5月16日，寧夏寶丰能源集團股份有限公司（下稱“寶丰能源”）宣佈在上交所主板上市，成為寧夏連續第三年實現首發上市的企業。
坐擁“國內最大的民營、高端煤基新材料和化學品製造領軍企業”等頭銜，建設有全國規模最大、產業鏈最完善的循環經濟工業基地，董事長黨彥寶甚至一度登上“寧夏首富”的位置——早在申報之初，寶丰能源的一舉一動便備受關注。而此次發行7.33億股，發行價格每股11.12元，募集資金81.55億元，刷新寧夏企業上市募資規模紀錄，讓其再次成為焦點。
根據此前發佈的《首次公開發行A股股票招股說明書》（下稱《招股說明書》），除6億元用於償還貸款外，所募74億元資金將投向在建的焦炭氣化制60萬噸/年烯烴項目。長期以烯烴產銷作為支撐，並宣稱毛利率遠高於同類企業，寶丰能源如今卻要通過“借錢”延續核心業務，背後意欲何為？
（文丨本報記者 朱妍）
上市有波折，曾被質疑“鬧錢荒”
上市當日，記者致電寶丰能源董祕辦進一步瞭解情況，對方回覆稱，焦炭氣化制60萬噸/年烯烴項目於2017年開工，目前進展順利。原設計工期48個月，實際建設只花了不到3年時間。“預計年底前就能投產，而且我們做過詳細分析論證，銷售渠道也已做好安排，項目盈利水平可能比一期更好。”
該人士所說的“一期項目”，是指2014年建成投產的60萬噸/年烯烴項目，配套甲醇裝置172萬噸/年，可產出聚乙烯、聚丙烯、石油級純苯等多種清潔燃料及化工品。根據公開資料，正是以該項目為代表的烯烴業務，支撐著寶丰能源近年主要營收，其盈利水平也優於同為主業的焦化、精細化工板塊。
以2016-2018年為例，寶丰能源分別實現營收80.27億元、123億元及130.52億元，同期淨利潤各達17.18億元、29.23億元及36.96億元。同時在今年一季度（未經審計），營業收入同比增長2.32%，淨利潤同比增長24.93%，“不存在業績大幅下降的情況”。尤其是烯烴業務，近3年累計實現營收超150億元，毛利率長期穩定在35%以上。
從財務數據看，寶丰能源似乎並不缺錢。為何還要募資？記者進一步查詢發現，除“借錢”之外，新項目還有“縮水”。規劃投資211億元的體量，在《招股說明書》中降至約152.8億元，募資金額卻由原計劃的54億元增至74億元。而此變動，也是引起外界種種質疑的導火線。
對此，上述董祕辦人士予以否認：“我們絕不是因為缺錢才募資。但畢竟錢多一些，項目建設可以更快一些。”
“不可否認，上市原因之一就是新項目需要資金。身為民營企業，因近期普遍受到‘融資難’等大環境影響，銀行貸款等財務成本抬高。選擇讓出一部分股權，反倒是一個相對安全的途徑。”一位接近寶丰能源的人士如是說。
盈利高於同類企業，但成本存疑問
圍繞烯烴業務，疑問不止於此。
記者注意到，作為核心業務，烯烴不僅給寶丰能源帶來豐厚利潤，其盈利水平甚至遠高於中國神華、中煤能源等多家同類型企業。以2018年為例，其主產品聚乙烯、聚丙烯帶來的毛利潤率佔比36.74%左右，較行業龍頭中國神華高出11.94個百分點。
這一情況也在首次公開募股中引發關注。“報告期烯烴產品毛利率高於同行業上市公司，管理費用率低於可比公司平均值。”第十八屆發審委提出疑問，要求說明“與行業可比公司相比，煤炭生產成本存在較大差異的原因及合理性”。
對此，寶丰能源曾在公開報道中提及，通過最大限度減少公輔設施、倉儲物流及管理成本、人工成本、流動資金等費用支出，“投資比同規模項目減少30%以上，生產運行成本比國內同規模企業降低35%以上”。在此基礎上，“即使原油價格下跌至35美元/桶，寶丰能源以煤代替石油生產的石油化工產品，與以石油為原料的企業生產同類產品相比，依然具有價格競爭力，仍可以實現盈利”。
中國石油和化學工業聯合會煤化工專委會副祕書長王秀江也證實，“作為一家民營企業，寶丰能源在技術創新、成本控制方面做得都不錯。尤其一期烯烴項目，憑藉‘焦爐煤氣-甲醇-烯烴’的路線，原料成本更具優勢。”
不過，業內也有不同看法。記者瞭解到，生產原料、價格及產品品種、牌號不同，烯烴項目收益往往差異較大。例如，神華、中煤均通過煤炭直接制甲醇，雖然自身有煤炭資源優勢，但原料成本仍然偏高。相比之下，焦爐煤氣屬副產品，成本則低得多。“但也正因為是副產品，外界很難判定其真實成本。企業通常有自己的一套成本核算模式，從某種意義上說，可不就是企業說多少、是多少。”中訊化工信息研究院分析師崔軍坦言。
市場波動、原料成本等風險需尚存
儘管質疑不斷，上市後的寶丰能源還是信心大增。據黨彥寶公開表示，未來5年將規劃新建4套烯烴裝置，至2022年形成年產1000萬噸甲醇、300萬噸烯烴的生產規模。“公司將全力推行高端化、差異化發展戰略，化解煤制烯烴行業普遍存在的產品同質化、低端化矛盾。”
“相比煤化工其他細分領域，煤制烯烴項目市場需求旺盛、盈利能力可觀，加上主管部門也會從審批等角度加以把控，暫不會出現過剩等危機。”王秀江認為，短期內對煤制烯烴項目仍可保持樂觀態度。
但長遠來看，危機潛伏。崔軍提醒，除內部因素外，國際油價也是影響煤制烯烴利潤的關鍵之一。當油價維持在70-80美元/桶以上，煤制烯烴的優勢便顯現出來，利潤相對可觀；油價一旦低迷，煤制烯烴則失去原有盈利空間。同時，“大多數項目現雖有利可圖，但隨著產能不斷擴大，未來的盈利空間其實在縮小。產品一旦供大於求，再談利潤就是奢望。”
而在《招股說明書》中，寶丰能源也同步列出主要“風險因素”。例如，烯烴產品的主要客戶來自薄膜、注塑產品行業領域，其需求受宏觀經濟及下游行業需求等影響較大。客觀形勢一旦出現滯漲甚至下滑，可能影響客戶對發行人產品的需求量，業績由此或受到不利影響。
此外，寶丰能源所需的煤炭原料，現有59.46%依靠外購、40.54%出於自有煤礦生產，且煤炭成本佔煤化工生產成本的比例較高。“未來，隨著公司募集資金投資的焦炭氣化制60萬噸/年烯烴項目建成投產，對原煤、甲醇、焦炭及其他原材料的需求將增加，外購比例可能進一步增大。”原材料價格一旦發生大幅波動，可能對產品毛利率產生一定程度的影響，造成公司盈利能力的不確定性，進而波動整體業績。
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