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一、雙維度覆盤阿里投資物流

從阿里2008 年投資百世快遞開始，包括通過菜鳥網絡和雲鋒基金，共投資了超20 家物流公司，可見其對物流的重 視程度。進一步梳理髮現，阿里在物流領域的投資版圖，看似“形散”，實則“神聚”，其背後更有自身的商業邏 輯。

(一)維度1:自我升級，不斷強化全流程掌控力

從阿里投資物流標的的模式看，可分為:網絡快遞、倉幹配、即時配送三種模式。 倉幹配:倉(心怡物流、快倉、沃天下)+幹線運輸(卡行天下)+落地配(萬象物流、晟邦物流、芝麻開門配送等); 針對大件的全流程倉幹配企業(日日順)。

即時配送:餓了麼、生活半徑。 網絡快遞:網絡快遞(百世、圓通、全峰、蘇寧物流、中通、申通)、網絡快遞末端基礎設施(速遞易);

三類電商物流模式對比分析

1、倉幹配:

模式特點:物流成本高、供應鏈成本高、物流難度低 適用品類:標準化程度較高的商品:家電、消費電子、書籍、日用品 為何適用於該模式:品類標準化程度高，易於批量銷售;標品品牌化特徵強，同品類貨值更高，以及部分標準化商 品為大件商品，可承受更高物流成本

投資標的:

1)倉:

• 心怡物流:阿里於2014 年6 月、菜鳥於2015 年12 月參與了A 輪(金額未透露)、B 輪融資(數千萬人民幣)。 快倉:菜鳥於2017 年3 月，參與了B 輪融資(2 億元人民幣)。
• 沃天下:阿里、菜鳥於2015 年6 月，參與了天使輪融資(500 萬元人民幣)。

2)幹線運輸:

卡行天下:菜鳥分別於2014 年5 月、2015 年9 月、2019 年1 月，參與了B 輪融資(億元及以上人民幣)、C 輪、 戰略投資，卡行天下主要為公路運輸平臺，與電商物流交集主要為幹線運輸。

3)配:

• Pickupp:阿里於2018 年12 月，參與了香港落地配Pickupp 的Pre-A 輪融資。
• 阿里於2010-2018 年分別投資和收購了3 家落地配公司(黃馬甲、晟邦物流、晨星急便)。
• 菜鳥於2018 年3 月收購了萬象物流、芝麻開門配送、東駿快捷物流等3 家落地配公司。
• 此外，阿里巴巴於2017 年5 月，參與了日日順物流的A 輪融資10 億元人民幣，日日順屬於擅長大件、全流程的倉 幹配企業。

2、即時配送:

• 模式特點:物流成本高、供應鏈成本低、物流難度低
• 適用品類:高頻消費品:生鮮、餐飲 為何適用於該模式:商品保存時間短、消費需求急迫，導致時效要求快、準，要求有前置倉、線下門店支持，近距 離運輸。

投資標的:

• 生活半徑:阿里巴巴於2015 年8 月，參與了C 輪融資3 億元人民幣。
• 餓了麼:阿里巴巴分別於2016 年-2018 年，參與了餓了麼兩輪投資及最終收購，共計投資額達117.5 億美元，餓了 麼自建了即時配送物流調撥平臺。

3、網絡快遞:

模式特點:物流成本低、供應鏈高效、物流難度大 適用品類:非標品:服裝鞋帽、化妝品、飾品、家居(木製品、布藝、園藝)、定製商品、奢飾品 為何適用於該模式:非非標品產地、銷售地均分散且難以預測，不適合提前入倉;部分產品價格帶較低或品牌化弱， 物流成本過高將削弱網購經濟性

投資標的:

• 2008 年-16 年，連續投資百世，
• 2015 年，投資圓通速遞，
• 2018 年，投資中通快遞
• 2019 年，投資申通快遞。

作為比較來看，騰訊在物流領域的投資版圖，主要投向了倉幹配和即時配送兩類模式，在網絡快遞領域佈局存在空 白。

倉幹配

• 匯通天下:騰訊於2015 年-2018 年，參與了G7 匯通天下的三輪投資，共計投資額達3.95 億美元。G7 匯通天下為公 路運輸平臺，與電商物流交集主要為幹線運輸。
• 滿幫:2018 年4 月，騰訊投資貨車幫與運滿滿合併後的滿幫集團，投資額達19 億美元。(注:騰訊於2015 年-2017 年，參與了貨車幫的三輪投資，共計投資額達3.056 億美元，後來貨車幫與運滿滿合併為滿幫集團。)
• 京東物流:2018 年2 月，騰訊投資了京東物流，投資額達25 億美元，京東物流是倉幹配模式的代表，覆蓋大小件 全品類，具備從幹線、倉、落地配全流程的服務能力。

即時配送

• 騰訊於2014 年11 月，參與了人人快送的A輪投資及最終收購，投資額達1500 萬美元，人人快遞為即時配送物流模 式。
• 我們認為從自我維修來看，阿里對於電商物流的投資是在各個環節進行自我升級與加強，不斷強化全流程掌控力。

(二)維度 2:看向競爭對手，從探索到尋求超越

覆盤阿里對電商物流投資歷程，同樣是不斷思索如何超越競爭對手的過程。

從淘寶到天貓，阿里面對的競爭對手包括老對手京東以及新崛起的拼多多，我們觀察公司在對物流領域的投資，在 不同階段有明顯的側重點，而這一側重點是在直面與競爭對手的發展。

我們認為可以分為 4 個階段:

探索電商與快遞模式，起於 2008:百世的成立與京東物流的相仿

倉幹配→標品→京東商城(2014-2016) 即時配送→高頻消費品→美團(2016-2017) 網絡快遞→非標品→拼多多(2018-2019)

1、探索電商快遞模式，起於2008:百世的成立與京東物流的相仿

2003 年，淘寶網成立，標誌電商件業態開啟。中國網絡購物GMV 從2007 年的520 億，到2018 年的9.4 萬億，複合 增速60%。受此驅動，07-18 年快遞業務量從12 億件上升至507 億件，複合增速41%，快遞行業的主導從商務件轉 變為電商件。

以圓通為例:2005 年成為第一家與淘寶簽約的國內快遞企業，將快遞價格砍掉1/3。2005-2008 年，圓通網絡的淘 寶日均件量從2000 件暴增到28 萬件，年均件量72 萬件從1.02 億件，2008年淘寶件佔圓通件量47%，從而使得圓 通市場份額達18%，成功崛起。

電商與快遞相互成就，網購滲透率快速上行，通達系以創新的加盟制架構和分佈式路由承接了淘寶的爆發式單量。 但網絡快遞發展初期的產能冗餘不足、網絡快遞更為複雜的路由，造成了部分時點、部分節點的網絡穩定性不足， 以及信息化程度低，均影響了物流體驗。 這一階段快遞爆倉、快遞丟件、快遞延誤等等負面事件發生較頻繁，雖然事後看主要是線上零售業特徵導致(巨大 單量爆發增長、件量淡旺季波動大、長尾性商品直達 C 端導致的物流路由遠比線下零售物流複雜)，但當年輿論、 電商賣家、消費者多歸結於快遞的加盟網絡和落後管理。

我們劃分了 9 個因素中，其中 4 個因素屬於線上零售業本身特質、2 個因素屬於物流行業快速發展期面臨的共同難 題，僅 3 個因素屬於網絡快遞自身經營管理問題。

但當時的輿論大多數指向了快遞，於是電商自建物流成為了一種探索，最先提出的是京東，並且開始以自建物流作 為特色。京東物流在 2007 年上線，百世同樣成立於當年，並於2008 年獲得阿里的投資。 我們不妨將兩者做一個比較:

• 京東物流:2007 年上線自建倉儲，2009年在 23 個城市建立配送站，2010年建成華北、華南、華東、西南物流中心， 2011 年亞洲一號開建，2012 年獲得快遞經營許可證，自營幹線，2013 年上線極速達，2014 年上線自提站，2015 年 開始開放物流服務。
• 百世:2007 年成立，2008 年上線供應鏈倉儲服務，2010 年收購匯通進入快遞行業，2012 年收購全際通進入快運，2015 年佈局百世店家。 雙方几乎同一時間上線，從倉儲開始，再到快遞，幹線運輸，幾乎是卡在時間節奏，不同的是京東是純自營，而百 世採取的是加盟制的方式。 我們認為，阿里在最初對百世的投入帶有對電商自建物流倉幹配模式的探索，同時該雛形可視為為2013 年菜鳥網絡 的誕生貢獻了行業經驗。

2、密集投資倉幹配:瞄準京東商城(2014-16)

早期網購用戶逐漸進入收入增長期、智能手機的普及推動網購增長，增量主要來自向上升級型消費，品類拓展從小 件拓展至大件，垂直品類從雜牌拓展至品牌。 此階段商品品類可以承受更高的物流成本，也期待更穩定的物流體驗。

京東強勢崛起，2014-15 年連續兩年超過翻倍增長，而阿里GMV 增速則是 46%與 27%，京東 GMV 與阿里的比重很 快從13 年的 7%提升到了 15 年的 19%，2018 年已經相當於阿里的29%。 這無疑阿里形成了衝擊，阿里商流發展重心從淘寶轉向天貓商城以及商城的部分品類(天貓超市、天貓電器)等， 與京東強調自身及時、準時的物流特色，阿里開始密集投資倉幹配物流企業。2014:投資心怡物流(倉)、卡行天下(幹線運輸)

2015:投資沃天下(倉)，追加投資心怡物流、卡行天下 2016:追加投資萬象物流(落地配)

3、收購切入即時配送:同城市場瞄準美團(2016-17)

新零售概念，嘗試打通線上線下的消費邊界，從適合線上銷售的品類拓展到適合線下消費的品類。根據零售行業高 頻帶動低頻的規律，生鮮和餐飲外賣均具有優秀的聚客效應，無論是對線下商超還是線上電商而言，都具備成為優 質流量入口的潛力。 生鮮具有高頻、剛需、全人群覆蓋的特點，是優質的流量入口。從購買頻次看，生鮮整體的購買頻次達到51 次/年， 甚至超過快消品總體的消費頻次。 餐飲外賣市場由於剛需、高頻的特點，同樣具備較大的市場總量和訂單量空間。以美團到家(外賣)業務為例，2017 年用戶數量達 2.5 億元，單日業務量達 1120萬單，年度 GMV 達 1710 億元。

高頻低利業務為美團帶來了較低的流量成本與獲客成本。2017 年，美團 GMV 達 3572 億元，僅次於阿里巴巴、京東、 攜程、booking;美團平臺 MAU 達 3.1 億次，僅次於阿里巴巴。2018 年美團 GMV 達到 5156 億元，同比增長44%。

面臨美團等本地生活電商的流量入口爭奪壓力，和自身的流量紅利焦慮，阿里密集投資了以餓了麼為代表的本地生 活企業。

2018 年 4 月，阿里巴巴集團、螞蟻金服集團與餓了麼聯合宣佈，阿里巴巴集團將聯合螞蟻金服以95 億美元對餓了 麼完成全資收購。餓了麼作為外賣平臺，具備巨大的外賣單量和與之匹配的即時配送物流平臺。 京東則推出了京東到家服務，收購了即時配送企業達達。 以餐飲、生鮮為代表的高頻消費品，迫切需要解決“極速快、準時達、成本省”三個物流痛點。而即時配送物流模 式，以點對點破解這三個難題，使得物流時效從網絡快遞時代的 2-3 天、倉幹配時代的1-2 天買入了分鐘級時代，推 動電商實現了線上線下的無邊界擴張。

然而，即時配送的物流模式，也存在 3 個痛點: 1)覆蓋半徑更小，並且侷限於實體商業支撐區域，難以拓展縣域與農村市場 2)覆蓋品類少，可配送生鮮、餐飲等高頻消費品，但難以覆蓋長尾非標品。 3)物流成本仍然不夠低，儘管成本低於倉幹配，但仍然高於網絡快遞。

這導致即時配送主要適合於電商上半場的升級市場，在電商下半場對下沉市場的爭奪中，具備“成本低、覆蓋廣、品類長尾”的網絡快遞又發揮了主力作用。

二、破局者:阿里為何有動力?

(一)下沉市場存巨大紅利，拼多多強勢崛起成潛在強力對手

電商行業16 年起整體增速常態化

社零增速2015 年跌破11%，2018 年跌破10%，再放緩至2019 年4 月的8%。 網購實物零售額持續保持高於社零的增速，但2016 年起，電商行業整體增速換檔，從爆發式增長轉為常態化增長， 維持在20%-30%左右增速區間。

但下沉市場空間較大，存巨大紅利，拼多多的迅速崛起是典型案例。

拼多多已在電商行業GMV 排名第三，僅次於阿里與京東。通過社交拼團，單位SKU 高銷量高折扣的模式，拼多多在 剩餘流量市場中(如低線城市和銀髮群體)中擁有進一步滲透的優勢。用戶數量和購買次數會是公司短期驅動因素，而單價的提升更為長期。

拼多多的高增長:2018 年平臺GMV 達4716 億元，同比增長234%，相當於阿里的8%，京東的28%。活躍買家數達到4.19 億，同比71%。

拼多多VS 阿里:對淘寶的重疊度已經高達40%。

對快遞單量貢獻: 2018 年產生訂單件量111 億件，佔行業比重的21.9%(行業507 億件)，平均客單價提升至42.5元。

拼多多的潛力:測算2018 年拼多多單用戶貢獻1127 元，同比增長102%，但距離京東(5130 元)及阿里(8854 元) 還有極大的空間.

(二)現在為何是投資快遞機會?

2018 年網絡快遞重回阿里物流投資版圖核心，接連投資了中通以及申通快遞。 目前在快遞中阿里投資的龍頭上市公司包括:百世(26.5%)、圓通(阿里11.1%+雲峰創投6%)、中通(7.3%)、 申通(14.65%，尚需證監會通過)，僅韻達未入股。

我們認為對於阿里而言，當前是繼續投資快遞較為理想的時點，原因如下:

其一:通達系整體已經構成成本護城河，龍頭集中可盡享電商紅利。

其二:阿里的技術與生態賦能可以提高效率，通過進一步強化電商與快遞的關聯，增強自身對於競爭對手的優勢

其三:不排除在進一步整合過程中，打造快遞航母級企業，降本增效，同時均衡價格關係。對快遞以及整個行業帶來利潤率向上拐點。

1、通達系整體已經構成成本護城河，龍頭集中可盡享電商紅利

此前我們提出當前階段，電商快遞驅動核心仍是“以量為先”，通達系整體已經構成成本優勢護城河。系因性價比 是電商快遞的核心競爭力，電商快遞企業將有望進入良性量價循環:降價→業務量增加→單位成本下降→降低價格， 其中一方面百世為代表的低價競爭策略的後來者因規模優勢難以充分再現，未來也難有新公司出現，新進入者的威 脅降低，另一方面一級市場對快遞行業的融資熱度也趨於下降，通達系作為整體已經構築了一定程度的成本優勢護 城河。

龍頭集中趨勢明顯:通達系市佔率 16 年後見底回升，18 年起加速上行

• 2014 年之前申通十年王者，2015 年圓通取而代之，2016-18 年的中通三連冠，同時 18 年韻達從通達系小弟追至榜眼， 百世超越了申通。
• 2018 年，中通市佔率 16.8%、韻達市佔率 13.8%、圓通 13.1%，申通 10.1%、百世 10.8%。
• 2019Q1，中通市佔率 18.6%、韻達 14.7%、圓通 13.6%、申通 10.5%、百世 11%。
• 通達系市佔率達到 57.5%，加百世 CR6 達到了 68.5%。

將通達系作為一個整體來觀察，會發現:

• 2013-2018 年，CR8 從 80%先降至 16 年的 76.7%，而後升至 18 年的 81.2%，通達系整體市佔率則由 54.2%降至 16 年的 49.3%，而後升至 54%，兩者的趨勢相同，而 16 年開始出現集中度提升的拐點，一個重要因素是通達系在 16 年紛紛登陸資本市場，最晚的 中通在 2016 年 10 月上市。這輪提升中，通達系較低點提升 6.7 個百分點，而 CR8提升 4.5個百分點，通達系的提升超越 CR8。
• 2019 年更為明顯，龍頭增速遠超行業，1-4 月累計增速看申通(44.8%)>韻達(42.1%)>圓通(37.2%)>行業(24.8%)> 順豐(7.1%)
• 2019 年 4 月，CR8 達到 81.5%，同比提升 0.4，較 18 年底提升 0.3 個百分點;二通一達市佔率 40.2%，較 18 年底及 去年同期分別提升 0.7 及 2.2 個百分點。其中，韻達 4 月市場份額 16.1%、圓通 14.5%、申通 10.5%。較去年同期分 別提升 1.4、0.1 及 0.9 個百分點。

2、技術與生態賦能提高效率，強化電商與快遞，增強競爭優勢

網絡快遞為新零售與新物流最佳結合點。物流效率提升才能支撐零售業運轉效率提升。從業務能力來看:網絡型快 遞公司具備稀缺的全國性大網基礎，在幹線運輸、幹線分撥、末端派送等各業務環節均具有強大優勢，已經是全程 物流提供商，在發展雲倉、跨境、同城配送等新業務方面，具備良好的網絡基礎和物流運營經驗。

通達系快遞與阿里的緊密協同，有助於積極參與阿里生態圈的新業務，包括髮展生鮮業務和倉幹配業務的重要合作伙伴。

對於快遞公司而言，阿里的數字化技術能力能夠為快遞企業重新設計快遞路由、提升快遞收寄端口安全係數;阿里 後臺系統和快遞公司連網及數據共享後，還可更快地分配給快遞員業務，提升效率、降低經營成本。

由於快遞是完成電商購買到交付消費者的最後環節，電商與快遞更為緊密的合作與共建，將直接提升電商平臺的競爭優勢及影響力。

三、能否求得行業最優解?

我們認為當前阿里投資快遞的第三個因素在於:不排除在進一步整合過程中，打造快遞航母級企業，降本增效，同 時均衡價格關係，這將對快遞以及整個行業帶來利潤率向上拐點。

(一)成本端存提效空間

過往，通達系快遞與電商的結合中，實現了“巨大單量+高效運營”的經營奇蹟。但從通達繫個體看，巨大單量和激 烈競爭的驅動下，各公司均致力於提升經營效率，規模效應充分發揮，但從整體看，規模效應遠未到頂，快遞網絡 存在產能冗餘與重複。

從成本看，中通作為行業領軍公司，單票成本僅1.11 元，領先韻達10%，而申通、圓通則差距較大，因此行業在成 本端整體而言，存在明顯的提升空間。

1、區域分佈不均衡存在提效可能

中國特殊的經濟地理分佈，導致區域間收、發件量差異，而通達系作為一線快遞，必須進行全國性佈局，低密度區 域與高密度區域的轉運件量先天不對稱，使得規模效應打折。而公司初始稟賦、發展路徑、後續競爭，導致同一區 域各公司份額差異，加劇了各公司區域間件量分佈不均衡，加進一步限制了規模效應發揮。

收入分佈的不均衡:通達系快遞(圓通、申通、韻達)，華東收入佔比平均超過50%，其中韻達華東區佔比達65%， 而華東+華南已經佔據了圓通78%、申通79%、韻達74%。

假設行業進行整合，不會改變整體件量的分佈，但對每個區域而言，可以提升各區域的件量密度。

對於較低密度區域，有望提升轉運效率，提升規模效應;對於較高密度區域，則可以精簡中轉次數，實現直跑路由。 最終通達繫有望實現“天量規模+極致效率”的狀態。

2、幹線中轉存整合空間

中轉效率主要包括網絡結構與轉運中心數量、自動化分揀設備應用程度、是否允許加盟網點直跑等。

提升的前提之一是轉運中心直營比例，直營比例高，才能推動網絡結構優化、轉運中心數量靈活增減、加大自動化 線應用。申通 2018 年起進行轉運中心直營化，截止2018 年底自營比例達到88.2%，預計 2019 年達到 92%之上的比 例。當前直營化比例中通>韻達>圓通>申通，即意味著行業的轉運中性直營比例已經處於較高的水平。

我們觀察 2018年轉運中心部分，韻達自營 55 個，圓通自營 67 個，申通 68 箇中自營 60 個，單個轉運中心處理量， 韻達 1.27 億件>圓通 0.99 億>申通 0.75 億，可見：

1)轉運中心直營比例差異導致自動化分揀等程度不同，從而使得單個轉運中心效率存在差異 2)鼓勵直跑的韻達相當於單個轉運中心的處理能力更強。

自動化分揀線:參見上表對轉運效率提升效果十分顯著，同時對成本節省亦有很大幫助。

以行業龍頭公司為例:每條分揀線35-40 個人，和全人工操作相比，同等效率(件量和時間)可減少 100 個人工。 一條分揀線成本約 500 萬，以一個人工成本 5 萬/年計算，一年可節約人工成本 500 萬，分揀線的成本大約一年就可 以收回。自動化分揀線對降低分揀導致的破損率、提升準確性、時效性也非常顯著。

加盟商直跑:件量充足情況下，可以減少中轉次數、壓縮路線、顯著提升時效。雖然公司對這部分業務對應減少了 中轉費收入，但對網點節約成本、提升客戶體驗感都有較大幫助。韻達從 14 年底鼓勵加盟商自跑，目前自跑業務量 約 10%。

因此從轉運的角度而言，落後者的處理能力存在提升空間，而從全國網的角度看，按標準是經歷若干個分撥中心週轉，就不可避免的有繞行成本以及卸貨裝貨的額外成本，但在區域規模足夠後，可以儘量少週轉，提高直達效率，這也是韻達直跑的經驗。

3、運輸存在轉載率提升的空間

運輸效率取決於自有運力比例、大車使用比例、信息化與智能化路由應用程度。

各公司幹線運輸均使用自有運力與外包運力相結合，中通自有運力佔比最高，自有車輛數量超過3200(高於兩通一 達自有車輛總和)，大約處理60%的件量。

大車使用比例與自有運力比例相關聯，自有運力比例最高的中通也有最高的大車使用比例，公司共有1145 輛高運力 牽引車(每公里約節省 2.1 元)。大車使用比例:中通>韻達>申通>圓通。

以披露運輸成本的圓通與中通測算，圓通單票運輸成本超過中通 18%。

但目前各公司轉載率均不滿載，同時發往中西部地區車輛的回程通常裝載率較低，若整合存在提效空間。

4、加盟商存整合空間

加盟商的場地存在缺口，而加盟商資本開支意願、資本開支能力均低於總部，導致加盟商數量增速和單個產能擴張增速都在放緩。

1)加盟商的場地缺口:

a.總供給減少:舊城區、城中村拆遷改造和違章建築的拆除，使得場地供給減少。

b.有場地但不願意租給快遞:快遞車輛人員進出頻繁，在小區、街道容易被投訴，快遞貨物較多，消防隱患高。

c.快遞操作對場地有要求:方便貨車進出，必須是一樓，整塊場地面積足夠大(日均進出港件量 6000 件，對應面積 400-1200 平，日均進出港件量20000 件，對應面積約1600-2600 平)

d.快遞場地面積要求逐年增長:業務量每年都是 30%以上的增長，業務量上了一定臺階後需要擴大場地，而部分加 盟商難以找到合適的新場地，原有場地也面臨搬遷的風險。

2)加盟商的資本開支意願弱於總部:

近 5 年行業終端價格複合跌幅為-6%，根據我們草根調研瞭解和媒體報道，近年加盟商利潤率比較薄，業務量增加再 擴大投資的意願不是很強。快遞區域經營權的轉讓價格側面上反映了從業者及相關方對於未來的盈利預測判斷和資 本開支意願，該價格從 14 年開始逐漸走低。

3)加盟商的資本開支能力弱於總部:

以三通一達加盟商平均處理件量計，假設單票毛利為 0.5 元，則三通一達平均單個加盟商年毛利為90-110 萬元，假 設單票攬件毛利為0.2 元，則三通一達平均單個加盟商年攬件毛利為37-46 萬元。加盟商購置車輛、設備、支付場地 租金等需要擴大產能的投入相對於該毛利規模，是一筆不低的開支。加盟商多數是小微企業，融資渠道有限。

(二)價格存在均衡可能

我們在中期策略中提出:市場對於電商快遞的中期擔憂集中在競爭環境與價格戰，我們可以暢想，如果阿里對於物 流的佈局成為一個行業變數，不僅僅在於業務優化，更廣泛的在於業務與價格聯盟，那麼行業的估值還可以上行。 通達系價格水平的預測:預計未來數年單票價格的終極降幅在3.5-11.5%之間

2018 年快遞行業終端單票價格11.91 億元，其中國內件(同城及異地)為 8.09元，商務件約 22 元左右，我們測算 國內電商件終端價格在5.5-6 元區間。

我們以包含派費的口徑來測算，預計通達系含派費單票收入約 3.4 元，此前我們假設行業價格戰的邊界會在0.12-0.39 之間，即百世為代表的二線快遞單票毛利至圓通可承接的最大毛利變動，相當於終端價格降低3.5%-11.5%(不考慮成本端的變化)。

但從阿里角度看，我們認為快遞的價格進入均衡是更為合適的，即因過高的價格不利於電商業務的發展，而過低的價格則必然影響終端消費者體驗，亦不利於電商發展。因此我們認為阿里如果加強對快遞物流的投資，核心變化還在於或使得行業價格達到均衡，而並不會持續無邊界的價格競爭。

這種演繹我們預計可分為兩條路徑:

其一阿里對於 CR5(通達+百世)具備了強話語權，則對其價格進行合理化引導，達成均衡

其二阿里對於 CR5 中部分公司具備強話語權，視為阿里系，另一部分視為另一體系，則現在的5 家龍頭公司的競爭 也將化為兩方或三方之間的競爭，格局也將得以優化。

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（報告來源：華創證券；分析師：吳一凡、劉陽）