摘要:路勁基建提出分拆高速公路業務,我們認為這是有助公司釋放價值的明智之舉。在過去,高速公路業務的價值一直未獲投資者關注,其中一個原因是該業務的利潤佔比相對較低,其2016年利潤僅佔分部利潤的23%。根據保守的假設,如果路勁基建的公路業務估值在分拆後追上同業,則股份將有9%的上漲空間。我們甚至認為,公司要錄得雙位數的漲幅並不難,因為其2016年高速公路及收費公路收入約有51%來自河北,因此對內地投資者而言,公司的高速公路業務或擁有雄安概念,並有望獲得較高的估值。目前,路勁基建的2016年市盈率為5.87倍,股息收益率為6.9%。
有關分拆的重點:(i)路勁基建向香港交易所提交將勁投股份(高速公路業務)分拆上市的申請。建議分拆預期將以全球發售及勁投股份於聯交所主板獨立上市之形式實施。該項議案須待股東於股東特別大會上批准;(ii)建議分拆完成後,物業與高速公路業務之間將會有明確劃分。截至2016年12月底,勁投集團的高速公路組合包括五個高速公路項目中的權益,總網絡覆蓋約340公里。其高速公路位於中國的四個省份:安徽、河北、湖南及山西;(三)全球發售所得款項淨總額將主要用於新高速公路項目的收購及現有高速公路項目的計劃拓寬;(iv)倘建議分拆得以進行,該公司擬透過優先申請全球發售之方式向合資格路勁基建股東提供勁投股份之保證配額(相關保證配額的條款將於適時公佈);(v)建議上市之聯席保薦人為摩根大通證券(遠東)有限公司、HSBC及星展亞洲融資有限公司。
高速公路業務的市淨率有望達到1倍。據公告表示,勁投的持續經營業務之除稅後純利(2016財年)和合並資產淨值(2016年底)分別為3.88億港元和45.01億港元,代表股本回報率為8.6%。我們留意到,香港上市的高速公路公司的2016年市盈率為0.7倍-2.0倍。深圳高速公路股份[0548.HK]和安徽皖通高速公路[0995.HK]的股價均略高於每股淨資產,股本回報率分別達到9.2%和9.6%。因此,從勁投的股本回報率來看,我們認為其市淨率有望達到1倍。
投資者可能因為“雄安”概念而給予溢價。2016年,勁投約51%收入來自河北,這使勁投成為一隻相對純粹的“雄安”概念股。若公司分拆時的市場氣氛較好,我們不排除投資者(特別是來自內地的投資者)或願意給予該股份溢價(即高於1倍的市淨率)。
有機會因為分拆而錄得雙位數漲幅。路勁基建目前的市值為73.4億港元,代表0.55倍市淨率(截至2016年底的淨資產值為133億港元)。假設在勁投上市之時,其市淨率達到1倍(即60億港元,假設新股數目佔總股數的25%),則代表物業業務的價值只有41.9億港元(假設在分拆後勁投的控股公司折讓為30%),遠低於物業業務帳面值88億港元。如果保守地假設物業業務不會得到重新估值(約0.55倍市淨率),則路勁基建的公平值將為79.9億港元,代表上漲空間約9%。我們認為,股份將輕易有雙位數的上漲空間。例如,如果勁投的市淨率為1.2倍,則路勁基建的公平值為86億港元,代表上漲空間為17.6%。如果物業業務獲重新估值,則上行空間會更高。與此同時,路勁基建目前的股息收益率達到6.9%,防守性強。
分拆後,路勁基建的資產負債表更為穩健。建議分拆的最終架構(包括全球發售規模及香港公開發售與國際發售之間的精確分配)並未確定。據公告表示,勁投在分拆後將繼續是路勁基建的子公司。因此,假設路勁基建的25%權益是根據賬面值以新股形式出售,所得款項淨額將為15億港元。我們估計路勁基建的淨負債權益比率將從67.8%降至51.8%。