智通財經APP獲悉，中金髮表研究報告稱，上半年現代牧業(01117)再次出現大幅賬面虧損後迎來拐點，該行預計下半年起全面重組後的業務模式將帶動公司逐步實現復甦。
該行指出，公司聯手蒙牛有望在明年帶來賬面盈利以及淨現金流，雖然公司核心淨利潤也鮮少虧損。考慮新出現的價值以及增長前景改善，該行上調現代牧業評級至“推薦”。智通財經APP梳理研報要點如下：
出售下游資產 公司負債率有望降低
今年5月，現代牧業將下游業務轉交蒙牛經營，以減少虧損並通過3%的代工費用獲得現金和盈利。
上半年，公司下游業務虧損達3.06 億元，其中包括1.5 億元的運營虧損(抵消前)及1.56 億元下游業務壞賬計提。根據公司賬面數據，公司在上半年計提後可能仍有約9.01億元的壞賬;其中，約4.5億元已由經銷商對公司進行股權質押(基於當前的股價水平)。但該行認為今年底前這一項最後的不確定因素有望得到消除，從而為明年賬面盈利和淨現金流的穩健復甦打下基礎。
假設下半年下游銷售量達到6 萬噸(以滿足管理層今年10 萬噸的銷售目標)，3%的代工費用則有望在下半年為下游業務帶來1500 萬元利潤(對比上半年虧損3.06 億元)。經過業務模式的重組，現代牧業的核心淨利潤將主要由上下游業務原奶銷售以及為蒙牛生產下游產品的OEM 收益所決定。
值得注意的是，該行進一步預計2018 年上半年，蒙牛將以剩餘價值約6億元收購現代牧業下游資產，而收購所得現金有望降低現代牧業的財務成本和負債率，另外還可幫助現代牧業的管理層專注於其擅長的上游業務。
此外，中金還指出，年中業務重組後蒙牛向現代牧業提供了15億元的內部貸款，利率為年化4%，這將利好現代牧業和蒙牛。蒙牛的利息收入平均回報率不到4%，而現代牧業目前的平均借貸利率仍在5%。但該行表示，蒙牛未來不會提供更多內部貸款。
下半年原奶價格可能溫和上漲
下半年原奶價格可能在當前低基數水平上溫和上漲。今年乳製品需求增長以及原奶供應整合有望帶動下半年中國原奶價格小幅回升。
當前全國的平均價格僅小幅高於大多數散戶的盈虧平衡點，這將使得散戶被迫不斷退出市場。現代牧業原奶價格雖高於全國均價，但溢價也已經收窄到了單個位數，由此可見全國均價和現代牧業原奶價格進一步下滑的空間有限。同時又由於去年進口奶和奶粉的價格上漲，因此牛奶價格上行的風險低於下行的風險。
上半年現代牧業原奶生產的賬面毛利率為0.97 元/千克。上半年，原奶現金全成本約為4元/千克，而平均銷售價格為3.59 元/千克。目前，如果沒有非現金的生物資產重估損失的影響，上游業務已經能夠產生正的賬面利潤。同時，如果原奶價格呈現上行趨勢、公司能夠完全出手虧損的下游業務、進一步降低財務槓桿率和借貸成本、淘汰率保持在30%以上(上半年為37%)以降低小牛飼料成本，則公司的淨現金流有望轉正。
此外，現代牧業被要求維持牛群數量穩定並每年小幅提升原奶產量以滿足外部需求(主要是母公司蒙牛乳業的需求)。由於原奶產量目標受到抑制，現代牧業或將不會再冒險以低價出售過剩原奶，並且將保持高淘汰率以降低上游運營成本(向外部出售奶牛和肉牛能夠抵消小牛的飼養成本從而降低所需的資本支出)。
蒙牛或加快推廣現代牧業下游品牌
該行研報指出，蒙牛或將在高端UHT 板塊加快推廣現代牧業的下游品牌，同時利用現代牧業高品質牧場和原奶資源開始運營鮮奶業務。蒙牛在高端UHT 牛奶板塊採取雙品牌戰略，並且還有望在鮮奶業務中推廣該戰略。通過雙品牌戰略，蒙牛的特侖蘇系列將保留高端產品定位和高定價，高利潤率也將得到更好的保障。
該行對年初至今零售價格進行追蹤，特侖蘇和聖牧UHT 牛奶的平均零售價格最高，達到21.4 元/千克，伊利金典和現代牧業的產品緊隨其後，分別為19.7 元/千克和18.7 元/千克。今年中旬更名為“鮮語”後，現代牧業產品開始蓄勢，儘管該行預計調整第一年的銷售量會有所下降。預計2017 年銷售量可能同比下滑超30%，但今年調整期過後蒙牛有望從明年起加大力度，管理層指引今年的銷售目標為10 萬噸(2016 年約為15 萬噸)，未來三年指引為50 萬噸。
另外該行進一步預計蒙牛將很快開始鮮奶業務，並將利用現代牧業的高品質牧場和原奶資源實現鮮奶品類在全國市場的迅速放量，這在支付品牌使用費背景下將同樣利好現代牧業。
2018年有望實現盈利
2018 年公司有望實現賬面盈利和淨現金流的雙雙轉正，且非現金生物資產重估損失得到控制後，未來賬面盈利和淨現金流有望進一步改善。如果生物資產重估損失能夠維持在每年約6 億元，2018 年公司將有望重新實現賬面利潤。
考慮到飼料費用降低(下降約0.1 元/千克)、原奶價格上漲(預計達到3.8 元/千克，2017 年上半年為3.59 元/千克)、財務成本下降(下降約0.04 元/千克)、下游業務收益提升(0.03 元/千克)足以抵消預期的原奶生產現金成本(3.9 元/千克)，因此該行預計2018 年淨現金流有望轉負為正。
該行預計財務成本下降、高淘汰率和肉牛/奶牛價格升高下的小牛飼養成本下降、運輸和管理成本下降以及原奶產量的提升將使每千克的現金成本下降。此外，該行預計明年下游資產出售和部分壞賬還款將使淨現金流超過10 億元。
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