作者：易樂，一德生鮮品事業部總經理（投資諮詢號：Z0011428）協助整理：侯曉瑞，一德生鮮品事業部分析師 王博，一德生鮮品事業部分析師報告發布時間：2018年12月14日

要點

非洲豬瘟不可逆，生豬調運顯弊端

調豬調肉均受阻，且看政策怎麼走

產區銷區價不同，價差迴歸看供應

適重豬源出欄早，壓欄大豬難出欄

產區代宰供銷區，部分屠企要崛起

仔豬母豬補欄弱，存欄拐點還未現

生豬得病引恐慌，消費心理有影響

未來豬價要上漲，週期大小看供應

疫情存在成常態，產業改革在現在

核心內容

• 2018年處於本輪豬週期下行週期，年後豬價斷崖式下跌主要是因為15-17年養殖行業持續景氣，產能擴張，最終供大於求，豬價快速下跌，8月疫情出現，各地豬價開始出現分化，產銷區價差迅速拉大，政策頻繁出臺，生豬調運幾乎停滯。目前生豬供應仍然較為充足，但產區散養戶母豬及仔豬補欄情緒不高，主要補欄力量來自規模化大廠，銷區補欄情緒較高但量不夠多，種豬淘汰率高於去年。由於疫情的出現，居民對豬肉有一定牴觸。通過以上供需現象基本可以判定2019年6月後豬價會重拾上漲。
• 截至12月4日，全國有22個省份發生85起家豬疫情，2起野豬疫情，累計撲殺生豬60多萬頭，其中已有8省35個疫區按規定解除封鎖。
• 風險點：非洲豬瘟，國家政策

行情回顧

（1）基本面概況

剖析過去一年行情，2018年豬價基本在豬週期底部震盪，由於供應過於充足，元旦後豬價一路下跌，從最高價15.34元/公斤跌至春節前的13元/公斤，節後更是一路下跌至3月底，價格跌至10.18元/公斤，總跌幅達33.6%，跌破盈虧平衡線，部分地區豬價跌破10元大關，隨後進入震盪期，8月疫情出現後地區間價差分化，疫區產區普遍下跌，東北地區最低可達8元/公斤，主銷區豬價上漲，成都最高達22元/公斤。隨著春節的臨近，西南地區醃臘開始，主銷區已開啟上漲趨勢，主產區則由於生豬存欄充足屠企壓價，豬價底部徘徊。

從基本面看，今年豬價走勢主要受以下幾點因素影響：

① 前幾年的連續盈利使得生豬產能過剩，年後在需求回落的影響下，供應過剩弊端初現；② MSY的提升、規模場快速擴張，產能急劇增加；③ 非洲豬瘟傳入中國導致生豬調運困難，產銷區產銷錯配；④ 國家頻繁出臺政策，整個行業動盪不安。

（2）非洲豬瘟

截至12月12日，全國有22個省份發生85起家豬疫情，2起野豬疫情，累計撲殺生豬60多萬頭，其中已有8省35個疫區按規定解除封鎖。2018年俄羅斯、羅馬尼亞、波蘭等22個國家報告發生5800多起疫情。整體撲殺數量相對全國總存欄來說微不足道，但是生豬調運環節監管不斷加嚴，東北、西北、華北、華中、華東及東南等省市活豬調運困難，且未來放開可能性很低。

基本面分析

（1）生豬存出欄情況

農業農村部數據顯示，10月能繁母豬存欄環比減少1.2%，同比減少5.9%，生豬存欄環比增加0.1%，同比減少1.8%。

能繁母豬存欄：受前幾年養殖行業景氣影響，能繁母豬在2018年達到最高位，年初的豬價下跌幅度雖大，但持續時間不長，養殖戶大都持觀望態度，能繁母豬淘汰不及預期，8月疫情出現後母豬存欄淘汰速度下降，主要是受疫情及政策的影響，淘汰受阻被迫壓欄。

大豬存欄：年初的低價使得2月開始大豬存欄每月環比減少，養殖戶加速出欄大豬，但同比仍在高位。非洲豬瘟剛爆出時，8月大豬存欄環比減少6.03%，同比減少1.57%，主要原因是疫情引起市場恐慌，養殖戶提前出欄，部分地區生豬存欄下降，而後隨著疫情的擴散，生豬調運困難，主銷區缺豬，主產區供應過剩，省內無法消化，部分地區大體重生豬被迫壓欄，大豬存欄量上升。未來疫情持續存在，預計大豬存欄會上升。

商品豬出欄：2018年商品豬整體出欄同比上漲41.99%，1-11月生豬出欄均重104.14公斤，相對去年同期102.92公斤有所上升，規模化養殖場中溫氏1-11月出欄體重115.73，相對去年同期下降2.44%，牧原出欄均重107.78，同比去年上漲6.72%，雛鷹農牧由於出欄體重一直相對較高，因而2018年體重有所回落。對養殖戶來說，適重豬源加快出欄，而大體重豬出欄較為緩慢，主要是受疫情影響。

（2）生豬補欄淘汰情況

目前來看，仔豬養殖已陷入虧損，外購仔豬養殖利潤要高於自繁自養養殖利潤，受疫情影響，各地區補欄情緒有差異，主產區由於調運不暢，生豬存欄較高，養殖戶仔豬及母豬補欄情緒不高，8 月後母豬銷量相對去年同期下降 54.28%，而 2018 年 1-11 月後備母豬銷量相對去年同期下降約 20%。主銷區由於豬價較高，外地豬源進入困難，因而養殖戶補欄情緒較高，仔豬價格在高位，四川與黑龍江仔豬價差可達-10 元/公斤，而兩地正常價差水平在 1.32 元/公斤。

農業農村部數據顯示，2018 年 1-11 月能繁母豬淘汰量 149.46 萬頭，同比增長 15.56%，母豬淘汰集中在 3-7月，但淘汰胎次大都集中在 7-8 胎，8 月後母豬的淘汰胎次集中在 6-7 胎，淘汰胎齡年輕化。

（3）全國屠宰情況

1-10月生豬定點企業屠宰量約2億頭，同比去年增加11.79%，今年總體屠宰量處在歷年較高水平。卓創數據顯示，11月全國重點屠宰企業平均開工率為45.93%，環比上漲2.01%，1-11月平均開工率為42.21%，同比上漲2.77%，11月重點食品企業平均凍品庫容比為15.2%，環比下滑4.2%，1-11月平均凍品庫容比為19.32%，同比下滑0.31%。

南方（廣東四川等地）由於豬肉調入數量減少，本地屠宰較為火爆，屠宰量上升；湖南地區由於養殖與屠宰企業分佈不均，部分地區屠宰量有所減少；浙江為生豬調入大省，由於前期疫情的影響屠宰企業無豬可宰，只能從外地代宰後調入，外地低價白條的進入拉低本地豬價回落；河南地區養殖戶出欄情緒高，在本地豬肉可以調出的情況下屠宰企業多滿負荷或者超負荷屠宰，部分生豬代宰調往其他地區（重慶、四川等地）；主銷區疫區（四川上海北京等地）剛發生疫情時養殖戶出欄情緒高，後期豬少，尤其西南地區醃臘開始，整體來看銷區缺豬的地方整體價格均會保持高位；東北地區由於豬肉外調困難，同時本地消費低迷，因而屠宰量有所下滑。受非洲豬瘟影響，各屠宰企業囤貨意願不強，大都順勢銷售，凍品庫存有所下滑。

（4）生豬養殖利潤情況

生豬價格與利潤同向波動，利潤的頂部也是豬價的頂部，利潤的底部也是價格的底部，豬週期底部兩次探底均會出現養殖虧損，分析最近一次豬週期下行週期發現，2014年1月10號後自繁自養進入虧損期，48天后達最大虧損301.8元/頭，而後開始回升，48天后走出虧損期，2014年11月14號後生豬養殖再度探底，也是本次豬週期的最後一次探底，本次虧損期共持續159天，而後豬價與養殖利潤共振上漲。

本次豬週期從2018年2月後生豬養殖利潤步入虧損，最高虧損達318.86元/頭，而後隨著豬價的上漲在7月底迴歸正常水平，總虧損時間達147天，相比上次285天的虧損期還不足以走出豬價下行週期，預計年後還會有長達2-3個月的虧損期。受非洲豬瘟影響，全國各地豬價分化較大，不同地區虧損程度不同，東北等由於運輸不暢，產能過剩，豬價在窪地，當地養殖戶虧損較為嚴重，而西南部分地區由於豬價較高，養殖戶仍盈利較高。

（5）進出口

進口：據海關數據顯示，2018年1-10月份冷鮮凍豬肉累計進口量100.6萬噸，同比增加0.1%;其中10月份冷鮮凍豬肉進口量8.29萬噸，環比減少12.1%，同比減少2.18%，進口金額1.32億美元，進口單價1602美元/噸，環比增加4.96%，同比下降10.38%。

出口：據海關數據顯示，2018年1-10月份冷鮮凍豬肉累計出口量3.55萬噸，同比下降18.1%，出口量仍較大幅度下降;其中10月份冷鮮凍豬肉出口量3659噸，環比減少4.69%，同比減少8%，出口金額1642.9萬美元，出口單價4490美元/噸，環比下降10.3%，同比下降6.47%。國內豬肉主要銷往港澳地區及出口到蒙古、馬來西亞、新加坡等國家。

10月活豬出口環比增加。1-10月份活豬出口數量為120萬頭，同比增加1.7%，出口金額3.18億美元，同比減少6.3%;其中10月份出口活豬14萬頭，同比增加8.4%，出口金額3720.4萬美元，同比增加2.2%。

豬週期及上市企業數據跟蹤

回顧前兩次豬週期，在週期底部區域均為W型，存在二次探底過程，第一次探底是產能過剩初現，豬價有一波下跌，這是行業去產能的開始；第二次探底是行業多餘產能基本去除，能繁母豬達到真正存欄低位，整個行業拐點出現，週期開始真正反轉。

本次豬週期3-4月豬價第一次探底，而後5-7月反彈至高點，8月受非洲豬瘟影響各地區豬價分化，但全國均價仍在反彈高點震盪，未來豬價仍會有二次探底的過程，我們預計這個時間點在春節之後一段時間，當能繁母豬存欄達到一定低點，仔豬連續虧損較長時間後，至2019年6月後整個週期才可能迎來真正的上漲。

在上次豬週期上行階段，牧原與正邦與整體週期走勢大致相同，在豬價第一次探底回升階段，牧原股價上漲約60%，正邦股份上漲83.97%，而在第二次探底過程中，牧原股價保持寬幅震盪，且早於本輪豬週期豬價上漲1個月股價上漲，最終漲幅達202.82%，提前豬 週期10個月見頂。2017年牧原股份快速擴張，逆豬週期下行週期上漲150.31%，而正邦股價跟隨豬週期下降，降幅達60%。

本輪豬週期第一次探底已現，明年豬價可能會迎來又一次探底，生豬養殖企業股價會有不同幅度的下調，主要原因在於各企業經營模式的不同，例如在非洲豬瘟下，牧原仍然募集資金進行養殖擴張，溫氏考慮屠宰端的擴張，新希望則是生豬全產業鏈均有涉及，我們認為非洲豬瘟可能會持續較長一段時間，屠宰端的話語權會相對提高，而大企業生物安全水平較高使得在疫情下比散戶更有優勢，利好大企業發展擴張，近期生豬養殖板塊股價的上漲也從側面反映了這個問題。

2019年生豬市場潛在變量

2019年整個生豬市場仍會受非洲豬瘟的影響，大都看好2019年後半年的行情，但明年後半年行情到底是週期的大反轉還是價格底部的小反彈取決於能繁母豬的真實淘汰量，非洲豬瘟為影響明年豬價走勢的主要因素。

非洲豬瘟出現的100年裡一直未有相應的疫苗，發現疫病只能採取撲殺與隔離措施，目前受非洲豬瘟影響已撲殺數量達60多萬，只佔2018年前三季度生豬總出欄的0.13%，但是對生豬調運、後續補欄、消費等方面產生較大的影響，下面我們從這三方面進行分析。

（1）生豬調運

芝華數據顯示，我國省際之間豬肉調運1260萬噸，約佔全國總產量的24%，調出主要集中在華中、華北和東北，調入區域集中在華東、西南和華南。全國的生豬禁調政策，導致現在各地生豬價格迥異，價差擴大，對於豬肉的流通模式也逐漸由原來的活豬運輸向冷鏈運輸轉變。

（2）後續補欄

由於近幾年MSY的提升、規模化企業的快速擴張，2017年初生豬存欄及能繁母豬存欄均達到歷史高位，2018年母豬存欄相對2017年將有所下降，但生豬供應仍然較為充足，疫情出現後產區散養戶母豬及仔豬補欄情緒不高，主要補欄力量來自規模化大廠，銷區補欄情緒較高但量小。

（3）消費

近年來豬肉消費基本穩定，增減力量大體均衡，居民的消費基本以年內的季節性走勢為主，冬季為旺季，夏季為淡季。今年8月以來的疫情對消費已經產生一定影響，雖然非洲豬瘟並不是人畜共患病，但居民對疫情還存在恐慌情緒，這是導致豬肉消費量下降的主要原因。未來若疫情持續發酵，生豬供給量減少，需求也隨之減少，豬價可能迎來又一波跌勢，即豬週期底部的第二次見底，反而言之，疫情得到有效控制，需求好轉，生豬供應量下降到一定水平，豬價重拾上漲。

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