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直播風口終結。

作者：Dkphhh

美國東部時間7月16日9點45，鬥魚正式在納斯達克掛牌上市，股票代碼為“DOYU”。

鬥魚開盤價11.02美元，較發行價11.50美元下跌4.17％，市值為35億美元。

這和同在納斯達克上市的虎牙（HUYA.US）相比：

1. 鬥魚和虎牙，上市首日市值相近。2018年5月11日，虎牙以 15.5 美元開盤，較 12 美元的發行價上漲 29.17%，當日報收16.06美元，市值 32.37 億美元。7月17日，鬥魚以11.02美元開盤，跌破11.5美元發行價，開盤後股價一度跌至11美元。截至23點20分鬥魚每股股價11.29美元，市值36.6億美元。
2. 北京時間7月17日23點，虎牙每股價格23.9美元，市值52.1億美元。如以鬥魚36.6的市值計，鬥魚離虎牙仍有約15.5億美元的市值差距。

被譽為“中國遊戲直播第一股”的虎牙，“第一”的位置會被鬥魚奪去嗎？（注：以下未標註貨幣種類的數字貨幣單位均為：元人民幣)

先來看看，鬥魚和虎牙的三年財務數據

2016-2018年及2019年第一季度，鬥魚淨收入分別為7.87億、18.86億、36.54億和14.89億。

2016-2018年及2019年第一季度，虎牙的淨收入為7.96億、21.85億、46.63億和16.32億。

從這四個報告期看，虎牙在淨收入方面均高於鬥魚。

再看兩家公司的淨收入構成。

鬥魚和虎牙淨收入，都來自兩大業務板塊——直播+廣告及其他。

2016-2018年及2019年第一季度，鬥魚直播收入分別為6.11億、15.21億、31.47億及13.54億，廣告及其他業務帶來的營分別有1.75億、3.63億、5.07億及1.35億。

其中，一季度直播業務同比增長了149%，廣告及其他業務增長了10%。

2016-2018年及2019年第一季度，虎牙直播收入分別為7.92億、20.70億、44.43億及15.53億，廣告及其他帶來的收人分別僅有492.6萬、1.15億、2.21億及7900萬。

其中，一季度直播收入同比上升96%，廣告及其他收入同比上升56%。

也就是說，虎牙在直播業務的收入一直領先於鬥魚，而鬥魚在廣告及其他方面的收入比虎牙高。但是，從淨收入構成可以看出，無論是鬥魚還是虎牙，直播都是絕對的主要收入來源。

那麼，直播業務在兩家公司的淨營收佔比有多大?

2016年，直播業務在鬥魚和虎牙淨收入的佔比分別為77.7%和99.4%。到了2019年第一季度，鬥魚上漲到了90.9%，虎牙下降到了95.2%。

所以未來較長一段時間內，決定兩家公司淨收入誰排第一的，還得靠直播業務。(同時，我們也看到鬥魚和虎牙都在強化廣告及其他業務。)

而在直播這一方面，鬥魚做了這些內容儲備：

1. 一季度，鬥魚在高質量內容引入上主要做了兩件事——簽約頂級遊戲主播，購買大型電競聯賽轉播權（甚至是獨佔轉播權）。當然，還有贊助熱門遊戲電競隊伍。
2. 2018年12月與2019年3月，鬥魚都在加強對Top 100遊戲主播的簽約，目前已是擁有最多Top 100遊戲主播的直播平臺。根據招股書信息顯示，截至2019年3月鬥魚與國內TOP100遊戲主播中的51位簽訂了獨家直播合同，包括8位TOP10主播。2018年，具有職業電競背景的48位頭部主播吸引了超過1.2億用戶觀看。
3. 而在電競賽事方面，鬥魚已獲得了29個全球性及全國性電競賽事的獨家直播權，包括《英雄聯盟》《絕地求生》《DOTA2》等。

此外，2018年鬥魚直播了約337場電競賽事，承辦了85場電競賽事，贊助了26個頂級電競戰隊。鬥魚在對本次IPO募集的資金用途的說明中，第一提到的，就是提供更多優質電競內容。

今年一季度，鬥魚直播業務同比增長了149%，而虎牙的漲幅也達到了96%。鬥魚在加速追趕虎牙。

而在解釋第一季度的營收增長時，兩家公司都認為付費用戶和用戶消費金額的增多是營收上升的主要原因。

今年第一季度，鬥魚的平臺總月活達到了1.59億，較去年同期的1.27億同比增長26%，同時付費用戶達到600萬，較去年同期的360萬增長67%，付費用戶比例達到了3.8%。

虎牙今年第一季度月活用戶達到了1.24億，相較去年同期的0.93億同比增長33%，付費用戶達到540萬，較去年同期的340萬上升57%，用戶付費比例達到了4.4%。

我們也統計了鬥魚和虎牙的付費用戶數量和比例變化，發行從絕對數量上看，鬥魚的付費用戶更多，但從比例上看，虎牙的付費用戶比例一直比鬥魚高。

鬥魚還在招股書中公開了ARPPU（平均每付費用戶收入）和月活躍用戶次月留存的情況。鬥魚的ARPPU近兩年一直在波動中上升，已經從2017年其一季度的135元上升到了今年第一季度的226元。月活用戶留存方面，都與過去兩年留存率一直在75%左右波動，但是在今年第一季度達到了一個歷史高位——78.6%。

關於鬥魚的用戶情況我們也做了兩張總表：

但用戶是一個不穩定因素。

根據兩家公司公開披露的月活數據，我們發現雖然鬥魚和虎牙的月活用戶在增長，但增長的波動很大，這個不穩定和直播的用戶特點有關係——直播用戶看的不是平臺，是主播。所以對於鬥魚和虎牙等直播平臺來說，他們依賴的本質上是主播。

主播就是個不穩定因素，他們會跳槽，甚至還有可能因為言行問題被封殺，而捧紅一個主播很大程度上是件看運氣的事情。這種不穩定還會給廣告等其他業務帶來壓力，因為對於客戶而言，鬥魚最大的價值就是平臺上的用戶。

正是由於直播平臺對主播的依賴，頭部主播才成了市場上的稀缺資源，被各大平臺爭奪，有了議價權力。

在招股書中，鬥魚聲稱自己是頭部主播跳槽的首選，在2019年第一季度，鬥魚擁有Top100遊戲主播中的51位，而簽約頂級主播的代價就是居高不下的營業成本。

一季度鬥魚實現盈利，和虎牙仍有較大差距

一季度，鬥魚扭虧為盈。

但對於虎牙的連續三個季度實現盈利，其中一季度淨利潤6350萬，鬥魚在一季度的1820萬元利潤顯得有些“單薄”。

而且，一季度鬥魚的扭虧為盈並非是因為運營盈利。

鬥魚運營虧損4850萬。但是，得益於一季度實現大幅度增長的其他收入——3400萬利息收入以及3210萬元外匯利得，鬥魚實現扭虧為盈。

這兩項收益共計6610萬，減去4850萬運營虧損，錄得正向收益1760萬。而這些收益的主要來源是啥呢？利息收益，主要來自鬥魚一季度賬上的6.41億美元現金，外匯利得則來自鬥魚某個股東償還的美元借款。

而運營的利潤為負，最核心的原因還是和營業成本有關。

無論是虎牙還是鬥魚，營業成本都主要由三類構成：

1. 用來支付內容費用的“收入分成和內容獲取成本”；
2. 用來支付網絡費用的帶寬成本；
3. 其他開支。

從鬥魚招股書上公開的成本流向看，“收入分成和內容獲取成本”主要是付給了主播經紀公司。

從2016-2018年，鬥魚的營業成本分別為11.55億、18.90億、35.03億，其中“收入分成和內容獲取成本”分別為，7.82億、13.73億、27.90億，佔當年營收業本的67.7%、72.7%、79.6%。

虎牙這邊的情況也差不多。2016-2018年，虎牙的營業成本分別為10.94億、19.30億、39.34億，其中“收入分成和內容獲取成本”分別為5.84億、13.95億，30.61億，佔當年營業成本的53%、72 %、78%。

在2019年第一季度，鬥魚和虎牙的“收入分成和內容獲取成本”佔整個營收支出的比重又上升了，達到了83%和81.96%。

利潤方面，因為虎牙在2018年第二季度在財報上計入了一筆約23億的公允價值損失，單看賬面淨利潤，虎牙的波動非常大。所以，我們選擇了非通用會計準則下（Non-GAAP）的淨利潤進行比較。這個利潤扣除了非經常性損益，更能體現公司實際的營業情況。

需要注意的是，虎牙沒有披露2016年的Non-GAAP淨利潤，所以我們也沒有在上圖中標示。作為參考，2016年虎牙的淨虧損約為6.26億元。

在表中，我們可以看到，鬥魚2016財年到2018財年的Non-GAAP淨利潤（虧損）分別為-7.56億元、-5.94億元、-8.19億元。而虎牙的利潤情況較好，2017財年全年虧損約4090萬元，2018財年全年Non-GAAP淨利潤約為4.61億元。

我們也對比了從2017年到現在9個季度的淨利潤情況，以此觀察兩家公司在過去9個季度的盈利（虧損）表現。除開前文所說的，因為上市導致公允價值變動計入的一筆鉅額虧損外，虎牙從2017財年第四季度開始，就沒有出現過虧損情況。而鬥魚直到今年第一季度才實現扭虧為盈。

兩家公司的另一個支出大類是運營開支，裡面包含研發費用、營銷費用和管理費用。

在這裡，我們發現了鬥魚過去一直虧損的原因。

如上圖，鬥魚從2016年到2018年的運營開支分別為4.12億、6.23億、10.65億，遠遠大於虎牙的3.28億、3.59億、7.42億。而且和虎牙把錢用在研發上不同，鬥魚更加重視營銷。當然，如果單純比絕對值，鬥魚在研發上的支出也不少，2017財年和2018財年，鬥魚的研發支出都比虎牙高。

在今年第一季度，鬥魚能盈利的一個主要原因也是他們成功地將運營開支壓縮到了和虎牙同一水平。鬥魚今年第一季度運營開支總額為2.67億，而虎牙第一季度的運營開支為2.54億。

2018年3月8日，騰訊同時投資鬥魚、虎牙兩家直播平臺，在此之前鬥魚一直被視為遊戲直播龍頭企業，對比之下虎牙稍顯遜色。

從虎牙上市後的財務表現上來看，虎牙已經走向了穩健的盈利。過去的虧損能換來市場，現在直播風口已經過去，要在資本市場奪得第一的位置，鬥魚有了一個好的開始。

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