一、一週“主題說”：減持新規對一級半及二級市場的影響解讀
1、2017年5月27日，證監會發布《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，上交所及深交所也發佈了實施細則，規定即日起實施。
2、本次減持規範重要修訂包括：1)擴大受限制主體範圍；2)明確需遵守規範的交易方式及股票來源；3)新增董監高的預披露要求；4)新增特定股東減持規定；5)大宗交易減持受到全面監管。
3、減持新規出臺後，未來大股東通過資本套利手段獲得超額利潤的空間會進一步收窄，推動大股東更多向實業經營迴歸。
4、我們認為，本次減持新規的出臺對一級半市場和二級市場均存在影響：原先較為活躍的“一級半”市場交易造成直接影響；對二級市場的短期影響體現為緩解股東集中減持壓力，長期的影響更多體現在市場風格層面。
引言
2017年5月27日，證監會發布《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定([2017]9號)》，上交所及深交所也發佈了實施細則，規定即日起實施，並無“新老劃斷”。
本次減持規範的核心主要突出減持比例、預披露、時機及減持節奏等要求，重要的修訂包括：1)擴大受限制主體範圍，新增特定股東主體(IPO發行前股東+非公開發行股東)；2)明確需遵守規範的交易方式及股票來源，新增特定股份(Pre-IPO、定增股份)、大宗交易、特殊減持(質押強平、EB、協議轉讓、TRS等)；3)新增董監高的預披露要求；4)減持節奏方面，新增特定股東減持規定，例如對定增限售股解禁後1年內僅能減持50%的規定；5)大宗交易減持受到全面監管。
本次減持新規主要針對近1年以來大股東減持“亂象”而推出，未來大股東通過非集中競價減持、定增減持、過橋減持，或者利用內部信息優勢“精準減持”等資本套利手段獲得超額利潤的空間會進一步收窄，推動大股東更多向實業經營迴歸。
總體來看，我們認為本次減持新規的出臺對一級半市場和二級市場均存在影響：
減持新規將特殊股份(Pre-IPO、定增股份等)、大宗交易、協議轉讓、執行股權質押、可交換債換股(EB)、股票權益互換(TRS)等納入減持監管後，將對“一級半”市場造成直接影響，原先較為活躍的市場交易受到衝擊；
對二級市場的短期影響是緩解股東集中減持壓力，修復市場情緒及改善市場風險偏好；長期的影響更多體現在市場風格層面，“一二級”市場聯動的資本套利空間逐漸減少後，將帶動市場的估值結構分化，部分缺乏內生增長支撐的高估值個股可能面臨估值向均值迴歸的壓力，而依賴內生增長、重視股東權益的行業龍頭將間接享受制度紅利。
1.1新舊減持規範對比：對減持主體、方式、預披露及節奏提出新要求
整體上看，本次減持規範的核心要求主要突出減持比例、預披露、時機及減持節奏等方面的要求。從對市場參與主體的影響來看，本次減持新規與2016年1月份的減持辦法(證監會公告[2016]1號)相比，包括以下幾大重要修訂：
修訂1：擴大受限制主體範圍——新增特定股東主體
2016年1月份發佈的原減持規則(證監會[2016]1號)僅對5%以上股東、上市公司董監高適用，本次減持新規(證監會[2017]9號)增加兩類特定股東：“IPO發行前股東+非公開發行股東”。
修訂2:明確需遵守規範的交易方式及股票來源——新增特定股份、大宗交易
按照新規要求，適用新規的交易方式及股份包括四大類：
特定股份(Pre-IPO持股；認購的定增持股)、協議受讓股份或其他非二級市場買入的股票；
集中競價交易減持，包括大股東/董監高/Pre-IPO/定增股東通過交易所減持的，應符合預披露+減持比例限制的減持規範(“1%”的比例限制)；
大宗交易減持，包括大股東/董監高/Pre-IPO/定增股東通過大宗交易減持的，出讓方連續90自然日內減持不超過2%(“2%”的比例限制)
特殊減持方式，包括司法強制執行、執行股權質押(質押強平納入監管)、贈與、可交換債減持(EB換股)、股票權益互換(TRS)等也應遵守。
而二級市場集中競價買入的股票不適用減持規範，後續不論通過何種減持都不適用。
修訂3:預披露要求——新增受限主體中，董監高減持需預披露
與2016年1月份減持規定相比，本次新規規定，除大股東外，董監高也要預披露減持計劃，但對Pre-IPO股東及定增股東是否需要預披露並無要求。
修訂4:減持節奏方面——新增特定股東減持規定
本次減持新規則對減持比例的規定增加Pre-IPO股東及定增股東，但暫未包括董監高，其中定增股東在限售期滿後12個月內，減持不得超過定增認購的50%；
其次，減持股東比例限制方面，大股東及一致行動人持有股份需合併計算；各證券賬戶、信用證券賬戶及普通賬戶持股也需合併計算；
再者，協議轉讓方式減持特定股份後，受讓方在6個月內減持所受讓股份的，出讓方、受讓方應遵守1%的比例限制。
修訂5:大宗交易減持全面受到監管
本次減持新規中，對於大宗交易減持的規定屬於新增內容，受限股份包括新增大股東及特定股東通過大宗交易減持的股份，通過大宗交易減持比例規定是“任意連續90日內，減持不超過總股本的2%”
另外，因執行質押而減持的，適用減持新規要求。
1.2減持新規與上市公司股東：資本套利空間收窄，引導向實業迴歸
原有的股東減持制度主要對大股東(控股股東、持股5%以上股東)持股鎖定期、減持數量比例規範等方面進行限制，本次減持新規主要針對近1年以來大股東減持“亂象”而推出，未來大股東通過非集中競價減持、定增減持、過橋減持，或者利用內部信息優勢“精準減持”等資本套利手段獲得超額利潤的空間會進一步收窄，推動大股東更多向實業經營迴歸。
我們認為，減持新規對大股東資本套利空間的限制體現在以下幾個方面：
1) 大股東減持比例、減持方式受極大限制，上市公司大股東對公司的短期股價訴求下降，更加重視長期實體經營業績
首先，大股東“清倉式”減持會越來越少。新規對於大股東最直接的影響來自於減持比例的規定，90日集中競價及大宗交易減持總比例不超過總股本的3%，減緩了大股東減持的節奏；
其次，大股東及一致行動人股份合併計算，限制了大股東通過借道“關聯人”進行變相減持的空間；
再次，近1年來“創新”的減持方式受限。大股東通過非集中競價方式，例如大宗交易轉讓股份，然後再由受讓方通過集中競價方式賣出的減持數量受到極大限制(集中競價賣出需符合1%比例)，尤其是近1年來比較火爆的“過橋減持”受明顯衝擊，一方面“過橋”貸款機構因為近期銀行間資金收緊能夠提供的資金供給變少，另一方面也因為減持新規出臺後減持需求也在下降。
2) 定增股東減持受限，上市公司“拉抬股價”配合定增股份減持的現象會減少
減持新規下，定增股份減持需要滿足交易所的規定，即限售期滿後12個月內，減持不得超過定增認購的50%，這使得定增股份在股份鎖定期屆滿後減持更規範、理性和有序，減少對上市公司短期股價的衝擊，也增加了上市公司配合定增股東影響公司短期股價的成本。
3) Pre-IPO股東減持同樣受限，“小非”減持更加理性
減持新規中增加特定股東Pre-IPO股東，也需滿足“1%”的集中競價減持規定，以後“小非”減持的節奏同樣趨於緩和.
總體而言，減持新規進一步限制了大股東違法違規減持的行為，大股東、定增股份、“小非”等股東減持更加理性、規範和有序，大股東通過資本套利工具操縱股價的成本在上升，未來股東將更加註重長期實體經營業績及股東回報，對引導上市公司股東關心企業長期價值，向實體經營迴歸有重要推動作用。
1.3減持新規與“一級半”市場：定增、大宗交易等活躍度將顯著下降
我們認為，新增新規出臺後，對定增、大宗交易、股權質押、可交換債、協議轉讓等創新的“一級半”市場交易將產生較大的衝擊，這些原本較高的交易品種市場活躍度將迅速下降。
新規對大宗交易、協議轉讓減持等方式構成直接影響。2016年初減持規定出臺後，衍生出了大宗交易減持、過橋減持、協議轉讓等創新類減持方式。從數據來看，證監會公告[2016]1號出臺後大宗交易趨於活躍，2016年1月份至今大宗交易成交額高達9912億元，月均成交額高達583億元；協議轉讓方面，2016年以來至今僅上市公司控股權協議轉讓案例就有超過160例，其中2016年共有121例，交易活躍度較高。本次減持新規對大宗交易減持提出了任意90日減持不超過“2%”的規定，另外交易所實施細則規定大宗交易受讓方在受讓後6個月內不得轉讓受讓的股份，將極大影響股東參與大宗交易的積極性；對於協議轉讓方式減持特定股份而言，同樣需遵守預披露及比例限制，也會降低股東參與協議轉讓的積極性。
從定增市場來看，本次減持新規的影響深遠。2014-2016年，上市公司定增融資備受青睞，屬於一級半市場中最火爆的交易形式，僅2016年增發募集金額高達1.8萬億。2016年的減持規定中對定增股份減持限制較少，而本次減持新規增加對增發股份的減持限制，需同時滿足減持比例限制和限售期滿1年內50%增發股份比例限制，即定增股份解禁後1年內最多隻能減持一半的股份，會降低增發機構參與增量定增項目的積極性；同時新規對於存量定增項目同時適用，考慮到很多定增產品有期限要求，未來定增產品流動性問題不容忽視。
新規下，私募可交換債+換股減持的手段也受到監管。2015年以來，可交換債(EB)發行方式逐漸興起，私募EB+換股成為一類股東減持的替代手段，部分上市公司通過大量發行私募EB，並通過換股成上市公司股份實現變相減持。本次新規將EB減持也納入監管，未來這類減持套利將趨於下降。從量的影響來看，過去幾年EB換股比例約為8.11%，金額約為92億，對存量市場的影響較小。
另外，股權質押強平被納入減持監管，股權質押折算率受壓。考慮到股權質押強平也受約束，可能進一步壓低質押率，質押方的積極性受損，大股東激勵的內在動力也在下降，使得股權質押需求和供給同時受限。
我們認為，總體來看本次減持新規對“一級半”市場活躍度影響較大，未來監管套利空間將逐漸趨於消失。
1.4 減持新規對二級市場的影響：有助於緩解股東集中減持壓力
從減持新規對二級市場的影響來看，減持新規短期有助於緩解股東集中減持壓力，有助於穩定市場情緒、改善風險偏好；長期來看，更多體現為結構性的影響，且體現了監管層引導上市公司行為長期化的思路，引導大股東由資本套利向實業經營迴歸，未來二級市場投資將更加回歸內在價值。
2季度以來，A股市場在全面金融監管的影響趨於弱勢，5月中旬以來監管衝擊的邊際效應有所緩解，包括央行投放的對衝、IPO周發行數量減少等措施。本次減持新規針對性地從股東集中減持造成短期市場流動性“失血”的問題入手，出臺時點體現了管理層對短期市場的呵護，有助於修復短期市場風險偏好。從解禁數據上看，2017-2018年是首發及定增限售股集中解禁的年份，尤其是定增限售股的解禁市值分別高達2.4萬億及3.95萬億，未來2年市場面臨集中解禁壓力。本次減持新規出臺後，將極大緩解限售股解禁減持壓力，尤其對定增限售股“解除限售之日起12個月內，減持數量不得超過其持有該次非公開發行股份數量的50%”的條款要求能夠直接舒緩定增股份集中減持的壓力。
另外，對於市場關心的股權質押風險，本次減持新規將質押強平減持納入監管後，階段性減輕質押強平後集中減持的壓力，降低了系統性風險發生的概率。
從長期影響來看，本次新規重在引導上市公司行為長期化，對市場風格產生結構性影響。我們認為本次減持新規體現了監管層引導上市公司行為長期化的政策導向，未來公司股東將更加關心實體經營，而非短期股價或者資本套利空間，二級市場投資也將更加回歸價值。未來市場參與主體中“一二級市場”聯動這類資金活躍度下降後，會引導二級市場的估值結構分化趨勢更加明顯，以往部分缺乏內生增長支撐、過度依賴資本套利的高估值個股可能面臨中長期的估值均值迴歸壓力，而依賴內生增長、重視股東權益的行業龍頭將繼續享受制度紅利。
二、一張表讀懂近期主題事件
本週重要主題事件包括：2017年5月1-2日第六屆中國食品與農產品安全監測技術與質量控制國際論壇等。
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