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一、公司概況

（一）發展歷史：歷時6年，從A站頁面發展成行業龍頭

2013年1月，A站（ACFUN）推出了直播板塊“生放送”，生放送最初基本確定的以LOL、DOTA等熱門遊戲為主的直播和觀眾彈幕結合的方式。

2014年1月，這部分業務正式從ACFUN獨立，整合為鬥魚TV。覆蓋以遊戲直播為主，涵蓋體育、綜藝、娛樂等多種內容。

2014年10月，鬥魚以千萬級別的價格簽下前LOL職業玩家若風及著名LOL解說小智，就此打開了遊戲直播網站的燒錢挖角之路。鬥魚通過持續贊助多個戰隊，並扶持ImbaTV、七煌等版權、內容公司，獲取更多獨家、專業內容。

2015年8月左右，發生了電競史上著名的“鬥魚主播出走事件”，十幾位著名主播出走，與其他平臺如龍珠等簽約，給鬥魚帶來了很大沖擊，同時也進一步抬高了知名主播的價格。從此，高價簽約知名主播成為業界常態。

2018年1月，DouYuNetworkInc.在英屬維爾京群島成立，DouyuHongkongLimited在香港註冊成立，兩家公司均作為離岸中介控股公司，以促進在美國的首次公開募股。

2019年4月22日，遊戲直播平臺鬥魚向美國證券交易委員會（SEC）正式遞交了IPO申請。招股書顯示，鬥魚擬在紐交所掛牌，交易代碼為“DOYU”，預計融資規模為5億美元。摩根士丹利、摩根大通和美銀美林為本次IPO的承銷商。

（二）股權結構：騰訊子公司為第一大股東

騰訊全資子公司NectarineInvestmentLimited持股40.1%，為公司第一大股東。創始人兼CEO陳少傑持股14.3%，為公司第二大股東。聯合創始人兼聯席CEO張文明持股3.0%。

（三）財務情況：收入穩定增長，2019Q1扭虧為盈

（四）主營業務情況：直播業務付費用戶、ARPPU雙增

……

二、遊戲直播行業馬太效應突顯：融資、用戶抱團頭部選手

遊戲直播平臺位於行業產業鏈核心地位，下游面對用戶和流量需求商家；上游對接內容方和技術方，主要有主播、版權方以及軟硬件設施服務方。

版權方：提供遊戲、賽事版權，當前頭部遊戲例如英雄聯盟、吃雞等版權主要握在騰訊手中。

直播平臺：向用戶提供內容，向商家提供推廣機會；主播：UGC創造；公會：打造主播人氣，幫助主播強化用戶打賞。

用戶：觀看直播內容，選擇是否進行付費；商家：對於直播平臺流量存在需求，主要為新遊戲推廣宣傳、品牌營銷。

直播平臺收入來源以用戶打賞為主，商業推廣及其他業務為輔。各大平臺的主要收入來源主要是用戶對虛擬物品的購買，用戶通過充值購買虛擬貨幣，併購買虛擬禮物贈與主播，而平臺則參與抽成。此外，平臺還會利用本身高流量發展廣告業務以及遊戲聯運等業務。

（一）資本助力平臺湧現，遊戲直播步入成熟期

遊戲直播即以遊戲相關內容為主的直播，其中包括遊戲解說和賽事直播等。根據艾瑞測算，中國遊戲直播市場在2018年規模為130億元，同比增長62.5%，高於非遊戲直播行業30%增長的增速；到2023年，遊戲直播市場規模將達到400億元，2018~2023年仍然保持25.2%的複合增長率。

中國遊戲直播行業的發展歷程大概可分為以下幾個階段：

2014年以前行業萌芽期：遊戲直播平臺前身YY語音、AcFun生放送（原鬥魚）、網易CC語音等出現，並逐漸設立直播單元；

2014~2015年行業擴張期：資本進入遊戲直播市場，大批遊戲直播平臺湧現；

2016~2017年行業爆發期：直播平臺對人氣主播和賽事版權展開爭奪，搶佔流量；

2018年至今行業成熟期：依靠移動電競的率先佈局，虎牙成功實現盈利與鬥魚並坐穩市場前二，2019年熊貓倒閉，主播被兩家瓜分。

（二）融資、用戶、主播緊附頭部平臺，雙巨頭時代來臨

經過兩年多的激烈競爭，遊戲直播市場的行業格局已經初步定形。無論從融資情況、用戶規模還是平臺活躍度來看，鬥魚和虎牙都已成為遊戲直播市場的兩大巨頭，並且與其餘遊戲直播平臺（熊貓、企鵝電競、觸手等）保持著相當的差距。

據統計，2017年在線直播平臺共有25起大額直接融資事件，融資平臺以各領域頭部平臺為主，如虎牙、熊貓、鬥魚、映客等。2015~2017年資本進入進一步加劇了平臺間的主播爭奪競爭，也瘋狂抬升簽約成本。而到了2018年，資金收緊，使得僅有少數頭部平臺獲得融資。

2018年，虎牙獲騰訊4.6億美元投資併成功在紐交所上市，鬥魚同樣獲得騰訊6.3億美元，並於19Q2在美股上市，預計最多融資5億美元。隨著各大直播平臺上市，行業內部差距進一步拉開，行業格局已然明晰。

1、融資情況：虎牙、鬥魚優勢明顯

從融資情況來看，目前鬥魚和虎牙具有領先優勢。鬥魚IPO前融資總額超過70億元，虎牙融資超過45億元，其餘遊戲直播平臺（除企鵝電競和網易CC以外）融資總額均不超過20億元。

2、長尾平臺逐漸消失，行業營收高速增長

經歷過千團大戰的慘烈競爭後，長尾平臺逐漸消失。據統計，截至2017年底，共有200多家公司開展或從事直播業務，較2016年減少近百家，其中知名的倒閉平臺有曾估值5億的光圈直播、YY旗下的ME直播，此外六間房、秀色秀場等直播平臺均被收購。而到了2018年，全民直播、土豆泥直播等平臺倒閉，僅有少部分頭部直播平臺尚能良好運營。2019年知名遊戲直播平臺熊貓宣佈倒閉。

但相反，直播行業營收規模卻在上升，2017年我國直播市場整體營收規模達到304.5億元，比2016年的218.5億元增長39%。營收上升但平臺數目減少說明了行業營收和用戶向頭部平臺流入。

2、用戶規模：馬太效應顯著，行業內梯隊分明

根據七麥數據統計，遊戲直播APP下載量（iOS及Android端）可分為三個梯隊：

第一梯隊——下載量大於10億：虎牙直播、鬥魚直播

第二梯隊——下載量1億~4億：觸手直播、企鵝電競、龍珠直播

第三梯隊——下載量小於1億：戰旗直播、CC直播

從各遊戲直播平臺移動端MAU來看，鬥魚和虎牙遙遙領先，與可比平臺逐漸拉開距離。

隨著平臺內容越發穩定，優質內容以及用戶向頭部平臺聚集，頭部平臺的優勢將逐步擴大，整個行業將呈現強者越強，弱者越弱的局面。我們認為，直播行業各個細分市場集中度會進一步提升，頭部公司將佔據市場。

3、平臺活躍度：主播活躍，內容豐富

根據直播觀察的統計，近30日開播數超過100萬的平臺有虎牙、鬥魚和嗶哩嗶哩，其中鬥魚開播數超過250萬，虎牙超過300萬。此外鬥魚和虎牙在日均活躍主播數及新增主播上均領先其他平臺。可見鬥魚和虎牙平臺主播及內容資源比其他遊戲直播平臺更加豐富。

（三）直播行業監管趨嚴，後監管時代行業向好發展

直播行業快速發展的同時，監管政策不斷收緊，但直播行業規範有助於整個行業走向成熟。直播行業野蠻生長忽略了內容監管，部分平臺縱容黃暴內容吸引流量，疏於審查。近兩年對於直播行業一系列監管政策的出臺有助於整個行業長期向好發展，通過提供優質健康內容來促進行業增長。我們更看好那些細分行業內的龍頭企業，這些企業通常具有較大的內容優勢和用戶體量，收入來源多樣化，內容成本控制良好，並且經營合規等特徵。

三、流量獲取成本降低：惡性跳槽時代落下帷幕，鬥魚成為頭部主播聚集地

在主播管理方面，公司採用三種模式：(1)直接與主播簽訂獨家合同；(2)與公會簽訂合同，管理主播;(3)自我管理。除了常規的首頁招募的方式簽約培養。鬥魚在LOL板塊推出“王者之路”活動，通過比賽排名挑選實力主播進行簽約，虎牙在主機板塊推出“賞金招募”活動，通過賞金賽形式篩選優質主播並簽約。這樣的方式能夠有效擴充平臺潛力主播，加強平臺對主播的掌控。截至2018年12月31日，鬥魚已與超過5200家頂級主播簽署了獨家合同，獨家內容在平臺上的觀看時間佔總觀眾人數的62.6%，佔直播總收入的50.3%。

與優騰愛三家視頻平臺相似，用戶跟隨主播內容而行，獨家頭部主播能帶來巨大流量。因此各平臺紛紛加碼主播投入，抬升簽約費用，平均用戶獲取成本不斷提高。同時，此前由於主播缺乏契約精神，合同期內跳槽比比皆是，導致平臺方對於用戶和主播二者皆沒有絲毫粘性與控制力。

自2016年直播市場開啟“千播大戰”以來，各遊戲直播平臺不惜重金簽約頭部主播（人氣排行前列的主播），引發激烈的“主播挖角戰”，期間主播跳槽事件頻發。

（一）契約規範提高主播跳槽機會成本，平臺內容花費優化

直播平臺成本可分為三大類：內容成本、帶寬成本、運營及其他成本。

內容成本：主播收入分成以及簽約費（即固定費用和浮動費用），版權費用（如賽事直播權費用）

帶寬成本：高在線人數對於網絡帶寬具有較高的要求，對延遲和卡頓容忍度低（遊戲直播：毫秒級別；秀場直播：秒級別）。隨著雲計算技術的推進，帶寬成本有所下降。

運營及其他費用：銷售費用，日常運營費用。

其中，給主播的分成及高昂的簽約費是平臺入不敷出的主要原因。近段時間，平臺對於主播合約期內跳槽的法律訴訟，以及大股東騰訊手握遊戲版權對主播跳槽進行制約大大改變了這一情況，平臺對於頭部主播的契約力量開始加劇。這一結果使得遊戲直播平臺分成及內容成本佔直播收入比重得以優化。

1、法務訴訟手段抬高主播合約期跳槽機會成本

目前，整個行業進入規範期，關於跳槽的訴訟不斷髮生，而訴訟中平臺大多能夠勝訴，這對於後續行業規範大有裨益，增加主播跳槽的機會成本：新平臺不但要承擔百萬乃至千萬的訴訟賠償，而且要支付比原平臺更高的簽約費。主播契約觀念提升和法律訴訟的威脅使得主播不會輕易跳槽，這對於平臺內容的穩定性起到至關重要的作用。同時鬥魚等頭部平臺大都與頂級主播簽訂長達3到5年的獨家合約，並附有競業條款，這大大增強了頭部主播的粘性。

2、大股東騰訊持有頭部遊戲版權，直播內容層面限制主播跳槽

騰訊分別持有鬥魚和虎牙40%、31.5%的股權，大平臺合約期內高價互相挖角同樣觸碰到大股東利益。而大股東騰訊手握幾乎全部主流大DAU遊戲內容版權。2019年，騰訊開始介入遊戲直播內容管理。

年初，隨著鬥魚旗下頂級遊戲主播神超違約跳槽虎牙，騰訊聯合直播平臺發佈《關於騰訊遊戲關於直播行為規範化公告》，申明對於不遵守契約精神，合約期無故單方面解約的行為是騰訊遊戲直播中嚴禁出現的行為。主播神超在跳槽後被禁播，相當於大股東騰訊從直播內容層面限制遊戲主播合約期內跳槽，從而抑制內容成本的飆升。

另一方面，騰訊出臺首個直播限播令，限制非騰訊系遊戲內容直播：西瓜視頻為騰訊競爭對手字節跳動旗下APP。因認為“西瓜視頻”App中招募、組織遊戲主播直播《王者榮耀》遊戲內容的行為未獲得授權許可，涉嫌侵犯《王者榮耀》著作權，騰訊將其訴至廣州知識產權法院。1月31日，法院裁定：從即日起，與“西瓜視頻”App相關聯的運城市陽光文化傳媒有限公司、今日頭條有限公司、北京字節跳動科技有限公司三家公司立即停止直播《王者榮耀》遊戲內容。

（二）高流量帶來高後端分成，頭部平臺成最大贏家

對於主播而言，除了前端簽約費，還要考慮後端分成，大平臺目前主播收入主要分為固定成本（簽約費）以及浮動費用（收入分成）。收入分成行業類各家比例類似，鬥魚、虎牙等主流平臺與主播6：4。但也存在較為極端的個例，映客直播不採用簽約制度，固定簽約費，平臺與主播分成比例為7：3，而花椒直播則正好相反，為3：7。

在分成比例類似的情況下，大平臺具有更高的用戶流量，對於主播來說可以獲得更好的分成收益。而極端的分成比例目前來看對於平臺方來說是不可持續的，會造成持續虧損。因此，簽約費相同的情況下，後端分成模式使得主播更傾向選擇大平臺。對於長尾新人來說，一般都不會存在簽約費。因此主播考慮到用戶流量也更願意入駐大平臺，為頭部平臺帶來更好的造血能力。

1、跳槽到大平臺後流量獲得提升，小平臺需要付出更高簽約費作為風險溢價

根據主播跳槽路徑，2017至2019年發生的跳槽事件大致可分為三類：（1）由其他小平臺跳槽至鬥魚/虎牙；（2）由鬥魚/虎牙跳槽至其他小平臺；（3）在鬥魚與虎牙兩個大平臺之間跳槽。

三類跳槽路徑對主播人氣的影響具有明顯差異：

大部分從小平臺跳槽至鬥魚/虎牙的主播，其人氣（訂閱量）獲得大幅提升。由於鬥魚、虎牙在用戶數量上的優勢，主播跳槽後其人氣天花板得以大幅提升，從而保證其收入增長；

從鬥魚/虎牙跳槽至小平臺的主播，其訂閱量顯著下降。由於其他平臺用戶資源有限，同時主播對粉絲吸引力有限（並非全部粉絲都跟隨主播跳至新平臺），因此主播會要求小平臺更高的簽約費作為風險溢價，從而導致小平臺難以依靠挖角主播實現超越；

在鬥魚和虎牙之間跳槽的主播，其職業發展面臨很大風險。由於鬥魚和虎牙依靠資本優勢在前期積累了大量優質主播，平臺可通過推舉腰部主播迅速填補頭部主播跳槽造成的空缺。相比之下跳槽主播處於被動地位，由於平臺激烈的競爭，主播跳槽至新平臺後未必能維持原有人氣。

2、鬥魚、虎牙佔據60%以上主播，大平臺流量成本或將優化

我們判斷，未來惡性主播跳槽事件將大幅減少，前一輪“主播挖角戰”已基本落下帷幕，大平臺的流量獲取成本將產生優化，主要基於以下四點：

（1）行業發展趨於規範化，平臺往往訴諸法律手段處理主播違約跳槽，判決結果可能影響主播職業發展；

（2）鬥魚、虎牙背靠騰訊，擁有大股東騰訊的遊戲直播版權支撐，當前騰訊已出面接入合約期內挖角問題；

（3）契約時效變長，違約成本高，考慮融資情況，面對動輒千萬的違約金，小平臺不願也難以替主播承擔；

（4）人氣聚集效應，鬥魚及虎牙匯聚了遊戲直播市場大部分流量，主播跳槽至小平臺有很大風險，需要索要更高的簽約費作為風險溢價。

經過三年時間爭奪，遊戲直播市場格局逐漸穩定。可以看出，頭部主播跳槽去向基本是鬥魚和虎牙兩個平臺，根據小葫蘆大數據的統計，目前排名前9.2萬名的主播中，有24895名在鬥魚，佔比27%；有32506名在虎牙，佔比35%。熊貓因為退出直播行業大部分主播被鬥魚和虎牙兩大平臺瓜分。可見頭部主播兩極分化情況嚴重，大量優質主播分佈在鬥魚和虎牙兩個平臺，其餘平臺已經在主播爭奪中宣告失敗。

目前遊戲直播行業兩大巨頭之一虎牙已實現盈利，從而進一步拉開與其他平臺差距。虎牙在2017年Q4首次扭虧為盈，實現淨利潤497.8萬元，2018年Q4淨利潤已增長至9958萬元。隨著熊貓倒閉，頭部主播被鬥魚、虎牙瓜分，盈利情況有望優化。

（三）抓住頭部內容拉動用戶增長：虎牙在王者榮耀的先發優勢拉昇平臺間MAU差異

鬥魚和虎牙憑藉對用戶觀看需求的敏銳嗅覺，成長為遊戲直播行業兩大巨頭。2016年2月~3月，“王者榮耀”開始佔據鬥魚、虎牙的熱門直播分類，而後於2016年6月，虎牙率先開闢“王者榮耀”直播專區，並藉此吸引了大量活躍用戶，顯著縮小了與鬥魚在用戶數上的差距。鬥魚則在2017年5月推出“王者榮耀”專區。隨後面對全球大熱的《絕地求生》，鬥魚和虎牙分別在2017年7月和9月陸續推出“絕地求生”直播專區。

不難發現，每一次頭部遊戲產生，都能為率先佈局的遊戲直播平臺帶來MAU增長，但內容的出現很難由平臺左右，能否率先抓住機遇卻考驗平臺眼光。

可以看出虎牙在移動版LOL——王者榮耀層面佔據了先發優勢，根據19年4月數據對比結果看，虎牙在移動遊戲王者榮耀收入遠超鬥魚，而鬥魚在老牌PC遊戲英雄聯盟收入層面遠超虎牙。

這樣的內容優勢差異，同樣反映在用戶的客戶端使用選擇上。虎牙移動APP使用率（移動/PC）為76.9%，要遠超於鬥魚的37.8%。

根據公司公告，2019年Q1鬥魚平均MAU（非去重）達到15920萬，同比增長25.7%；移動端MAU為4910萬，同比增長37.4%。2019年Q1虎牙的平均MAU（非去重）達到12380萬，同比增長33.3%；移動端MAU為5390萬，同比增長30.8%。

四、從內容推送邏輯看鬥魚與虎牙用戶留存優化差異：造星與去頭部化兩種思路

據極光大數據統計，除了陌陌這一具有社交屬性的APP外，鬥魚、虎牙30日留存數據類似，屬於遊戲直播平臺第一梯隊。

跟我們對2018Q4數據統計結果顯示，鬥魚超頭部主播(Top100)收入貢獻佔比達36.7%，為所有平臺最高。原因在於鬥魚和虎牙信息分發邏輯具有極大差異：

（一）視頻信息分發：鬥魚導流向主播歷史熱門視頻，虎牙去中心化推送

鬥魚直播下方的視頻推薦欄目給予的視頻推送是主播本人的歷史精彩直播回放，將流量權重加到主播本人身上，這一方案更容易造星。

而從虎牙直播右方的猜你喜歡視頻推送來看，採用的是去中心化推送方案，導流給其他主播，從而強化用戶多重關注，推動中長尾主播成長。

（二）文字信息分發：鬥魚魚吧成為主播與粉絲溝通渠道；虎牙熱門動態去中心化推送

從文字信息分發層面，我們依然可以看到平臺類似的邏輯，鬥魚直播下方的魚吧，起到了類似貼吧的作用，聚集了主播和其粉絲。雙方可以在此展開互動。而虎牙的熱門動態，則是全局主播的熱門動態。

（三）造星還是去中心化，背後代表著要品牌還是要生態

從更微觀的角度，我們可以對比鬥魚和虎牙前幾位主播的3月打賞流水。鬥魚旗下王牌旭旭寶寶和PDD流水過千萬，而虎牙旗下王牌流水則是百萬量級。這一數據又從更微觀的角度證明了鬥魚更適合打造頂級流量，前王牌鬥魚三姐馮提莫,阿冷,陳一發名氣已經出圈，被非直播用戶所知。

造星是一把雙刃劍：一方面，好處在於，頭部明星擁有自然流量，幫平臺吸引到更多圈外用戶進駐；同時，“成為明星”這件事，是大多數中頭部主播的夙願，擁有造星能力的平臺，將吸引許多優質主播入駐。但另一方面，一旦造星成功，平臺對於主播的控制力將減弱，一旦頭部主播流失，對於平臺來說風險也更大。

而去中心化的推送邏輯對於中腰部選手培養、平臺生態、以及平臺控制力來說更為有利，但對於頭部選手來說吸引力較差，因此平臺品牌效應可能會較弱。

五、流量變現：從電商到幸運禮物，遊戲主播平臺內變現能力明顯增強

（一）遊戲直播變現手段強化，板塊間盈利能力差異逐漸縮小

遊戲直播板塊和秀場直播板塊在盈利層面有著明顯的差異，在遊戲直播板塊還在盈虧平衡線掙扎的時候，秀場直播板塊龍頭早已盈利變現，並具有充裕的現金流。主要由於秀場直播通常為女性表演才藝等，帶有荷爾蒙屬性情況下，用戶打賞衝動要遠強於遊戲直播。

18年以前，遊戲主播空有流量，變現能力卻極弱。頭部主播除了得到平臺簽約費外，另外的盈利方式便是自己開淘寶店，將流量導流到淘寶店變現。但這一操作方式對平臺來說並不能分享到收益。彼時秀場直播平臺YY、陌陌的ARPPU要遠高於遊戲直播平臺鬥魚虎牙，前者約為後者的2~3倍。

即使是類似鬥魚的遊戲直播平臺，其中秀場主播僅佔3%，但秀場板塊的收入貢獻卻佔據29%。充分說明了秀場直播的盈利能力。

經營性現金流淨額來看，虎牙也從2017年開始轉正，鬥魚從2019年Q1開始轉正。這一轉變一方面得益於主播合約期內跳槽的制約，另一方面得益於幸運禮物的上線。

（二）遊戲直播版塊內：鬥魚和虎牙盈利能力差距或有縮小可能

虎牙自17Q4起便開啟盈利，而鬥魚直至19Q1才開始盈利。原因兩方面，一方面虎牙中長尾主播貢獻收入佔比較高，平臺議價權以及對於主播的控制力較好，隨著主播合約期內跳槽現象被抑制，盈利就成為可能；另一方面，虎牙率先上線了幸運禮物，17Q4開始，兩大平臺ARPPU產生分化，虎牙ARPPU從17Q3的184拉昇到17Q4的247。

而鬥魚在2018年11月30日上線幸運寶藏功能，用戶可以通過贈送幸運禮物(幸運水晶、幸運鑰匙、幸運戒指)，有機會獲得普通寶藏魚翅，當超級寶藏被激活後，送禮還能有機會獨享超級寶藏的全部魚翅，魚翅是鬥魚商場贈送禮物的貨幣。幸運寶藏增加了禮物的趣味性，大大加強了遊戲直播的變現能力。

從2018年11月30日正式上線到2019年3月底，這四個月中共967萬鬥魚觀眾送禮，40%觀眾使用了幸運禮物。幸運水晶36%，幸運戒指和幸運均為15%；四個月中共發出29億禮物個數，幸運禮物發出20億，其使用率達到了70%，幸運水晶使用率為60%，位居三種幸運禮物榜首，每分鐘有11539個幸運禮物被送出。

鬥魚在這四個月中共17億收入，幸運禮物2.6億，佔據總收入的15%，成為收入的最大板塊。幸運水晶收入佔據幸運禮物收入的68%，是幸運禮物主要的收入來源。

隨著18年11月鬥魚加入幸運禮物，頭部主播數據產生拉昇，趕超虎牙。19年3月隨著熊貓倒閉，頭部選手PDD、IG戰隊投奔鬥魚懷抱，鬥魚數據再次產生拉昇。預期鬥魚、虎牙Q2數據或將環比增長。

六、盈利預測與估值：略

（報告來源：華創證券；分析師：李雨琪、潘文韜）

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