“穿透資金流動中的人和事”
作者：老胡
中國的地產行業已沒有新鮮事，對於房企而言，競爭力早已明盤：以不貴的價格拿到不錯的地；產品溢價權；選擇城市的佈局能力，以及加槓桿的融資成本。
如今，經濟增長驅動力仍在新舊換擋過程中，房地產對於GDP的拉動作用仍不可忽視；人口不斷流入“北上廣深”，其房產的剛性以及潛在需求依舊旺盛。
基於宏觀的基本盤判斷，加之微觀的財務數據佐證，如果你的預期是一線與三四線城市的房價分化格局加劇，那麼走出谷底的佳兆業集團將會是業績彈性最大的標的之一。
超2400萬平米的土地儲備中，54%位於粵港澳大灣區，達1200萬平米，這是佳兆業維持強勁增長的基本盤。
本月26號港股收盤後，郭英成先生攜佳兆業一眾高管意氣風發，南下香江，就2018年的業績對投資者有問必答，他們努力向外界傳遞出訊息：佳兆業的觸底反彈正在加速。
郭先生的底氣來自於多項核心指標刷新近年來紀錄：毛利潤首破百億、銷售毛利率和存貨週轉天數強勁回升至5年最佳。
其股價走勢也反映了投資者對財報的樂觀預期。年初至今，漲幅已超過50%。
但即便如此，其估值在A股和H股的上市房企中，仍可謂便宜。從PE-TTM來看，佳兆業和李氏家族的長江實業集團相當，低於6.5，由於港股的估值歷來低於A股，因此比內地不少房企便宜不少。
當然，便宜從來不是投資的原因，被市場低估才是。
壹：一些不被察覺的數據
2018財年，合約銷售達700億元，同比增長達到57%。
就盈利能力和收益質量來說，毛利潤同比增長25%，首破百億大關，達111億元；銷售毛利率創2014年以來最高，達到29%。
而且，銷售成本率錄得5年來最低。
存貨週轉天數是無疑是房企運營能力的關鍵，18年佳兆業已下降至1000天左右，創2014年以來最佳週轉效率。
房地產歷來是高槓杆經營，有息債務較多是行業立身基礎。
如果處於順週期，大力加槓桿無疑是人生穩拿，但在目前去槓桿仍未結束的信貸環境下，穩住槓桿甚至主動卸槓桿，方能從容應對到期債務，不至於出售核心資產，斷臂求生。
就資本結構與償債能力而言，房地產賣方和買方最為關注的一個指標—帶息債務和全部投入資本的比例，這是衡量房企槓桿率的標尺。
2018年，佳兆業該比例是83.3%，為2015年來最低，甚至低於行業標杆藍籌—萬科的86.3%。
如此一來，就不難理解，其資產負債率從2015年的接近90%一路下降至2018年的84%，達到5年來最低值。
由於房企加槓桿帶來的高負債率，因此整個行業的ROA（總資產回報率）普遍不高，龍頭藍籌也常常低於2%。
通過3年努力，佳兆業把ROA從-1.3%逐漸拉昇至2018年的1.2%，成功將其穩住在1%以上。
巴菲特曾說：優秀的企業往往有一個共性：擁有長期的、可持續的高ROE（淨資產回報率）。
和市值前二十的同行相比，佳兆業的ROE也能排在中位數之上，接近15%。
可以說，這是郭英成帶領佳兆業駛出風暴後，交出最為出色的年度答卷。
如果說投資是因為預期而買入，又因預期兌現而賣出；那麼佳兆業財報公佈後的股價走勢，則將其充分演繹。
但是，財報披露後的一個交易日，股價收跌9%。老胡從多家公募以及險資徵詢的信息來看，比較一致的解釋是機構兌現了預期，砸盤了結。
畢竟股價從年初至今的漲幅超過了50%，大幅跑贏恆生指數10%的貝塔漲幅。
而市場關心的是，接下來的2019財年，佳兆業如何為投資者貢獻超預期的阿爾法收益？
貳：超預期的和被低估的
面對強有效的港股市場，投資者希望在頭部房企獲得阿爾法收益，並非易事。
由於賣方的研究覆蓋和龍頭效應，加之機構投資者眾多，龍頭內房股已經較為充分地反映了企業價值和預期。
相對而言，業績彈性大的中型房企，則更容易提供超額收益。
一旦業績超出預期，則會享受估值和每股收益的雙重提升，也就是戴維斯雙擊。
手握近3000萬平米的大灣區舊改儲備，並且尚未納入土儲，其中深圳954萬，廣州952萬，中山700萬，佈局廣深城市圈賽道，耕耘舊改轉化率以及項目週轉率，這將是佳兆業奠定行業格局的關鍵戰役，這也是幾位買方認可的超預期業績來源。
事非經過不知難，市面上都認為舊改牽扯利益太多，耗時又長，對於後期業績的釋放也無法一步到位。
相對於目前資本市場熱捧的高週轉模式，舊改也顯得並不性感。郭英成在業績發佈會上也承認，“舊改是很難的，5年左右時間可以完成項目。”
超預期的業績和低估值從來都是在市場的分歧中產生。目前看，佳兆業走的每一步都像一次價值投資的蓄勢。
首先，逐步收集大灣區的土地籌碼；其次，一方面抗住調控政策的盤整，另一方面優化債務結構和拓寬融資渠道；最後業績釋放，等待市場的共振。
郭英成的“舊改很難”，倒和萬科高喊活下去頗有異曲同工。畢竟，萬科活得比誰都好，郭自己最後也說，“我們覺得這一塊（舊改）是我們最強的競爭力之一。”
佳兆業同時對自己的開發能力也非常自信。
拉出佳兆業的55條拿地明細，除了紹興和廊坊幾個項目的權益佔比低於50%，其他絕大多數項目的權益比例都是100%，能賺到的一定要自己賺。
從2018年18261元/平米的銷售均價也能看出，每平米比去年高了2000元，產品溢價在提高。
而在業績之外，市場擔心佳兆業的償債壓力，這也是去槓桿以來壓垮不少房企的最後一根稻草。
不同於其他中大型房企，目前佳兆業的短期境外償債壓力較小，2021年之前到期的境外企業債餘額，總計為18.2億美元。
能拿到便宜的錢，是頭部藍籌的核心競爭力。
房地產的融資成本，一看是否處於放水的歷史進程中；二靠海內外評級機構，境外融資仰仗標普、惠譽和穆迪三家鼻息，境內則困於監管和市場的雙重缺陷，魚龍混雜，中誠信倒是各家機構買方都還買賬。
前不久，中誠信給了佳兆業AA+評級，展望穩定，省去了不少境內發債的融資成本。
對於投資者而言，唯一需要等待的是宏觀信號。
一二月的社融數據，都在暗示放水不止，謹慎的機構仍在確認三月的流動性是否進一步寬鬆，以及能否疊加房企融資的明顯放鬆。
一旦確認，坐等中報數據，彼時佳兆業的估值彈性和業績彈性料將走向拐點。