要約收購成A股併購主流，重構產業推動上市公司做大做強（附案例分析）｜定增併購圈

【圈內投稿】要約收購成A股併購主流，重構產業推動上市公司做大做強（附案例分析）| 定增併購圈

導讀6月13日，定增併購圈分享了《IPO這麼快，還在買殼？42億拿下希努爾，雪松控股買下第二家A股公司（附案例分析）| 定增併購圈》，得到了圈內小夥伴的高度關注，不少朋友後臺留言，研究這個案例的情況。與此同時，也收到了其中一位小夥伴提供的關於要約收購的投稿，今天與朋友們分享一下，供研究參考，也歡迎更多的朋友與我們分享精彩觀點。

要約收購是上市公司收購方式的重要組成部分，起源於上世紀50年代的英國，為上市公司收購過程中維護廣大中小投資者合法權益提供了重要保障；與“忽悠式”重組、“跟風式”重組、虛假重組形成了鮮明對比。

上市公司收購包括直接股份收購和間接收購兩大類。其中，直接股份收購又包括要約收購和協議收購，要約收購又可細分為自願要約收購和強制要約收購。按照是否向被收購公司所有股東發出收購其所持有的全部或部分股份，要約收購還可細分全面要約收購和部分要約收購。

要約收購是上市公司直接股份收購兩種基本收購方式之一。要約收購是指投資者依照相關法律法規的規定公開向上市公司的全體股東發出收購要約，收購全部或部分上市公司股份，從而達到獲得或鞏固上市公司控制權的目的。

自去年9月A股史上最嚴併購重組新規執行以來，監管層針對“忽悠式”重組、“跟風式”重組、虛假重組等加大打擊力度，併購重組生態鏈發生變化。根據不完全統計，截至2017年6月6日，年內已經有超過100家的上市公司發佈公告透露終止此前籌劃的併購重組事項。然而在數量變化的背後，現金式併購以及產業併購正在興起，有充裕現金流的產業龍頭企業正在成為此輪變化的最終受益者。

雪松文旅併購希努爾

當前，化解過剩產能、進行供給側結構性改革是推動我國經濟結構調整重要而迫切的戰略選擇，通過資本市場來加速這一進程更是有效途徑。

事實上，早在供給側結構性改革剛剛定調之際，嗅覺敏銳的資本市場已經有所動作，重組、併購、借殼等一系列資本運作此起彼伏，進行著結構升級、產業迭代、推陳出新。監管層鼓勵相關公司以市場手段進行兼併重組，在強化信息披露、風險揭示的條件下有保有壓，增開綠色通道，加快審核進度，推動行業實現轉型升級。今年以來，已有一批鋼鐵、水泥、能源類的上市公司籌劃重大事項為產業整合謀篇佈局。

從實際效果來看，資本市場風起雲湧的併購重組正以其前所未有的活力，助推供給側結構性改革攻堅；從監管層面來看，併購重組領域持續簡政放權，行政審批逐步減少；此外不斷完善併購重組規則，如縮短終止重大資產重組進程的“冷淡期”，由3個月縮短至1個月等，進一步縮短上市公司停牌時間，助力併購重組行為開展。

6月13日晚間，停牌兩週的希努爾（002485）發佈公告，雪松控股旗下公司日前已與新郎希努爾集團、新郎國際、歐美爾家居等六個股東簽訂《股份轉讓協議》，以每股21元的價格，收購該等股東合計持有的200,017,447股希努爾股份，該項投資總計約42億元。該項交易也觸發了總額最高不超過23.6億元的全面要約。

希努爾一直致力於西裝、襯衫及其他服飾類產品的設計、生產和銷售，已建立起以自制生產為主、委託加工生產為輔，以直營店和特許加盟店為主、團體訂購、外貿出口和網上直銷為補充的成熟、完整、具有其特色的生產銷售模式。根據中國紡織工業聯合會於2016年11月18日發佈的《關於發佈2015-2016年度中國紡織服裝企業競爭力500強測評結果的通知》（中紡聯函[2016]167號），希努爾獲得2015-2016年度中國紡織服裝企業競爭力500強企業稱號。

在全球經濟低迷、中國經濟轉型和消費變革的大背景下，複雜的國際、國內經濟環境導致了中國服裝行業總體增速進一步放緩。這也導致了希努爾等大多數服裝行業公司毛利率走低，今年一季度實現歸屬於上市公司股東淨利潤-1257萬元。

收購人秉持雪松控股一貫的“堅守實業、創造價值”的理念，在“多元化發展，專業化運作”的戰略下，基於對希努爾未來發展前景的認可，通過收購希努爾股份，一方面能夠拓展公司主營業務外延，推進集團整體業務多元化佈局，優化集團業務結構，增強發展動力和抗風險能力，是深入踐行多元化發展戰略的重要舉措；另一方面通過提高上市公司管理決策效率和水平，同時通過戰略整合和協同發展，增強上市公司盈利能力，為股東爭取更多的投資回報。

要約收購 漸成主流

隨著A股併購市場步入2.0時代，變局在2017年凸顯。首先在監管層嚴厲抑殼的重拳下，借殼數量陷入冰點；其次無論從審核數量上看還是從受理數量看，併購重組均相比去年同期大幅銳減。

在從嚴監管常態下，A股併購市場正向更健康的方向發展，包括現金收購取代發行股份購買資產成為主流；“三高”交易有望減少；供給側結構性改革的推進使產業併購從遇冷變為受捧。

特別是，要約收購有利於防止各種內幕交易，保障全體股東尤其是中小股東的利益，拿真金白銀收購，實現了原大股東、中小股資者的多贏，也得到監管層的高度認可。

去年11月，雪松控股以48億現金控股齊翔騰達大股東齊翔集團，並針對齊翔騰達發起總額高達52的全面要約收購。雪松控股表示，將發揮自身產業鏈優勢，幫助齊翔騰達提升原料優勢和規模效應，降低綜合生產成本，提高盈利能力。同時，雪松將推動齊翔騰達通過外延式發展不斷提升齊翔抵禦行業週期性風險的能力，通過六年時間，將其打造成從原油到碳四、貫穿化工全產業鏈的世界級企業。

今年一季度，齊翔騰達實現營業收入21.40億元，同比增長111.28%；實現歸屬於母公司淨利潤1.98億元，同比增長397.87%。

6月6日，證監會官網發佈證監會副主席姜洋在中投論壇2017暨“一帶一路”與跨境投資CEO峰會上的演講內容，指出2014年以來，證監會在併購重組市場化改革方面採取了一系列措施，其中包括取消簡化併購重組行政審批，目前90%的上市公司併購重組項目已經無需證監會審批。

“90%的併購重組無需證監會審批，應該是將不構成重大重組的大小收購都計算在內，另外通過現金收購的重大重組也包括在內。”對此，上海某券商併購人士稱，只有發行股份購買資產的重大重組才需要審核。

現金收購增、“三高交易”減

“雖然發行股份購買資產的項目數量在降低，不過現金收購的數量將隨之上升，而現金收購不需要審核。所以這也意味著，如果算上現金收購和一些不構成重組的收購，整體看併購重組的數量和規模應該不會大幅降低。”聯儲證券投行委員會委員、併購業務部總經理劉書錦指出。

自重組新規面世以來，上市公司放棄發行股份購買資產、改道現金收購的案例陸續出現，而這也成為今年前5個月以來併購重組新趨勢。

“現金收購蘊含的併購邏輯主要有三個，第一個是存在真正的投資需求和動機，碰到好資產又便宜或者成長性很好的資產時特別想買；第二是產業協同和整合的動機，通過併購將業務“加寬加長加粗”（加寬即規模做大；加長即延伸產業鏈；加粗即通過多元化發展，將以往積累的品牌優勢和管理優勢複製到其他行業）；第三，收購資產對公司未來估值流動性溢價或調整有利，因為併購標的基本是非上市資產，上市後會帶來估值的溢價。”劉書錦指出，在上述三種動機下，上市公司併購重組整體規模不會下降太多，最明顯的趨勢是轉成現金收購，而現金收購的趨勢是跟併購基金相結合，有併購基金的引導和先行，使得收購方的資金支付壓力降低而採取更多的現金收購方式。

在業內人士看來，現金收購有望降低併購重組中存在已久的詬病——三高問題，即“高估值、高溢價、高槓杆”。

產業併購興起可期

2017年併購重組的另一可以期待的變化，是產業併購的興起。

不容忽視的是，前三年的A股併購市場頻繁出現多元化併購即跨界併購、借殼上市以及類借殼上市，而以產業整合為目標的併購卻遇冷多年。

根據長城證券統計數據顯示，2016年我國A股併購市場產業整合、多元化併購、類借殼上市及借殼上市的案例數量分別為140例、139例、50例及17例，佔總量的40.46%、40.17%、14.45%及4.91%。上述四種類型的交易金額分別為4，835.23億元、3，687.93億元、3，124.29億元和1，792.81億元，分別佔交易總金額的35.98%、27.44%、23.25%和13.34%。

“實際上，產業整合是上述四種交易方式中唯一真正服務於供給側結構性改革的交易類型。在成熟的資本市場上，產業整合型交易也是併購市場結構中的主流類型。然而，當前A股併購市場並未獲得其應有的地位。”上述併購部負責人指出，目前，A股併購市場對產業併購的重視程度明顯不足。

而在監管層對類似九好集團、鞍重股份（002667.SZ）等忽悠式重組、虛假重組等嚴厲打擊，以及陸續出臺相關重組配套政策和新規下，2017年的併購市場漸漸迴歸理性。

“我們最近接到的項目質量普遍較好，都是以產業整合為目標，能夠體現產業價值以及社會價值的併購。”上述中層人士透露。

上述併購部負責人指出，併購市場，尤其是產業併購市場最終將於何時走出“低谷期”與上市公司“殼價值”的下跌幅度高度相關。在2017年的併購重組中，國企改革值得期待。2017年隨著改革進入“深水區”，國企改革成為全面深化改革的重中之重，預計2017年有望進入“改革實施年”。國企改革自然離不開併購重組，其挺進也勢必將活躍2017年的併購市場。（本文來源定增併購圈內一位小夥伴）