紅刊財經 惠凱
“‘5·27減持新規’出來後，不少大宗接盤機構都關門大吉了。關門的都是曾經的小型私募類接盤機構，留下的都是資金實力強的大機構和券商”。”知名大宗接盤機構上海雎才基金的潘先生對《紅週刊》說，“3月底，在大宗交易的圈子內就傳言證監會正在研討新的減持辦法，修改內容就包括‘90天內集中競價減持不得超總股本1%’。幸虧我們及早主動削減了大宗業務板塊業務，公司才沒有受到重創。後續我們只會給自己參與直投的項目做大宗交易對手方”。
“5·27減持新規”後，傳統的大宗交易受到重創，新的打法基本把小機構排除在外。留下來的大宗交易接盤機構都是通過提高折價率等方式應對時間和成本的風險。在調查中，《紅週刊》記者發現，“買入轉售”業務模式或將成為日後大宗業務的主流模式，這個曾經在券商等大型機構中佔比微乎其微的業務，在“減持新規”出臺後，正在被多家券商高音宣傳，未來有望在大宗業務中切下更大的蛋糕。
時間和資金成本提高 小接盤機構生存壓力劇增
“傳統意義上的大宗交易已經死了。”這是此次採訪中大宗交易圈對《紅週刊》記者感慨最多的。
5月27日，證監會發布了修訂後的《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，新規要求，大股東/特定股東採取集中競價，90天內減持股份不得超過公司總股本1%；通過大宗交易減持IPO前發行股份、非公開發行股份，90日內減持股份不得超過總股本2%，且受讓方需鎖定6個月；董監高離職後半年內不得轉讓股份；新規還對協議轉讓作出了限制。
一位北京的私募基金經理向《紅週刊》透露，以往大宗交易模式下接盤機構往往接盤後T+1日即賣出，通常持股週期不超過一個星期，而新模式下，6個月內股價走勢難以把握，一旦跌破大宗接盤價就會出現浮虧被套。6個月無法賣出，也意味著接盤機構支付給減持方的減持資金無法及時回籠，嚴重佔用賬面資金。“之前大宗機構事先在資金拆借市場上以日息0.1%甚至0.2%的成本拿到接盤資金，隔天倒手將股票賣出資金就能回籠，這種模式已經難以為繼。未來大宗接盤市場上唱主角的將是資金實力雄厚的券商。”
減持需求 大宗交易減持尋找新主角
按照5·27減持新規，90天為一個減持週期，理論上，上市公司大股東/董監高通過集中競價每年最多僅能減持總股本4%，通過大宗交易最多能減持8%。根據這些數字可以發現，大宗交易作為主要減持手段的地位依舊難以撼動，關鍵在於如何克服6個月鎖定期帶來的股價下跌風險和資金佔用問題。
一家上海大宗接盤機構的資深人士告知《紅週刊》記者，此前減持方可選擇的時間自由度比較大，但減持新規中新增了“提前15天預披露”和“接盤後鎖定6個月”的規定，“A股的熊市還未結束，反而會催促一些股東和董監高提前減持；新規限制了總的減持規模，對於持股比例較高的股東來說，儘早減持才是上策”。這位人士還表示，A股經歷了連續4個月的陰跌，大量個股創出新低，“而近期證監會釋放了多個大利好，‘股災4.0’已告一段落，預計後期會有一波反彈，此時機構低位接盤、未來6個月內浮虧風險也要小一些”。
此外，一位銀河證券員工稱，新規中6個月鎖定期的存在，導致6月份成了一個非常重要的時間窗口，6月份的減持計劃真正回款將在12月份，減持收入恰好可以併入年度報表。簡單計算得知，只要減持規模低於3%，都可以在第181天完成減持並回款。
對衝工具不完善 高折價和質押難從根本化解風險
“新規下大宗交易玩法還是很多的，比如接盤機構可以在鎖定期內將大宗交易獲得的股票質押先套出一部分資金，部分緩解了現金流不足”。來自券商的人士對《紅週刊》記者說。但潘先生認為，質押並不能從根本上解決資金佔用難題，如果質押期間股價持續下挫，還會帶來更大的風險。
5·27新規後，《紅週刊》記者發現大宗交易案例中，出現了不少高折價減持的現象，其中超過10%的高折價現象不在少數。以合縱科技為例，6月9日，合縱科技發生一筆成交價為16.34元/股的大宗交易，相比當天收盤價18.77元/股，折價率達13%。另外華測檢測、美錦網絡也在近期出現過折價率達13%的大宗交易，而江化微、完美世界的大宗交易的折價率更是達到了14%。
多位業內人士向記者表示，由於“股價折價率越高即接盤價格越低，接盤機構承擔的風險就越小”，為避免接盤後被套，大宗交易機構在與減持方的溝通中，會將提高大宗成交價的折價率作為重點。
但業內認識表示，股權質押和高折價都無法從根本上化解未來股價下跌的風險，惟有完善對衝機制，才能真正解決這個問題。
一位私募機構人士向《紅週刊》記者表示，或許目前對衝方式不足的局面要到股指期權上市才能改觀。此前，證監會副主席方星海曾在5月底表示，證監會將推進股指期權上市準備。對此，中銀國際證券評論稱，方星海此番表態是股災後監管層關於股指期權的首次發聲，意味著相關工作重回正軌。
買入轉售走向前臺 有望成大宗交易減持主流
不過在對衝工具蹩腳，質押或者提高折價率都無法真正抵禦風險時，一種“買入轉售”模式從幕後走向前臺。銀河證券武漢某營業部的張先生對《紅週刊》記者說，這是券商面向大宗交易市場推出的一項業務模式。這種“買入轉售”模式已存在多年，但在大宗交易市場上佔比並不高，5·27減持新規後，不少券商正在加強對該業務模式的推廣。
打個比方，券商從減持股東方手中以9元/股的價格接下100萬股股票，但暫時只付給減持股東7折資金630萬元，待6個月鎖定期滿後，假設此時券商將接盤股份釋放到二級市場上的價格為9.5元/股，則券商再將剩餘的270萬元+50萬元二級市場溢價=320萬元，扣除成本後支付給減持方。
以銀河證券的“買入轉售”為例，首先上市公司大股東/董監高將減持股份通過大宗交易平臺過戶給銀河證券，銀河證券將按照接盤價格計算的減持資金的50%~70%打給客戶，其餘30%~50%暫時存管在銀河證券賬戶上，待半年後把過了鎖定期的股票賣出後，銀河證券依據賣出價格的高低將剩餘款項撥給減持方，多退少補。除了銀河證券，《紅週刊》記者還知悉，中投證券也在試水類似的業務模式，其推薦信息稱“可提前6個月零成本融資市值的7折資金，股價上升後再減持獲取剩餘資金”。
“這種模式將以往的‘一錘子買賣’改成先服務後收費，有望成為未來大宗交易市場的主流模式。”雎才基金的潘先生解釋稱，“新規後的大宗接盤業務可以說已經不再叫‘大宗接盤’了。5·27新規下，由於6個月鎖定期的存在，接盤機構相當於替減持股東/董監高做了半年代持方。作為對代持期間資金佔用成本的補償，接盤機構需收取一定利息，大致是年化8%~12%；此外，減持方還需將一定比例的資金打給接盤機構,作為股價下跌的風險保證金”。
潘先生評價稱，以往轉手倒賣的商業模式已被顛覆，未來大宗交易將成為一種“類固收”的模式，接盤機構的利潤將來自於兩部分——固定收益+後端分成。
也許是因為“買入轉售”模式的存在，儘管5月27日以來高折價大宗交易案例頻出，但總體折價率並未出現預期中走高的情形。《紅週刊》記者依據wind數據計算後發現，年初至5月27日，大宗交易平均折價率接近4%，5月27日-6月14日大宗交易的平均折價率降至1.47%。
新的模式還在摸索 抑制減持亂象應標本兼治
由於“5·27減持新規”出臺不久，儘管新的大宗業務模式已經在探索和推廣中，但就細節而言還遠未成熟。雎才基金的潘先生也稱，“就說‘買入轉售’模式，如果鎖定期內股價下跌到一定程度，作為減持方的大股東/董監高需要向接盤機構補繳保證金，雙方一旦處理不好就容易引發糾紛；另外，接盤機構鎖定期過後拋盤如果盈利，那麼如何分成也是一個問題。總之，由於新規出臺時間不長，新的遊戲規則怎麼玩兒，行業內還在摸索中。”
此外，《紅週刊》記者也瞭解到，券商還在拋售過程中採用了程序化交易，在熊市中市場流動性不足的局面下，將減持股份化整為零，在多個交易日內完成減持。減持價格也不一味追求過高溢價，而力求與當日成交均價保持一致。不過，北京某私募基金的林經理向記者評論稱，程序化交易儘管不佔用人手，但減持週期太長，效率上還不如優秀的操盤手團隊。
深圳紫金港資本管理有限公司首席研究員陳紹霞向《紅週刊》記者表示，“減持本應是上市公司大股東/董監高的合法權益，但如此多的大股東/董監高急於減持，是由於A股目前相當一部分股票估值太高，尤其是一些小盤股、缺乏業績支撐的垃圾股”。陳紹霞建議，應從推進IPO市場化改革和加強監管出發，一方面打擊虛假重組、打擊殼公司過高的估值，另一方面抬高上市公司股東/董監高的違法成本，讓A股估值迴歸到正常水平，才能從根本上抑制大股東/董監高群體的減持衝動，這樣才能標本兼治。
陳紹霞建議，可以將上市公司業績與大股東/董監高的減持行為掛鉤，比如以淨資產收益率作為考核指標，最近3年內淨資產收益率低於8%、則禁止減持。