44億歐元，受讓JAP前期持有的格拉默股份支付1.93億歐元。因為要約價格為每股60歐元，而JAP認購可轉債的成本為每股56.6歐元，以及在二級市場增持股份時，格拉默股價基本低於60歐元，JAP通過向繼燁（德國）轉讓股份，預計還獲得了一定的收益。
但是，根據後續公開的信息，配合王氏家族完成要約收購的投資者並非前述幾家機構，而是變更為力鼎凱得、固信君瀛、潤信格峰、綠脈程錦等合作者，並且投資入股層面從東證繼涵投資層面變更到繼燁投資層面，資金安排上也出現了變化（圖6）。最終的方案中，王氏家族為此次收購共支出52億元。在資金來源上，股東投入35.11億元，其中王氏家族出資15.01億元，其他投資者出資20.1億元；銀行借款16.89億元，其中境內借款3.29億元，境外借款13.6億元（詳見附文1）。
與王氏家族的“志得意滿”相比，Nijaz Hastor家族則稍顯“落寞”，不僅在格拉默控制權的爭奪中失利，而且與大眾集團又起紛爭。2016年雙方的供貨爭議，以大眾集團最終同意向Prevent集團賠償1300萬歐元，同時達成繼續合作6年，直到2022年為止的合作協議予以了結。但在2018年3月，經過充分準備的大眾集團“捲土重來”，提出全面終止和Prevent集團的供貨合同。為此，Prevent集團起訴大眾集團違約，涉及金額20億歐元。在此期間，Prevent集團又接管了一家大眾集團的供貨商Neue Halberg-Guss GmbH。雙方的紛爭還在繼續。
縱觀王氏家族對格拉默的收購，總結起來，有三大特點。
一是準備充分，結硬寨，打呆仗，確保交易的確定性。
無論是資金準備，還是併購策略設計，王氏家族顯然進行了充分的謀劃和準備，比如沒有直接要約收購，而是先認購可轉債、二級市場增持再進行要約等。在實施過程中，穩打穩紮，實現一個目標後，再實施下一步計劃，並依據市場情況適時調整，最終取得成功。另外，格拉默管理層的大力支持，也是要約收購獲得成功的關鍵因素。
二是節奏控制得當，增強交易的主動性。從2017年2月開始充當“白衣騎士”，到2018年8月全面完成收購，王氏家族花了1年半的時間，所耗費的時間遠多於當前眾多所謂的閃電式跨境併購。比如在“三管齊下”的收購策略中，王氏家族並沒有步步緊逼，而是根據外部情況、資金情況進行合理安排，格拉默的股價也沒有出現強烈波動；延長要約期，給對手充分的溝通討論時間等，整體節奏把握得十分嫻熟、穩健。
三是工具運用得當，提高交易的靈活性。王氏家族採取了多種方式獲得格拉默股份，股債並舉，並沒有拘泥於某一種方式。最為精彩的莫過於JAP認購了格拉默的可轉債，並以此成為第一大股東，使自己在後續的決戰中佔據主動地位，奠定勝局基礎。
在要約收購的時候，王氏家族就曾明確表示，收購完成後將把格拉默注入繼峰股份。新的征途就此展開，股債並舉、靈活穩健的風格再次彰顯。
04
“股”VS“債”
王氏家族在完成要約收購後，立即啟動了將格拉默注入繼峰股份的工作，其採取的做法是繼峰股份收購繼燁投資6家股東所持股權，從而實現繼峰股份對格拉默的間接收購。但相較實施要約收購時的平穩，王氏家族將格拉默注入繼峰股份的過程就比較“坎坷”，其資產注入方案多次變更，收購對價支付方式歷經了從股到股債並舉的轉變，與監管層之間的“博弈”也貫穿始終。
版本1.0：繼峰股份採用發行股份及支付現金的方式，收購繼燁投資6家股東持有的格拉默全部股權。
這版方案的關鍵之處在於，繼燁投資股權估值31.25億元，繼峰股份採取發行股份和現金結合方式支付對價，其中以股份支付30.55億元，現金支付0.7億元。股份發行定價為10.19 元/股，發行3億股。繼峰股份支付的0.7億元現金，全部給上海併購基金，其他5位股東只能獲得股份對價。重組完成後，王氏家族在繼峰股份的持股比例由71.97%被稀釋下降至48.96%。
版本2.0：在版本1.0的基礎上，引入定向可轉債的支付方式，並調整繼燁投資估值、發行股份定價等關鍵要素。
要約收購完成後，王氏家族對繼燁投資的股東構成以及資金投入構成上做了重大調整，引入新股東，並以新股東投入資金償還銀行借款。因此，繼燁投資整體債務壓力得以減輕，利潤得以增厚，繼燁投資的股權估值也由之前的31.25億元上升至39.56億元。但由於新的股東可能也存在著“退出”時限的要求，以及為繼續償還繼燁投資剩餘4.95億元銀行借款，王氏家族在交易方案中增加了募集配套資金的安排，繼峰股份的股份發行規模也隨之擴大。
版本1.0的方案公佈後，繼峰股份股價並未如預期上漲，反而一路走低，期間還兩度一字跌停，成交量也比較低迷，王氏家族鎖價意圖失敗，需要調整發行股份的定價，否則將無法獲得繼燁投資股東的認可。但若以低價重新鎖價，並採取發行股份的方式支付對價以及募集配套資金，將導致繼峰股份的股份發行規模劇增，彼時將大幅稀釋王氏家族在繼峰股份的股權。股份發行價格調整與否，成為橫亙在王氏家族面前的一個難題。
在兩方面因素的“擠壓”下，繼峰股份對收購繼燁投資的方案作出如下調整。
繼燁投資的估值39.56億元，採取發行股份、發行定向可轉債以及現金相結合的方式支付，其中，股份支付29.16億元、定向可轉債支付4億元、現金支付6.4億元。由於現金支付部分超過繼峰股份承受能力，繼峰股份採取同步發行定向可轉債的方式配套融資10億元，其中6.4億元支付收購現金對價，3.6億元用於償還銀行借款。
股份發行定價及定向可轉債的轉股價均為7.9元/股（後因為發放股息，價格調整為7.59 元/股），發行股份3.69億股，發行可轉債400萬張（不含配套募資部分），票面利率不超過3%。繼峰股份支付的定向可轉債，全部支付給東證繼涵投資，以讓王氏家族為主承擔交易的不確定性；現金分別給東證繼涵投資和上海併購基金，用於其調整資金構成，償還銀行債務；其他股東獲得股份對價，實現其預期。
重組及配套融資完成後，王氏家族在繼峰股份的持股比例下降至45.26%，持股比例雖較版本1.0有所下降，但東證繼涵投資還持有400萬張定向可轉債，轉股後將會進一步提升王氏家族在繼峰股份的持股比例。如果轉股時繼峰股份市價高於7.9元/股，王氏家族還會獲得更大的收益。在此期間，王氏家族還可享受可轉債的利息收益。對上海併購基金、固信君瀛等投資者而言，其在繼峰股份的持股數增加，持股提高。
比較兩個版本的證券發行額度，版本2.0比1.0增加了11.91億元，增加約40%；轉股價由10.19 元/股下降至7.9元/股，下降約23%。若採取全部發行股份的支付方式，王氏家族在繼峰股份的持股比例將降低至40.4%。但引入定向可轉債後，王氏家族的持股比例僅從48.96%下降至45.26%。值得一提的是，發行定向可轉債還給王氏家族預留了增持股份的機會，從而可保持對上市公司的控制力。近年來，頗多A股上市公司在資產重組中運用了定向可轉債工具，大大增強了交易方案的靈活性（詳見附文2）。
版本3.0：調整繼燁投資估值，引入對賭機制。
繼峰股份對繼燁投資股權給予39.56億元估值，最關鍵的基礎是格拉默60歐元/股的要約收購價格。但在要約收購完成後，格拉默的股價一路走低，到繼峰股份重組時，已下跌到37歐元/股左右。
面對這一情況，繼峰股份從格拉默實際價值、歷史股價表現等方面“據理力爭”，從收購的行業意義、對企業的長遠影響進行解釋和說明。同時，王氏家族將繼燁投資股權價值下調2.02億元至37.54億元，但是隻下調東證繼涵投資所持股權的估值，由26.46億元下調至24.44億元，繼燁投資其餘5家股東所持股權的13.1億元估值不做調整。王氏家族以此確保了合作伙伴的利益不受損失。
最終，監管審核通過了這一版本的交易方案。放行的原因，除了王氏家族主動降低估值、項目參與各方沒有博取一二級市場差價，均按投資成本確定估值之外，助力中國企業跨境併購世界優勢企業的考量，當也是重要因素。
繼燁投資估值做出調整後，交易方案也就隨之發生變化，主要是兩方面：一是同步調整現金支付金額和配套資金募集規模，現金支付金額由之前的6.4億元調減至4.38億元，配套資金募集規模由10億元調減至7.98億元；二是東證繼涵投資與繼峰股份進行對賭，雙方約定，如果格拉默在重組完成後3年內的EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）累計數達到 38.91億元，繼峰股份將向東證繼涵投資支付補償性現金對價2.02億元。與此同時，東證繼涵投資獨家承擔繼燁投資股權減值的補償義務。
雖然版本3.0比2.0的設計更為複雜，不確定性也有所增加，但這個不確定性主要由王氏家族和東證繼涵投資承擔，避免給其他合作方帶來額外的壓力，這其中的利益博弈和平衡之術，值得玩味。至此，王氏家族要約收購格拉默，繼而注入繼峰股份的戰略得以收官。
05
“繁華”VS“隱憂”
王氏家族收購格拉默，令人不由得想起數年前吉利收購沃爾沃，二者有著異曲同工之處。
2010年，吉利花費18億美元收購了沃爾沃轎車業務。當時沃爾沃轎車陷入了發展困境，處在破產清算的邊緣。同處瑞典的薩博汽車更是迴天乏力。遠在中國，名不見經傳的吉利，在全球經濟危機的大背景下，以“蛇吞象”的勇氣一舉拿下沃爾沃。當時的吉利也面臨著諸多質疑，是否有能力挽救沃爾沃、是否有能力消化併購產生的鉅額債務、是否能實現境內外業務的有效協同等等。8年多時間過去了，吉利不僅令沃爾沃重新煥發了青春，開發出S60、XC90等全球熱銷新款車型，沃爾沃的市值也增長到180億美元左右，吉利自身也成為全球汽車業界的一大翹楚，在世界車壇佔據舉足輕重的地位。
近幾年，格拉默的業務也遇到發展瓶頸。2017-2018年，其乘用車內飾業務的毛利率分別為13.9%、13.21%，商用車座椅系統的毛利率分別為17.22%、16.73%，均呈下降趨勢，且顯著低於繼峰股份乘用車內飾業務同期的毛利率33.99%、33.89%。2017-2018年，格拉默的營業收入雖然高達158.29億元、164.14億元，但歸母淨利潤只有3.17億元、3.47億元，繼峰股份同期的營業收入雖只有19.02億元、21.51億元，但歸母淨利潤達到2.93億元、3.02億元。
格拉默較差的盈利能力將對重組完成後的繼峰股份產生重大影響。經測算，重組完成後，繼峰股份銷售毛利率將下降到16.48%，銷售淨利率下降到3.53%。
2017-2018年，格拉默的資產負債率分別是96.35%、94.98%，；剔除商譽資產後，資產負債率將超過100%，幾乎資不抵債；而繼峰股份同期的資產負債率僅為19.69%、24.57%。由於在此次收購中增加了近20億元債務，重組完成後，繼峰股份的資產負債率將上升至69.8%，債務壓力陡然上升。
格拉默堪憂的資產質量和盈利能力，都與2010年的沃爾沃高度相似，其主要的優勢在於技術積累和海外營銷網絡。對王氏家族和繼峰股份而言，完成對格拉默的收購後，雖然可以在行業地位上取得長足的進步，在產業發展上得以展開想象的翅膀，但實際上，萬里長征才走完第一步。
近幾年，中國公司掀起了一股跨境併購浪潮。技藝高超的弄潮兒，可以在漲潮的時候把握機會，抓住潮水帶來的大魚和小蝦。更強的高手，還能善用各種工具，打通境內外的水路，靈活變通，向濤頭立。技藝低劣的選手，則會在漂洋過海的超遠航程中遭遇暗礁，成為退潮之後的裸泳者。無數正反兩面的事例告訴我們，明確的戰略、可期的協同、可控的成本、有效的平衡是各種併購交易取得成功的關鍵。惟願繼峰股份能為併購市場再立一個典範。
06
番外1：
要約收購變局中，王氏家族複雜的資金安排
王氏家族或許並未按其披露的資金來源信息完成對格拉默的收購。
這起要約收購，有兩個關鍵的時間點：要約開始期2018年6月25日和要約股份登記完成日2018年9月6日，要約開始期之前和股份登記日之後，東證繼涵投資等收購主體股東的變化情況，揭示了要約收購的參與方、資金來源和收購完成後的股權調整以及資金運作情況。
首先看要約收購的參與方、資金來源的變化情況。
第一層：東證繼涵投資層面。
要約文件披露的東證繼涵投資股東共有6家。實際上，參與要約收購的只有繼恆投資、東證融通、繼弘投資3家，中國中車的2家關聯方以及浦發寧波資管計劃並沒有參與。參與的3家股東在2018年4月合計現金出資15億元（約合1.95億歐元，表1）。這一出資額與原來的6.23億歐元資金計劃（3.52億歐元出資和2.71億歐元借款）相差約4.28億歐元。
第二層：繼燁投資層面。
繼燁投資原計劃只有東證繼涵投資和上海併購基金兩家股東，分別出資6.23億歐元和1.3億歐元。實際運作時，繼燁投資增加了力鼎凱得、固信君瀛、潤信格峰、綠脈程錦4家股東。2018年8月底，6家股東合計出資31.25億元（約合4.06億歐元，表2）。這一資金規模與原來的7.53億歐元資金計劃相差3.47億歐元。
如此一來，王氏家族共募集資金4.06億歐元，與要約收購所需的6.37億歐元還有不小的差距，資金缺口2.31億歐元（約合17.8億元）。對於這部分資金缺口，王氏家族主要採取向浦發銀行借款方式予以解決，其中東征繼涵投資境內併購貸款8.5億元以及境外貸款1.76億歐元（摺合13.6億元），合計22.1億元。
在資金安排裡還有一個細節，東征繼涵投資的資本金只有15億元，但其對繼燁投資的出資為18.8億元，二者相差3.8億元。差異的原因可能在於，東征繼涵投資同時還向浦發銀行申請了3.8億元借款，並將這部分借款以資本金的方式注入繼燁投資。東征繼涵投資境內銀行借款總額為12.3億元。
綜上，王氏家族要約收購格拉默的實際情況可能是，安排收購資金53.35億元（摺合6.93億歐元），其中股本資金27.45億元，境內借款12.3億元，境外借款13.6億元；實際使用資金主要是收購格拉默股份支出49.06億元（摺合6.37億歐元）和交易費用支出2.85億元（摺合0.37億歐元），合計支出約52億元，富餘資金約1.35億元。
除前述資金來源、性質、金額與披露的要約收購文件有差別之外，資金的提供方、投資的公司層面上也有所不同（圖1）。
這是一個海外汽車配件龍頭公司管理層為抵制“野蠻人”收購，引入中國同行繼峰股份充當“白衣騎士”的精彩故事。繼峰股份實控人王氏家族利用定向可轉債等多種金融工具，不僅步步為營，順利拿下格拉默控股權，成功將其私有化，更在不明顯稀釋自身股權的前提下設計交易方案，順利將格拉默注入A股上市公司，成就國際汽配新龍頭。整個交易一氣呵成，設計出這樣既能精準保護實控人利益，又實力助推中國企業跨境併購國際巨頭的幕後操盤方，其技藝嫻熟沉穩令人驚歎。跨境併購的核心問題，為什麼去，怎麼去，去了怎麼辦，繼峰股份提供了一個不錯的樣板。
來源:新財富(ID:newfortune)
作者:符勝斌
在浙江寧波，有一個頗具特色的汽車產業集群。這個產業集群集合了整車製造、汽車零部件和汽車後市場三大類企業，集結了上汽大眾、均勝電子（600699）、寧波華翔（002048）等優勢企業。龍頭企業的聚集帶來了新的發展方式，特點之一是上市公司較多。截至2019年5月底，寧波轄區內的上市公司77家，從事汽車零部件業務的上市公司達10家。
以均勝電子併購德國普瑞為標誌，這10家寧波上市公司掀起了一波海外併購熱潮。繼峰股份（603997）近期完成收購德國Grammer（以下簡稱“格拉默”），就是這波浪潮中一朵金色的浪花。
繼峰股份是國內領先的汽車零部件生產商，主要生產乘用車座椅頭枕、座椅扶手等產品，成立時間僅20餘年。
格拉默成立於1880年，迄今已有近140年的歷史，在法蘭克福證券交易所及慕尼黑證券交易所上市，並被納入SDAX指數，業務範圍覆蓋19個國家和地區。無論是成立時間，還是業務範圍，繼峰股份都遠遜於行業領先者格拉默。2017年，繼峰股份營業收入僅為19億元，格拉默的營業收入則達到158億元，前者僅為後者的12%。
即便如此，小小的繼峰股份，卻一直有著一個大大的夢想。
01
“野蠻人”VS“白衣騎士”
2016年，格拉默的大門被“野蠻人”尼亞茲•哈斯托（Nijaz Hastor）家族敲響。Nijaz Hastor家族通過旗下兩家子公司在二級市場不斷收購格拉默股份。截至2016年底，這兩家公司合計持有格拉默20.22%股份，成為當時格拉默的第一大股東。
這一家族是波斯尼亞的富豪，靈魂人物是波斯尼亞商人兼工程師Nijaz Hastor。Nijaz Hastor曾就職於薩拉熱窩的一個汽車廠，參與生產了1972年到1992年之間的大眾車型，從甲殼蟲到之後的高爾夫、捷達以及開迪，並由此與大眾集團結緣。波斯尼亞戰爭結束之後，藉著經濟私有化的機會，Nijaz Hastor收購了當地多家小型汽配廠並迅速擴大其規模，形成Prevent集團。除汽車製造業外，Prevent集團還涉足了防護服、室內裝潢、家居、時尚紡織品等領域。Nijaz Hastor一家也成為了當地最富有的家族之一。
憑藉與大眾集團多年積累的資源，Prevent集團將汽車產業發展的重點放在了德國，在德國下薩克森州、北萊茵-威斯特法倫州、薩克森-安哈爾特州等地建有8座工廠，包括陸續併購的Car Trim、ES Automobilguss等公司，招募了約3400名員工。Prevent集團一直為大眾集團提供座椅組裝服務，並供應變速箱、發動機、剎車盤、座椅套等零部件，其中ES Automobilguss還是大眾集團暢銷車Golf的變速箱唯一供應商。雙方良好的合作關係一直維持到2016年。
2016年，深陷“排放門”醜聞的大眾集團為壓縮開支，取消了之前與Car Trim達成的金額高達5億歐元的交易，並拒絕賠償Car Trim已投入的5800萬歐元，雙方關係隨即惡化。
為“報復”大眾集團，Nijaz Hasto採取了兩套對策。一是命令ES Automobilguss和Car Trim停止供貨，直接導致大眾集團旗下6個生產基地停產，影響近2.8萬名員工的就業，並衝擊了德國及歐洲其他市場上最受歡迎的高爾夫車型產量。二是高舉收購的旗幟，陸陸續續收購了Keiper、Fameq、Cavelagni、Mardel等大眾集團供應商，其意圖不言而喻。作為大眾集團主要供應商的格拉默，也被Nijaz Hastor“盯上”，由此出現前述一幕。
在獲得格拉默相對控制權後，Nijaz Hastor家族嚴厲批評其管理層，認為格拉默在銷售收入增長的同時，利潤卻有所下降，是因為管理層未能盡到職責，格拉默的治理結構需要進行調整，並要求改選監事會。但Nijaz Hastor的要求遭到了格拉默管理層的抵制，在2017年5月格拉默年度股東大會上，Nijaz Hastor家族派出的3名代表未能成功當選監事會委員。
在這個資本決定公司未來的時代，格拉默的管理層除了“盡力”號召現有股東抵制Nijaz Hastor外，也在積極主動尋找“白衣騎士”。
2017年2月，格拉默與繼峰股份簽署諒解備忘錄，尋求在業務和資本層面進行合作。繼峰股份之所以願意充當“白衣騎士”，筆者分析，主要在於兩方面的原因。
首先，二者的業務有著高度相關性，不僅可以實現業務協調和互補，而且繼峰股份還可藉此機會完成蝶變和“階層躍升”。
格拉默主營業務為頭枕、扶手、中控和商用車座椅總成，在座艙系統領域佈局完善，商用車座椅在歐洲市場份額超90%，頭枕在歐洲市場佔有率第一，中國市場佔有率第三。繼峰股份的產品涵蓋汽車座椅頭枕總成、中間扶手總成、門扶手總成及頭枕支桿等4大系列，頭枕在中國市場佔有率第一、歐洲市場佔有率第三。繼峰股份收購格拉默後，將成為全球頭枕絕對龍頭。
此外，格拉默商用車座椅、中控均處全球龍頭地位，繼峰股份有望藉此直接進入這兩個領域，實現從座椅部件供應商到價值量更高的商用車座椅總成供應商，再逐漸成為座艙系統集成商和供應商的蝶變。
同時，繼峰股份收購格拉默有助於快速實現國際化。繼峰股份2017年實現營收19億元，87%以上來自於國內，僅在德國和捷克設立了公司；格拉默同期實現營收約合158億元，主要來自於歐洲、中東和非洲地區，其在18個國家設立了30餘家公司。繼峰股份控制格拉默，可以快速將自身業務拓展至海外，具有顯著的戰略意義。
其次，收購控制格拉默具有可行性。
繼峰股份的營收規模雖然小於格拉默，但盈利卻與格拉默相差不大。2017年繼峰股份實現淨利潤約3億元，格拉默實現淨利潤僅為3.5億元。從市值來看，2017年初，繼峰股份市值在70億元左右，實際控制人王義平家族持有72.85%的股權（圖1），持股市值約合51億元。
格拉默此時的市值僅40億元左右，並且其股權高度分散，第一大股東Nijaz Hastor 持有其20.22%股份（233.42萬股），持股市值僅8億元；第三大至第五大股東合計持有其13.23%股份，其餘為庫存股和其他小股東持股（圖2）。
這也就意味著，王氏家族可以通過質押繼峰股份融資、引入合作投資機構以及銀行融資等手段，完成對格拉默的收購和控制。
一場抵禦“野蠻人”入侵的戰鬥即將展開。
02
“進攻”VS“防禦”
儘管繼峰股份控制格拉默勝算較大，但從Nijaz Hastor家族對大眾集團所採取的“彪悍”態度和激進策略來看，繼峰股份這次的對手實力也不容小覷。王義平家族與格拉默管理層採取了“三管齊下”的策略。
第一招是設立德國子公司，認購格拉默強制性可轉債。
王義平的妻子鄔碧峰通過Wing Sing（註冊地位於薩摩亞）在德國設立子公司JAP GmbH（以下簡稱“JAP”，圖3），後者於2017年2月認購了格拉默發行的6000萬歐元強制性可轉債。這部分可轉債轉股數為106.26萬股（摺合每股56.6歐元，與格拉默當時的市價相當，圖4）。
JAP 之所以採取認購格拉默強制性可轉債的方式，筆者分析，可能在於三方面原因。
其一，充分利用授權。2014年5月，格拉默的董事會獲得股東大會授權，在2019年5月27日前，有權向外部投資機構發行577萬股股票，或者相當於577萬股的可轉換債券、有選擇權的債券等，以滿足格拉默的應急資本需求。格拉默的現有股東不享有優先購買權。JAP認購的可轉債額度恰好在其授權額度之內。格拉默此次發行可轉債無需獲得股東大會同意，“完美”規避第一大股東Nijaz Hastor家族的干擾。
其二，“一石二鳥”，此升彼降。2017年5月，JAP實施轉股。轉股前，格拉默總股本1154.45萬股，轉股後股本增至1260.71萬股，JAP持有其8.43%的股權。與此同時，Nijaz Hastor持股比例由20.22%下降至18.52%。
其三，引而不發，伺機而為。更為高明的是，格拉默董事會手中還握有約470萬股的股票發行額度。這猶如一把達摩克利斯之劍，讓持有格拉默233萬股的Nijaz Hastor家族需要再三斟酌自己的下一步行動，如果其再繼續增持，格拉默的董事會則可通過發行新的股份或債券繼續攤薄其股比，雙方將陷入一場“消耗戰”。
第二招是通過二級市場增持格拉默股份。
為進一步加強自己的優勢，達到“不戰而屈人之兵”的目的，JAP在認購格拉默強制性可轉債前後，還在二級市場不斷增持格拉默股權。2017年5月，JAP收購格拉默6.64%股份，可轉債轉股後其合計持有格拉默15.07%的股權；2017年7月，JAP繼續增持格拉默股權至20.01%，超過Nijaz Hastor家族，成為格拉默第一大股東；2017年10月，JAP進一步增加持股至25.56%。至此，JAP合計持有格拉默322.3萬股股份，其中通過二級市場累計增持約216萬股，可轉債轉股約106萬股。
非常有意思的是，在JAP增持過程中，反而出現 V字走勢，可見一斑JAP增持的時間段主要是2017年4-10月，在這半年裡，格拉默的每股價格從4月的60歐元走低至40歐元，隨後反彈至10月份的55歐元。
面對步步緊逼的王氏家族，Nijaz Hastor家族僅微量增持至19.18%，一直蟄伏不動，直至前者發出最後一擊。
第三招，要約收購。
掃清外圍，打下基礎後，王氏家族的總攻開始了。
2018年5月29日，王氏家族向格拉默發起了要約收購，提出以每股60歐元的價格收購格拉默50%股份（格拉默總股本為1260.71萬股，50%股份約630.4萬股）加1股，意圖獲得絕對控股權。至此，這場從2016年開始，長達兩年半的格拉默股權之爭進入最後階段。
此時，JAP已經持有的322.3萬股，王氏家族要實現要約目標，還需從市場上收購308.1萬股。
就要約收購價格而言，王氏家族60歐元/股的出價具有一定的吸引力，較格拉默前一日停牌價溢價19.4%，較分析師前一日發出的格拉默公允價溢價11.7%。因此，即使Nijaz Hastor家族不接受要約，其他股東所持的653萬股應能滿足收購需求（格拉默33萬庫存股不參與要約）。
面對最後的決戰，Nijaz Hastor家族發起了反擊，對王氏家族的交易提出三點質疑：
一、交易價格低估，Nijaz Hastor家族認為格拉默的股價至少在85歐元以上；
二、交易不透明，且不確定性較大，王氏家族提出的收購方案缺失“重要信息”，包括缺少誰將獲得格拉默的技術、交易是否具有中國政府背景等；
三、完成交易的確定性不高，營收僅有2.5億歐元的小規模公司如何能夠完成此次大規模交易等。
在質疑的同時，Nijaz Hastor家族也發出威脅，聲稱儘管其對格拉默目前的表現並不是很滿意，但依然認為格拉默有巨大的潛力，會衡量所有的可能性，包括進一步增持股份。
在Nijaz Hastor家族拒絕此次交易之後，格拉默股價上漲至65.5歐元。
面對質疑，王氏家族予以迴應：對於要約價格，已是其最終報價，不再有提高的可能，從而打消市場幻想；對於交易背景及目的也做了進一步的說明，此次收購完全是股東個人行為，中國政府沒有施加任何影響。對於資金能力，王氏家族則做出了更加詳細的說明和安排，為格拉默的股東吃下“定心丸”。
03
“得意”VS“失意”
儘管王氏家族只需額外收購308.1萬股就可完成目標，但根據要約收購規則，王氏家族須按收購格拉默1260.71萬股總股本準備資金，合計約7.56億歐元。
由於JAP已持有格拉默322.3萬股且格拉默33萬庫存股明確不參與要約收購，王氏家族僅需就剩餘的905.41萬股，準備增量收購資金5.43億歐元，加上0.37億歐元的交易費用，王氏家族總需準備增量收購資金5.8億歐元。為此，王氏家族搭建了經典的“金字塔”融資結構。
根據格拉默公開的要約收購信息，王氏家族搭建的“金字塔”共有4層。
第一層是東證繼涵投資（有限合夥），由繼弘投資、繼恆投資、東北證券、浦發銀行所發行資管產品等6名投資人組成，6名投資人合計出資3.52億歐元，其中，繼弘投資、繼恆投資（這兩家公司被王氏家族全資控制）合計出資1.4億歐元。同時，東證繼涵投資還獲得浦發銀行北侖支行2.71億歐元的銀行授信，年限7年，年利率5.8%。由此，東證繼涵投資可動用的資金規模達6.23億歐元。
第二層由東證繼涵投資和海通證券控制的上海併購基金共同出資設立繼燁投資。雙方合計出資7.53億歐元，其中，東證繼涵投資6.23億歐元，上海併購基金投資1.3億歐元。這些資金都將注入繼燁投資設立的下一層企業。
第三層是繼燁投資在盧森堡設立的繼燁（盧森堡），獲得繼燁投資提供的7.53億歐元資金。除此之外，繼燁（盧森堡）還獲得了浦發銀行0.23億歐元的銀行授信，年限5年，年利率5.8%。繼燁（盧森堡）合計可動用的資金規模達7.76億歐元。這筆資金也被注入繼燁（盧森堡）設立的下一層企業。
第四層則是繼燁（盧森堡）在德國設立的繼燁（德國），這家公司是王氏家族要約收購格拉默的主體。通過前述融資，繼燁（德國）共獲得了7.76億歐元的資金支持。由於格拉默的股東全部接受邀約的可能性不大，繼燁（德國）所籌集的資金已能滿足要約收購所需（圖5）。
從資金來源和構成可以看出，王氏家族擬以1.4億歐元（摺合人民幣11億元）的出資，撬動6.36億歐元的資金，槓桿比例相當於1:4.5。
資金準備完成後，繼燁（德國）於2018年6月25日正式發出要約文件。有點意外的是，7月18日，繼燁（德國）將要約收購股份由之前的50%（約630.4萬股）加1股調整為36%（約453.9萬股）加1股。調整原因可能在於延長要約期，同時降低收購成本。
經此調整，繼燁（德國）要約期延長2周，由之前的7月23日延長至8月6日，額外要約期由8月9日延長至8月23日。要約股份則減少了176.5萬股，理論上可降低1.06億歐元收購成本。繼燁（德國）調整要約條件的另一個原因，也有可能是在第一份要約的要約期，接受要約的股東較少，為增加勝算而採取該措施。
截至8月6日要約期滿，格拉默有610.8萬股接受了要約，繼燁（德國）持有格拉默48.45%股份，加上JAP 轉讓給繼燁（德國）的25.56%股份，繼燁（德國）合計持有格拉默74%股份。截至8月23日額外要約期滿，接受要約的股份進一步增加128.8萬股，繼燁（德國）持股比例提升至84.23%。
從接受要約股份的情況來看，Nijaz Hastor家族所持有的233.42萬股，至少有一部分在要約期就已經轉讓給繼燁（德國）。Nijaz Hastor家族的投資基金Cascade也在8月8日宣佈，接受繼燁（德國）的要約收購條件，除保留極少數的股權外，將其所持格拉默股權全部轉讓。至此，繼燁（德國）以6.37億歐元的代價累計獲得格拉默1061.9萬股，取得84.23%的絕對控股地位，要約收購圓滿收官。
繼燁（德國）合計耗費6.37億歐元，其中收購第三方股份支付4.44億歐元，受讓JAP前期持有的格拉默股份支付1.93億歐元。因為要約價格為每股60歐元，而JAP認購可轉債的成本為每股56.6歐元，以及在二級市場增持股份時，格拉默股價基本低於60歐元，JAP通過向繼燁（德國）轉讓股份，預計還獲得了一定的收益。
但是，根據後續公開的信息，配合王氏家族完成要約收購的投資者並非前述幾家機構，而是變更為力鼎凱得、固信君瀛、潤信格峰、綠脈程錦等合作者，並且投資入股層面從東證繼涵投資層面變更到繼燁投資層面，資金安排上也出現了變化（圖6）。最終的方案中，王氏家族為此次收購共支出52億元。在資金來源上，股東投入35.11億元，其中王氏家族出資15.01億元，其他投資者出資20.1億元；銀行借款16.89億元，其中境內借款3.29億元，境外借款13.6億元（詳見附文1）。
與王氏家族的“志得意滿”相比，Nijaz Hastor家族則稍顯“落寞”，不僅在格拉默控制權的爭奪中失利，而且與大眾集團又起紛爭。2016年雙方的供貨爭議，以大眾集團最終同意向Prevent集團賠償1300萬歐元，同時達成繼續合作6年，直到2022年為止的合作協議予以了結。但在2018年3月，經過充分準備的大眾集團“捲土重來”，提出全面終止和Prevent集團的供貨合同。為此，Prevent集團起訴大眾集團違約，涉及金額20億歐元。在此期間，Prevent集團又接管了一家大眾集團的供貨商Neue Halberg-Guss GmbH。雙方的紛爭還在繼續。
縱觀王氏家族對格拉默的收購，總結起來，有三大特點。
一是準備充分，結硬寨，打呆仗，確保交易的確定性。
無論是資金準備，還是併購策略設計，王氏家族顯然進行了充分的謀劃和準備，比如沒有直接要約收購，而是先認購可轉債、二級市場增持再進行要約等。在實施過程中，穩打穩紮，實現一個目標後，再實施下一步計劃，並依據市場情況適時調整，最終取得成功。另外，格拉默管理層的大力支持，也是要約收購獲得成功的關鍵因素。
二是節奏控制得當，增強交易的主動性。從2017年2月開始充當“白衣騎士”，到2018年8月全面完成收購，王氏家族花了1年半的時間，所耗費的時間遠多於當前眾多所謂的閃電式跨境併購。比如在“三管齊下”的收購策略中，王氏家族並沒有步步緊逼，而是根據外部情況、資金情況進行合理安排，格拉默的股價也沒有出現強烈波動；延長要約期，給對手充分的溝通討論時間等，整體節奏把握得十分嫻熟、穩健。
三是工具運用得當，提高交易的靈活性。王氏家族採取了多種方式獲得格拉默股份，股債並舉，並沒有拘泥於某一種方式。最為精彩的莫過於JAP認購了格拉默的可轉債，並以此成為第一大股東，使自己在後續的決戰中佔據主動地位，奠定勝局基礎。
在要約收購的時候，王氏家族就曾明確表示，收購完成後將把格拉默注入繼峰股份。新的征途就此展開，股債並舉、靈活穩健的風格再次彰顯。
04
“股”VS“債”
王氏家族在完成要約收購後，立即啟動了將格拉默注入繼峰股份的工作，其採取的做法是繼峰股份收購繼燁投資6家股東所持股權，從而實現繼峰股份對格拉默的間接收購。但相較實施要約收購時的平穩，王氏家族將格拉默注入繼峰股份的過程就比較“坎坷”，其資產注入方案多次變更，收購對價支付方式歷經了從股到股債並舉的轉變，與監管層之間的“博弈”也貫穿始終。
版本1.0：繼峰股份採用發行股份及支付現金的方式，收購繼燁投資6家股東持有的格拉默全部股權。
這版方案的關鍵之處在於，繼燁投資股權估值31.25億元，繼峰股份採取發行股份和現金結合方式支付對價，其中以股份支付30.55億元，現金支付0.7億元。股份發行定價為10.19 元/股，發行3億股。繼峰股份支付的0.7億元現金，全部給上海併購基金，其他5位股東只能獲得股份對價。重組完成後，王氏家族在繼峰股份的持股比例由71.97%被稀釋下降至48.96%。
版本2.0：在版本1.0的基礎上，引入定向可轉債的支付方式，並調整繼燁投資估值、發行股份定價等關鍵要素。
要約收購完成後，王氏家族對繼燁投資的股東構成以及資金投入構成上做了重大調整，引入新股東，並以新股東投入資金償還銀行借款。因此，繼燁投資整體債務壓力得以減輕，利潤得以增厚，繼燁投資的股權估值也由之前的31.25億元上升至39.56億元。但由於新的股東可能也存在著“退出”時限的要求，以及為繼續償還繼燁投資剩餘4.95億元銀行借款，王氏家族在交易方案中增加了募集配套資金的安排，繼峰股份的股份發行規模也隨之擴大。
版本1.0的方案公佈後，繼峰股份股價並未如預期上漲，反而一路走低，期間還兩度一字跌停，成交量也比較低迷，王氏家族鎖價意圖失敗，需要調整發行股份的定價，否則將無法獲得繼燁投資股東的認可。但若以低價重新鎖價，並採取發行股份的方式支付對價以及募集配套資金，將導致繼峰股份的股份發行規模劇增，彼時將大幅稀釋王氏家族在繼峰股份的股權。股份發行價格調整與否，成為橫亙在王氏家族面前的一個難題。
在兩方面因素的“擠壓”下，繼峰股份對收購繼燁投資的方案作出如下調整。
繼燁投資的估值39.56億元，採取發行股份、發行定向可轉債以及現金相結合的方式支付，其中，股份支付29.16億元、定向可轉債支付4億元、現金支付6.4億元。由於現金支付部分超過繼峰股份承受能力，繼峰股份採取同步發行定向可轉債的方式配套融資10億元，其中6.4億元支付收購現金對價，3.6億元用於償還銀行借款。
股份發行定價及定向可轉債的轉股價均為7.9元/股（後因為發放股息，價格調整為7.59 元/股），發行股份3.69億股，發行可轉債400萬張（不含配套募資部分），票面利率不超過3%。繼峰股份支付的定向可轉債，全部支付給東證繼涵投資，以讓王氏家族為主承擔交易的不確定性；現金分別給東證繼涵投資和上海併購基金，用於其調整資金構成，償還銀行債務；其他股東獲得股份對價，實現其預期。
重組及配套融資完成後，王氏家族在繼峰股份的持股比例下降至45.26%，持股比例雖較版本1.0有所下降，但東證繼涵投資還持有400萬張定向可轉債，轉股後將會進一步提升王氏家族在繼峰股份的持股比例。如果轉股時繼峰股份市價高於7.9元/股，王氏家族還會獲得更大的收益。在此期間，王氏家族還可享受可轉債的利息收益。對上海併購基金、固信君瀛等投資者而言，其在繼峰股份的持股數增加，持股提高。
比較兩個版本的證券發行額度，版本2.0比1.0增加了11.91億元，增加約40%；轉股價由10.19 元/股下降至7.9元/股，下降約23%。若採取全部發行股份的支付方式，王氏家族在繼峰股份的持股比例將降低至40.4%。但引入定向可轉債後，王氏家族的持股比例僅從48.96%下降至45.26%。值得一提的是，發行定向可轉債還給王氏家族預留了增持股份的機會，從而可保持對上市公司的控制力。近年來，頗多A股上市公司在資產重組中運用了定向可轉債工具，大大增強了交易方案的靈活性（詳見附文2）。
版本3.0：調整繼燁投資估值，引入對賭機制。
繼峰股份對繼燁投資股權給予39.56億元估值，最關鍵的基礎是格拉默60歐元/股的要約收購價格。但在要約收購完成後，格拉默的股價一路走低，到繼峰股份重組時，已下跌到37歐元/股左右。
面對這一情況，繼峰股份從格拉默實際價值、歷史股價表現等方面“據理力爭”，從收購的行業意義、對企業的長遠影響進行解釋和說明。同時，王氏家族將繼燁投資股權價值下調2.02億元至37.54億元，但是隻下調東證繼涵投資所持股權的估值，由26.46億元下調至24.44億元，繼燁投資其餘5家股東所持股權的13.1億元估值不做調整。王氏家族以此確保了合作伙伴的利益不受損失。
最終，監管審核通過了這一版本的交易方案。放行的原因，除了王氏家族主動降低估值、項目參與各方沒有博取一二級市場差價，均按投資成本確定估值之外，助力中國企業跨境併購世界優勢企業的考量，當也是重要因素。
繼燁投資估值做出調整後，交易方案也就隨之發生變化，主要是兩方面：一是同步調整現金支付金額和配套資金募集規模，現金支付金額由之前的6.4億元調減至4.38億元，配套資金募集規模由10億元調減至7.98億元；二是東證繼涵投資與繼峰股份進行對賭，雙方約定，如果格拉默在重組完成後3年內的EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）累計數達到 38.91億元，繼峰股份將向東證繼涵投資支付補償性現金對價2.02億元。與此同時，東證繼涵投資獨家承擔繼燁投資股權減值的補償義務。
雖然版本3.0比2.0的設計更為複雜，不確定性也有所增加，但這個不確定性主要由王氏家族和東證繼涵投資承擔，避免給其他合作方帶來額外的壓力，這其中的利益博弈和平衡之術，值得玩味。至此，王氏家族要約收購格拉默，繼而注入繼峰股份的戰略得以收官。
05
“繁華”VS“隱憂”
王氏家族收購格拉默，令人不由得想起數年前吉利收購沃爾沃，二者有著異曲同工之處。
2010年，吉利花費18億美元收購了沃爾沃轎車業務。當時沃爾沃轎車陷入了發展困境，處在破產清算的邊緣。同處瑞典的薩博汽車更是迴天乏力。遠在中國，名不見經傳的吉利，在全球經濟危機的大背景下，以“蛇吞象”的勇氣一舉拿下沃爾沃。當時的吉利也面臨著諸多質疑，是否有能力挽救沃爾沃、是否有能力消化併購產生的鉅額債務、是否能實現境內外業務的有效協同等等。8年多時間過去了，吉利不僅令沃爾沃重新煥發了青春，開發出S60、XC90等全球熱銷新款車型，沃爾沃的市值也增長到180億美元左右，吉利自身也成為全球汽車業界的一大翹楚，在世界車壇佔據舉足輕重的地位。
近幾年，格拉默的業務也遇到發展瓶頸。2017-2018年，其乘用車內飾業務的毛利率分別為13.9%、13.21%，商用車座椅系統的毛利率分別為17.22%、16.73%，均呈下降趨勢，且顯著低於繼峰股份乘用車內飾業務同期的毛利率33.99%、33.89%。2017-2018年，格拉默的營業收入雖然高達158.29億元、164.14億元，但歸母淨利潤只有3.17億元、3.47億元，繼峰股份同期的營業收入雖只有19.02億元、21.51億元，但歸母淨利潤達到2.93億元、3.02億元。
格拉默較差的盈利能力將對重組完成後的繼峰股份產生重大影響。經測算，重組完成後，繼峰股份銷售毛利率將下降到16.48%，銷售淨利率下降到3.53%。
2017-2018年，格拉默的資產負債率分別是96.35%、94.98%，；剔除商譽資產後，資產負債率將超過100%，幾乎資不抵債；而繼峰股份同期的資產負債率僅為19.69%、24.57%。由於在此次收購中增加了近20億元債務，重組完成後，繼峰股份的資產負債率將上升至69.8%，債務壓力陡然上升。
格拉默堪憂的資產質量和盈利能力，都與2010年的沃爾沃高度相似，其主要的優勢在於技術積累和海外營銷網絡。對王氏家族和繼峰股份而言，完成對格拉默的收購後，雖然可以在行業地位上取得長足的進步，在產業發展上得以展開想象的翅膀，但實際上，萬里長征才走完第一步。
近幾年，中國公司掀起了一股跨境併購浪潮。技藝高超的弄潮兒，可以在漲潮的時候把握機會，抓住潮水帶來的大魚和小蝦。更強的高手，還能善用各種工具，打通境內外的水路，靈活變通，向濤頭立。技藝低劣的選手，則會在漂洋過海的超遠航程中遭遇暗礁，成為退潮之後的裸泳者。無數正反兩面的事例告訴我們，明確的戰略、可期的協同、可控的成本、有效的平衡是各種併購交易取得成功的關鍵。惟願繼峰股份能為併購市場再立一個典範。
06
番外1：
要約收購變局中，王氏家族複雜的資金安排
王氏家族或許並未按其披露的資金來源信息完成對格拉默的收購。
這起要約收購，有兩個關鍵的時間點：要約開始期2018年6月25日和要約股份登記完成日2018年9月6日，要約開始期之前和股份登記日之後，東證繼涵投資等收購主體股東的變化情況，揭示了要約收購的參與方、資金來源和收購完成後的股權調整以及資金運作情況。
首先看要約收購的參與方、資金來源的變化情況。
第一層：東證繼涵投資層面。
要約文件披露的東證繼涵投資股東共有6家。實際上，參與要約收購的只有繼恆投資、東證融通、繼弘投資3家，中國中車的2家關聯方以及浦發寧波資管計劃並沒有參與。參與的3家股東在2018年4月合計現金出資15億元（約合1.95億歐元，表1）。這一出資額與原來的6.23億歐元資金計劃（3.52億歐元出資和2.71億歐元借款）相差約4.28億歐元。
第二層：繼燁投資層面。
繼燁投資原計劃只有東證繼涵投資和上海併購基金兩家股東，分別出資6.23億歐元和1.3億歐元。實際運作時，繼燁投資增加了力鼎凱得、固信君瀛、潤信格峰、綠脈程錦4家股東。2018年8月底，6家股東合計出資31.25億元（約合4.06億歐元，表2）。這一資金規模與原來的7.53億歐元資金計劃相差3.47億歐元。
如此一來，王氏家族共募集資金4.06億歐元，與要約收購所需的6.37億歐元還有不小的差距，資金缺口2.31億歐元（約合17.8億元）。對於這部分資金缺口，王氏家族主要採取向浦發銀行借款方式予以解決，其中東征繼涵投資境內併購貸款8.5億元以及境外貸款1.76億歐元（摺合13.6億元），合計22.1億元。
在資金安排裡還有一個細節，東征繼涵投資的資本金只有15億元，但其對繼燁投資的出資為18.8億元，二者相差3.8億元。差異的原因可能在於，東征繼涵投資同時還向浦發銀行申請了3.8億元借款，並將這部分借款以資本金的方式注入繼燁投資。東征繼涵投資境內銀行借款總額為12.3億元。
綜上，王氏家族要約收購格拉默的實際情況可能是，安排收購資金53.35億元（摺合6.93億歐元），其中股本資金27.45億元，境內借款12.3億元，境外借款13.6億元；實際使用資金主要是收購格拉默股份支出49.06億元（摺合6.37億歐元）和交易費用支出2.85億元（摺合0.37億歐元），合計支出約52億元，富餘資金約1.35億元。
除前述資金來源、性質、金額與披露的要約收購文件有差別之外，資金的提供方、投資的公司層面上也有所不同（圖1）。
接下來，再看一看要約收購完成後的股東變化情況和資金運作情況。這一階段變化的核心是解決境內債務問題。
完成要約收購前，王氏家族通過繼恆投資、繼弘投資投入資本金12億元，並且向浦發銀行申請境內外借款25.9億元。王氏家族通過以下三方面的運作減輕資金壓力，進行債務重組。
一是東證繼涵投資層面增資擴股，引入增量資金。
2018年10月，繼弘投資從東證繼涵投資退出，其所持有的8.2億元出資份額中，7億元份額轉讓給繼恆投資，剩餘1.2億元由東證繼涵投資贖回。與此同時，東證繼涵投資引入寧波繼創投資5億元。寧波繼創投資主要由繼弘投資出資4億元、寧波財政局下屬寧波金融資產管理公司出資0.99億元成立。此舉相當於繼弘投資為東證繼涵投資引入增量資金3.8億元。
2019年1月，東證繼涵投資再次增資。寧波金帆投資、寧波產業發展投資（兩家公司都為寧波經開區管委會全資控制）2家股東合計增資3億元，繼恆投資跟進增資0.21億元。東證繼涵投資通過前後2次增資，淨增資金7.01億元。從新增股東背景來看，王氏家族得到了當地政府強有力的支持。
獲得資金支持後，東證繼涵投資償還了浦發銀行部分境內貸款。截至2018年底，東證繼涵投資借款餘額7億元，2019年初該數額進一步下降至4.95億元。
二是對繼燁投資進行增資。
2019年3月，東證繼涵投資獲得增量資金，償還部分銀行借款後，將其對繼燁投資8.5億元借款中的7億元債權轉為股權。同時，聯合固信君瀛共同對繼燁投資現金增資1.31億元，其中固信君瀛新增出資0.65億元，東證繼涵增資0.66億元。這部分新增的資金被繼燁投資用於償還東證繼涵投資借款，繼而償還銀行借款。
三是對境外貸款進行置換。
2019年1月24日，繼燁（德國）與德商行簽署了一份貸款協議及其附屬協議，由繼燁（德國）向德商行貸款1.76億歐元，貸款期限為1年，並可續期兩次，第一次續期時間為6個月，第二次續期時間為1年。繼燁（德國）以這筆貸款置換前期浦發銀行的境外貸款。浦發銀行的貸款利率為5.635%，高於繼燁（德國）與德商行的貸款利率（表3）。
這是一個海外汽車配件龍頭公司管理層為抵制“野蠻人”收購，引入中國同行繼峰股份充當“白衣騎士”的精彩故事。繼峰股份實控人王氏家族利用定向可轉債等多種金融工具，不僅步步為營，順利拿下格拉默控股權，成功將其私有化，更在不明顯稀釋自身股權的前提下設計交易方案，順利將格拉默注入A股上市公司，成就國際汽配新龍頭。整個交易一氣呵成，設計出這樣既能精準保護實控人利益，又實力助推中國企業跨境併購國際巨頭的幕後操盤方，其技藝嫻熟沉穩令人驚歎。跨境併購的核心問題，為什麼去，怎麼去，去了怎麼辦，繼峰股份提供了一個不錯的樣板。
來源:新財富(ID:newfortune)
作者:符勝斌
在浙江寧波，有一個頗具特色的汽車產業集群。這個產業集群集合了整車製造、汽車零部件和汽車後市場三大類企業，集結了上汽大眾、均勝電子（600699）、寧波華翔（002048）等優勢企業。龍頭企業的聚集帶來了新的發展方式，特點之一是上市公司較多。截至2019年5月底，寧波轄區內的上市公司77家，從事汽車零部件業務的上市公司達10家。
以均勝電子併購德國普瑞為標誌，這10家寧波上市公司掀起了一波海外併購熱潮。繼峰股份（603997）近期完成收購德國Grammer（以下簡稱“格拉默”），就是這波浪潮中一朵金色的浪花。
繼峰股份是國內領先的汽車零部件生產商，主要生產乘用車座椅頭枕、座椅扶手等產品，成立時間僅20餘年。
格拉默成立於1880年，迄今已有近140年的歷史，在法蘭克福證券交易所及慕尼黑證券交易所上市，並被納入SDAX指數，業務範圍覆蓋19個國家和地區。無論是成立時間，還是業務範圍，繼峰股份都遠遜於行業領先者格拉默。2017年，繼峰股份營業收入僅為19億元，格拉默的營業收入則達到158億元，前者僅為後者的12%。
即便如此，小小的繼峰股份，卻一直有著一個大大的夢想。
01
“野蠻人”VS“白衣騎士”
2016年，格拉默的大門被“野蠻人”尼亞茲•哈斯托（Nijaz Hastor）家族敲響。Nijaz Hastor家族通過旗下兩家子公司在二級市場不斷收購格拉默股份。截至2016年底，這兩家公司合計持有格拉默20.22%股份，成為當時格拉默的第一大股東。
這一家族是波斯尼亞的富豪，靈魂人物是波斯尼亞商人兼工程師Nijaz Hastor。Nijaz Hastor曾就職於薩拉熱窩的一個汽車廠，參與生產了1972年到1992年之間的大眾車型，從甲殼蟲到之後的高爾夫、捷達以及開迪，並由此與大眾集團結緣。波斯尼亞戰爭結束之後，藉著經濟私有化的機會，Nijaz Hastor收購了當地多家小型汽配廠並迅速擴大其規模，形成Prevent集團。除汽車製造業外，Prevent集團還涉足了防護服、室內裝潢、家居、時尚紡織品等領域。Nijaz Hastor一家也成為了當地最富有的家族之一。
憑藉與大眾集團多年積累的資源，Prevent集團將汽車產業發展的重點放在了德國，在德國下薩克森州、北萊茵-威斯特法倫州、薩克森-安哈爾特州等地建有8座工廠，包括陸續併購的Car Trim、ES Automobilguss等公司，招募了約3400名員工。Prevent集團一直為大眾集團提供座椅組裝服務，並供應變速箱、發動機、剎車盤、座椅套等零部件，其中ES Automobilguss還是大眾集團暢銷車Golf的變速箱唯一供應商。雙方良好的合作關係一直維持到2016年。
2016年，深陷“排放門”醜聞的大眾集團為壓縮開支，取消了之前與Car Trim達成的金額高達5億歐元的交易，並拒絕賠償Car Trim已投入的5800萬歐元，雙方關係隨即惡化。
為“報復”大眾集團，Nijaz Hasto採取了兩套對策。一是命令ES Automobilguss和Car Trim停止供貨，直接導致大眾集團旗下6個生產基地停產，影響近2.8萬名員工的就業，並衝擊了德國及歐洲其他市場上最受歡迎的高爾夫車型產量。二是高舉收購的旗幟，陸陸續續收購了Keiper、Fameq、Cavelagni、Mardel等大眾集團供應商，其意圖不言而喻。作為大眾集團主要供應商的格拉默，也被Nijaz Hastor“盯上”，由此出現前述一幕。
在獲得格拉默相對控制權後，Nijaz Hastor家族嚴厲批評其管理層，認為格拉默在銷售收入增長的同時，利潤卻有所下降，是因為管理層未能盡到職責，格拉默的治理結構需要進行調整，並要求改選監事會。但Nijaz Hastor的要求遭到了格拉默管理層的抵制，在2017年5月格拉默年度股東大會上，Nijaz Hastor家族派出的3名代表未能成功當選監事會委員。
在這個資本決定公司未來的時代，格拉默的管理層除了“盡力”號召現有股東抵制Nijaz Hastor外，也在積極主動尋找“白衣騎士”。
2017年2月，格拉默與繼峰股份簽署諒解備忘錄，尋求在業務和資本層面進行合作。繼峰股份之所以願意充當“白衣騎士”，筆者分析，主要在於兩方面的原因。
首先，二者的業務有著高度相關性，不僅可以實現業務協調和互補，而且繼峰股份還可藉此機會完成蝶變和“階層躍升”。
格拉默主營業務為頭枕、扶手、中控和商用車座椅總成，在座艙系統領域佈局完善，商用車座椅在歐洲市場份額超90%，頭枕在歐洲市場佔有率第一，中國市場佔有率第三。繼峰股份的產品涵蓋汽車座椅頭枕總成、中間扶手總成、門扶手總成及頭枕支桿等4大系列，頭枕在中國市場佔有率第一、歐洲市場佔有率第三。繼峰股份收購格拉默後，將成為全球頭枕絕對龍頭。
此外，格拉默商用車座椅、中控均處全球龍頭地位，繼峰股份有望藉此直接進入這兩個領域，實現從座椅部件供應商到價值量更高的商用車座椅總成供應商，再逐漸成為座艙系統集成商和供應商的蝶變。
同時，繼峰股份收購格拉默有助於快速實現國際化。繼峰股份2017年實現營收19億元，87%以上來自於國內，僅在德國和捷克設立了公司；格拉默同期實現營收約合158億元，主要來自於歐洲、中東和非洲地區，其在18個國家設立了30餘家公司。繼峰股份控制格拉默，可以快速將自身業務拓展至海外，具有顯著的戰略意義。
其次，收購控制格拉默具有可行性。
繼峰股份的營收規模雖然小於格拉默，但盈利卻與格拉默相差不大。2017年繼峰股份實現淨利潤約3億元，格拉默實現淨利潤僅為3.5億元。從市值來看，2017年初，繼峰股份市值在70億元左右，實際控制人王義平家族持有72.85%的股權（圖1），持股市值約合51億元。
格拉默此時的市值僅40億元左右，並且其股權高度分散，第一大股東Nijaz Hastor 持有其20.22%股份（233.42萬股），持股市值僅8億元；第三大至第五大股東合計持有其13.23%股份，其餘為庫存股和其他小股東持股（圖2）。
這也就意味著，王氏家族可以通過質押繼峰股份融資、引入合作投資機構以及銀行融資等手段，完成對格拉默的收購和控制。
一場抵禦“野蠻人”入侵的戰鬥即將展開。
02
“進攻”VS“防禦”
儘管繼峰股份控制格拉默勝算較大，但從Nijaz Hastor家族對大眾集團所採取的“彪悍”態度和激進策略來看，繼峰股份這次的對手實力也不容小覷。王義平家族與格拉默管理層採取了“三管齊下”的策略。
第一招是設立德國子公司，認購格拉默強制性可轉債。
王義平的妻子鄔碧峰通過Wing Sing（註冊地位於薩摩亞）在德國設立子公司JAP GmbH（以下簡稱“JAP”，圖3），後者於2017年2月認購了格拉默發行的6000萬歐元強制性可轉債。這部分可轉債轉股數為106.26萬股（摺合每股56.6歐元，與格拉默當時的市價相當，圖4）。
JAP 之所以採取認購格拉默強制性可轉債的方式，筆者分析，可能在於三方面原因。
其一，充分利用授權。2014年5月，格拉默的董事會獲得股東大會授權，在2019年5月27日前，有權向外部投資機構發行577萬股股票，或者相當於577萬股的可轉換債券、有選擇權的債券等，以滿足格拉默的應急資本需求。格拉默的現有股東不享有優先購買權。JAP認購的可轉債額度恰好在其授權額度之內。格拉默此次發行可轉債無需獲得股東大會同意，“完美”規避第一大股東Nijaz Hastor家族的干擾。
其二，“一石二鳥”，此升彼降。2017年5月，JAP實施轉股。轉股前，格拉默總股本1154.45萬股，轉股後股本增至1260.71萬股，JAP持有其8.43%的股權。與此同時，Nijaz Hastor持股比例由20.22%下降至18.52%。
其三，引而不發，伺機而為。更為高明的是，格拉默董事會手中還握有約470萬股的股票發行額度。這猶如一把達摩克利斯之劍，讓持有格拉默233萬股的Nijaz Hastor家族需要再三斟酌自己的下一步行動，如果其再繼續增持，格拉默的董事會則可通過發行新的股份或債券繼續攤薄其股比，雙方將陷入一場“消耗戰”。
第二招是通過二級市場增持格拉默股份。
為進一步加強自己的優勢，達到“不戰而屈人之兵”的目的，JAP在認購格拉默強制性可轉債前後，還在二級市場不斷增持格拉默股權。2017年5月，JAP收購格拉默6.64%股份，可轉債轉股後其合計持有格拉默15.07%的股權；2017年7月，JAP繼續增持格拉默股權至20.01%，超過Nijaz Hastor家族，成為格拉默第一大股東；2017年10月，JAP進一步增加持股至25.56%。至此，JAP合計持有格拉默322.3萬股股份，其中通過二級市場累計增持約216萬股，可轉債轉股約106萬股。
非常有意思的是，在JAP增持過程中，反而出現 V字走勢，可見一斑JAP增持的時間段主要是2017年4-10月，在這半年裡，格拉默的每股價格從4月的60歐元走低至40歐元，隨後反彈至10月份的55歐元。
面對步步緊逼的王氏家族，Nijaz Hastor家族僅微量增持至19.18%，一直蟄伏不動，直至前者發出最後一擊。
第三招，要約收購。
掃清外圍，打下基礎後，王氏家族的總攻開始了。
2018年5月29日，王氏家族向格拉默發起了要約收購，提出以每股60歐元的價格收購格拉默50%股份（格拉默總股本為1260.71萬股，50%股份約630.4萬股）加1股，意圖獲得絕對控股權。至此，這場從2016年開始，長達兩年半的格拉默股權之爭進入最後階段。
此時，JAP已經持有的322.3萬股，王氏家族要實現要約目標，還需從市場上收購308.1萬股。
就要約收購價格而言，王氏家族60歐元/股的出價具有一定的吸引力，較格拉默前一日停牌價溢價19.4%，較分析師前一日發出的格拉默公允價溢價11.7%。因此，即使Nijaz Hastor家族不接受要約，其他股東所持的653萬股應能滿足收購需求（格拉默33萬庫存股不參與要約）。
面對最後的決戰，Nijaz Hastor家族發起了反擊，對王氏家族的交易提出三點質疑：
一、交易價格低估，Nijaz Hastor家族認為格拉默的股價至少在85歐元以上；
二、交易不透明，且不確定性較大，王氏家族提出的收購方案缺失“重要信息”，包括缺少誰將獲得格拉默的技術、交易是否具有中國政府背景等；
三、完成交易的確定性不高，營收僅有2.5億歐元的小規模公司如何能夠完成此次大規模交易等。
在質疑的同時，Nijaz Hastor家族也發出威脅，聲稱儘管其對格拉默目前的表現並不是很滿意，但依然認為格拉默有巨大的潛力，會衡量所有的可能性，包括進一步增持股份。
在Nijaz Hastor家族拒絕此次交易之後，格拉默股價上漲至65.5歐元。
面對質疑，王氏家族予以迴應：對於要約價格，已是其最終報價，不再有提高的可能，從而打消市場幻想；對於交易背景及目的也做了進一步的說明，此次收購完全是股東個人行為，中國政府沒有施加任何影響。對於資金能力，王氏家族則做出了更加詳細的說明和安排，為格拉默的股東吃下“定心丸”。
03
“得意”VS“失意”
儘管王氏家族只需額外收購308.1萬股就可完成目標，但根據要約收購規則，王氏家族須按收購格拉默1260.71萬股總股本準備資金，合計約7.56億歐元。
由於JAP已持有格拉默322.3萬股且格拉默33萬庫存股明確不參與要約收購，王氏家族僅需就剩餘的905.41萬股，準備增量收購資金5.43億歐元，加上0.37億歐元的交易費用，王氏家族總需準備增量收購資金5.8億歐元。為此，王氏家族搭建了經典的“金字塔”融資結構。
根據格拉默公開的要約收購信息，王氏家族搭建的“金字塔”共有4層。
第一層是東證繼涵投資（有限合夥），由繼弘投資、繼恆投資、東北證券、浦發銀行所發行資管產品等6名投資人組成，6名投資人合計出資3.52億歐元，其中，繼弘投資、繼恆投資（這兩家公司被王氏家族全資控制）合計出資1.4億歐元。同時，東證繼涵投資還獲得浦發銀行北侖支行2.71億歐元的銀行授信，年限7年，年利率5.8%。由此，東證繼涵投資可動用的資金規模達6.23億歐元。
第二層由東證繼涵投資和海通證券控制的上海併購基金共同出資設立繼燁投資。雙方合計出資7.53億歐元，其中，東證繼涵投資6.23億歐元，上海併購基金投資1.3億歐元。這些資金都將注入繼燁投資設立的下一層企業。
第三層是繼燁投資在盧森堡設立的繼燁（盧森堡），獲得繼燁投資提供的7.53億歐元資金。除此之外，繼燁（盧森堡）還獲得了浦發銀行0.23億歐元的銀行授信，年限5年，年利率5.8%。繼燁（盧森堡）合計可動用的資金規模達7.76億歐元。這筆資金也被注入繼燁（盧森堡）設立的下一層企業。
第四層則是繼燁（盧森堡）在德國設立的繼燁（德國），這家公司是王氏家族要約收購格拉默的主體。通過前述融資，繼燁（德國）共獲得了7.76億歐元的資金支持。由於格拉默的股東全部接受邀約的可能性不大，繼燁（德國）所籌集的資金已能滿足要約收購所需（圖5）。
從資金來源和構成可以看出，王氏家族擬以1.4億歐元（摺合人民幣11億元）的出資，撬動6.36億歐元的資金，槓桿比例相當於1:4.5。
資金準備完成後，繼燁（德國）於2018年6月25日正式發出要約文件。有點意外的是，7月18日，繼燁（德國）將要約收購股份由之前的50%（約630.4萬股）加1股調整為36%（約453.9萬股）加1股。調整原因可能在於延長要約期，同時降低收購成本。
經此調整，繼燁（德國）要約期延長2周，由之前的7月23日延長至8月6日，額外要約期由8月9日延長至8月23日。要約股份則減少了176.5萬股，理論上可降低1.06億歐元收購成本。繼燁（德國）調整要約條件的另一個原因，也有可能是在第一份要約的要約期，接受要約的股東較少，為增加勝算而採取該措施。
截至8月6日要約期滿，格拉默有610.8萬股接受了要約，繼燁（德國）持有格拉默48.45%股份，加上JAP 轉讓給繼燁（德國）的25.56%股份，繼燁（德國）合計持有格拉默74%股份。截至8月23日額外要約期滿，接受要約的股份進一步增加128.8萬股，繼燁（德國）持股比例提升至84.23%。
從接受要約股份的情況來看，Nijaz Hastor家族所持有的233.42萬股，至少有一部分在要約期就已經轉讓給繼燁（德國）。Nijaz Hastor家族的投資基金Cascade也在8月8日宣佈，接受繼燁（德國）的要約收購條件，除保留極少數的股權外，將其所持格拉默股權全部轉讓。至此，繼燁（德國）以6.37億歐元的代價累計獲得格拉默1061.9萬股，取得84.23%的絕對控股地位，要約收購圓滿收官。
繼燁（德國）合計耗費6.37億歐元，其中收購第三方股份支付4.44億歐元，受讓JAP前期持有的格拉默股份支付1.93億歐元。因為要約價格為每股60歐元，而JAP認購可轉債的成本為每股56.6歐元，以及在二級市場增持股份時，格拉默股價基本低於60歐元，JAP通過向繼燁（德國）轉讓股份，預計還獲得了一定的收益。
但是，根據後續公開的信息，配合王氏家族完成要約收購的投資者並非前述幾家機構，而是變更為力鼎凱得、固信君瀛、潤信格峰、綠脈程錦等合作者，並且投資入股層面從東證繼涵投資層面變更到繼燁投資層面，資金安排上也出現了變化（圖6）。最終的方案中，王氏家族為此次收購共支出52億元。在資金來源上，股東投入35.11億元，其中王氏家族出資15.01億元，其他投資者出資20.1億元；銀行借款16.89億元，其中境內借款3.29億元，境外借款13.6億元（詳見附文1）。
與王氏家族的“志得意滿”相比，Nijaz Hastor家族則稍顯“落寞”，不僅在格拉默控制權的爭奪中失利，而且與大眾集團又起紛爭。2016年雙方的供貨爭議，以大眾集團最終同意向Prevent集團賠償1300萬歐元，同時達成繼續合作6年，直到2022年為止的合作協議予以了結。但在2018年3月，經過充分準備的大眾集團“捲土重來”，提出全面終止和Prevent集團的供貨合同。為此，Prevent集團起訴大眾集團違約，涉及金額20億歐元。在此期間，Prevent集團又接管了一家大眾集團的供貨商Neue Halberg-Guss GmbH。雙方的紛爭還在繼續。
縱觀王氏家族對格拉默的收購，總結起來，有三大特點。
一是準備充分，結硬寨，打呆仗，確保交易的確定性。
無論是資金準備，還是併購策略設計，王氏家族顯然進行了充分的謀劃和準備，比如沒有直接要約收購，而是先認購可轉債、二級市場增持再進行要約等。在實施過程中，穩打穩紮，實現一個目標後，再實施下一步計劃，並依據市場情況適時調整，最終取得成功。另外，格拉默管理層的大力支持，也是要約收購獲得成功的關鍵因素。
二是節奏控制得當，增強交易的主動性。從2017年2月開始充當“白衣騎士”，到2018年8月全面完成收購，王氏家族花了1年半的時間，所耗費的時間遠多於當前眾多所謂的閃電式跨境併購。比如在“三管齊下”的收購策略中，王氏家族並沒有步步緊逼，而是根據外部情況、資金情況進行合理安排，格拉默的股價也沒有出現強烈波動；延長要約期，給對手充分的溝通討論時間等，整體節奏把握得十分嫻熟、穩健。
三是工具運用得當，提高交易的靈活性。王氏家族採取了多種方式獲得格拉默股份，股債並舉，並沒有拘泥於某一種方式。最為精彩的莫過於JAP認購了格拉默的可轉債，並以此成為第一大股東，使自己在後續的決戰中佔據主動地位，奠定勝局基礎。
在要約收購的時候，王氏家族就曾明確表示，收購完成後將把格拉默注入繼峰股份。新的征途就此展開，股債並舉、靈活穩健的風格再次彰顯。
04
“股”VS“債”
王氏家族在完成要約收購後，立即啟動了將格拉默注入繼峰股份的工作，其採取的做法是繼峰股份收購繼燁投資6家股東所持股權，從而實現繼峰股份對格拉默的間接收購。但相較實施要約收購時的平穩，王氏家族將格拉默注入繼峰股份的過程就比較“坎坷”，其資產注入方案多次變更，收購對價支付方式歷經了從股到股債並舉的轉變，與監管層之間的“博弈”也貫穿始終。
版本1.0：繼峰股份採用發行股份及支付現金的方式，收購繼燁投資6家股東持有的格拉默全部股權。
這版方案的關鍵之處在於，繼燁投資股權估值31.25億元，繼峰股份採取發行股份和現金結合方式支付對價，其中以股份支付30.55億元，現金支付0.7億元。股份發行定價為10.19 元/股，發行3億股。繼峰股份支付的0.7億元現金，全部給上海併購基金，其他5位股東只能獲得股份對價。重組完成後，王氏家族在繼峰股份的持股比例由71.97%被稀釋下降至48.96%。
版本2.0：在版本1.0的基礎上，引入定向可轉債的支付方式，並調整繼燁投資估值、發行股份定價等關鍵要素。
要約收購完成後，王氏家族對繼燁投資的股東構成以及資金投入構成上做了重大調整，引入新股東，並以新股東投入資金償還銀行借款。因此，繼燁投資整體債務壓力得以減輕，利潤得以增厚，繼燁投資的股權估值也由之前的31.25億元上升至39.56億元。但由於新的股東可能也存在著“退出”時限的要求，以及為繼續償還繼燁投資剩餘4.95億元銀行借款，王氏家族在交易方案中增加了募集配套資金的安排，繼峰股份的股份發行規模也隨之擴大。
版本1.0的方案公佈後，繼峰股份股價並未如預期上漲，反而一路走低，期間還兩度一字跌停，成交量也比較低迷，王氏家族鎖價意圖失敗，需要調整發行股份的定價，否則將無法獲得繼燁投資股東的認可。但若以低價重新鎖價，並採取發行股份的方式支付對價以及募集配套資金，將導致繼峰股份的股份發行規模劇增，彼時將大幅稀釋王氏家族在繼峰股份的股權。股份發行價格調整與否，成為橫亙在王氏家族面前的一個難題。
在兩方面因素的“擠壓”下，繼峰股份對收購繼燁投資的方案作出如下調整。
繼燁投資的估值39.56億元，採取發行股份、發行定向可轉債以及現金相結合的方式支付，其中，股份支付29.16億元、定向可轉債支付4億元、現金支付6.4億元。由於現金支付部分超過繼峰股份承受能力，繼峰股份採取同步發行定向可轉債的方式配套融資10億元，其中6.4億元支付收購現金對價，3.6億元用於償還銀行借款。
股份發行定價及定向可轉債的轉股價均為7.9元/股（後因為發放股息，價格調整為7.59 元/股），發行股份3.69億股，發行可轉債400萬張（不含配套募資部分），票面利率不超過3%。繼峰股份支付的定向可轉債，全部支付給東證繼涵投資，以讓王氏家族為主承擔交易的不確定性；現金分別給東證繼涵投資和上海併購基金，用於其調整資金構成，償還銀行債務；其他股東獲得股份對價，實現其預期。
重組及配套融資完成後，王氏家族在繼峰股份的持股比例下降至45.26%，持股比例雖較版本1.0有所下降，但東證繼涵投資還持有400萬張定向可轉債，轉股後將會進一步提升王氏家族在繼峰股份的持股比例。如果轉股時繼峰股份市價高於7.9元/股，王氏家族還會獲得更大的收益。在此期間，王氏家族還可享受可轉債的利息收益。對上海併購基金、固信君瀛等投資者而言，其在繼峰股份的持股數增加，持股提高。
比較兩個版本的證券發行額度，版本2.0比1.0增加了11.91億元，增加約40%；轉股價由10.19 元/股下降至7.9元/股，下降約23%。若採取全部發行股份的支付方式，王氏家族在繼峰股份的持股比例將降低至40.4%。但引入定向可轉債後，王氏家族的持股比例僅從48.96%下降至45.26%。值得一提的是，發行定向可轉債還給王氏家族預留了增持股份的機會，從而可保持對上市公司的控制力。近年來，頗多A股上市公司在資產重組中運用了定向可轉債工具，大大增強了交易方案的靈活性（詳見附文2）。
版本3.0：調整繼燁投資估值，引入對賭機制。
繼峰股份對繼燁投資股權給予39.56億元估值，最關鍵的基礎是格拉默60歐元/股的要約收購價格。但在要約收購完成後，格拉默的股價一路走低，到繼峰股份重組時，已下跌到37歐元/股左右。
面對這一情況，繼峰股份從格拉默實際價值、歷史股價表現等方面“據理力爭”，從收購的行業意義、對企業的長遠影響進行解釋和說明。同時，王氏家族將繼燁投資股權價值下調2.02億元至37.54億元，但是隻下調東證繼涵投資所持股權的估值，由26.46億元下調至24.44億元，繼燁投資其餘5家股東所持股權的13.1億元估值不做調整。王氏家族以此確保了合作伙伴的利益不受損失。
最終，監管審核通過了這一版本的交易方案。放行的原因，除了王氏家族主動降低估值、項目參與各方沒有博取一二級市場差價，均按投資成本確定估值之外，助力中國企業跨境併購世界優勢企業的考量，當也是重要因素。
繼燁投資估值做出調整後，交易方案也就隨之發生變化，主要是兩方面：一是同步調整現金支付金額和配套資金募集規模，現金支付金額由之前的6.4億元調減至4.38億元，配套資金募集規模由10億元調減至7.98億元；二是東證繼涵投資與繼峰股份進行對賭，雙方約定，如果格拉默在重組完成後3年內的EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）累計數達到 38.91億元，繼峰股份將向東證繼涵投資支付補償性現金對價2.02億元。與此同時，東證繼涵投資獨家承擔繼燁投資股權減值的補償義務。
雖然版本3.0比2.0的設計更為複雜，不確定性也有所增加，但這個不確定性主要由王氏家族和東證繼涵投資承擔，避免給其他合作方帶來額外的壓力，這其中的利益博弈和平衡之術，值得玩味。至此，王氏家族要約收購格拉默，繼而注入繼峰股份的戰略得以收官。
05
“繁華”VS“隱憂”
王氏家族收購格拉默，令人不由得想起數年前吉利收購沃爾沃，二者有著異曲同工之處。
2010年，吉利花費18億美元收購了沃爾沃轎車業務。當時沃爾沃轎車陷入了發展困境，處在破產清算的邊緣。同處瑞典的薩博汽車更是迴天乏力。遠在中國，名不見經傳的吉利，在全球經濟危機的大背景下，以“蛇吞象”的勇氣一舉拿下沃爾沃。當時的吉利也面臨著諸多質疑，是否有能力挽救沃爾沃、是否有能力消化併購產生的鉅額債務、是否能實現境內外業務的有效協同等等。8年多時間過去了，吉利不僅令沃爾沃重新煥發了青春，開發出S60、XC90等全球熱銷新款車型，沃爾沃的市值也增長到180億美元左右，吉利自身也成為全球汽車業界的一大翹楚，在世界車壇佔據舉足輕重的地位。
近幾年，格拉默的業務也遇到發展瓶頸。2017-2018年，其乘用車內飾業務的毛利率分別為13.9%、13.21%，商用車座椅系統的毛利率分別為17.22%、16.73%，均呈下降趨勢，且顯著低於繼峰股份乘用車內飾業務同期的毛利率33.99%、33.89%。2017-2018年，格拉默的營業收入雖然高達158.29億元、164.14億元，但歸母淨利潤只有3.17億元、3.47億元，繼峰股份同期的營業收入雖只有19.02億元、21.51億元，但歸母淨利潤達到2.93億元、3.02億元。
格拉默較差的盈利能力將對重組完成後的繼峰股份產生重大影響。經測算，重組完成後，繼峰股份銷售毛利率將下降到16.48%，銷售淨利率下降到3.53%。
2017-2018年，格拉默的資產負債率分別是96.35%、94.98%，；剔除商譽資產後，資產負債率將超過100%，幾乎資不抵債；而繼峰股份同期的資產負債率僅為19.69%、24.57%。由於在此次收購中增加了近20億元債務，重組完成後，繼峰股份的資產負債率將上升至69.8%，債務壓力陡然上升。
格拉默堪憂的資產質量和盈利能力，都與2010年的沃爾沃高度相似，其主要的優勢在於技術積累和海外營銷網絡。對王氏家族和繼峰股份而言，完成對格拉默的收購後，雖然可以在行業地位上取得長足的進步，在產業發展上得以展開想象的翅膀，但實際上，萬里長征才走完第一步。
近幾年，中國公司掀起了一股跨境併購浪潮。技藝高超的弄潮兒，可以在漲潮的時候把握機會，抓住潮水帶來的大魚和小蝦。更強的高手，還能善用各種工具，打通境內外的水路，靈活變通，向濤頭立。技藝低劣的選手，則會在漂洋過海的超遠航程中遭遇暗礁，成為退潮之後的裸泳者。無數正反兩面的事例告訴我們，明確的戰略、可期的協同、可控的成本、有效的平衡是各種併購交易取得成功的關鍵。惟願繼峰股份能為併購市場再立一個典範。
06
番外1：
要約收購變局中，王氏家族複雜的資金安排
王氏家族或許並未按其披露的資金來源信息完成對格拉默的收購。
這起要約收購，有兩個關鍵的時間點：要約開始期2018年6月25日和要約股份登記完成日2018年9月6日，要約開始期之前和股份登記日之後，東證繼涵投資等收購主體股東的變化情況，揭示了要約收購的參與方、資金來源和收購完成後的股權調整以及資金運作情況。
首先看要約收購的參與方、資金來源的變化情況。
第一層：東證繼涵投資層面。
要約文件披露的東證繼涵投資股東共有6家。實際上，參與要約收購的只有繼恆投資、東證融通、繼弘投資3家，中國中車的2家關聯方以及浦發寧波資管計劃並沒有參與。參與的3家股東在2018年4月合計現金出資15億元（約合1.95億歐元，表1）。這一出資額與原來的6.23億歐元資金計劃（3.52億歐元出資和2.71億歐元借款）相差約4.28億歐元。
第二層：繼燁投資層面。
繼燁投資原計劃只有東證繼涵投資和上海併購基金兩家股東，分別出資6.23億歐元和1.3億歐元。實際運作時，繼燁投資增加了力鼎凱得、固信君瀛、潤信格峰、綠脈程錦4家股東。2018年8月底，6家股東合計出資31.25億元（約合4.06億歐元，表2）。這一資金規模與原來的7.53億歐元資金計劃相差3.47億歐元。
如此一來，王氏家族共募集資金4.06億歐元，與要約收購所需的6.37億歐元還有不小的差距，資金缺口2.31億歐元（約合17.8億元）。對於這部分資金缺口，王氏家族主要採取向浦發銀行借款方式予以解決，其中東征繼涵投資境內併購貸款8.5億元以及境外貸款1.76億歐元（摺合13.6億元），合計22.1億元。
在資金安排裡還有一個細節，東征繼涵投資的資本金只有15億元，但其對繼燁投資的出資為18.8億元，二者相差3.8億元。差異的原因可能在於，東征繼涵投資同時還向浦發銀行申請了3.8億元借款，並將這部分借款以資本金的方式注入繼燁投資。東征繼涵投資境內銀行借款總額為12.3億元。
綜上，王氏家族要約收購格拉默的實際情況可能是，安排收購資金53.35億元（摺合6.93億歐元），其中股本資金27.45億元，境內借款12.3億元，境外借款13.6億元；實際使用資金主要是收購格拉默股份支出49.06億元（摺合6.37億歐元）和交易費用支出2.85億元（摺合0.37億歐元），合計支出約52億元，富餘資金約1.35億元。
除前述資金來源、性質、金額與披露的要約收購文件有差別之外，資金的提供方、投資的公司層面上也有所不同（圖1）。
接下來，再看一看要約收購完成後的股東變化情況和資金運作情況。這一階段變化的核心是解決境內債務問題。
完成要約收購前，王氏家族通過繼恆投資、繼弘投資投入資本金12億元，並且向浦發銀行申請境內外借款25.9億元。王氏家族通過以下三方面的運作減輕資金壓力，進行債務重組。
一是東證繼涵投資層面增資擴股，引入增量資金。
2018年10月，繼弘投資從東證繼涵投資退出，其所持有的8.2億元出資份額中，7億元份額轉讓給繼恆投資，剩餘1.2億元由東證繼涵投資贖回。與此同時，東證繼涵投資引入寧波繼創投資5億元。寧波繼創投資主要由繼弘投資出資4億元、寧波財政局下屬寧波金融資產管理公司出資0.99億元成立。此舉相當於繼弘投資為東證繼涵投資引入增量資金3.8億元。
2019年1月，東證繼涵投資再次增資。寧波金帆投資、寧波產業發展投資（兩家公司都為寧波經開區管委會全資控制）2家股東合計增資3億元，繼恆投資跟進增資0.21億元。東證繼涵投資通過前後2次增資，淨增資金7.01億元。從新增股東背景來看，王氏家族得到了當地政府強有力的支持。
獲得資金支持後，東證繼涵投資償還了浦發銀行部分境內貸款。截至2018年底，東證繼涵投資借款餘額7億元，2019年初該數額進一步下降至4.95億元。
二是對繼燁投資進行增資。
2019年3月，東證繼涵投資獲得增量資金，償還部分銀行借款後，將其對繼燁投資8.5億元借款中的7億元債權轉為股權。同時，聯合固信君瀛共同對繼燁投資現金增資1.31億元，其中固信君瀛新增出資0.65億元，東證繼涵增資0.66億元。這部分新增的資金被繼燁投資用於償還東證繼涵投資借款，繼而償還銀行借款。
三是對境外貸款進行置換。
2019年1月24日，繼燁（德國）與德商行簽署了一份貸款協議及其附屬協議，由繼燁（德國）向德商行貸款1.76億歐元，貸款期限為1年，並可續期兩次，第一次續期時間為6個月，第二次續期時間為1年。繼燁（德國）以這筆貸款置換前期浦發銀行的境外貸款。浦發銀行的貸款利率為5.635%，高於繼燁（德國）與德商行的貸款利率（表3）。
王氏家族的資金運作雖然複雜，但如果將東證繼涵投資和繼燁投資兩個層面合併起來看的話，就比較清晰。
王氏家族在完成要約收購後，引入增量資金7.66億元，使其融資總規模達到61.01億元；在資金流出上，主要是收購股份支出和交易費用約52億元，以及償還7.35億元境內借款，合計59.35億元。結餘約1.66億元作為流動資金使用。債務重組完成後，東證繼涵投資的境內借款下降到4.95億元，境外借款利率通過債務置換後也相對優化，整體債務壓力大大減輕。
在52億元收購資金來源上，也大致可以推知，股東投入約35.11億元，其中王氏家族出資15.01億元，其他投資者出資20.1億元；銀行借款16.89億元，其中境內借款3.29億元，境外借款13.6億元。
07
番外2：
定向可轉債之析
定向可轉債是指向特定對象發行的可以轉換為發行人股票的債券，可以理解為私募可轉債。自2013年11月，證監會前主席肖剛在中國上市公司協會年會上表示探索引入定向可轉債、優先股等支付工具以來，經過數年的發展，直到2018年11月才有賽騰股份在A股市場“第一個吃螃蟹”，在併購重組方案中引入定向可轉債。之後，定向可轉債成為一種日漸興起的工具，越來越多的上市公司在進行資產重組、募集資金時加以運用：賽騰股份以定向可轉債作為支付工具，中國動力、新勁剛和繼峰股份以定向可轉債作為支付和融資工具等。
定向可轉債之所以受到青睞，主要有以下三方面的原因。
其一，靈活性強，騰挪空間大。
定向可轉債可以拆解為“債權+未來轉股權（美式期權）”的組合，認購人主要看中的是未來轉股收益。如果轉股價低於轉股時的市價，認購人轉股後就能獲得相當的收益，這也就決定了定向可轉債債權部分的利率，要低於公司債、企業債等單純債務融資工具利率，這對發行人而言有著相當的吸引力。
另一方面，由於存在期權屬性，會導致定向可轉債發行人和認購人之間的博弈，轉股價高，認購人的認購熱情不高，反之亦然。這就決定了定向可轉債的條款設計相對複雜，發行人會對何種情況下提高或降低轉股價、何種情況下向認購人贖回可轉債、何種情況下認購人有權把可轉債回售給發行人等進行相應的約定。比如在繼峰股份的發行條款中，繼峰股份約定當任意連續30個交易日中至少20個交易日的收盤價低於轉股價的90%時，繼峰股份有權降低轉股價，不低於轉股價的150%時，有權提高轉股價等。這些比例如何設定，取決於發行人轉股的意願是否強烈，以及雙方博弈的結果。
正因為定向可轉債具有高度的靈活性和不確定性，可以在發行股份、現金認購之外，為發行人提供額外和有益的補充支付方式，在現金不足、發行股份又對發行人控股股東權益造成較大攤薄和稀釋時，定向可轉債就成為合理的選擇。定向可轉債在轉股前是債，不會攤薄控股股東權益，且利率較低；發行人可以通過條款設計，控制定向可轉債的轉股條件，更好維護自身利益；轉股期間，控股股東還可統籌運用其所擁有的資源，實現時間和空間上的優化配置，最大化自身利益等。
其二，減少交易阻力，便於達成交易。
併購重組是否能達成交易，關鍵在於雙方的利益訴求能否契合，預期收益能否實現和滿足。傳統的股份和現金支付手段，由於想象空間不足，在某些情況下，難以找到雙方利益的平衡點，定向可轉債則不同。
在併購重組交易中，對認購人或交易對手來講，獲得現金，意味著結賬離場，無法分享上市公司的成長收益；獲得股份，則會承擔上市公司重組失敗的風險。但如果是定向可轉債，認購人則會擁有較強的選擇權：重組成功，就以較低的價格進行轉股，享受上市公司成長收益；重組失敗，就以贖回或回售債券的方式退出，仍能獲得相應的利息。這種模式對認購人而言，具有相當的吸引力。定向可轉債“保底收益+向上彈性”的特點，為交易抹上潤滑劑，便於成功交易。
其三，緩解資金壓力，便於拓寬融資渠道。
定向可轉債的期限一般是3-5年，時間較長，加之其固有的收益特點，對機構投資者、中長期資金將會產生較強的吸引力。只要上市公司質地優良、併購重組預期較好，發行定向可轉債進行融資就具備較強的可行性。此舉也有利於豐富上市公司的融資方式和支付方式，吸引更多的資金參加併購重組，促進併購重組市場的繁榮和發展。
當前，定向可轉債在A股市場尚屬於“新鮮事物”，相應的監管細則還未明確，正處於探索、摸索的階段。從過會案例來看，定向可轉債的發行條件整體比較寬鬆，主要是符合《公司法》、《證券法》、《上市公司證券發行管理辦法》等相關規定，最核心的是：上市公司的盈利能力，是否連續實現盈利；可供分配利潤是否能滿足支付債券1年的利息；以及累計債券餘額不超過公司淨資產的40%等。
除此之外，發行定向可轉債的主要難點在於相關條款的設計。如何實現債券持有人和現有股東之間的利益平衡，將考驗合作各方的技藝和智慧。
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