'鬥魚VS虎牙，誰才是遊戲直播“一哥”?'

7月17日，鬥魚(DOYU.US)成功在納斯達克上市。

敲鐘儀式上，多名當紅主播現身，共同見證了鬥魚的光輝時刻。創始人兼CEO陳少傑發表致辭“這是鬥魚的高光時刻，但絕不是巔峰時刻”，其對未來信心滿滿。

但讓人意外的是，鬥魚股價首日平開，後續三個交易日累計跌超13%。要知道，虎牙直播(HUYA.US)雖是遊戲直播上市第一股，但按用戶數量計算，鬥魚才是國內最大的遊戲直播平臺，而截至目前，鬥魚市值卻落後虎牙11億美元。

在用戶數量排名第一的背後，鬥魚究竟藏有哪些隱憂?

2019年一季度MAU同比增速被反超

根據國金證券數據顯示，自2016年開始，鬥魚的MAU便高於虎牙，分別為8560萬和6410萬。在用戶的數量上，鬥魚的優勢一直得以保持，截至2018年，鬥魚MAU為1.36億，虎牙MAU為1億。且鬥魚的MAU增速穩壓虎牙一頭。無論是2017還是2018年，鬥魚的MAU同比增速均高於虎牙。

圖：數據來源於國金證券

2019年一季度時，雙方的MAU繼續穩步增長，鬥魚為1.59億，虎牙為1.24億。以MAU的數量計算，鬥魚確實超越虎牙成為遊戲直播第一大平臺。但值得注意的是，2019年一季度時，鬥魚的MAU同比增速被虎牙反超。在該季度中，鬥魚的MAU同比增長25.65%，而虎牙的MAU同比增長33.26%。

與此同時，鬥魚在移動端的表現明顯遜於虎牙。2016年時，鬥魚的移動端MAU佔總MAU的比例為23.71%，虎牙為32.45%，鬥魚落後虎牙8.74個百分點。此後，鬥魚奮起直追，發力移動端。但至2019年一季度，鬥魚移動端MAU佔比總MAU的比例為30.84%，而虎牙的移動端佔比雖較2018年末下滑2.54個百分點至43.54%，但雙方的差距仍拉大至12.7個百分點。

圖：數據來源於國金證券

PC端用戶向移動端轉移已是大勢所趨，鬥魚、虎牙也在為此而努力，但鬥魚仍較虎牙有一定差距，這是否能說明，鬥魚在移動端的用戶體驗有待進一步提高?

用戶變現弱於虎牙

其次，鬥魚的用戶數量雖高，但其目前的單用戶變現價值卻弱於虎牙，這主要表現在付費率以及ARPPU(每用戶平均收入)兩個指標上。

從付費率看，2016-2018年，鬥魚的付費率分別為1.1%、2.2%、2.8%，而虎牙的付費率則分別為2.3%、3.2%、4%，明顯優於鬥魚。

從ARPPU看，自2016-2018年，虎牙的ARPPU均高於鬥魚，且差距有進一步擴大趨勢。2016年，虎牙的ARPPU比鬥魚高出20.12%，至2018年，該數值上升至34.13%。

圖：數據來源於國金證券

有意思的是，2019年一季度時，無論是付費率還是ARPPU，鬥魚與虎牙的差距迅速縮小。其中，付費率從2018年四季度的2.8%提升一個百分點至3.8%，是自2017年一季度以來，付費率提升最快的一個季度，而虎牙的付費率為4.4%，較2018年末僅提升0.1個百分點。

圖：數據來源於國金證券

這其中的原因，不排除鬥魚為應對上市壓力，加大了對用戶粉絲的“營銷”，以提升粉絲的打賞力度，畢竟在一季度末時，鬥魚舉行了粉絲節。因此，當付費率出現明顯提升時，需要注意其持久性，打賞的氛圍能否繼續保持在一個較高的水平才是最為重要的，這需要平臺對粉絲的運營有更深入的瞭解，通過運營，營造更適合粉絲打賞的氛圍和環境也是鬥魚所需要考慮的。

高成本支出推遲盈利時間

與此同時，鬥魚的業績並不好看。

由於付費率以及ARPPU的落後，即使MAU高於虎牙，鬥魚也未在收入上佔到上風。從數據上看，鬥魚2018年四季度的收入為11.6億元，同比增長73.9%，而虎牙同期的收入為15.05億，同比增長103%。

而2019年一季度，在付費率有所提升之後，鬥魚的收入增速明顯快於虎牙，但總體規模為14.89億，低於虎牙的16.32億。

圖：數據來源於國金證券

此外，與已連續盈利6個季度的虎牙相比，鬥魚在2019年一季度時才實現盈利，盈利的持續性仍有待觀察。而盈利時間落後虎牙5個季度，則主要有兩方面的原因，一是變現弱於虎牙，二是成本支出高於虎牙。2018年時，鬥魚的分賬及內容成本佔收入的比例為76.4%，高於虎牙的65.6%，高出10.8個百分點。

而成本不同的背後，則是鬥魚與虎牙發展思路的差異。鬥魚更傾向於簽約頭部的頂級主播，在該模式下，鬥魚便表現出兩個明顯特點，一是用戶MAU高於虎牙，在頭部主播的影響力之下，鬥魚的用戶積累優於虎牙。二便是高額的成本開支。頭部主播雖然“聚粉”效應明顯，但其議價能力更強，要求的高額回報導致平臺成本支出大增。

與鬥魚不同，虎牙的發展思路則更傾向於簽約腰部主播，在此模式下，平臺成本能在一定程度上得到控制。從模式上看，鬥魚簽約大主播雖獲得較好的流量，但其風險在於較高的成本開支以及主播的跳槽，而虎牙的模式則更為穩健，其引入的公會體系有效降低主播成本，且主播跳槽的風險也因為流量的分散而有所降低，穩紮穩打，穩步前行是虎牙的經營作風。

打破天花板是關鍵

鬥魚上市後，遊戲直播行業的“兩強爭霸”格局便已奠定，後期的發展主要源於電競滲透率的提升以及對其他小平臺或泛娛樂直播平臺的蠶食，而在這一過程中不斷加強用戶變現。

據易觀智庫預計，2019年時，中國遊戲直播用戶將增長10%，至2020年時，增長率將降至9%。雖然增速逐年下滑，但流量紅利仍有一定殘留，遊戲直播平臺可從中繼續“吸取”用戶。

而對小平臺以及泛娛樂直播平臺的“降維打擊”也是用戶的主要來源。以映客直播為例，用戶已開始出現負增長，這其中的原因便包括遊戲直播對業務佈局的完善，將泛娛樂直播納入直播體系。由於遊戲對用戶的黏度更強，當用戶在遊戲直播平臺習慣後，會直接在平臺中觀看泛娛樂直播，以致以泛娛樂直播為主的平臺用戶逐漸流失。而快手、抖音所崛起的直播則會搶佔遊戲直播的用戶時長。

鬥魚的模式在用戶獲取上有一定優勢，但這並不代表全部，畢竟變現能力對估值的影響也佔很大因素，而變現的提升則主要包括兩方面，其一是提升運營能力從而提高用戶付費率及ARPPU，這方面是鬥魚暫時所欠缺的;其二則是通過分業務的擴張對用戶進行二次“開發”，以打賞為主的變現模式有一定天花板，誰能打破這個天花板，誰才能脫穎而出。

回到當前，鬥魚僅在用戶數量一個維度優於虎牙，而在運營能力、盈利能力上較虎牙均有一定差距，且為了用戶的增長，鬥魚承擔了流量集中於大主播的潛在風險，不確定性增強，三大因素導致鬥魚估值承壓。所以，鬥魚的市值低於虎牙也無可厚非，若想讓股價更漂亮，鬥魚或許得在半年報中拿出更多的東西證明自己。